工商管理硕士论文-苏宁电器、国美电器投资价值比较分析.pdf

厦门大学 硕士学位论文 苏宁电器、国美电器投资价值比较分析 姓名：刘茂锋 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 指导教师：李常青 20070501 论文摘要 中国家电业是市场化最早的行业之一，当前中国家电业的技术、产品、品牌 与服务的同质化已成大势，整个产业的运作效率也已达到了某种均势状态。本研 究选择了家电连锁领头企业苏宁电器和国美电器作为研究对象，对比两者在公司 经营和财务状况方面的区别，选择正确的方法评估苏宁电器与国美电器的价值， 做出投资建议。本研究旨在为家电连锁行业上市公司的价值评估提供思路，同时 为投资者清晰描述苏宁电器与国美电器的投资价值，帮助其做出正确的投资决 策。 本文的结构体系如下： 第一章，绪论。介绍本论文的研究背景、研究内容、研究框架及创新点，以 提纲挈领。 第二章，文献综述。综述前人不同的价值研究方法，比较其优劣，选择适合 本研究的价值评估方法，本章旨在为下文的分析和评述提供理论支持。 第三章，行业分析。分析宏观背景和家电零售行业的竞争及机会，旨在为下 文的分析提供背景支持。 第四章，苏宁电器与国美电器经营比较分析。本文首先简单介绍苏宁电器和 国美电器，然后从公司治理结构、扩张战略、渠道价值、物流配送、信息化平台 管理五方面具体分析苏宁电器与国美电器在公司经营方面的区别。 第五章，苏宁电器与国美电器财务比较分析。本文首先从审计报告和主要会 计政策两方面分析会计质量，然后从股东权益收益、盈利能力、资产运营效率、 偿债能力等方面分析苏宁和国美的财务状况，最后对两家企业做出财务综合评 价。 第六章，苏宁电器与国美电器价值评估。首先介绍本研究选择的评估模型。 根据模型的要求，计算资本成本，计算现金流量，得出公司的价值。并在此基础 上进行敏感性分析。 第七章，苏宁电器与国美电器的投资风险分析与投资建议。本文对上述两家 公司从资金风险、经营模式变迁的风险、外资进入的风险和盈利模式被复制的风 险四个方面进行投资风险进行分析，并提出投资建议。 关键词：家电连锁；价值评估；苏宁电器；国美电器 a b s t r a c t c h i n a se l e c t r i c a la p p l i a n c ei n d u s t r yi so n eo ft h ee a r l i e s ti n d u s t r i e st h a te n t e r e d t h em a r k e t t h e r ei sat r e n dt h a te v e r yc o m p a n yh a st h es i m i l a rp r o d u c t , b r a n da n d s e r v i c et oo t h e r si nt h i si n d u s t r y t h et h e s i ss e l e c t ss u n i n ga n dg o m ew h i c ha l et h e b e s tc h i n e s ee l e c t r i c a la p p l i a n c er e t a i l e r s t h ec o r r e c tm e t h o dt oe v a l u a t et h e i rv a l u e s a n dp r o p e rs u g g e s t i o n so ni n v e s t m e n ta r eg i v e nb yc o m p a r i n gt h e i ro p e r a t i o na n d f i n a n c i a ls t a t u s t h i st h e s i sa i m st oo f f e rs t r a t e g i e sf o rt h ec h a i nc o m p a n i e si nt h e e l e c t r i c a la p p l i a n c ei n d u s t r y , g i v eac l e a rp i c t u r et ot h ei n v e s t o r so nt h ei n v e s t m e n t v a l u eo fs u n i n ga n dg o m ea n dh e l pt h ei n v e s t o r sm a k e p r o p e ri n v e s t m e n td e c i s i o n s t h et h e s i si so r g a n i z e da sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ，i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d c o n t e n t , s t r u c t u r ea n di n n o v a t i o no ft h er e s e a r c h c h a p t e rt w o ，l i t e r a t u r er e v i e w b ys u m m a r i z i n gd i f f e r e n tr e s e a r c hm e t h o d s , c o m p a r i n gt h e i ra d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s , t h i sc h a p t e rs e l e c t st h ep r o p e rm e t h o d o f v a l u ea s s e s s m e n ta n d p r o v i d e st h e o r e t i c a la n a l y s i s 。 