中金公司-电气设备：动力电池,从概念走向产业-100824.pdf

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 首次关注 研究报告 陈华，陈华，cfa 分析员，sac 执业证书编号：s0080207110066 郑栋，郑栋，cfa 分析员，sac 执业证书编号：s0080208030081 投资亮点：投资亮点： 新能源汽车和电力储能为动力电池带来了广阔需求。预计未来十年两者年均需求分别达到 500 亿和 255 亿元。在政 府补贴政策支持下，新能源汽车市场将较储能市场更快启动。 磷酸铁锂是迄今为止最有希望成为主流技术的动力电池。从安全性、寿命、能量密度和经济性各方面来讲，磷酸铁 锂综合优势十分显著。从实践来看，汽车厂商和电网公司对磷酸铁锂更为青睐。在磷酸铁锂电池产业链上按进入壁 垒由高至低排列，依次是隔膜、正极、电池管理系统、负极、电池组装和电解液。 我们预计 20112013 年行业处于幼稚期，需求主要来自新能源客车和少量新能源轿车。20132015 年行业进入高速 成长期，需求主要来自大量新能源轿车和少量储能电池。2015 年2020 年行业处于稳定成长期，新能源轿车和储能 电池需求驱动力更为坚实，可预测性更强。 幼稚期选股策略需从产业化进度与公司体制两方面来进行筛选。产业化进度越快，企业准备更充分，将更早受益于 动力电池市场的破土萌芽。从其他新能源行业的发展历程来看，民营企业在战略制定和实施两方面来看竞争优势更 为强劲。从这两个维度来筛选，横店东磁、新宙邦和中国宝安进入我们的视野。 我们首次覆盖并推荐横店东磁。我们首次覆盖并推荐横店东磁。公司在磷酸铁锂正极材料方面技术储备雄厚。公司于 04 年和上海交通大学联合开发 正极材料，交大技术受到国家 973 计划扶持，起点很高。公司目前已完全拥有了该技术的知识产权。中试已于 08 年 初顺利完成，拥有一条 15 吨的中试生产线。产品已派送给下游客户试用。公司的策略是等待需求启动，条件成熟后 实现量产。我们认为公司正极材料的竞争优势在于 1）技术起点高；2）正极材料制造工艺与原有产品软磁材料相似， 互相可借鉴。另外，公司磁性材料业务提供稳定现金流。公司是全球最大永磁材料和全国最大软磁材料企业，全球 市场占有率分别为 8%和 5%，广泛应用于家电、通讯和汽车等行业。磁性材料业务回款极佳，过去 7 年里经营性现 金流均接近或超过净利润。公司还是光伏产业的新生力量。公司于今年年初正式进军光伏行业，目前拥有 100 兆瓦 电池片产能，今年下半年产能将持续增加，明年初产能将扩至 400 兆瓦。 估值与建议：估值与建议： 横店东磁今明两年的利润增长主要来自光伏业务的拉动，预计每股收益分别达到 0.64 和 0.91 元。2012 年的利润增长 主要来自光伏和正极材料业务，预计每股收益达到 1.20 元。我们对于横店东磁采用分部加总估值法，目标价 28.9 元， 潜在涨幅 39%。对于磁性材料和光伏业务，我们采用 2011 年每股收益乘以 20 倍目标市盈率来估值，合理价值分别 为每股 9.7 和 8.1 元。对于磷酸铁锂业务，我们估算 2015 年合理价值，再贴现至 2011 年，合理价值为每股 10.7 元。 其他业务贡献每股 0.3 元。 风险：风险： 动力电池的性能仍不稳定，可能会延后需求的启动时间。新的锂电池技术可能会对磷酸铁锂技术带来挑战。明年光 伏市场可能会差于我们的预期。 