中央财经大学公司金融课程讲解第5章课件

公司金融 第五章 资本成本与资本结构 主要内容 营业风险与财务风险 资本结构理论 资本成本与投资决策 第一节 营业风险与财务风险 主要内容 营业风险和营业杠杆 财务风险与财务杠杆 总风险与总杠杆 全部投资者投资收益率 由于企业的债权人和股东都对企业进行了 资本投入，他们都要求得到相应的投资回 报，因此，我们定义企业全部投资者的投 资收益率(用ROIC示)： 营业风险 营业风险(又称经营风险或商业风险)，是指企业全部资本 投资者投资收益的不确定性，即ROIC的不确定性。 当企业的债务资本为0时，企业的资本投资者仅剩下企业 的股东，ROIC转化为企业的权益投资收益率ROE。 企业的息税前收益(EBIT)包括了企业向债权人支付的利息 ，向政府交纳的公司所得税和向股东提供的税后利润，它 反映的是属于资本投资者的报酬。 EBIT越稳定，资本投资者的收益也越稳定，反之，则资本 投资者的收益的波动性增大。所以息税前收益的波动性即 是资本投资者所面临的营业风险的反映。 影响营业风险的因素 市场因素 产品市场因素 要素市场因素 企业因素 营业风险的大小还和企业本身的应变能力与调整能力 有关。 成本结构因素 公司产品的成本结构，即产品成本中固定成本与变动 成本的比例关系，对公司营业风险影响最为综合。 行业因素 营业杠杆 企业税息前收益随企业销售收入变化而变化 的程度，常用（DOL）表示。 营业杠杆（续） 因为：EBIT销售收入总成本 PQ（VQF） （PV）QF SPQ 所以：EBITQ(PV) 营业杠杆示例 已知A公司：P=10元，F= 60000元，V=6元； B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。 计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。 有： 营业杠杆示例（续） S or C S or C VC FC Q TC PQ 6 12 15 1.5 20 2.0 营业杠杆示例（续） 方案1方案2 销售 量 销售 收入 可变 成本 固定 成本DOL 可变 成本 固定 成本DOL 100001000006000060000-240000 120000-1 150001500009000060000 -60000 120000-3 2000020000012000060000480000 120000 - 25000250000150000600002.5 100000 1200005 30000300000180000600002 120000 1200003 35000350000210000600001.75 140000 120000 2.333333 333 40000400000240000600001.6 160000 1200002 财务风险与财务杠杆 财务风险 因负债经营而引起的股东收益除营业风险之 外的新的不确定性。 影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。 财务杠杠 每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常 用DFL表示。 财务风险与财务杠杆（续） 因为： EPS(1/N)(1T)(EBITI) 所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT 财务杠杆示例 假设A企业决定利用方案1生产产品，其所得税税 率为30%，有三种融资方案，债务利息在三种方 案中均为5%。 筹资总 额 债务总 额 权益资 本 股票数 量 负债比 率 方案150000005000002500000% 方案250000010000040000020000020% 方案350000020000030000015000040% 财务杠杆示例（续） 销售收 入EBITI1FOL1 I2FOL2I3FOL3 100000-200000150000.80 100000.67 1500000050000.00 100000.00 200000200000150001.33 100002.00 250000400000150001.14 100001.33 300000600000150001.09 100001.20 350000800000150001.07 100001.14 4000001000000150001.05 100001.11 EBITEPS1EPS2EPS3ROE1ROE2ROE3 -20000-0.056-0.088 -0.140 -2.8%-4.4%-7.0% 00-0.018 -0.047 0.0%-0.9%-2.3% 