c h a p t e rt h r e e ，i n d u s t r i a la n a l y s i s t h i sc h a p t e ra n a l y z e sc o m p e t i t i o n sa n d o p p o r t u n i t i e so fe l e c t r i c a la p p l i a n c er e t a i li n d u s t r y , a n dp m 哦d e sb a c k g r o u n df o rt h e f o l l o w i n ga n a l y s i s c h a p t e rf o u r ，c o m p a r i n go p e r a t i o nb e t w e e ns u n n i n ga n dg o m e t h i sc h a p t e r b r i e f l yi n t r o d u c e st h et w oc o m p a n i e s , t h e na n a l y z e st h ed i f f e r e n c ei nc o r p o r a t e o l 笼n a t i o n a ls t r u c t u r e , e x p a n d i n gs t r a t e g y , p l a c ev a l u e , l o g i s t i c sa n di n f o r m a t i o n m a n a g e m e mi nd e t a i l c h a p t e rf i v e , c o m p a r i n gf i n a n c i a ls t a t u sb e t w e e ns u n n i n ga n dc o m e t h i s c h a p t e ra n a l y z e sa u d i tr e p o r ta n df i n a n c i a lp o l i c y , t h e na n a l y z e df i n a n c i a ls i t u a t i o no f t h et w o c o m p a n i e s c h a p t e rs i x ，t h ev a l u ea s s e s s m e n to fs u r f i n ga n dg o m e a tt h eb e g i n n i n g , t h i s c h a p t e ri n u 谢u c e st h ea s s e s s m e n tm o d e l ，t h e na c c o r d i n gt h er e q u i r e m e n to f t h em o d e l , c a p i t a lc o s ta n dc u r r e n c ya r ec a l c u l a t e d f i n a l l yt h es e n s i t i v i t yi sa n a l y z e d c h a p t e rs e v e n , i n v e s t m e n tr i s ka n di n v e s t m e n ta d v i c ef o rs u n n i n ga n dg o m e 。 t h i sc h a p t e ra n a l y z e si n v e s t m e n tr i s kf r o mf o u ra s p e c t s ：c a p i t a lr i s k , t h er i s ko f c h a n g i n go p e r a t i o n a lm o d e l s ，t h er i s ko ft h ee n t r yo ff o r e i g nc a p i t a l ，t h er i s ko fp r o f i t m o d eb e i n gc o p i e d f i n a l l ys o m ei n v e s t m e n ta d v i c e sa r eg i v e n k e yw o r d s ：e l e c t r i ca p p l i a n c er e t a i l s ；v a l u ee v a l u a t i o n ：s u r f