步步高(002251)深度研究：超市精修内功_百货培育较好_持续增长可期-2012-07-24.pdf

买买 入入 维持维持 步步高（步步高（002251） 股票价格股票价格 20120723 收盘价 24.58 元 6 个月内目标价 31.81 元 52 周内股价波动 19.61-28.60 元 超市精修内功超市精修内功 百货培育较好百货培育较好 持续增长可期持续增长可期 主要估值指标主要估值指标 2012e 2013e 2014e 市盈率 19.32 14.78 11.16 市净率 3.81 3.40 2.99 公司覆盖超市、百货和家电等多种业态，兼备规模和业态优势，是湖 南省的零售龙头；截至 公司覆盖超市、百货和家电等多种业态，兼备规模和业态优势，是湖 南省的零售龙头；截至 11 年底拥有年底拥有 120 家物理门店，总面积逾家物理门店，总面积逾 120 万平米；按业态分，超市万平米；按业态分，超市 119 家、百货家、百货 19 家。公司在经历家。公司在经历 2009-10 年的磨合期后，年的磨合期后，11 年开始进入效益释放期，超市展店加速且经营效 率提升， 百货以大体量门店加强下沉且培育较好， 预计 年开始进入效益释放期，超市展店加速且经营效 率提升， 百货以大体量门店加强下沉且培育较好， 预计 2012-14 年收 入和净利润分别有望保持 年收 入和净利润分别有望保持 20%和和 30%以上的复合增长。以上的复合增长。 市销率 0.63 0.50 0.40 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 201020112012e 2013e2014e 股本结构股本结构 营业收入增长率（%） 18.25 24.65 25.40 26.46 23.77 总股本（万股） 27036 综合毛利率（%） 20.48 20.64 21.04 21.07 21.16 流通 a 股（万股） 27036 净利润增长率（%） 3.45 52.20 32.28 30.71 32.39 b 股/h 股（万股） 0.00/0.00 每股收益（元） 0.63 0.96 1.27 1.66 2.20 市场表现市场表现 相关研究相关研究 步步高调研简报：超市业态精修内功，百 货业态受益区域优势， 维持买入 2012620 步步高 2012 一季报点评：一季度净利润 同比增 30%以上，预计上半年仍保持 30%-40%高增长，维持买入 20120423 步步高公告点评： 拟募资资金用于外延扩 张，短期可能摊薄业绩，但降低财务费用 利好长期，维持买入 20120417 批发和零售贸易行业高级分析师： 潘 鹤 sac 执业证书编号：s0850511010038 电 话email： 批发和零售贸易行业首席分析师：路 颖 sac 执业证书编号：s0850511010009 电 话email： 批发和零售贸易行业核心分析师： 汪立亭 sac 执业证书编号：s0850511040005 电 话email： 联系人：李宏科 电 话email： 资料来源：公司 2010-2011 年度报告，海通证券研究所 多业态、跨区域的湖南民营零售龙头。多业态、跨区域的湖南民营零售龙头。公司主营超市、百货、家电和批发业务， 同时经营租赁和服务促销等其他业务。2011 年营业收入 84.39 亿元（其中超市、 百货和家电分别占比 57%、 24%和 10%； 湖南和江西地区分别占比 92%和 8%） ， 同比增长 24.65%，归属净利润 2.60 亿元，同比增长 52.20%。 超市外延扩张持续，内生效益释放。超市外延扩张持续，内生效益释放。2011 年物理门店净增 13 家，年底业态门店 总数达 119 家；预计公司 2012 年开店 30 家（以业态计，含家电） ，仍以大卖场 为主，集中在湘、赣两省。经过 2009-10 年磨合期，超市展店加速、经营效率 提升明显。 百货区域优势显著，新店培育较好。百货区域优势显著，新店培育较好。截至 2012 年 6 月底，公司百货物理门店 20 家，总建筑面积近 75 万平米，自有物业占比约 56%，平均店龄 4.7 年。预 计公司 2012-13 年年均开店 4-5 家，以自建购物中心形式加强下沉，同时拓展 城市生活广场新业态。预计 2011 年新开的步步高广场长沙店和岳阳店，即使考 虑到总部费用，仍均有望在 12 年实现盈亏平衡。 财务分析。财务分析。预计 2012-14 年公司净利润有望实现 30%以上的复合增长，业绩增 长的主要动力来自于持续扩张带动规模效应进一步显现、 经营效率提升带来的相 对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。 关于定增。关于定增。公司 2012 年 4 月公布增发计划，拟向不超过十名特定投资者以不低 于 21.42 元/股的价格发行 2000 万-6000 万股；募资总额不超 12.08 亿元，投向 连锁超市发展项目、衡阳深国投商业中心项目和湘潭湖湘商业广场项目。此次定 增虽然对公司短期业绩有摊薄， 但有助门店规模持续扩张， 且有效降低财务费用。 盈利预测和投资建议。盈利预测和投资建议。在不考虑增发情况下，预计公司 2012-14 年 eps 分别为 1.27、1.66 和 2.20 元。我们选择了 pe、ps 和 dcf 方法对公司估值。