200000.0560.053 0.047 2.8%2.6%2.3% 400000.1120.123 0.140 5.6%6.1%7.0% 600000.1680.193 0.233 8.4%9.6%11.7% 800000.2240.263 0.327 11.2%13.1%16.3% 1000000.280.333 0.420 14.0%16.6%21.0% 期望值0.1120.1230.1405.6%6.1%7.0% 标准差0.0790.0990.1324.0%5.0%6.6% 财务杠杆示例（续） EPS ROE 总（复合）杠杆与总风险 总杠杆 定义 为总杠杆，则有： 即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与 财务杠杆的表达式后有： 第二节 资本结构理论 主要内容 资本结构的理解 无公司所得税时的MM定理 有公司所得税时的MM定理 财务危机成本与资本结构 企业资本结构的确定 资本结构 资本结构是指企业债务资本D与权益资本E 的比值DE，称为负债权益比。由于企业 的总资本为DE，所以有时也将企业债务 资本与总资本的比值D(DE)称为资本结 构。 在实际中人们也常常将企业的资产负债率D A看作是资本结构的代表 资本结构指的是债务资本与权益资本的比 率，或债务资本与资本总额的比率，不是 资产负债率。 假设A公司是一个无负债的公司，目前的公 司的价值（也就是权益资本的价值）为 10000元，发行在外的普通股为1000股， 每股价值10元。现在公司准备调整其资本 结构，发行5000元年利息率为10%的债务 （资本），并用发债的收入作为特别股利 发放给公司的股东，即用5000元的债务资 本替换了5000元的权益资本，使公司债务 资本与权益资本的比由0变为1。 A公司应该不应该对自身的资本结构做这一 调整呢？ 资本结构对企业价值的影响：示例 示例（续） 假设：没有公司所得税，个人和企业都可以以无 风险利率借入借出资金。 A公司面临着衰退、正常（期望）和扩张三种经 济前景，在这三种经济前景下A公司可以创造的 息税前收益(EBIT)分别为500元，2000元和3500 元。 假设A公司在用5000元年利息率10%的债务资本 替换同样数量的权益资本后，公司的普通股数量 降低到500股，每股价值仍为10元。 资本结构状况经济 前景 无负债时负债时衰退正常（期望）扩张 息税前收益（EBIT，元）50020003500 净利润（元）50020003500 权益收益率5%20%35% 每股收益（EPS，元）0.52.03.5 有负债时负债时衰退正常（期望）扩张 息税前收益（EBIT，元）50020003500 利息支出-500-500-500 息后净利润 01500 3000 权益收益率 0 30%60% 每股收益（EPS，元）0.03.06.0 不同经济前景下的经营成果 资本结构是否影响投资者选择？ 那么，改变资本结构到底会不会影响公司 的价值呢？我们继续对上面的示例进行讨 论。假设A公司没有通过利用债务资本替换 权益资本的方案，但有一些股东希望能够 用债务资本替换权益资本，以得到财务杠 杆作用，他们会怎么办呢？ 股东自制财务杠杆 经济 前景 衰退正常（期望）扩张 无负债 公司的每股收益（EPS， 元） 0.52.03.5 200股投资的收益（元）100400700 减：10%利息率下借入1000元的 利息收入 100100100 净收益0300600 净投资20020元1000元（借款）1000元 投资收益率030%60% 如果公司是杠杆公司？ 个人投资者可以通过个人借贷行为将对一个负债 经营的公司的投资还原成对一个无负债经营的公 司的投资。假设A公司通过了改变资本结构的方 案，变成了一个债务权益比例为1的公司。这时， 有一个持有公司200股股票的股东更喜欢原来的 不负债的资本结构，他又该怎么办呢？这时，他 所要做的是与创造财务杠杆时借入资金进行投资 相反的行为，借出一部分资金。他可以出售100 股股票，收回1000元现金，再把这1000元现金按 照10%的利率借出去。 解除公司财务杠杆行为的投资回报 经济 前景 衰退正常（期望）扩张 负债 公司的每股收益（EPS，元）03.06.0 100股投资的收益（元）0300600 加：10%利息率下借出1000元的利 息收入 100100100 净收益100400700 净投资2000元 投资收益率5%20%35% 不论A公司是否负债经营，投资者都可以根 据自己的需要创造出同样的收益模式来。 因此，在我们所假设的简单的经济环境下 ，公司的资本结构与股东的价值无关。 在实际中，公司资本结构与公司价值或股 东财富到底会有什么样的关系呢？ 