i n g ：g o m e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个入或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明入( 签名) ： 多心筏锗 劲哆年岁月i1 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密太 ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：翅蹴 日期：2 洮7 年岁月1le l 导师签名：e l 期：年月 e 1 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景和意义 中国家电业是市场化最早的行业之一，当前中国家电业的技术、产品、品牌 与服务的同质化已成大势，整个产业的运作效率也已达到了某种均势状态，渠道 成了中国家电企业竟逐的舞台。随着终端的日趋重要，苏宁和国美这些专业家电 连锁零售商迅速走上前台，以其先进的管理方法和经营理念，通过连锁经营、快 速复制的经营模式，迅速拓展自身连锁版图，逐渐在厂商博弈中取得话语权，商 业资本开始崛起。 在近2 0 年的的发展历程中，国美电器与苏宁电器有诸多相似的地方，也有 不同的地方，国美以黑色家电起家，苏宁以空调经营起家。其中价格策略是两家 经常采用的竞争手段，近些年来也很注重对顾客服务品质的提升。2 0 0 4 年，两 家企业又不约而同选择了上市，而随着他们的上市，如何评价他们的投资价值， 成为资本市场中的一个话题。 本研究的目的有两点：第一，为家电连锁行业上市公司的价值评估提供思路； 第二，为投资者清晰描述苏宁电器与国美电器的投资价值，帮助其做出正确的投 资决策。 第二节研究内容和研究框架 本文通过大量资料研究发现由于所处行业的特殊性，苏宁电器和国美电器在 公司经营和财务状况方面有很多区别，这直接影响对苏宁电器和国美电器的价值 评估。基于这样一种情况，本论文主要解决的问题有以下三个：第一，清晰描述 苏宁电器与国美电器公司经营的区别；第二，正确分析苏宁电器与国美电器财务 状况的区别：第三，选择正确的方法评估苏宁电器与国美电器的价值，作出投资 建议。 本文的结构体系如下： 第一章，绪论。介绍本论文的研究背景、研究内容、研究框架及创新点，以 苏宁电器、国美电器投资价值比较分析 提纲挈领。 第二章，文献综述。综述前人不同的价值研究方法，比较其优劣，选择适合 本研究的价值评估方法，本章旨在为下文的分析和评述提供理论支持。 第三章，家电连锁行业分析。分析宏观背景和家电零售行业的竞争及机会， 旨在为下文的分析提供背景支持。 第四章，苏宁电器与国美电器经营比较分析。本文首先简单介绍苏宁电器和 国美电器。然后从公司治理结构、扩张战略、渠道价值、物流配送、信息化平台 管理五方面具体分析苏宁电器与国美电器在公司经营方面的区别。 第五章，苏宁电器与国美电器财务比较分析。本文首先从审计报告和主要会 计政策两方面分析会计质量，然后从股东权益收益、盈利能力、资产运营效率、 偿债能力等方面分析苏宁和国美的财务状况，最后对两家企业做出财务综合评 价。 第六章，苏宁电器与国美电器价值评估。首先介绍本研究选择的评估模型。 根据模型的要求，计算资本成本，计算现金流量，得出公司的价值，并在此基础 上进行敏感性分析。 第七章，苏宁电器与国美电器的投资风险分析与投资建议。本文对上述两家 公司从资本风险、经营模式变迁的风险、外资进入的风险和盈利模式被复制的风 险四个方面进行投资风险进行分析，并提出投资建议。 本文研究框架如下图所示： 2 第一章绪论 图l ：本文研究框架图 i 绪论 上 l 文献综述 上 l 家电连锁行业分析 上土 i 苏宁电器与国美电器经营比较分析 土 i 苏宁电器与国美电器财务比较分析 上 i 苏宁电器与国美电器价值评估 上 l 苏宁电器与国美电器投资风险分析 i 与投资建议 资料来源：本论文整理 苏宁电器、国美电器投资价值比较分析 第二章文献综述 第一节企业价值评估的主流方法体系 价值反映了企业的发展潜力和未来盈利能力。现金流量折现法是价值评估的 基础和核心，但该模型在运用上存在许多局限性。加上估值的着眼点不同，在企 业价值评估的实践中人们并不拘泥于一种方法，而是在不同的环境下，根据评估 对象的特点，系统地运用多达十几种的企业价值评估方法。这些方法可以归纳为 以下几个价值评估体系： 一、账面价值调整法一立足于资产 评价一个公司最简单直接的方法是根据该公司的资产负债表进行估算对所 有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的公允价值。这种方法起 源于传统的实物资产评估，其基本思路是企业的价值等于根据账面有形资产和账 面无形资产的公允价值之和减去负债的价值。 该方法的优点是具有客观性，着眼于企业的历史和现状，不确定因素较少， 风险较小。当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理 估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本密切相关，那么这种方法就能近 似地得到企业的价值。 