根据 pe 估值，公司合理价值为 28.0-33.1 元（对应 12 年 22-26 倍 pe） ；根据 ps 估值， 合理价值为 27.4-31.3 元（对应 12 年 0.7-0.8 倍 ps） ；根据 dcf 估值，公司内 在价值为 31.5 元，敏感性分析价格区间为 29.2-34.0 元。综上分析，我们给以 公司 31.81 元（对应 12 年 25 倍 pe）的六个月目标价，维持“买入”评级。 主要不确定因素。主要不确定因素。跨区域扩张的不确定性；展店速度低于预期；销售规模释放速 度低于预期；新门店培育期超出预期等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告 批发与零售贸易 证券研究报告 批发与零售贸易 公公公公司司司司深深深深度度度度研研研研究究究究报报报报告告告告 2012 年年 7 月月 24 日日 公司研究步步高（002251） 1 目目 录录 投资要点.4 1. 公司简介：多业态发展的民营区域零售龙头5 1.1 高管间接持股形成有效激励；定增计划优化股权结构5 1.2 立足湖南，开拓江西，加强渠道下沉.6 2. 超市主业：外延扩张持续，盈利能力提升 .7 2.1 业态发展：持续快速展店，完善细分业态7 2.2 经营调整：内生效益释放，人效稳步提升8 3. 百货主业：区域优势显著，新店培育较好 .10 3.1 竞争优势：规模领先、业态协同、快速扩张10 3.2 外延扩张：预计 2012-13 年年均开店 4-5 家 11 3.3 新店跟踪：预计广场长沙店和岳阳店均有望 2012 年盈亏平衡 11 4. 财务分析13 4.1 收入：超市仍是主要收入来源，百货占比持续提升.13 4.2 毛利率：大体量新店拉低百货毛利率，超市和家电仍有提升空间 .14 4.3 费用率：期间费用率整体较为稳定，人工成本控制较好14 4.4 净利润：11 年一季度起净利润维持各季高增长，业绩向上拐点明显.15 5. 定增：募资项目有利于规模进一步扩张及减少财务费用16 5.1 募投项目介绍.16 5.2 业绩影响：短期可能摊薄业绩，但中长期节约财务费用17 6. 盈利预测、估值与投资建议.18 6.1 盈利预测：预计 2012-14 年eps为 1.27、1.66 和 2.20 元 18 6.2 估值与投资建议：12 年 25 倍pe对应目标价 31.81 元，维持买入 19 7. 风险和不确定性 .21 附录：财务报表分析和预测22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究步步高（002251） 2 图目录图目录 图 1 公司营业总收入及增速（2006-2011）.5 图 2 公司归属净利润及增速（2006-2011）.5 图 3 公司超市门店数及增速（2004-2011）.8 图 4 公司超市总面积及增速（2004-2011）.8 图 5 主要超市上市公司人效对比（万元/人/年，2006-2011） .9 图 6 主要超市上市公司平效对比（万元/平米/年，2006-2011）9 图 7 主要区域龙头 2011 年收入占所在省市社零总额的比重10 图 8 步步高广场长沙河西店外观实景.12 图 9 步步高广场长沙河西店内部实景.12 图 10 步步高广场岳阳店外观实景13 图 11 步步高广场岳阳店内部实景13 图 12 公司营业总收入及增速（2006-2011）.13 图 13 公司分业态收入占比（%，2006-2011）13 图 14 公司超市业务收入及增速（2006-2011）.14 图 15 公司百货业务收入及增速（2006-2011）.14 图 16 公司分业态毛利率情况（2006-2011）14 图 17 公司分地区毛利率情况（2006-2011）14 图 18 公司期间费用率变动（2006-2011） 15 图 19 公司归属净利润及增速（2006-2011）.15 图 20 pe、ps 及 dcf 估值比较.21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究步步高（002251） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 表目录表目录 表 1 公司前十大股东持股情况5 表 2 公司门店数及面积增长情况6 表 3 公司分地区及业态部分门店数 6 表 4 湖南省内主要百货企业对比10 表 5 公司百货门店基本情况. 11 表 6 公司销售管理费用合计主要费用细项（2009-2013e） 15 表 7 公司 2011 年子公司净利润及增速 15 表 8 公司 2012 年非公开发行募投项目16 表 9 公司 2012 年非公开发行对 eps 的摊薄影响测算 17 表 10 公司分业态收入及毛利率预测18 表 11 步步高合并损益表及预测（2010-2014e）.19 表 12 可比公司估值比较（20120723）.20 表 13 dcf 估值主要假设20 表 14 dcf 估值敏感性分析 20 公司研究步步高（002251） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 投资要点投资要点 公司覆盖超市、百货和家电等多种业态，兼备规模和业态优势，是湖南省的零售龙 头；截至 11 年底拥有 120 家物理门店，总面积逾 120 万平米；按业态分，超市 119 家、 百货 19 家。