如果资本结构真的会对公司价值获股东财 富产生影响，那么，就会存在这样一种资 本结构，在这种资本结构下公司价值和股 东财富达到最大值，我们称之为最优资本 结构。 结论与问题 无公司所得税时的MM定理 MM理论的基本假设 命题1 命题2 MM理论的基本假设 没有公司所得税和个人所得税 营业风险由息税前收益EBIT的标准差衡量，具有 相同营业风险的企业属于同一风险等级组（ homogeneous risk class） 所有投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT的 期望值和分布状况具有完全相同的估计，（ homogeneous expectations） 完美资本市场（perfect capital markets）假设： 没有交易费用，个人和机构的借款利率相同 债务都无风险 永续现金流 如公司所得税时的MM命题I 任何企业(不论是否负债)的价值均由其预期息税 前收益（EBlT）按照其风险等级所对应的贴现率 贴现后决定，即： 命题I的推论 企业的价值与其资本结构无关； 企业的加权平均资本成本只由其风险等级 决定，而与其资本结构无关，即负债企业 的加权平均资本成本等于与它同风险等级 的无负债企业的普通股成本。 命题I的图示 权益 价值 公司价值（选择1） 公司价值（选择2） 负债 价值 权益 价值 负债 价值 无税时 MM 命题 I 的推导 这一现金流量的现值是 VL 这一现金流量的现值是 VU 无税时 MM 命题 I 的推导（2） a) 投资于无负债公司U，获得其1的股权： 投资额 投资收益 0.01Vu 0.01EBITu b) 投资于负债公司L，获得1的股权与债权 投资额 投资收益 股票 0.01EL 0.01(EBITLiD) 债券 0.01DL 0.01iD 总计 0.01(EL+DL)=0.01VL 0.01 EBITL 若：EBITu= EBITL，且U、L两公司的风险等级相同 ，则必有Vu=VL 无公司所得税时的MM命题II 财务杠杆将增大股东的风险和收益 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) rB 是债务成本 rs 是有杠杆后的权益收益率 r0 是无杠杆时的权益资本成本 B 是债务的价值 SL 是负债时权益的价值 无税时 MM 命题 II 的推导 无税时的MM 命题II的图示 Debt-to-equity Ratio Cost of capital: r (%) r0 rB rB 示例 U公司为一无负债公司，具有永续的息税前 收益EBIT每年125万元，权益资本成本为 12.5%。L公司为一与U公司完全相同的负 债公司，其债务资本为500万元，利息率为 8%。设关于MM命题的各项假设均成立， 求U、L两公司价值VU和VL，权益价值EU和 EL，权益资本成本REU和REL，以及L公司的 加权平均资本成本项WACCL。 U公司股东权益的价值EU为： EU =10000000元 U公司的市场价值：VUDUEU0元1000万元1000万元 根据MM I，L公司的市场价值VLVU1000万元 L公司权益资本的价值ELVLDL1000万元500万元500万元 利用无公司所得税时的MM ，L公司的权益资本成本REL， RELRAL(DL/EL)(RALRD) 12.5%（500/500）（12.5%8%）17% L公司的权益价值EL， EL 5000000元 L公司的加权平均资本成本WACCL为， WACCL0.5RD0.5REL0.58%0.517%12.5% 示例（续） 无公司所得税时MM命题的套利分析 设在满足MM各项假设的前提下，有U 和L两家公司。这两家公司各方面的情 况完全相同，都具有永续的息税前收 益EBlT每年125万元，唯一不同的是U 公司没有债务资本，L公司有价值500 万元，利息率为8%的债务资本，两家 公司的全部收益都用于分配，又知U公 司的权益资本成本REU为12.5%。 MM框架下的U和L公司价值 U公司股东权益的价值EU为： EU =10000000元 U公司的市场价值：VUDUEU0元1000万元1000万元 L公司股东权益EL的市场价值为： EL 5000000元 L公司价值高于1000万时的套利分析 如果公司的资本结构不会影响个别资本成本，L公 司股东权益的资本成本与U公司相同，也为12.5% ，则： EL 6800000元 L公司的市场价值VLDLEL500万元680万 元1180万元 投资者的套利操作 投资方向投资额 （元 ） 投资收益（元） 原投资组 合 10%的L公司股票6800006800000.125=85000 新投资组 合 10%的U公司股票100000010000000.125=12500 0 借人利息率8%的债 务 -5000000- 5000000.08=-40000 85000 投资利息率8%的债 券 1800001800000.08=14400 新投资组 合的自有 资金 68000099400 现实中的摩擦 在现实经济中，MM的一些假设条件是不成立 的。