这种方法的缺点也是显而易见的，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视 了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。企业要为其证券持有 人创造价值，这一价值必须超过所有单项资产的价值之和。企业的管理水平、品 牌优势、人力资源、分销渠道等组织资本是企业价值不可分割的。失去了组织资 本，企业就会解体。实物资产不能完全代表企业的价值。账面价值调整法忽略了 这一部分。 。b r a d f o r dc o m e l l 著，张志强等译，公司价值评估有效评估与决策的工具 ，华夏出版社，2 0 0 1 年 4 第二章文献综述 二、比较估价法一立足于市场 比较估价法是在企业的现金流量难以计算时将目标公司与类似的上市公司 进行比较，选用合适的乘数来评估目标企业的价值。乘数通常是参照企业的价值 与某一指标，如每股收益、现金流量、账面净值等的比率，根据参照企业的价值 可确定其股价。运用这种方法要寻找与目标企业相似的参照企业，通过乘数确定 目标企业的市场价值。 对这一方法最广泛的运用是以市盈率( 每股市价每股收益) 为乘数。市盈 率在首次公开发行，企业并购及资产重组中得到广泛的运用。该乘数是把股票价 格和企业盈利联系起来的直观指标。股票的市盈率很容易从市场中计算出来，使 得这种方法操作简便。在有效市场的情况下，股票价格能反映企业的整体素质和 未来盈利前景，反映企业实物资产和组织资本的协同效应。 这种方法用股票的价格评估企业的价值，但股价是否真正反映企业的价值 呢? 也许并不尽然。尽管存在大量论证市场有效性的证据，也有许多历史数据表 明市场并不总是有效。假如市场对参照公司的定价是错误高估或低估的，那么运 用从参照系推导出来的市盈率对目标公司进行估价也会造成价值的高估或低估。 中国的证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司数量不 多，历史数据少，投资者的选择面较窄。要获得有代表性的参照公司和市盈率并 非易事。一些盈利状况不好、资产质量欠佳的上市公司，由于存在重组题材，股 价仍然坚挺，市盈率还会上升。可见在一定程度上，企业的市盈率并不反映其业 绩和盈利水平，而是反映投资者对企业的态度和对证券市场的信心。这些因素都 会影响市盈率的准确估计。因此，运用市盈率法，不能一概选用行业数据为标准， 可能要从同类公司中剔除市盈率不正常的上市公司。 其次，市盈率采用损益表中的会计利润来计算。中国上市公司的会计利润质 量比较低，企业为了获得配股资格或提升股价，有意选择某种会计政策。在存货 计价、应收账款核销、折旧及摊销政策、投资收益计算、债务重组、关联交易等 方面进行粉饰，虚增收入，少报费用，夸大实际盈利，在会计利润中注入了水分。 根据这样的盈利计算的市盈率，在一定程度上也被歪曲了。 5 苏宁电器、国美电器投资价值比较分析 三、现金流量折现法一立足于收益 完善的现金流量折现法是企业价值评估的主流方法。它反映了企业价值的本 质，即企业未来经营现金流量的折现值，是其它估价方法的基础。现金流量折现 法是基于一个简单的概念，即一项投资的回报率如果高于同样风险下其它投资赚 取的回报，便已增值。换句话说，就某一特定水平的利润而言公司的资本投资回 报率越高，经营中需要投入的资本就越多，继而将产生更高的现金流量和更高的 价值。因此，公司价值的驱动因素是资本基础的增长率和投资资本的回报率。 从理论上来讲，基于现金流量折现的公司价值评估可以使用下列方法的其中 一种： l 、预测股权所有者可以得到的红利，按照股权的资本成本进行折现，其结 果是估计的股权价值，即股权现金流量折现法。 2 、预测所有资本提供者股权和债权可以获得的现金流量。按照加权平均资 本成本进行折现，其结果是估计的公司实体的价值，从中减去债务的价值就获得 股东产权的价值，这是实体现金流量折现法。 第二种方法在实际中的应用更为广泛。实体现金流量模型在实际中的应用更 为广泛，原因在于股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂，债务增 加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易确定。 但一些特定的行业，如家电连锁零售行业，债务的占比稳定且比例很低。应 用股权自由现金流是一种更好的估值方法。 与前两种价值评估方法相比，现金流量折现法最符合价值理论，也是最准确 的评估方法。它反映了企业整体的未来盈利能力，反映了投资于企业的风险，符 合长期战略发展的需要。因为长期现金流量与会计收益的高度相关，该方法还克 服了市场价格被高估或低估的可能。现金流量折现法对经营多种业务的企业更为 有效。尽管这种方法的应用需要许多严格的前提条件，如资本市场的效率、企业 经营环境和战略的稳定，最关键的是预测的准确性、企业有预定的增长模式等， 我们仍可以用它来评价除新兴行业以外的大部分企业，通过对预测和折现值的调 整来弥补前提条件的不足。如果公司的资本结构成熟或者相对稳定，则更为理想。 汤姆、科普兰等著，贾辉然等译，价值评估公司价值的衡量与管理) ，中国大百科全书出版社，1 9 9 8 ， p 7 6 6 第二章文献综述 第二节本研究的价值评估方法选择 没有一种价值评估方法是绝对合理的。