2011 年营业收入 84.39 亿元（超市、百货和家电分别占比 57%、24%和 10%），同比增长 24.65%，归属净利润 2.60 亿元，同比增长 52.20%。 股权结构良好，且仍有优化空间：股权结构良好，且仍有优化空间：公司是治理结构优秀的民营企业，管理层通过持 股、 增持以及解禁后未减持等诸多举措表明对公司未来发展的信心； 2012 年推出定增计 划，完成后，大股东步步高集团持股比例将被稀释至 45.56%-51.83%，股权集中度下降 有利于公司股权结构的进一步优化。 超市、百货两大事业部进入效益释放期：超市、百货两大事业部进入效益释放期：（1）超市（含家电）外延扩张持续，内 生效益释放。公司自 09 年引入外资团队后，经过改革磨合，经营效率明显改善：a）毛 利率持续提升。 超市业态 （supermart & hypermart） 09-11年毛利率分别为16.7%、 16.6% 和 17.1%；家电业态（e-mart）09-11 年毛利率为 10.0%、10.8%和 11.2%；b）人效 提升显著。 2011 年公司超市和家电业态收入分别增长 19%和 31%， 而公司业务人员 （超 市经营为主）却减少 100 多人。我们认为，超市事业部精修内功带来的经营效率提升在 未来三年仍将进一步体现。 （2）百货区域优势显著，新店培育较好。截至 2012 年 6 月底，公司百货物理门店 20 家，总建面近 75 万平米，自有物业占比约 56%，平均店龄 4.7 年。公司百货门店以 下沉湖南三四线城市及县级城市为主，有效避开湖南其他零售企业及商业地产商的直面 竞争，经营压力小，区域优势明显，新店培育期短（预计 11 年新开的步步高广场长沙 店和岳阳店在考虑总部费用情况下均有望在 12 年达到盈亏平衡）。 预计未来三年业绩持续高增长：预计未来三年业绩持续高增长：上市前 2005-07 年，公司收入及净利润分别年均复 合增长 40%和 29%；09 年开始经营改革，使得 2008-10 年收入及净利润增速降至 14% 和 2%；2011 年逐渐度过磨合期，超市展店加速且经营效率提升，百货业态加强下沉且 培育较好，收入和净利润增速分别恢复至 25%和 52%；预计 2012-14 年收入和净利润 有望保持 20%和 30%以上的年均复合增速。 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 在不考虑增发情况下，我们预计公司 2012-14 年净利润分别为 3.44、4.50 和 5.95 亿元，同比增长 32.3%、30.7%和 32.4%，摊薄 eps 为 1.27、1.66 和 2.20 元。我们选 择 pe、ps 和 dcf 估值方法对公司估值：根据 pe 估值，公司合理价值为 28.0-33.1 元 （对应 12 年 22-26 倍 pe） ； 根据 ps 估值， 合理价值为 27.4-31.3 元 （对应 12 年 0.7-0.8 倍 ps）；根据 dcf 估值，公司内在价值为 31.5 元，敏感性分析价值区间 29.2-34.0 元。 考虑到公司已度过磨合期，未来超市、百货两大事业部的持续效益释放，以及大股 东增持等行为的信心体现，我们认为可给以公司 31.81 元（对应 2012 年 25 倍 pe）的 六个月目标价，相对于目前 24.58 元的股价，尚有 30%左右的空间，维持“买入”评级。 不确定因素不确定因素 （1）跨区域扩张的不确定性； （2）扩张带来的一次性费用带来短期业绩压力； （3） 展店速度低于预期；（4）销售规模释放速度低于预期等。 公司研究步步高（002251） 5 1. 公司简介：多业态发展的民营区域零售龙头公司简介：多业态发展的民营区域零售龙头 公司成立于 2004 年 12 月，2008 年 6 月上市（发行 3500 万股，募资净额 8.71 亿 元） ，主营超市、百货、家电和批发业务，同时经营租赁和服务促销等其他业务。 上市前 2005-07 年（参见图 1 和图 2） ，公司收入及净利润分别年均复合增长 40% 和 29%； 09 年开始经营改革， 使得 2008-10 年收入及净利润增速降至 14%和 2%； 2011 年逐渐度过磨合期，两者恢复至 25%和 52%，我们判断公司未来三年高成长趋势确定。 1.1 高管间接持股形成有效激励；定增计划优化股权结构高管间接持股形成有效激励；定增计划优化股权结构 公司管理层通过持股、增持以及解禁后未减持等诸多举措表明对公司发展的信心： （1）公司控股股东持股集中，步步高集团和张海霞女士合计持股 70%；王填先生 为公司实际控制人，持有步步高集团 69.96%股权；步步高集团的其余 30.04%股权为 130 余名自然人持有，他们均为公司、子公司及其他关联公司人力资源管理体系中六级 （含六级）以上的中高层管理人员； （2）步步高集团在 2010.6-2011.6 期间 4 次合计增持公司 2%股份（我们估算价格 区间为 21.6-27.6 元） 。公司第三至第十大股东均为机构投资者，合计持股 10.77%（参 见表 1） ； （3）王填先生及张海霞女士所持 ipo 限售股份 18384.57 万股已于 2012 年 6 月 4 日解禁，占比总股本 68%，但至今仍未减持，至此公司目前全部股本均为流通股。 