2010 年 8 月 24 日 电气设备 研究部 动力电池，从概念走向产业 电气设备：电气设备：2010 年年 8 月月 24 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 目录目录 汽车和储能将带来巨大电池需求汽车和储能将带来巨大电池需求.3 新能源汽车电池年均需求约 500 亿元 3 储能电池年均需求约 255 亿元5 磷酸铁锂电池最有希望成为主流技术磷酸铁锂电池最有希望成为主流技术.6 幼稚期选股策略幼稚期选股策略 .8 各公司动力电池业务的进展情况 .10 横店东磁（横店东磁（002056.ch） ：推荐） ：推荐.14 磷酸铁锂正极材料万事具备，只欠东风 .15 附录附录 1：发展电动汽车的逻辑：发展电动汽车的逻辑.20 附录附录 2：电动汽车商用条件具备：电动汽车商用条件具备 .22 附录附录 3： 电动车充电站介绍电动车充电站介绍 24 图表目录图表目录 图表 1：未来十年新能源汽车电池的年均市场约 500 亿元 3 图表 2：比亚迪 f3dm 插电式混合动力汽车成本回收期分析 . 3 图表 3：政府对新能源汽车补贴政策一览 . 4 图表 4：未来十年发电端储能电池的年均市场约 255 亿元 5 图表 5：不同电池路线打分体系. 6 图表 6：磷酸铁锂电池产业链 7 图表 7：磷酸铁锂电池成本构成. 7 图表 8：动力电池发展阶段. 8 图表 9：选股策略 8 图表 10：产业链分布. 9 图表 11：估值表.10 图表 12：主要财务，股票信息.14 图表 13：横店东磁正极材料特点15 图表 14：正极材料假设.15 图表 15：过去 7 年经营性现金流与净利润比较16 图表 16：光伏业务假设.16 图表 17：分部加总估值法16 图表 18：盈利预测及其主要假设17 图表 19：历史和预测的财务指标18 图表 20：历史 p/e 和 p/b 19 图表 21：新能源汽车的技术演进路线 .20 图表 22：汽油和电力能源行驶费用比较20 图表 23：欧洲二氧化碳排放标准21 图表 24：各车种二氧化碳减排能力比较21 图表 25：phev、ev、混合动力车、传统内燃汽车产品性能比较 .22 图表 26：不同充电模式比较 23 图表 27：政府补贴下中国家用消费 phev 电池成本回收期（以 15kw 电池为例） .23 图表 28：不同充电模式比较 24 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 汽车和储能将带来巨大电池需求 新能源汽车电池年均需求约新能源汽车电池年均需求约 500 亿元亿元 政府补贴是电动汽车实现商用化的契机。 中国政府对phev/ev车给予每千瓦时3000元的补贴， 最高分别不超过50000 元和 60000 元，地方政府也有相应的额外补贴。在目前的补贴水平下，phev 已经具备明显商用价值，并对油价下跌 不过分敏感。 政府对于充电站的配套措施有利于商用化的进展。与国家新能源汽车补贴政策相配套，各地政府均纷纷出台充电站 建设的短期及中长期计划，比如第一批新能源汽车补贴试点的 5 个城市：上海、深圳、长春、杭州、合肥将于 2010 年底建成 80500 个充电桩，其中上海、深圳、长春将于 2012 年前建成 500012750 个充电桩。 预计未来十年新能源汽车带来的电池年均市场规模将达到约 500 亿元。我们主要假设是 2020 年中国新能源汽车保有 量 500 万辆，其中插电式混合动力汽车 300 万辆，纯电动汽车 200 万辆。 