典型的“摩擦”有: 存在公司所得税 存在个人所得税 公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同， 不能完全相互替代; 存在证券交易成本； 存在委托代理问题； 公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投 资方向上所受到的限制也不同； 摩擦与MM定理 上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实 现。 因此，通过调整资本结构，利用现实社会 中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值 ，进而影响股东财富的价值。 MM命题的意义就在于，让我们了解现实中 哪些因素不符合其基本假设，这些因素就 会影响企业的价值。 公司所得税对企业价值的影响 公司U 公司L EBIT 2000000 2000000 利息支出 0 500000 税前利润 2000000 1500000 所得税(40%) 800000 600000 税后利润(股东收益) 1200000 900000 债权人与股东收益合计 1200000 1400000 公司债的税收屏蔽利益 0 200000 有公司所得税时 MM 命题 I 命题 I 公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增 加。负债经营的企业的价值等于具有同等风险程 度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的 税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于 企业的负债总额乘以公司所得税税率，即： VL = VU + TC B 有公司所得税时 MM 命题 II 命题 II 权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的 税收屏蔽效应相互抵消。 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 是利息率（债务成本） rS 是权益收益率（权益资本成本） r0 是无杠杆时的权益收益率（资本成本） B 是债务的价值 S 是有财务杠杆时的权益的价值 有公司所得税时的MM 命题 I 的推导 这一现金流量的现值为 VL 第一项的现值是 VU 第二项的现值是 TCB 有公司所得税时的MM 命题 II 的推导 从有公司所得税时的 M&M 命题 I 开始: 因为： 两边的现金流量应该相等: 两边同时除以 S 化简后有： 财务杠杆对债务成本和权益资本成本的影响 债务与权益比 (B/S) 资本成本：r (%) r0 rB 有公司所得税时不同资本结构下投资者的总现金流量 全部权益资本 RecessionExpectedExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest000 EBT$1,000$2,000$3,000 Taxes (Tc = 35%$350$700$1,050 Total Cash Flow to S/H $650$1,300$1,950 财务杠杆公司 RecessionExpectedExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest ($800*8% )640640640 EBT$360$1,360$2,360 Taxes (Tc = 35%)$126$476$826 Total Cash Flow $234+640$468+$640$1,534+$640 (to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224 $874$1,524$2,174 有公司所得税情况下企业价值的比较 权益 价值权益 价值 税 收 负债 价值 权益 价值 税 收 税 收 负债企业支付的公司所得税小于不负债公司，因此 其价值高于不负债公司。 资本结构变化对价值的影响 例：已知某无负债公司的总资产价值为10000， 发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT 为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司 的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12% 。 