表表 1 公司前十大股东持股情况公司前十大股东持股情况 主要股东 持股量（万股） 股权比例（%） 步步高投资集团股份有限公司 15050 55.67 张海霞 3874 14.33 中国农业银行-富国天瑞强势地区精选混合型开放式证券投资基金679 2.51 中信证券股份有限公司 562 2.08 中国民生银行股份有限公司-华商领先企业混合型证券投资基金 440 1.63 中国平安人寿保险股份有限公司-分红-个险分红 348 1.29 北京伟朋创益商务咨询有限责任公司 309 1.14 中国平安人寿保险股份有限公司-万能-个险万能 197 0.73 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005l-fh002 深 190 0.7 中国农业银行-易方达消费行业股票型证券投资基金 187 0.69 合 计 21837 80.77 资料来源：公司 2011 年报，海通证券研究所 图图 1 公司营业总收入及增速（公司营业总收入及增速（2006-2011） 资料来源：公司 2008-11 年报，wind，海通证券研究所 图图 2 公司归属净利润及增速（公司归属净利润及增速（2006-2011） 资料来源：公司 2008-11 年报，wind，海通证券研究所 50 40 30 20 10 0 -10 201120102009200820072006 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 41.4 1.5 31.7 18.3 52.2 净利润（万元，左轴） 同比增长（%，右轴） 60 3.4 营业总收入（亿元，左轴） 同比增长（%，右轴） 60 50 40 30 10 0 2009 2010 2011200820072006 90 20 10 0 24.65 20 18.25 10.07 31.96 24.30 80 48.54 70 60 50 40 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究步步高（002251） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 公司 2012 年 4 月公布增发计划，拟向不超过十名特定投资者以不低于 21.42 元/股 的价格发行 2000 万-6000 万股（占总股本 7%-22%） ；若发行成功，以发行数量上、下 限（6000 万股和 2000 万股）计，步步高集团持股比例将被稀释至 45.56%-51.83%， 股权集中度下降有利于公司股权结构的进一步优化。 1.2 立足湖南，开拓江西，加强渠道下沉立足湖南，开拓江西，加强渠道下沉 公司 2011 年营业收入 84.39 亿元，同比增长 24.65%，归属净利润 2.60 亿元，同 比增长 52.20%。从收入结构看，超市、百货和家电分别占比 57%、24%和 10%，湖南 和江西地区分别占比 92%和 8%。 公司 11 年新开门店 16 家（物理位置计） ，关闭 2 家，展店速度较前两年明显加快。 截至 11 年底，按物业位置计（百货、超市地理位置在一起的算 1 个） ，门店总数 120 家， 估计总面积约 121 万平米；按区域，覆盖湖南省 13 个城市合计约 109 家，江西省 8 个 城市合计约 11 家；按业态计（百货、超市分开统计） ，门店总数 138 家，其中超市 119 家、百货 19 家（参见表 2 和表 3） 。 长远来看，公司致力于成长为中国第一多业态零售商，发展目标是：至 2015 年， 销售规模（税前）达 270-300 亿元，其中超市业务为 160-180 亿；覆盖 7 个省市，门店 总数超 300 家。我们预计，公司未来 5 年收入和净利分别复合增长 25%和 30%以上。 表表 2 公司门店数及面积增长情况 公司门店数及面积增长情况 2004 20052006200720082009 20102011 期末门店数 34 49688799102 106120 湖南 29 4054708188 95109 江西 0 25679 1011 新增门店数 11 152019129 816 关闭门店数 01006 42 总面积（万平米） 21 35 50 63 76 90 93 121 同比增长（%） 67.91 44.32 24.41 21.20 18.79 3.33 30.11 单店面积（平米） 6099 7106 7390 7185 7653 8824 8774 10083 同比增长（%） 16.51 3.99 -2.76 6.51 15.30 -0.57 14.93 注：分地区门店数及面积数为估计值，不考虑关店影响 资料来源：公司招股说明书，公司 2008-2011 年报，海通证券研究所 表表 3 公司分地区及业态部分门店数 公司分地区及业态部分门店数 地区 大卖场 综合超市 家电汇米巴百货 美采时尚合计 湘潭 10 10 4 2 329 衡阳 4 1 2 7 株洲 8 1 2 11 永州 8 1 3 1 13 郴州 5 1 1 7 邵阳 6 1 2 2 11 怀化 3 1 1 5 娄底 1 2 1 4 益阳 5 3 3 1 12 常德 4 4 1 1 10 张家界 1 1 2 长沙 12 5 7182 145 公司研究步步高（002251） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 岳阳 3 3 1 7 湖南 70 33 201818 4163 新余 2 1 1 4 南昌 1 1 2 鹰潭 1 1 吉安 1 1 抚州 1 1 2 萍乡 1 1 上饶 1 1 宜春 1 12 江西 9 2 002 114 合计 79 35 201820 5177 注：以上门店数均摘自 2012 年 6 月底公司网站，与正文中描述有出入，仅供参考 资料来源：公司网站，海通证券研究所 2. 