图表 1：未来十年新能源汽车电池的年均市场约 500 亿元 电动汽车保有量（万辆，2020年底）500 其中：插电式混合动力汽车保有量300 插电式混合动力汽车电池容量（kwh/辆）15 其中：纯电动汽车保有量200 纯电动汽车电池容量（kwh/辆）60 电池需求量（万kwh)16,500 单价（元/kwh)3,000 电池市场（2020年前累计，亿元）4,950 电池市场（年均，亿元）495 资料来源：中金公司研究部 图表 2：比亚迪 f3dm 插电式混合动力汽车成本回收期分析 f3 国家补贴国家深圳补贴 电池成本（元）80,00080,000 f3dm总价（元）160,000160,00060,000 政府补贴（元）48,00078,000 百公里耗电量（千瓦时）1212 百公里油耗（升） 电价（元/千瓦时）0.5500.550 油价（元/升）6.386.386.38 百公里能耗成本（元）16.9016.9041.47 百公里节省能源费用（元）24.5724.57 相对成本回收里程数（万公里）相对成本回收里程数（万公里）21.178.96 可使用里程数 （万公里）25.0025.00 回收里程数占比85%36% f3dm （低碳版） 资料来源：中金公司研究部 电气设备：电气设备：2010 年年 8 月月 24 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 图表 3：政府对新能源汽车补贴政策一览 中央补贴政策中央补贴政策 1. 私人乘用车 补贴种类 纯电动车 插电式混合动力 1.6升及以下节能车 2. 公共服务用乘用车和轻型商用车 ( 万元/辆) bsg车型10%-20%20%-30%30%-100% 5%-10% 10%-20%2.83.2 20%-30% 30%-40%4.24.5 40%以上 5.0 纯电动汽车100%6.0 燃料电池汽车100%25.0 注：最大电功率比30%以上混合动力汽车补助标准均含插电式 3. 十米以上城市公交客车 (万元/辆) 10%-20%5.0 20%-30%7.0 30%-40%8.0 40%以上 纯电动汽车100% 燃料电池汽车100% 注： 最大电功率比50%以上混合动力汽车补助标准均含插电式 深圳补贴政策深圳补贴政策 补贴种类 纯电动车 插电式混合动力在国家补贴基础上，追加最高3万元补贴 30.0 36.0 42.0 50.0 60.0 补贴 在国家补贴基础上，追加最高6万元补贴 混合动力汽车 20%-50% 20.0 25.0 30.0 35.0 使用铅酸电池 混合动力系统 补贴 补贴种类节油率 使用镍氢电池、锂离子电池/超级电容器的混合动力系统 50%以上 混合动力汽车 0.4 补贴种类节油率 最大电功率比 根据动力电池组能量，按3000元/千 瓦时给予补贴 每辆最高补贴6万元 每辆最高补贴5万 3000元 资料来源：财政部，中金公司研究部整理 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 储能电池年均需求约储能电池年均需求约 255 亿元亿元 中国新能源，特别是风电的发展遇到了瓶颈。以风电为例，发电不连续、夜晚发电量大等属性无法满足电网的要求， 因此电网接入问题愈演愈烈，阻碍了风电的快速发展。风电场若配备储能设备，将从本质上解决风电“垃圾电”问 题，极大的激发电网接入风电的积极性。 储能电池在各类储能设备中最适合用于新能源接入。储能电池动态响应特性好、兼顾时段变化，适合用于可再生能 源接入。抽水蓄能、电动汽车等大规模储能设备应对昼夜变化，适合于负荷端的削峰填谷。 目前储能电池在中国的应用有： 1） 比亚迪已自建一个兆瓦级储能电站，从该电站运行的情况来看，比亚迪电池可以实现全充/全放循环 7000 余次， 储能效率超过 90%。 2） 国家电网中国电科院正在建设 2.5mw“小张北”储能示范电站。 3） 国家电网 100mw“大张北”储能电站第一期 20mw 正在招标。 4） 南方电网正在建设 4mw 示范储能电站。 预计未来十年年均市场规模将达到 255 亿元。 我们计算方法如下： 预计 2020 年底中国光伏和风电累计装机将达到 170 吉瓦，假设储能比例为 15%，2020 年末储能电池总容量可到 25.5 吉瓦。 不过，政府对储能电池的成本数据还未作出权威结论，在此之前，补贴政策出台的难度较大。