对价值评估方法，要强调其适用的前 提条件，尽量收集及时、完善、高质量的信息，寻找可能影响公司价值的因素进 行分析。待评估的公司是千差万别的，每个都有特殊的性质和问题，价值评估的 艺术性正是部分地体现在对特定因素的识别上。一种方法也许可以有效地评估一 个公司，但对另一个公司却无能为力。账面价值调整法、比较估价法、现金流量 折现法各有其使用的前提条件和优缺点，本文对苏宁电器和国美电器进行价值评 估，拟在三种方法中选择一种合适的方法。 账面价值调整法计算简便且资料容易获得，但忽略通货膨胀和资产增值，使 评估价值和真实价值有些落差，同时会计原则和会计方法的选择对它影响也很 大，而且这种方法只评估资产的存量价值，调整账面价值法适合于企业成立不久， 或者仅想了解价值的可能区间，而非绝对价值，以及拥有大量自然资源的企业， 因为家电连锁企业尚处于高速发展之中，企业的账面价值也处于不断地发展壮大 调整中，所以账面价值调整法不太适合家电连锁行业企业的价值评估。 比较估价法主要是用类似公司的一些比率如市盈率比率等来评估公司的价 值，它的前提是该行业中的其它公司是可比较的，而且市场能够正确评价这些公 司，苏宁电器和国美电器是家电连锁行业的两大巨头，没有可参考的风险和增长 率是相同的公司，所以采用这种方法评估苏宁电器和国美电器的价值会产生较大 误差 现金流量折现法是理论性很强的评估模型，将未来收益流量按照风险调整折 现率贴现，其反映的长期盈利质量较为可靠，现金流量折现法具有主观性且有一 定不确定性，资本市场的不完善、竞争的不充分等会影响对现金流量的预测和折 现率的估计，但相对来说，折现现金流量法是基于具体公司的增长率和现金流量， 它在价值评估时受市场错误的影响会小得多。所以本文主要运用公司现金流量折 现模型来评估公司的股权价值和流通股的每股价值，分析投资风险和提出投资建 议。 7 苏宁电器、国美电器投资价值比较分析 第三章家电零售行业分析 第一节宏观经济环境分析 一、国民经济仍将保持平稳较快发展 中国经济仍处在较快增长期，市场预期较好。同时，随着体制改革和扩大开 放的进一步深化，经济增长的内在动力和活力继续增强；消费结构稳步升级，工 业化和城镇化进程加快，将继续拉动经济较快增长；宏观调控政策措施效果继续 显现，经济和社会薄弱环节会迸一步加强，社会供给总体状况将继续改善。 初步核算，2 0 0 6 年，国内生产总值2 0 9 4 0 7 亿元，比上年增长1 0 7 。其中， 第一产业增加值2 4 7 0 0 亿元，增长5 0 9 6 ；第二产业增加值1 0 2 0 0 4 亿元，增长 1 2 5 ：第三产业增加值8 2 7 0 3 亿元，增长1 0 3 。第一、第二和第三产业增加 值占国内生产总值的比重分别为1 1 8 、4 8 7 和3 9 5 。 图22 0 0 2 - 2 0 0 6 年国内生产总值及其增长速度 2 0 吃2 0 0 32 0 0 2 a 喳2 0 0 8 资料来源：国家统计局 2 0 0 6 年全年投资增幅回落，消费增速加快。全社会固定资产投资同比增长 2 4 ，增速比上年回落2 个百分点；社会消费品零售总额增长1 3 7 ，增速加快 。数据来源：h t t p ：l l w w w s t a t s g o v c n t j g b n d t j g b q g n d t j g b t 2 0 0 7 0 2 2 8 _ 4 0 2 3 8 7 8 2 1 h t m 8 x佰伯住“竹9 8 7 6 5 己0 0 0 0 o o 孙咖 咖 啷 咖 咖 电芍 = 2 5 第三章家电零售行业分析 o 8 个百分点。2 0 0 7 年国民经济仍将保持平稳较快发展。 奥运会的成功举行对举办国的经济具有较长期的推动作用。2 0 0 8 年北京奥 运会的举办将成为中国经济持续高速发展的新动力，同样会给中国零售市场带来 巨大的商机。另外，被视为展示世界各国经济、科技和文化综合实力的“经济奥 林匹克一的世界博览会，对经济的发展也具有深远的影响。2 0 1 0 年上海世博会 的举行对中国经济的影响同样不可低估。 二、城乡居民收入保持稳步增长 2 0 0 6 年城镇居民人均可支配收入l1 7 5 9 元，实际增长1 0 4 ；农村居民人均 纯收入3 5 8 7 元，扣除价格上涨因素，比上年实际增长7 4 。根据“十一五”规 划，到2 0 1 0 年，中国人均g d p 将达到2 4 0 0 美元，城镇居民人均可支配收入将达 到1 3 3 9 0 元，农村居民人均纯收入将达到4 1 5 0 元。收入的增长将促进消费结构 升级换代。随着上个世纪8 0 年代出生的独生子女即将进入消费期、中产阶级的 崛起和新农村建设，中国即将进入第三次消费高峰时期。 图3 ：2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年城镇居民人均可支配收入及其增长速度 资料来源；国家统计局 9 元伽 撇 哪 哪 姗 伽 抛 。 苏宁电器、国美电器投资价值比较分析 图4 ：2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年农村居民人均纯收入及其增长速度 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 资料来源：国家统计局 三、法规政策继续影响零售业态的布局和发展前景 自2 0 0 5 年国务院1 9 号文件发布了关于促进流通业发展的若干意见以来， 商务部加大了对内贸工作的政策引导和协调力度。