超市主业：外延扩张持续，盈利能力提升超市主业：外延扩张持续，盈利能力提升 公司 1995 年在湘潭开设首家超市门店，2005 年进入江西（宜春） ，2009 年引进外 资团队对超市业务全面调整，同时将湖南超市事业部和江西超市事业部合并成超市事业 部，2010 年末以来改革效益逐渐显现。 公司 2011 年超市业务收入 48.53 亿元，占比总收入 57.51%，同比增长 18.59%， 较 2009、2010 年收入增速提升 10 个百分点以上。我们预计，超市 2012 年收入增长 20%左右，净利润增长 25%-30%。 2.1 业态发展：持续快速展店，完善细分业态业态发展：持续快速展店，完善细分业态 截至 2011 年底，公司超市门店 119 家（物理位置计） ，总面积 70 余万平米，其中， 湖南 108 家，江西 11 家；按业态计，大卖场近 80 家，综合超市 30 余家，家电卖场近 30 家。2006-11 年，公司超市门店和面积分别年均复合增长 15.06%和 12.52%，其中 09 年为扩张低点并于其后逐年回升（参见图 3 和图 4） 。 我们预计，公司超市事业部 2012 年新开店 30 家左右（以业态计） ，仍以大卖场为 主，家电约 10 家左右，预计 13 年开店 35 家左右；目前扩张仍以湘、赣为主，未来可 能向重庆、四川、贵州、广西等周边省市拓展。 （1）大卖场（hypermart） ：5000 平米以上，是公司超市业务的主力细分业态。公 司在引入外籍团队以后，按照“超市百货化”的理念，重点提升商品、服务和卖场氛围 三大核心指标。 （2）综合超市（supermart） ：3000-5000 平米，深入社区，主营生鲜及食品。 公司超市业务已在湖南形成显著的规模优势、品牌效应和良好的供应商关系。公司 湖南门店数远多于大润发（4 家） 、家乐福（4 家） 、沃尔玛（9 家）等外资超市，且扩张 迅速。 （2）家电（e-mart） ：02 年首店（益阳康富店）开业，05 年成立家电事业部，09 年并入超市事业部。公司家电门店主要布局湖南地级县市，并深入乡镇，江西省暂无门 店。由于公司家电门店数相对较少，面临来自苏宁、国美等全国连锁商以及友阿、通程 公司研究步步高（002251） 8 电器等本土零售商的竞争，经营压力略大。 （3）便利店：公司 11 年 6 月成立便利店事业部，以“阿米巴”为品牌，开始拓展 便利店业态，立足社区，以生鲜为核心竞争力。目前已开设约 35 家门店（其中 2011 年 开设 21 家） ，主要位于长沙市，未来可能进入湘潭及株洲等地区。该业态的设立进一步 完善了公司超市业态的细分结构， 有利于满足各客层的消费需求。 短期对损益影响不大。 图图 3 公司超市门店数及增速（公司超市门店数及增速（2004-2011） 资料来源：公司招股说明书，历年年报，公司网站，海通证券研究所 图图 4 公司超市总面积及增速（公司超市总面积及增速（2004-2011） 资料来源：公司招股说明书，历年年报，公司网站，海通证券研究所 ）（%, 右轴增速）左轴，家（门店数 50 40 30 20 0 140 120 100 80 60 20 5.6 0 200420052006 2007 2008200920102011 12.310 11.6 18.4 28.8 119 60 95 106 90 76 40.5 44.8 59 29 40 42 （%, 右轴增速左轴 ），万平米（面积 100 80 60 40 0 -20 20042005200620072008200920102011 80 70 60 50 40 30 20 10 0 80.3 -3.2 3.3 21.720 17.0 72 ） 59 57 59 50 40 41.9 26.6 28 16 2.2 经营调整：内生效益释放，人效稳步提升经营调整：内生效益释放，人效稳步提升 公司 09 年开始引入外资团队进行超市事业部改革，经历了一年多深度磨合和调整 期（同时伴随着规模和业绩增速放缓） ，11 年超市业务开始确立向上拐点，改革效益逐 渐释放。具体改革措施包括以下几方面： （1）调整组织结构：公司赋予外籍高管团队充分权力，调整事业部结构，向门店 下放企划、人力资源等职能；外籍高管培训店长、经理执行五星运营标准，并将此标准 纳入店长和区域总裁的 kpi 考核中，设立运营部对门店进行督察考评。 （2）改善经营环境：加大门店改造力度，优化卖场色系，地板、灯光选择与区域 商品内在属性相吻合；标识系统化，使促销商品更醒目；优化商品陈列，着重突出自营 熟食和面点，增强商品区域化格局，方便顾客各取所需；全局统一规划动线，增长顾客 逗留时间。 （3）加强物流建设，实行流程化管理。公司拥有 4 家全资物流子公司，即湖南海 龙物流分销有限公司、江西海龙物流分销有限公司、湘潭海龙物流分销有限公司和湘潭 市汇通物流运输有限公司。