我们预计 2013 年前后 可望落实补贴政策，从而推动储能市场从示范走向商用。 图表 4：未来十年发电端储能电池的年均市场约 255 亿元 资料来源：中金公司研究部 风电累计装机（2020年，mw）150000 光伏累计装机（2020年，mw）20000 合计170000 储能比例15% 储能容量（2020年，mw）25500 储能电池单价（元/kw）10000 储能电池累计市场（亿元）2550 储能电池年均市场（亿元）255 电气设备：电气设备：2010 年年 8 月月 24 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 磷酸铁锂电池最有希望成为主流技术 从理论上看，我们通过四种维度给不同技术路线的电池种类打分。结论是，磷酸铁锂得到 17 分，是各种电池中最有 希望成为主流技术的品种： 1） 安全性。磷酸根是稳定的化学结构，因此磷酸铁锂电池的安全性明显好于其他锂系电池，更好于全钒液流和钠硫 电池，与镍氢和铅酸电池相当。 2） 寿命。磷酸铁锂电池的充放电次数可达到 2000 次，仅次于全钒液流，与钠硫相当，好于其他电池。 3） 经济性。磷酸铁锂电池售价接近 3 元每瓦时，仅高于镍氢和铅酸电池。 4） 能量密度。磷酸铁锂电池的比能量可达到 150 瓦时每公斤，迄今为止无对手可以超越。 从实践中看，磷酸铁锂电池得到各类用户的青睐： 1） 汽车用户。国内唯一批量生产电动汽车的比亚迪采用了磷酸铁锂电池。日本电动汽车龙头丰田的第三代普锐斯亦 转向磷酸铁锂技术。 2） 电网用户。南方电网 4mw 示范储能电站采用此技术。国家电网今年 5 月 27 日发布的国家风光储输一期示范 工程大河光伏及储能电站电池储能系统采购招标公告 ，招标范围只提及磷酸铁锂电池，并表示采购将分为两个 包，分别为 14 兆瓦和 4 兆瓦。 图表 5：不同电池路线打分体系 镍氢铅酸液流钠硫 磷酸铁锂锰酸锂 镍氢铅酸液流钠硫 磷酸铁锂锰酸锂 安全安全535532 寿命寿命432154 经济经济334532 能量密度能量密度551133 合计合计171412121411 主要参数 比能量(wh/kg)1501506030100120 充放次数2,0001,00050030015,0002,000 售价(元/wh)3.04.02.01.04.04.5 锂系锂系 资料来源：中国电科院，中金公司研究部 在磷酸铁锂电池产业链上按进入壁垒由高至低排列，依次是隔膜、正极、电池管理系统、负极、电池组装和电解液。 1） 隔膜。目前国内基本完全依赖从日本、美国、韩国等国进口。国内一些科研机构联合相关企业一直在进行拉膜与 造孔技术攻关。隔膜这一高技术附加值与高利润附加值的材料的国产化进程将是降低锂电池成本的主要突破领 域，主要技术难点有材料复合技术、厚度和强度均匀及孔径均匀一致性好等。 2） 正极材料。与国外比较差距较大，国内一些知名企业仍然采购国外的磷酸铁锂材料。差在产品振实密度低、克比 容量低、批次性不稳定和加工性不好。 3） 电池管理系统。我国在“十五”期间设立了电动汽车重大专门研究项目，经过几年的发展，在电池管理系统技术 方面取得了很大的突破，已与国外水平较为接近，但工程化水平相差较多。 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7 4） 负极材料。目前电池厂几乎都采用国产产品，说明负极材料技术和产业水平基本与国外相当。 5） 电池组装。与国外企业相比，设计技术上存在差距，产品一致性有待提高和产业规模差距较大。 6） 电解液。目前国内电池生产商电解液配套已基本实现国产化，只有少部分使用进口电解液。 