该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司 债赎回同等价值的公司股票。 计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其 资本成本。 资本结构变化对价值的影响(续) 根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为： VL VU TD = 10000 + 0.45000 = 12000 权益收益率为: RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T) 12% + (5/7)(12%-8%)(1-0.4)=13.7% 股票价格为:PE VL /500 12000/500 = 24 赎回的股票数量为:N 5000/24 208 加权平均资本成本为: WACC (7/12)13.7% + (5/12)8%(1-0.4) 10.0% 资本结构变化对价值的影响(续) 企业价值与负债总额 12000 VU 10000 5000负债D0 价值V VL=VU+TD 小结：无税 在没有所得税的情况下，公司价值不受其资本 结构的影响。 这就是 M&M 命题 I: VL = VU 命题 I 的成立是因为股东可以通过自身的借贷行 为复制公司的财务杠杆。 在无税的情况下，M&M 命题 II 告诉我们财务杠 杆同时会增加股东投资的风险和收益。 小结：有税 有税而没有破产成本的情况下，公司的价值随负 债的增加而增加。 这就是 M&M 命题 I: VL = VU + TC B 命题 I 的成立是因为股东可以通过调节自身的借 贷行为实现他们所希望的任何形式的收益模式。 在有税的情况下，M&M 命题 II 表明财务杠杆会 增加股东的风险和收益。 财务危机成本 财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极 大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务 。 财务危机风险对应财务危机成本。 企业发生财务危机乃至破产的可能会对企业价 值产生负面影响。 是财务危机的成本，而不是财务危机风险降低 了企业的价值。 公司股东将承担财务危机的成本。 财务危机成本 直接成本 法律和事务方面的成本（一般只占公司价值的 很小一部分）。 间接成本 经营能力的损失（如销售收入的减少） 代理成本 损害策略 1: 选择更大的风险 损害策略 2: 倾向于投资不足 损害策略 3: Milking the property 例：一个面临财务危机企业的资产负债表 资产BVMV负债与权益BVMV 现金$200 $200长期负债$300 $200 固定资产$400$0权益 $300 0 总计$600 $200总计$600 $200 如果企业今天就清算，则： 债权人得到 $200；股东一无所有。 损害策略 1: 选择更大的风险 项目 概率 收益 成功 10% $1,000 失败 90% $0 投资数量为 $200 （公司的全部现金） 要求的收益率为 50% 项目的期望现金流量 = $1000 0.10 + $0 = $100 逆向选择 从项目中得到的期望现金流量 债权人 = $300 0.10 + $0 = $30 股 东 = ($1000 - $300) 0.10 + $0 = $70 不进行投资时债务（债权）的PV = $200 不进行投资时股票的PV = $0 进行投资时债务的PV = $30 / 1.5 = $20 进行投资时股票的PV = $70 / 1.5 = $47 损害策略 2：投资不足 假设有一个政府资助的项目保证在一期后有 $350 的收益 投资成本为 $300，由于公司只有 $200 的现金， 公司股东需要提供另外 $100 的现金。 项目要求的回报率为 10% 股东是否应该采纳这个项目? 投资不足（续） 项目的期望现金流量： 对债权人 = $300 对股东 = ($350 - $300) = $50 不进行项目投资时债券的PV = $200 不进行项目投资时股票的PV = $0 进行项目投资时债券的PV = $300 / 1.1 = $272.73 进行项目投资时股票的PV = $50 / 1.1 - $100 = - $54.55 损害策略 3: 抽取财产（败德问题） 清算股利 假设公司支付 $200 的现金股利给公司股东， 这将导致公司消亡，债权人一无所有，但公司 原股东得到了好处。 