其中，超市业务物流主要通过湘潭汇通物流公司运输，批发 业务则主要由湖南海龙物流分销公司经营。 公司目前 2 个物流中心，分别位于湖南湘潭和江西南昌，均于 2006 年投入使用。 其中，ipo 募投项目物流配送中心续建一期工程常温仓已于 09 年 4 月竣工并交付使用， 目前在建生鲜仓，约 2.5 万-3 万平米，预计将于 13 年一季度投入使用。 根据募资使用情况报告（2012/4/17） ，截至 2011 年 12 月 31 日，公司已累计向物 流配送中心续建项目投入募集资金 2514.06 万元，仅占比计划投入额 13285.84 万元的 18.92%，剩余募集资金 10771.78 万元于 2011 年转入新开门店项目；同时承诺对物流 项目的资金未来将以自有资金投入。 我们估计公司目前约 50%的销售来于自建物流，预计未来有望提升至 60%-65%； 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究步步高（002251） 9 有货率已由 2010 年 10 月的 56.5%上升至 2011 年 11 月的 70%（新闻数据） ，预计随着 生鲜仓投入使用，未来有货率也有提升空间。 （4）优化品类结构：改善零供关系，提升供应商谈判层级，自 09 年末起，双方定 期召开高层会议分享信息；单品渗透，扩宽火车头商品、增大冲动率商品；强化“生鲜 是最重要的品类” ，多数生采购由公司直控，并提升占据销量前 30%的生鲜品类地位； 优化商品组合、控制质量标准以及引入进口食品（如越南、泰国和马来西亚等地水果） 。 （5）精准营销：以购物礼券及品类创新的形式，从营运管理角度提升客单价（门 店改造、交叉陈列、店内促销氛围改进、促销员计划、空间管理） ；改善到货率，我们估 计公司到货率呈逐年递增趋势，目前约 70-80%，年底有望达 85%；营销管理升级，结 合多种营销方式，提前做管理规划等，具体到每周每天（规划海报、折扣） 。 （6）人员管理：全面推行 kpi 考核，涉及超 300 张平衡计分卡、5 万个行动计划； 细化考核指标，优化薪酬体系，各门店运营报表细至每处、每科及每个单品；加强培训 机制（包括食品安全） ，招聘大学生作为干部储备，并实行优胜劣汰。 从人效及坪效指标看（参见图 5 和图 6） ，公司人效自 08 年以来稳步提升，至 2011 年为 63.66 万元/人/年，仅低于物美商业（68.09）和高鑫零售（67.42） ，且提升最迅速； 坪效上，10 和 11 年在门店加速扩张背景下，公司坪效仍呈现小幅攀升趋势，而同期永 辉超市、三江和人人乐等公司则略有下滑。 图图 5 主要超市上市公司人效对比（万元主要超市上市公司人效对比（万元/人人/年，年，2006-2011） 40.0640.12 49.64 63.66 30 35 40 45 50 55 60 65 70 200620072008200920102011 高鑫零售物美商业步 步 高永辉超市 联华超市新 华 都华联综超 注：各公司人效以期末平均人数计 资料来源：各公司历年年报，海通证券研究所 图图 6 主要超市上市公司平效对比（万元主要超市上市公司平效对比（万元/平米平米/年，年，2006-2011） 0.75 0.69 0.65 0.64 0.65 0.70 0.74 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2005200620072008200920102011 物美商业永辉超市三江购物新 华 都 人 人 乐步 步 高 注： （1）各公司坪效以期末平均面积计； （2）物美商业的面积以直营店计，收入没有剔除过路销售. 资料来源：各公司历年年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究步步高（002251） 10 3. 百货主业：区域优势显著，新店培育较好百货主业：区域优势显著，新店培育较好 公司 2001 年开设首家百货门店， 04 年成立百货事业部， 07 年下半年正式进入百货 业（组织架构、运作体系和现代百货业并轨） ，08 年将此业态引入江西地区，09 下半年 以步步高湘潭广场重装开业为标志，从传统百货转型至购物中心，并加快该业态发展。 2011 年，公司百货业务收入 20.26 亿元，同比增长 37.63%，其中同店增长 20%以 上；我们预计，百货业务 12 年收入和净利润增速仍有望达到 35%以上增速。 公司 2011 年新开步步高广场长沙店（2011.9.28）和岳阳店（2011.12.30） 。得益于 较强区域优势，预计即使考虑到总部费用摊销，两者均有望在 2012 年打平或微盈。预 计公司 2012-13 年新开百货门店 4-5 家（包含城市生活广场） ，以在地级市自建购物中 心为主。 3.1 竞争优势：规模领先、业态协同、快速扩张竞争优势：规模领先、业态协同、快速扩张 截至 12 年 6 月底， 公司共有百货门店 20 家 （其中江西 2 家） ， 总建面近 75 万平米， 自有物业占比约 56%，平均店龄 4.7 年（参见表 5） 。此外，公司自 09 年 3 月起开设美 采时尚门店，以平价服饰为主，现有门店 5 家，其中湘潭 3 家、长沙和宜春各 1 家。 与其他区域零售龙头相比（参见图 7） ，公司 2011 年收入占比湖南省社零总额仅 1.24%，处于同业较低水平，未来提升空间较大。 