图表 6：磷酸铁锂电池产业链 资料来源：中金公司研究部 图表 7：磷酸铁锂电池成本构成 资料来源：中金公司研究部 注： 圆圈中的数字代表进入壁垒的难易程度，分数高代表进入壁垒高 磷酸铁锂 正极材料 前躯体 碳酸锂 草酸亚铁 负极材料 人造石墨 天然石墨 炭 电解液 隔膜 聚丙烯 六氟磷酸锂 聚乙烯 电池组装电池组装 5 3 6 1 2 电池管理系统电池管理系统4 充电器管理系统 21% 零部件和组合件 17% 电解液 9% 隔膜 22% 负极材料 7% 正极材料 17% 其他材料费 7% 电气设备：电气设备：2010 年年 8 月月 24 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8 幼稚期选股策略 幼稚期：幼稚期：我们预计 20112013 年行业处于幼稚期，需求主要来自新能源客车和少量新能源轿车。新能源客车的使用 方与政府关系密切，采用新技术的动力更强。 “十城千辆”计划、奥运会、世博会和亚运会等均推动了新能源客车市 场的发展。而私家车基本上为个人消费者，对新能源轿车的运行稳定性、充电便利性、补贴是否充分等等产生顾虑 在所难免。 高速成长期：高速成长期：20132015 年行业进入高速成长期，需求主要来自大量新能源轿车和少量储能电池。经过幼稚期的磨 练，个人消费者对新能源轿车的顾虑逐步消除，需求大量释放。政府掌握了储能电池的成本数据，补贴政策出台， 储能电池市场从无到有。 稳定成长期：稳定成长期：2015 年2020 年行业处于稳定成长期。动力电池成本明显下降，单位补贴金额也可下降从而使得补贴 范围大大增加。新能源轿车和储能电池需求驱动力更为坚实，可预测性更强。 幼稚期选股策略为产业化进度与公司体制结合幼稚期选股策略为产业化进度与公司体制结合。产业化进度越快，企业准备更充分，将更早受益于动力电池市场的 破土萌芽。从其他新能源行业的发展历程来看，民营企业在战略制定和实施两方面来看竞争优势更为强劲。从这两 个维度来筛选，横店东磁、新宙邦和中国宝安进入我们的视野。 图表 8：动力电池发展阶段 资料来源：中金公司研究部 图表 9：选股策略 资料来源：中金公司研究部 20112013 幼稚期幼稚期 20132015 高速成长期高速成长期 20152020 稳定成长期稳定成长期 需求主要来自新能源客 车和少量新能源轿车 需求主要来自大量新能 源轿车和少量储能电池 新能源轿车和储能电池 需求驱动力更为坚实， 可预测性更强 国有民营 慢佛塑股份,当升科技杉杉股份，华芳纺织，拓邦股份，澄星股份 快成飞集成，江苏国泰横店东磁，新宙邦，中国宝安，哈尔滨光宇横店东磁，新宙邦，中国宝安，哈尔滨光宇 公司体制 产 业 化 进 度 公司体制 产 业 化 进 度 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9 图表 10：产业链分布 资料来源：公司数据，中金公司研究部 佛塑股份 子公司金辉高科具有 电池隔膜1200万平 米产能。二期项目将 新增产能4500万平 米，预计在2011年 初投产 尚不具备大容量动力电 池隔膜的生产能力，技 术若取得突破将是股价 上涨的刺激因素 当升科技 截至09年年底钴酸锂 产能为3900吨，正在 研发磷酸铁锂正极材 料 磷酸铁锂正极材料正在 研发之中 杉杉股份 磷酸铁锂产业化生产 技术来源于以中南大 学的研究团队，在 2005年实现技术突破 。二期工程年产5000 吨正极材料的生产线 已于09年5月动工，预 计今年投产 负极材料产能已达 5000 吨 2005年，杉杉科技投 资电解液工厂，建厂 后一年的产销规模位 居国内第二，目前产 能达3500吨 磷酸铁锂正极材料正在 研发之中 华芳纺织 华天公司专业生产磷 酸铁锂电池电解液， 规划产能达每年5000 吨 江苏力天试生产的“磷 酸铁锂电动自行车动 力电池”通过国家质量 检测机构检测；规划 年产能1亿安时 磷酸铁锂电池目前主要 供货给电动自行车，容 量尚无法满足新能源汽 车的需要。