这种做法通常是债务合同所禁止的。 增加股东或管理层的非现金收益。 资本结构的权衡理论 在财务危机成本和税收屏蔽之间存在着一 定的替代（trade-off ）关系。 但这种关系很难用公式进行精确的描述。 税收屏蔽和财务危机成本的综合影响 债务 (B) 公司价值 (V) 0 债务税收屏蔽的现值 财务危机成 本的现值 考虑公司所得税 和债务后MM关于 公司价值的公式 VL = VU + TCB V = 公司的实际价值 VU = 无负债时的公司价值 B* 公司价值 的最大值 最优负债额 最优资本结构与加权平均资本成本 RU RU RE 资本成本% RU（1T ） WACC* 资本成本 最小值 WACC D*/E*D/E 最优负债权益比 负债权益比 公司价值构成 税收和财务危机成本可以看作对公司现金流量的某种请求 权。 令 G 和 L 分别为付给政府的税收和财务危机时的支出。 VT = S + B + G + L M&M 命题的核心是公司的价值VT取决于其创造的现金流 量；资本结构只影响怎样分割（分配）现金流量。 S G B L 公司资本结构的其它权衡 基于股东-债权人利益冲突的权衡理论可以 解释为何新兴成长性公司使用较少的负债 。债权人不愿意向这些公司借款，因为债 务的存在会扭曲公司的投资行为。 但是对于很多大公司而言，它们的问题不 是不能借债，而是不愿意借债。 也就是说，在股东-债权人利益冲突之外还 有其他的财务危机成本。 企业资本结构的确定 收益能力分析法 偿债能力分析 影响资本结构的若干顺序 企业筹资的优先顺序 收益能力分析（EBITEPS方法） 分析公司息税前收益（EBIT）和每股收益 （EPS）之间的关系，比较不同筹资方案 对上述指标的影响，是判断公司资本结构 是否合理，筹资渠道选择是否合理的一种 方法。 示例 设ABC公司已有的1000万元长期资本均为普通股 ，现在公司希望再筹措500万元长期资本来扩大 公司的经营活动。筹资方案可有三种选择： 全 部依靠发行普通股股票筹资； 全部利用年利率 为10%的公司债筹资； 全部利用股利率为12% 的优先股筹资。公司目前每年的息税息前收益（ EBIT）为200万元，公司所得税税率为40%，发 行在外的普通股股票为20万股。按照方案，公 司可按每股50元的价格出售普通股股票，即需要 增发10万股新股。 三种筹资方案的每股收益（EPS）比较 三种筹资方案的优劣临界点 EBITEPS方法的局限性 EBITEPS分析可以告诉公司财务管理人员，在 什么情况下哪种筹资方案或资本结构可以为普通 股东提供期望值更高的每股收益。但是，这种分 析方法未考虑到负债增加所导致的风险的增加。 为弥补这一不足，财务管理人员可从两方面加强 工作。一是分析投资期望收益率或最可能出现的 投资收益率与临界点的差距，高于临界点越多， 债务筹资的风险越低，对普通股股东越有利。二 是分析未来的EBIT落在临界点之下的可能性，这 种可能性越小，债务筹资越安全，对普通股股东 越有利。 偿债能力分析 影响企业资本结构的一个重要因素是企业 及时偿付各种债务费用的能力。企业现有 的负债越多，期限越短，其支付债务费用 的负担越重。因此，企业在确定其资本结 构时，必须认真考虑和分析其未来的现金 收益和偿债能力。未来的现金收益越充分 ，越稳定，其偿债能力就越强，资本结构 中的负债比例也就可以大一些。 利息保障倍数的分子息税前收益（EBIT） 已经扣除了折旧和摊销，但折旧和摊销并 不是真正的现金流出，折旧和摊销所对应 的那部分费用实际上是企业可以支配的现 金流入，其主要作用之一就是用来归还债 务的本金。所以，我们也可用息税及折旧 摊销前收益（EBITDA）代替息税前收益作 偿债能力分析。特别是在分析企业偿还债 务本金的能力时，这一收益指标也许更为 重要。 度量偿债能力的指标 影响偿债能力的其他因素 公司在偿债方面面临的真正向题并不完全决定于其偿债比 率的高低，而是其实际无力支付债务费用的可能性有多大 。 无力支付债务费用可能性的大小取决于企业的全部资金来 源：息税及折旧摊销前收益、筹措新资金的能力或出售部 分资产换取现金的能力等。 偿债比率只说明偿债能力的一个方面。如果偿债比率很低 ，但企业能够在支付期限到来之前通过各种渠道筹措到足 够的资金，企业就可度过偿债的难关。 企业必须关注其未来现金收支状况与其期望状况的可能偏 离幅度，不但要关心经营活动方面的现金收支状况，而且 要关心企业筹措资金、购买或出售资产、支付现金股利等 等所有会影响现金收支状况的因素。 在此基础上，企业管理人员可以确定一个负债比例，以保 证公司的支付能力处在一个可以接受的水平上。 