与湖南省内其他百货企业相比（参见表 4） ，虽然公司单店收入规模（步步高广场湘 潭店 6 个亿左右）不及友阿 a/b 馆和王府井（均超 10 亿元） ，但从总量上看，公司的主 要优势有：百货门店数和面积均领先、业态协同；因渠道下沉而竞争相对缓和、外延扩 张迅速；定位大众消费，受经济下滑的影响较小。 图图 7 主要区域龙头主要区域龙头 2011 年收入占所在省市社零总额的比重年收入占所在省市社零总额的比重 资料来源：wind，海通证券研究所 表表 4 湖南省内主要百货企业对比 湖南省内主要百货企业对比 步步高 友阿股份 平和堂 王府井 新世界 百盛 门店数 20 8 2 2 1 1 面积（万平米） 70 以上 约 30 11 10.5 3.5 0.95 业态 百货（购物中心）、超市、家电 百货、奥特莱斯 百货 百货 百货 百货 城市 湖南省 11 个城市，其中长沙 2 家 长沙 6 家，郴州和常德各 1 家 长沙 长沙和株洲各 1 家 长沙 长沙 定位 中档为主 中、高档 中高档 中高档 中高档 中高档 资料来源：各公司网站及年报，海通证券研究所 占比区域社零总额（%，右轴）收入（亿元，左轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 友好集团欧亚集团步步高合肥百货重庆百货 400 350 300 250 200 150 100 50 0 7.17 1.75 1.24 1.87 2.48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究步步高（002251） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 3.2 外延扩张：预计外延扩张：预计 2012-13 年年均开店年年均开店 4-5 家家 公司 2011 年新开 2 家百货门店，均为购物中心业态。我们预计，公司 2012-13 年 仍将在宜春、郴州、吉首、怀化和赣州等地开设购物中心，将以每年新开 3 家左右 6-10 万平米（自有物业）的速度和体量下沉，同时拓展城市生活广场新业态，形成辐射状商 圈以快速领军县城商业。 城市生活广场是公司发展的新业态，与购物中心相比，前者更贴近社区生活，满足 社区居民文化、娱乐等需求；该业态没有百货主力店，楼层也低于购物中心，盈利模式 以租金为主。 从储备项目看，预计公司 2012-13 年年均开店 4-5 家，其中（a）12 年新开张家界 店（5 月底，近 3 万平米） 、耒阳店（9 月下旬，4 万多平米） 、宜春店（9 月底，10 万 平米） 、衡阳店（12 月，6 万平米） ，以及 1 家城市生活广场（四季度，湘潭湖湘商业广 场，2.8 万平米） ； （b）2013 年可能有吉首店（13 年下半年，超过 10 万平米） 、郴州店 （超过 8 万平米） 、1 家城市生活广场及湖南县级城市新门店等，并可能进入重庆地区。 表表 5 公司百货门店基本情况 公司百货门店基本情况 门店 开业时间 店龄（年） 省份城市 建筑面积（万平米） 物业 业态 步步高广场 2001/9/23 10.8 湖南湘潭 12.4 自有 百货、超市 邵阳购物广场 2003/1/18 9.5 湖南邵阳 1.4 租赁 百货、超市、电器 株洲国安店 2004/6/12 8.1 湖南株洲 1.4 租赁 百货、超市 基建营店 2004/10/20 7.7 湖南湘潭 1.8 自有 百货、超市 娄底银海店 2005/9/23 6.8 湖南娄底 1.7 自有 百货、超市、电器 耒阳金山店 2005/12/30 6.5 湖南耒阳 1.3 租赁 百货、超市 常德店 2006/9/16 5.8 湖南常德 1.9 租赁 百货 怀化店 2006/10/1 5.8 湖南怀化 3.7 租赁 百货、超市、电器 益阳朝阳店 2007/9/23 4.8 湖南益阳 2.2 租赁 百货、超市、电器 江西钧天店 2008/1/30 4.4 江西抚州 2.0 租赁 百货、超市 株洲东都店 2008/5/1 4.2 湖南株洲 2.5 租赁 百货、超市、电器 罗家井店 2008/9/27 3.8 湖南郴州 1.8 租赁 百货、超市 长沙开元店 2008/11/28 3.6 湖南长沙 1.5 租赁 百货、超市 新余地王店 2009/5/28 3.1 江西新余 3.1 租赁 百货、超市 衡阳店 2009/11/21 2.6 湖南衡阳 2.1 租赁 百货、超市 永州店 2009/12/31 2.5 湖南永州 2.9 租赁 百货、超市、电器 武冈店 2010/10/1 1.8 湖南邵阳 2.0 自有 百货、超市、电器 步步高广场长沙店 2011/9/28 0.8 湖南长沙 10.0 自有 百货、超市 步步高广场岳阳店 2011/12/30 0.5 湖南岳阳 14.0 自有 百货、超市 张家界店 2012/5/30 0.1 湖南张家界 2.9 租赁 百货、超市 平均店龄/合计面积 4.7 72.6 注：湘潭步步高购物广场经原湘潭购物广场扩建后，于 2009/12/29 开业，建面由 2 万平米增加至 12 万平米。 资料来源：公司招股书，各年度报告，公司网站，海通证券研究所 3.3 新店跟踪：预计广场长沙店和岳阳店均有望新店跟踪：预计广场长沙店和岳阳店均有望 2012 年盈亏平衡年盈亏平衡 步步高广场长沙河西店：11 年 9 月 28 日开业，是长沙大河西目前最大的商业、娱 乐购物中心，距市政府 200 米，周边居住人口 65 万、居住和流动人口总计 100 万。