能否拥有 40ah电池生产能力是关 键。 拓邦股份 2010年3月对生产纳 米级磷酸铁锂电池正 极材料的德方纳米公 司进行投资，占德方 纳米总股本的5% 拓邦新能源计划建立 一条磷酸铁锂电池生 产线，日产能为3.5 万安时 磷酸铁锂电池刚刚进入 投资规划阶段 澄星股份 2010年4月公告投资 江阴天澄新能源科技 有限公司，规划年产 磷酸铁锂材料2000吨 将规划形成年产锂离 子动力电池5000 万安 时 磷酸铁锂技术来源尚不 明朗，处于规划期 成飞集成 子公司中航锂电计划 投资17亿元，将形成 6.8 亿ah大容量锂离 子动力电池生产能力 。建设周期为38个月 中航锂电已为世博会大 型车辆提供电池，为南 方电网提供储能电池。 产业化进展处于行业前 列 江苏国泰 子公司华荣化工老厂 区拥有2000吨电解液 产能，正新建3000吨 电解液产能。持股 71.5%的亚源公司将 建设“300 吨六氟磷酸 锂项目”，计划年内进 行中试 电解液龙头，六氟磷酸 锂若能通过中试，将是 股价催化剂 横店东磁 04年起就联合上海交 通大学开始研发锂电 池的正极材料磷酸铁 锂，已拥有一条15吨 的中试线 技术起点高，磷酸铁锂 正极制造工艺与主业磁 性材料相似。企业的扩 产动作将是股价上涨的 一个催化剂 新宙邦 产能预计1200吨，计 划扩产2400吨，于 2011年6月完成。 2010年5月，公司计 划在南通化工园区新 增锂电池化学品年生 产能力5000吨 主业单纯，竞争力强， 将充分受益于动力电池 需求的启动 中国宝安 子公司天骄科技公司 锰镍钴酸锂电池正极 材料已具备年产 1200 吨以上的生产能力。 子公司贝特瑞已经拥 有磷酸铁锂正极产能 。 贝特瑞锂电池负极材 料全球第二、国内第 一；其碳负极材料产 能是6000吨/年 今年2月，增资宁波 拜特，其主要业务是 大功率锂电池测试系 统 子公司贝特瑞的磷酸铁 锂正极材料的进展较 快，质量较好 哈尔滨光宇 于今年4月与广汽订立 协议供应14套电池系 统，8月订立第二供应 协议，广汽额外购买 85套电池系统 与广汽的供货合同充分 体现了公司磷酸铁锂电 池的竞争力。主业通讯 电源没有盈利，是市场 的一个担忧 中金评论中金评论 正极材料正极材料负极材料负极材料电解液电解液隔膜隔膜电池组装电池组装电池管理系统电池管理系统 电气设备：电气设备：2010 年年 8 月月 24 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10 图表 11：估值表 资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部 各公司动力电池业务的进展情况各公司动力电池业务的进展情况 佛塑股份（佛塑股份（000973.ch） 佛塑股份的子公司金辉高科是国家 863 新能源汽车项目的承担单位之一，并在锂电池隔膜领域具有较深的技术。金 辉高科于 2006 年 2 月 16 日成立，目前具有 40 人研发队伍。金辉高科由三方股东组成，其中佛塑股份占 48.13%、 比亚迪占 39.38%、佛山金科达投资有限公司占 12.5%（由公司核心骨干等自然人持股） 。佛塑以三水佛塑工业园 45.3 亩土地加现金投入，另两股东均以现金注资。 公司主营业务有特种电池用离子渗析微孔薄膜、功能性聚合物膜片、绝缘薄膜、各种用途半透膜等环保用有机膜。 目前国内电池隔膜年需求大概是 1.3 亿平方米，而锂电池隔膜总产能仅为 9300 万平米，主要集中在金辉高科、格瑞 恩、 星源材质、 桂林新时代四家。 佛塑股份具有电池隔膜 1200 万平米产能。 2007-2009 年金辉高科净利润分别为 1978 万元、3436 万元、3829 万元。