2 0 0 6 年商务部推出1 2 项重点 工作，其中1 0 项涉及零售业的改革与发展，力争为国内零售创造良好的政策环 境。法规政策继续影响业态的布局和发展前景。 2 0 0 6 年1 1 月1 5 日及2 0 0 6 年1 0 月1 5 日，由商务部等五部门联合公布的零 售商供应商公平交易管理办法与零售商促销行为管理办法分别正式实施， 针对业界愈演愈烈、甚至屡屡引发冲突的“高额进场费力、“拖欠货款“ 、“不 正当的促销行为“ 等焦点问题， 由公司的系统风险决定，公式为： 鼍= 暑( 墨) = 墨+ 置( 互( 避) 一置) ( 公式3 ) 其中：e ( r 。) 指证券i 的期望收益率；r f 指无风险利率：；指证券i 的市场 风险系数，它度量公司股权收益率对市场收益率的敏感性；e ( 站一r f 指市场风险 溢价( m r p ) 。 虽然实证检验结栗对c a 雕模型的评价褒贬不一，但迄今为止，在估计股权 成本时，它的应用仍然是最为广泛的。本文在估计苏宁电和国美的股权成本时将 采用e 删模型。 采用c a p m 模型估算股权成本比较重要的是合理的估计无风险利率、市场风 险溢价m r p 、市场风险系数这三个参数。以下重点介绍本文在对苏宁和国美估值 中对这三个参数估算的方法。 ( 一) 无风险收益率的选择 通常认为无风险资产需要满足两个条件，即不存在再投资风险和违约风险， 3 9 苏宁电器、国夔电器投资价值比较分析 因此，国内外往往选择中长期政府债券利率作为无风险利率。本文拟采用中国l o 年期的国库券利率作为无风险利率。目前中国l o 年期国库券利率大约在溉左右， 考虑到中国利率存在上升预期，为稳妥起见，本文采用3 5 为无风险利率。 ( 二) 市场风险溢价的估计 对中囡市场风险溢价水平，国内有多位学者、专家作过估算。朱武祥、蒋殿 春、张新在中国公司金融学中分别采用以下三种方法进行估计：l 、以美国 的市场风险溢价为基础，通过估计中国的国家风险溢价来确定中国的市场风险溢 价；2 、以美国的市场风险滋价作为参照，通过比较中美两国股市的相对波动惶 来确定中国的市场风险溢价；3 、利用中国的历史数据来估计市场风险溢价。最 薅文中综合三秘方法的估计结果，将中国的市场风险溢价定为麟。 目前，国内主要证券研究所对中国市场风险溢价的估计分别为：中国国际金 融有限公司研究部为醮；中信证券研究部定为6 。5 ；审银万国证券研究所定为 6 5 ；国泰君安证券研究部定为8 ，银河证券研究中心定为7 。 综合以上分析，本文估计中国鬻蓠市场风险溢价失6 。鼹。 ( 三) b 系数的估计 对苏宁和国美系数的估计，我稍主要考虑如下因素： 1 、苏宁和国美是国美家电零售市场的龙头，已经形成相对垄断的地位； 2 、苏宁和国美畿处于高速扩张期，发展过程中还存在不确定性，存在 资金风险、管理风险、外资家电连锁进入威胁的风险等； 3 、国美电器毙苏宁电器有更大的规模优势，僵苏宁电器的经营更为稳 健。 4 、国美电器存在治理结构、收购兼并融合等方瑟的风险较苏宁更大。 5 、通过上面财务状况的分析，得出苏宁电器的财务更为良性，国美则 存在更大的风险。 苏宁电器b 系数的估计，采用国泰君安研究所提供的1 3 系数( 1 0 2 8 3 5 ) 作 药计算依据，重美咆器的风险系数更高，本研究取i 0 5 ，略高予苏宁电器。 根据以上的估计，计算得出： 苏宁的股权资本成本疋= 3 赫+ 王0 2 8 3 5x6 飘= 1 0 1 8 4 ； 资料来源：h t t p ：揪a s k g t j a t o m f e l 第六章价值评估 国美的股权资本成本疋= 3 5 + 1 0 5 x 6 5 = 1 0 3 2 5 。 第二节估值假设 我们按照三阶段模型预测苏宁和国美的未来发展，第一阶段为高速成长期， 从2 0 0 7 年至2 0 1 0 年；第二阶段为缓慢增长期，从2 0 1 1 年到到2 0 1 5 年；第三阶 段为稳定增长期，2 0 1 6 以后为稳定增长期。我们参考可比同期的美国家电零售 巨头的情况进行以下预测。美国消费电子零售行业在9 0 年代进入高速发展期。 当时连锁业整体增速开始下滑，但行业龙头企业仍然保持高速增长态势。b e s t b u y 在1 9 9 4 - 2 0 0 0 年的7 年里，依然保持了高增长态势，6 年时间内销售收入增长1 3 倍，年复合增长率高达5 5 ；净利润增长8 4 5 倍，年复合增长率达到4 3 。即使 在2 0 0 0 年以来的成熟发展期，b e s t b u y 依然保持了1 7 的复合增长率，远远高于 传统行业的增幅。 一、主营业务收入增长率假设 表3 1 ：苏宁电器和国美电器主营业务增长率预测表单位：百分比 2 0 1 1 预测年份2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年2 0 1 0 年2 0 1 6 年后 2 0 1 5 年 苏宁 5 0 4 0 3 0 2 4 1 6 6 国美 4 5 3 6 2 7 2 2 1 5 5 5 由于苏宁更高的管理绩效和良好的供应链系统的支持，在以上三个阶段的主 营业务增长率预测上，我们给苏宁略高于国美的增长率，由于在当前的竞争中， 我们尚无法预测谁是未来的行业龙头，我们给苏宁和国美的主营业务增长率都低 于b e s t b u y 同期的增长率，预测如下。 