项 目总投资约 4 个亿，建筑面积 10 万平米，其中百货面积约 6 万平米、超市面积 1-2 万 平米，停车场约 2 万平米，其他面积为配套设施；定位中、高端市场，共 12 层。 公司研究步步高（002251） 12 我们估计， 该门店 11 年收入 7000 多万元， 亏损几百万元； 目前综合毛利率约 16%， 预计上半年盈利几百万元（不考虑总部费用） ；预计 2012 年收入 3-4 个亿，有望打平。 步步高广场岳阳店： 11 年 12 月 30 日开业， 位于岳阳城市的新城区， 竞争相对缓和； 距火车站 10 分钟车程、距高铁 15 分钟车程，距高速路下口不到 30 分钟车程，半小时 经济圈链接武汉与长沙。该门店建筑面积 8 万平米，其中商场 7 万平米、超市 8000 多 平米，另有约 1 万平米出租；共 9 层（地上 7 层、地下 2 层） ，以大型百货、生活超市、 五星级影城（万达）为三大主力店。 我们对该门店的主要财务指标作如下假设及预期： （a）收入：预计 2012 上半年销售约 1.5-2 亿元（含税） ，全年销售有望达 3 个多 亿， 5 年销售目标或达 10 亿元； 此外， 以 2 元/平米/天的单价计， 公司年均租金收入 700 多万元。从结构看，我们预计，1-4 楼销售占比分别约 36%（精品馆） 、20%（淑女馆） 、 18%（名媛馆） 、22%（男士馆）和 5%（运动家居馆） ；现有会员约 5 万人，客单价 400 元左右； （b）从实地考察看，该门店招商情况较好，门店综合毛利率 16%以上（其中前台 毛利率 13%左右） ； （c）费用：开办费 700-800 万元（已计入 11 年） ，12 年主要费用有：项目总投资 3 个多亿（其中土地总价 6000 多万） ，年均折旧摊销 1000 万以上；以 200 名员工及人 均 3.8 万元/年计，预计人工费用近 800 万元；水电费 200 多万元，广告费 300 多万元。 （d）净利润：预计 1-5 月盈利约 100 万，全年盈利 200-300 万元；即使考虑到总 部费用摊销，预计该店仍有望在 2012 年实现盈亏平衡或微盈。 公司 2001 年进入岳阳，目前在当地拥有 5 家门店（主要为超市门店） ，除新开业的 步步高广场岳阳店外，其他 4 家均位于老城区。基于岳阳较大的消费潜力，我们不排除 公司未来在岳阳进一步开店的可能。 图图 8 步步高广场长沙河西店外观实景步步高广场长沙河西店外观实景 资料来源：公司网站，海通证券研究所 图图 9 步步高广场长沙河西店内部实景步步高广场长沙河西店内部实景 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究步步高（002251） 13 图图 10 步步高广场岳阳店外观实景步步高广场岳阳店外观实景 资料来源：公司网站，海通证券研究所 图图 11 步步高广场岳阳店内部实景步步高广场岳阳店内部实景 资料来源：海通证券研究所 4. 财务分析财务分析 公司目前已成功地度过经营调整期，步入向上增长通道，规模及展店速度均有所提 升。我们认为，公司未来业绩增长的主要动力仍将来自于： （a）持续扩张促进规模效应 进一步显现； （b）经营效率改善带来的费用率下降；以及（c）各购物中心门店的业绩 渐次释放。 4.1 收入：超市仍是主要收入来源，百货占比持续提升收入：超市仍是主要收入来源，百货占比持续提升 2006-11 年（参见图 12） ，公司营业总收入由 31.71 亿元增加至 84.39 亿元，年均 复合增长 21.63%；超市、 百货和家电分别年均增长 15.53%、38.02%和 31.05%。其中， 超市2009-10年均仅有个位数的收入增长， 反映了磨合期公司外延放缓及内生效益欠佳。 从结构看（参见图 13） ，2006-11 年，超市收入占比由 74.35%减少至 57.51%，百 货占比由 12.76%增加至 24%，家电占比由 6.76%增加至 9.82%，其余为批发及其他业 务收入。我们预计，随着公司发力百货业态、加强渠道下沉，这一趋势结构化仍将持续。 整体预计 2012-14 年，公司实现营业收入 105.82 亿元、133.82 亿元和 165.64 亿 元，同比增长 25.40%、26.46%和 23.77%。 图图 12 公司营业总收入及增速（公司营业总收入及增速（2006-2011） 资料来源：公司 2008-11 年报，wind，海通证券研究所 图图 13 公司分业态收入占比（公司分业态收入占比（%，2006-2011） 资料来源：公司 2008-11 年报，wind，海通证券研究所 批发百货 家电超市 20112008 2009 201020072006 100 80 60 40 20 0 60 50 40 30 10 0 201120102009200820072006 0 31.96 10.07 24.30 48.54 24.65 20 18.25 10 20 30 40 50 60 70 80 90 同比增长（%，右轴） 营业总收入（亿元，左轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法