影响资本结构决策的若干因素 企业的筹资灵活性 企业的风险状况 企业的控制权 企业的信用等级与债权人的态度 企业的资产状况 政府的税收政策 企业的成长率 企业的盈利能力 企业的筹资顺序理论（Pecking-Order Theory） 1984年，Myers和Majluf以企业和投资者之 间存在着信息不对称为出发点，分析了不 同筹资方式的利弊，提出了企业的筹资顺 序理论（Pecking-Order Thoery）。 企业的筹资优先顺序 企业偏好从内部融资； 企业根据其投资机会确定其目标现金股利分配比率，同时 努力避免现金股利数额的突然变化； 由于企业努力坚持现金股利分配额的稳定，而企业的盈利 和投资机会却常常有较大的波动，因此企业内部产生的现 金流量有时会大于投资需求，有时又会小于投资需求。如 果企业的内部现金流量大于投资需求，企业将用这些资金 归还债务或进行证券投资，如果企业的内部现金流量小于 投资需求，企业将首先减少现金持有量，或发行证券筹资 ； 如果企业需要进行外部筹资，企业将首先发行普通债券， 然后是混合证券（如可转换债券），最后才选择发行普通 股票。 筹资顺序理论的推论 筹资顺序理论对企业的目标资本结构并末给出明确和清晰 的定义。因为根据这一理论，内部权益资本和外部权益资 本恰恰排在筹资顺序选择的两个极端，所以，企业的资本 结构取决于企业对外部资金的需求。 根据筹资顺序理论，债务的税收屏蔽效应并不是企业进行 筹资时优先考虑的因素。当企业盈利很高时，它有充分的 内部资金来源，对外部资金需求较少，所以盈利企业的负 债率较低。同时，企业保持必要的多余筹资能力是有价值 的，因为这种筹资能力可以保证企业根据情况的变化和需 要随时调整和调度资金，并避免过度负债或丧失好的投资 机会。 3由于企业努力坚持现金股利分配额的稳定，而企业的盈利 和投资机会却常常有较大的波动，因此企业内部产生的现金 流量有时会大于投资需求，有时又会小于投资需求。如果企 业的内部现金流量大于投资需求，企业将用这些资金归还债 务或进行证券投资，如果企业的内部现金流量小于投资需求 ，企业将首先减少现金持有量，或发行证券筹资； 4如果企业需要进行外部筹资，企业将首先发行普通债券， 然后是混合证券（如可转换债券），最后才选择发行普通股 票。 筹资顺序理论对企业的目标资本结构并末给出明确和清 晰的定义。因为根据这一理论，内部权益资本和外部权益资 本恰恰排在筹资顺序选择的两个极端，所以，企业的资本结 构取决于企业对外部资金的需求。 根据筹资顺序理论，债务的税收屏蔽效应并不是企业进 行筹资时优先考虑的因素。当企业盈利很高时，它有充分的 内部资金来源，对外部资金需求较少，所以盈利企业的负债 率较低。同时，企业保持必要的多余筹资能力是有价值的， 因为这种筹资能力可以保证企业根据情况的变化和需要随时 调整和调度资金，并避免过度负债或丧失好的投资机会。 第三节 资本成本与投资决策 资本成本与投资决策 资本成本的概念 个别资本成本 加权平均资本成本 资本成本与投资决策 资本成本与必要报酬率 资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的 ，指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬 。从投资者的角度看，它就是投资者要求的回 报率。所以，资本成本、投资者要求的回报率 、折现（贴现）率是指同一个东西，但讨论问 题的出发点不同。 真正的筹资者 公司股东是真正的筹资者 股东作出筹资决策 资本成本也是由企业股东承担 个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者） 所要求的投资回报率。包括： 债务资本成本 长期借款 债券 优先股资本成本 普通股（权益）资本成本 长期借款成本 长期借款的筹资费用较低，一般可以忽略 不计，所以长期借款的成本也就是公司税 后的利息支付 例：A公司的所得税税率为30%，该公司计 划借款的利息率为10%，其长期借款成本 为： 长期债券成本 长期债券成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM）。 y为YTM，即债务的税前成本；B为债务本金。 长期债券成本 债务的税后成本为：kd=y（1-T） 如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资 的实际筹资额为P=P0（1-fd）。债务实际成本： 大约计算为：k考虑发行费用=kd /（ 1- fd ） 长期债券成本 公司发行面值1000元，票面利息率为10% 的10年期债券，该公司所得税税率为30% ，债券折价发行，发行价格为905元，发行 费用率为2%。 每张债券实际筹资额为905（1-2%）=887 优先股成本 优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。 