二、毛利率及综合毛利率预测 未来几年随着苏宁和国美的销售规模的增大，市场份额的提高，对供应商议 价能力将会不断加强，取得家电零售市场主导权，预测主营业务成本占销售收入 4 l 苏宁电器、国美电器投资价值比较分析 的比重逐年有所下降，毛利率将逐年上升，由于未来几年家电生产供应商和家电 连锁店的关系将更加和谐，家电连锁店的利润更多的是供销差价，而不是来源于 促销费用及返利。预测家电零售市场进入缓慢增长阶段之后( 2 0 1 0 ) ，其它业务 收入占主营业务收入的占比将下降。但毛利率的上升幅度将大于其它业务收入的 下降幅度，两者之和综合毛利率将保持上升的趋势。由于国美的应付帐款天数更 长，更多占用供应商的资金，导致综合毛利率下降，预测苏宁比国美有更高的综 合毛利率，如下表： 表3 2 , 苏宁电器与国美电器毛利率、其它业务收入率、综合毛利率预测表 预测年份 2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年2 0 1 0 年2 0 1 1 - 2 0 1 5 年2 0 1 6 年后 苏宁 1 0 5 l o 5 1 1 1 1 1 4 1 6 毛利率 国美 l o 1 0 1 0 5 l o 5 1 3 5 1 5 5 苏宁 5 5 5 5 3 2 其它业务收入率 国美5 5 5 5 3 2 苏宁 1 5 5 1 5 5 1 6 1 6 1 7 1 8 综合毛利率 国美 1 5 1 5 1 5 5 1 5 5 1 6 5 1 7 5 三、期间费用率预测 在高速扩张阶段( 2 0 1 0 年之前) ，苏宁和国美由于大量新开店导致期间费用 占销售收入的比重不断加大，同时随着近几年房地产价格的提高，租金费用将不 断上升，预测近几年的期间费用将达到1 2 ，假定进入缓慢增长期( 2 0 1 l _ 2 0 1 5 年) ，其与销售收入同比增长，达到1 1 ；进入稳定增长期以后，期间费用增长 率减少为1 0 。 表3 3 ：苏宁电器与国美电器期间费用预测表单位：百分比 预测年份2 0 0 7 年2 0 0 8 年 2 0 0 9 年2 0 1 0 年2 0 1 1 - 2 0 1 5 年2 0 1 6 年后 苏宁 1 1 1 1 1 1 1 1 l o 5 l o 期间费用 国美 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 5 1 0 4 2 第六章价值评馋 四、所得税率及少数股东损益预测 两家公司的所得税率假定2 5 ，少数股东损益占净利润的毖重不变，苏宁和 国美均为4 ； 五、资本支出及折旧预测 资本支出取2 0 0 4 靴0 0 6 年资本支出占主营业务收入的占毙的平均值，苏 宁为i 2 8 ，折1 日取平均值0 1 8 ，考虑到囡美在2 0 0 5 年、2 0 0 6 年进行了大量 的收购兼并活动，被收购企盘豹固定资产合并到匡美这两年的报表中，因丽账面 上的资本支出大量增多，故不采取图美近几年的数值，采用苏宁固定资本支出及 折疆占生营业务收入的平均值量。2 8 及0 1 8 作为预测数据。 表3 4 ：2 0 0 4 - 2 0 0 6 年苏宁和匿美资本支出占主营韭务收入的比耋 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年平均 苏宁 1 2 2 簧1 8 3 篱o 7 懿1 2 8 国美 1 3 9 4 3 5 2 4 3 6 4 表3 5 ：2 0 0 4 - 2 0 0 6 年苏宁和国美折旧占主营业务收入比率 2 0 0 4 年2 5 年2 6 年 平均 苏宁 0 1 7 o 1 7 o 2 o 1 8 国荑 o 。3 9 0 。4 鼹9 唾2 鼍 六、营业流动资产及增长率预测 营业流动资产取2 0 0 4 年q 0 0 6 年营业流动资产占主营业务收入比率的平均 值，并假设营业流动资_ 产的增加与主营业务收入的增加比例樱同。 表3 6 ：2 0 0 4 - 2 0 0 6 年苏宁_ 稳重美营业流动资产占主营业务收入比率 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 平均 苏审 7 。l 懿5 。3 戮重量。3 王7 。9 麟 国美 6 1 7 5 0 7 2 1 9 4 4 8 4 3 苏宁电器、蓬美魄器投瓷徐篷比较分橱 七、其它指标预测 由于家电连锁企业的投资收益、补贴收入、营业外收入与支出等指标对利润 和现金流影响很小，也不是家电连锁的主要业务，在估值中不考虑这些指标的影 响。 一、估值结果 第三节估值结果和敏感性分析 根据以上假设，假设以后持续经营期间苏宁电器保持目前股本的1 4 4 1 5 0 万 股本不变，得出苏宁的股权价值为7 5 3 。2 4 亿元，每股价格为5 2 。3 元。 由于国美电器收购永乐电器在2 0 0 6 年l 王月3 0 甚才完成，2 0 0 6 年的财务报 表只合并了永乐电器自l l 胃3 0 日后9 8 。舔权益的部分。