目前，公司薄膜产品主要应用于电子电池，汽车动力电池上使用较少，公司动力锂 电池隔膜仍在研发之中。公司二期项目将新增产能 4500 万平米，预计在 2011 年初投产。 当升科技当升科技(300073.ch) 北京当升材料科技股份有限公司成立于 2001 年，是一家由大型科研院所的科研人员创业，从事新能源材料研发和生 产的高新技术企业。公司主要从事钴酸锂、多元材料及锰酸锂等小型锂电、动力锂电正极材料的研发、生产和销售， 是国内领先的锂离子电池正极材料专业供应商。 2001 年公司建成年产 150 吨的钴酸锂生产线，次年批量生产第一代钴酸锂 2#产品，新产品投放国内市场，公司成功 进入锂电正极材料行业。2006 年当升科技成功开发三星 sdi 客户，率先实现产品出口到国际锂电巨头。公司于 2007 年成功引入韩国 amt 外资和深创投集团、创新资本与同创伟业三家国内知名投资机构的风险投资，燕郊工厂建成投 产，成为国内产能最大的锂电正极材料供应商。2008 年公司研制成功多元材料和锰酸锂新产品，主要应用于小型汽 车锂电池领域。09 年，成功开发高端锂电客户三洋能源，进入日本市场。同期多元材料和锰酸锂获得比克、比亚迪、 日本客户的批量订单。截至 09 年年底钴酸锂、多元材料和锰酸锂产能分别为 3900 吨、200 吨和 300 吨。此外，公 司已经开始研发适用于大型动力汽车电池的磷酸铁锂电池材料，预计 2012 年可以建成相应的生产线。从产品结构来 看，公司在锂电池应用领域基本实现了全面布局，保证其在不同的发展阶段都拥有较强的增长动能。目前当升科技 在国际前 6 大锂电巨头中拥有 5 家客户，也是全球唯一同时向中、日、韩高端锂电客户提供高品质锂电正极材料的 供应商。公司计划建设年产能 3900 吨锂电池正极材料产能项目，项目预计总投资额为 1.72 亿元，预计建设期为 9 个 月。项目投产后，公司总产能将接近翻番。 公司代码交易货币股价 总市值 2010-8-23(人民币百万)2009a2010e2011e2009a2010e2011e2009a2010e2011e a股市场股市场 横店东磁002056.chcny20.768,5300.400.640.9152.53.22.9 新宙邦300037.chcny46.504,9760.750.821.0662.056.74.5 中国宝安000009.chcny11.1512,1620.230.390.5348.528.620.96.0n.a.n.a. 当升科技300073.chcny61.454,9160.670.871.4491.971.042.6 佛塑股份000973.chcny15.249,3350.010.220.381524.068.06.4 杉杉股份600884.chcny20.198,2950.230.440.6687.045.52.1 华芳纺织600273.chcny15.754,961(0.13)0.490.71n.a.32.34.3 拓邦股份002139.chcny21.373,5900.270.440.60 澄星股份600078.chcny8.475,5180.090.280.4192.130.62.8 成飞集成002190.chcny35.867,3950.200.260.31179.3140.6115.713.9n.a.n.a. 江苏国泰002091.chcny29.298,7870.490.650.8560.045.134.5 香港市场香港市场 比亚迪1211.hkhkd44.6588,8451.772.252.8022.117.413.9 光宇国际1043.hkhkd6.562,1470.530.270.4210.821.00.8 中值中值6.45.04.3 平均值平均值192.55.14.3 市盈率市净率每股收益 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 11 杉杉股份杉杉股份(600884.ch) 杉杉股份作为国内最大的锂电材料综合供应商，覆盖到了锂电池正极材料、负极材料和电解液。