kP=DP/P0 考虑筹资成本fP后为： kP=DP/P0 (1- fP ） 示例 某公司发行优先股，发行价格10元，每股 每年支付固定现金股利1.5元，优先股成本 为： RP1.5/1015% 权益资本成本 由于权益（普通股）投资的收益具有很强 的不确定性，因此权益成本也无法象债务 成本和优先股成本那样直接计算得出。可 能的估计方法有： 股利折现法 资本资产定价模型（CAPM）法 债务成本加风险溢价法 股利折现法 普通股的资本成本 当股利保持为常数时， ke=DIV/P0 当股利按常数增长率g增长时， ke=DIV/P0 + g 某公司普通股的现金股利按照每年5%的固 定速率增长，目前该公司普通股股票的市 价为每股20元，DIV1为每股2元。 =15% 资本资产定价模型法 利用CAPM确定权益成本。 估计无风险利率Rf，如可用短期政府债券利率（在我 国也有时可用银行的短期贷款利率）代替。 估计该公司股票的i系数。 估计市场回报率RM，或者股票市场的“平均”风险报酬 率（RMRf）； 将上述数据代入资本资产定价模型，求出该股票所要 求的投资收益率REi， 利用CAPM方法的优点和缺陷 优点 明确考虑了相应的投资风险 可以适用于那些不具备股利稳定发放条件的公司 缺点 它需要对市场的风险报酬和股票的系数进行估计，这种估计的误 差会使对普通股资本成本的估计产生误差 上述所有参数的估计都是用历史数据进行的，而我们要估计的资 本成本是未来的，如果未来情况会发生很大的变化，则利用历史 数据估计出的资本成本将无法代表未来的真实资本成本。 对于非上市公司来说，我们无法估计它自身的系数，需要利用与 其相对应的上市公司的数据来做替代，但我们不一定能够找到相 对完美的替代者。 债券成本加风险溢酬方法 普通股资本成本债券资本成本+风险溢酬 己知某公司债券的成本为8%，根据该公司 普通股的风险状况，人们认为应在债券收 益的基础上增加5%的风险溢酬，所以该公 司普通股的成本为： RE8%5%13% 考虑资本成本的股权成本 固定股利模型 固定增长 近似： kE = ke /（1- fe ） 该公司发行普通股发行价格为每股15元， 每年支付固定现金股利3元，再考虑3%的 发行费用率，该普通股的资本成本为： 20.62% 保留盈余成本 保留盈余属于公司盈利的一部分，属于股 东但未以现金股利的形式发放而保留在公 司。是股东对公司的追加投入，属于普通 股权益资本的范畴。 保留盈余的成本就是普通股的资本成本， 但不需要计算发行费用。 加权平均资本成本 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所 占比重的乘积之和。 式中WACC加权平均资本成本 ki个别资本i的成本 wi个别资本i在全部资本中所占的比重 n不同类型资本的总数 加权平均资本成本 数额成本比例加权成本 债务600万 6% 30% 1.8% 优先股 200万12% 10% 1.2% 普通股 1200万 15% 60% 9.0% 总计2000万100%12% 兴达公司资本构成及个别资本成本如下: 该企业加权平均资本成本为12% 资本结构的计算 可以采用账面价值 应当采用市场价值 从筹资的过程来看 从WACC的用途来看 目标资本结构 根据资本结构理论，企业可能存在一个最 优的资本结构，并且在企业经营中以这样 的资本结构为目标资本结构。 但是现实中，会经常偏离目标资本结构。 筹资时机 筹资费用的影响 企业交替使用股权融资和债权融资，以在 长期内保持一个合理资本结构。 资本成本决策陷阱 兴达公司准备筹资1000万元进行A项目投资 ，虽然该公司希望保持目前的资本结构不 变，但考虑到筹资的经济性，该公司决定 本次筹资只在普通股和公司债之间选择一 种进行，并最后确定选择债务筹资的方式 。假设债务资本的成本为6%，而A项目的 内部收益率为8%。 A项目是否可行 资本成本决策陷阱（续） 根据投资项目决策，应当投资该项目。 但是半年后，该公司又找到一个内部收益 率为13%的项目B，需要投资1500万元。但 是企业的借贷能力已经耗尽，为了恢复目 标资本结构，需要利用普通股权融资，而 普通股的融资成本为15%，大于B项目的内 部收益率，其净现值小于0，公司应当放弃 B项目。 资本成本决策陷阱（续） 为什么半年前兴达公司可以接受一个内部 收益率为8%的投资项目，现在却要拒绝一 个内部收益率13%的项目。 企业在进行投资决策分析的时候，应该将 企业作为一个长期发展和长期生存的实体 ，从长远的角度，以加权平均资本成本作 为计算投资项目净现值的贴现率或内部收 益率进行比较的标准，而不是以某一次筹 资的成本作为贴现率或比较标准。 影响WACC的因素 个别资本成本，企业资本结构 利率水平 税收政策 公司的资本结构