所以我们在国美电器估 值时只考虑原雷美部分的价值，股本也扣除永乐后为2 2 9 2 8 百万股。估值得出 国美的股权价值为5 4 2 0 4 亿元。每股价格2 3 6 元。按目前可比市价，苏宁和国 美的价格均被低估。 二、敏感性分析 敏感性分析是通过研究不确定性因素的变化对主要指标的影响程度，使投资 者注意重点控制敏感性较强的因素，以避免投资风险。本文对可能发生变化并影 响投资的主要因素：主营业务收入增长率、目标折现率和资本性支出变化进行了 敏感性分析，主营业务收入只对2 0 0 7 年至2 0 1 5 年的增长率做敏感分析。我们可 以看出，折现率为最敏感，其次为主营业务收入，资本支出敏感度不寒。根据敏 感性分析结果，建议投资者应分析主要因素的变动情况，以降低投资风险。 第六章价值评估 表3 7 ：苏宁电器单因素变动敏感性分析 项目 悲观估计正常估计 乐观估计 主营业务收入增长率 变动百分比 2 0 1 0 o l o 2 0 股价( 元)3 6 84 45 2 36 1 97 3 目标折现率 变动百分比 2 0 1 0 o1 0 2 0 股价( 元) 3 1 4 3 9 75 2 37 3 31 1 4 7 资本性支出 变动百分比2 0 1 0 o1 0 2 0 股价( 元) 4 8 55 0 45 2 3 5 4 1 5 6 表3 8 - 国美电器因素变动敏感性分析 项目悲观估计正常估计乐观估计 主营业务收入增长率 变动百分比 一2 0 一1 0 o1 0 2 0 股价( 元)1 7 22 0 22 3 62 7 63 2 2 目标折现率 变动百分比 2 0 1 0 o一1 0 一2 0 股价( 元) 1 51 8 52 3 63 1 74 6 1 资本性支出 变动百分比 2 0 1 0 01 0 一2 0 股价( 元)2 1 72 2 72 3 62 4 62 5 5 4 5 苏宁电器、国荚电器投资价值比较分析 第七章投资风险分析与投姿建议 第一节苏宁电器与国美电器投资风险分析 一、资金风险 扩张无疑仍将是当今家电连锁零售商最为关注的话题，过去的失败案例表 明，甚前普遍存在的依靠供应商资金进行扩张的模式潜存巨大的风险，一虽其运 作过程中的某个链条出现问题，马上会引起连锁反应。因此在扩张过程中如何配 置企业资源，控制好采购、销售、入搴等方面的经营成本，用好渠道价值这个规 模扩张与资金链健康运转的“平衡术一，与供应商之间形成一种良性博弈关系， 对国美、苏宁来说已是放在眼前的重要课题。 国美更大的目标是到2 0 0 8 年销售额达1 2 0 0 亿元，门店数量达到8 0 0 个到 1 0 0 0 个以上，进入世界5 0 0 强；瑟苏宁则号称到2 0 1 0 要再开1 0 0 0 家痣，门店 数再增长1 0 0 0 个。 根据行业经验，零售商规模扩张一般只需支付开办费，面货款实际都是由供 应商垫付，且供应商还需要交纳进店费、促销费等各项通道费。为还原和估计苏 宁电器和嚣美电器新增门店需要资金，榱据连锁行业普遍的经验可以作浅以下假 设： 圭、新增门店平均面积为5 0 0 0 平米左右； 2 、开办费等一次性费用需要1 5 0 0 万元( ( 2 0 0 4 年国美香港上市时公告曾透 露，冒美开设一家大卖场的成本约力1 0 0 0 万元至1 5 0 0 万元) ； 3 、根据苏宁电器和国美电器一年营业额和门店数量，国美、苏宁单一门店 营业额警均莠2 - 3 亿元，考虑到存货的周转率，如采公司不占用供应商资金，新 增门店开店初需要购置的家电总货款( 一个月) 为2 5 0 0 万元，后续货款可通过资 金周转来实现。 根据以上假设，可计算出新增一家家电连锁门店需要4 0 0 0 万元左右资金。 由此推算，苏宁和国美在现实规模扩张速度下需要的资金：苏宁和藿美新开店都 按1 5 0 家计，苏宁今年扩张所需资金约为6 0 亿元。从这两家公司的财务数据看， 第七章投资风险分析与投资建议 这些数字均与其上一年度账面货币现金及现金等价物数字有巨大差距。公告显 示，2 0 0 6 年，国美电器账面上的现金及现金等价物为1 4 5 亿元，苏宁电器的这 一数字为3 3 4 亿元。也就是说，除去自有资金，两家公司2 0 0 5 年新增门店所需 资金均存在巨大缺口。2 0 0 6 年苏宁和国美新增门店存在的资金缺口就分别达到 4 5 5 亿元、2 6 6 亿元。 以苏宁为例，在利润增长1 0 5 的2 0 0 6 年，苏宁的利润所得也不过7 2 亿元， 而上市所募集的资金一大部分都投入到物流中心的改造和扩充当中，苏宁继续大 规模扩张的资金来源从哪里来? 不容忽视的一个现象是2 0 0 5 年以来，门店的迅 速扩张带来进场费、促销费的同比迅速增长，大幅提升了“其它业务利润一在总 利润中的比重，给厂商造成了一定的压力。种种迹象表明，“其它业务利润一的 膨胀似乎存在一定的局限性，因为家电连锁企业通过“账期一对供应商资金的长 期占用已经使对方感到痛苦万分，而现在无限制的收取进场费和促销费，更令家 电厂商怨声载道。 我们不由得质疑，单纯依靠供应商的资金和微薄的利润能支撑起国美苏宁跑 马圈地建立的王国吗? 二、经营模式变迁的风险 和传统的家电零售商家相比，家电连锁零售是先进的业态，顾客青睐专业家 电连锁，主要还是被其丰富的产品型号与品牌选择，低廉的价格，以及家电大卖 场独特的购物环境所吸引。而这些优点是传统的百货大楼、地方的家电小经销商