杉杉股份的正极材 料业务以湖南杉杉新材料为平台，杉杉股份持股 75%，中南大学持股 25%。公司目前产品有钴酸锂、锰酸锂、三元 材料和磷酸铁锂。目前钴酸锂年生产能力 4000 吨，锰酸锂 500 吨。 。公司二期工程年产 5000 吨正极材料的生产线已 于 2009 年 5 月动工，预计今年投产。今年 2 月，公司与伊藤忠商事和户田工业就锂电池正极材料制造签署了“关于 资本合作及业务合作的备忘录” 。杉杉股份将藉此打入日本动力电池市场。 公司负极材料优势突出，上海杉杉与宁波杉杉新材料是其负极材料的生产平台。2004 年，杉杉科技负极宁波工厂建 成投产，上海宁波两地年产能扩大到 3000 吨，在继续保持负极材料中国规模第一的同时，产品系列也从中间相扩展 到了人造、天然、复合、合金材料。目前，负极材料产能已达 5000 吨。2009 年开始，上海杉杉在现有产品体系基 础上，加快动力电池材料的市场开发及应用。 2005 年，杉杉科技投资电解液工厂，建厂后一年的产销规模位居国内第二，客户对象囊括钢壳、铝壳、圆柱、聚合 物、软包等多个应用体系，目前锂离子电池产能达 3500 吨。 华芳纺织华芳纺织(600273.ch) 2003 年以来，由于纺织行业由鼎盛期进入了漫长的调整期，华芳纺织进行了产业结构调整和升级。公司于 2009 年以 增资入股方式获得了江苏力天新能源有限公司 70%的股权，从而正式进入新能源锂电领域。2010 年一季度力天公司 已有 1 条生产线进入量产状态，主要生产电动自行车用磷酸铁锂电池，随着设备和技术工艺进一步调试完善，目前 日产量已达约 20000 安时，公司产能将逐步扩大。动力电池规划有 7 条生产线，满产后年产能可达 1 亿安时,其中有 两条动力电池生产线有望在年内建成。公司的电动自行车动力电池产品已在今年 3 月通过国家质量检测，检测结果 优良，目前已开始全面销售。今年 4 月 2 日，力天公司与上海交大就合作研发动力锂电池及新材料达成协议，两者 的合作将大大增强公司的技术研发实力、加快产品研发进程。公司也在积极研发新能源汽车动力电池既包括用于纯 电动汽车的能量型动力电池，也包括可用于混合动力汽车的功率型动力电池。公司已有相关样品送往东风汽车进行 测试。 下属孙公司华天公司专业生产磷酸铁锂动力电池高性能电解液，规划产能达每年 5000 吨，远期产能可达 12000 吨， 在规模上已处于行业龙头位置。今年 5 月，公司电解液项目已通过环评和安评。目前公司的电解液产品还处于试产 阶段，小批量产品已交付客户检测，下半年有望实现量产。 公司的动力电池和电解液项目均定位高端，从一开始就瞄准了行业技术领先目标，力图以技术优势获取较高的盈利 水平。 拓邦股份拓邦股份(002139.ch) 1996 年 02 月深圳市拓邦电子科技股份有限公司成立，公司主要生产家用电器、高效照明及智能电源产品。公司于 2010 年 3 月对生产纳米级磷酸铁锂电池正极材料的深圳德方纳米公司科技有限进行投资，从而在动力电池的关键原 料上获得支持。德方纳米成立于 2007 年 1 月，在动力电池关键正极材料上取得了重大突破，其拥有自主知识产权的 纳米磷酸铁锂正极材料中试产品已经提供给国内锂电池生产企业试用。2010 年 4 月，公司董事会审议通过成立全资 子公司拓邦新能源技术的决议，注册资本 1000 万元。深圳拓邦新能源技术有限公司成立后将先建立一条磷酸铁锂电 池生产线，第一款产品为 18650 圆柱电池