宏观经济2012年度报告：国内经济和物价齐下降，欧美经济走势发生分化.pdf

航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 1 主要观点 主要观点 。 我们预计，经济增速最快也要等到2012年1季 度见底。 投资在政策刺激和信贷放松的情况下不 会大幅下降， 消费将保持平稳， 出口面临较大下 降压力。 经济放缓的压力主要来自净出口对经济 增长贡献率的下降。2012年通胀压力将有所减 轻，通胀中枢在4-5%之间。2012年稳健货币政 策将稳中偏松，积极财政政策更倾向“民生”领 域，结构性减税将成为常态。 在德法的推动下， “财政联盟”是解决欧债危 机的终极方案。 财政紧缩和较高的通胀使欧盟的 决策者处于两难境地， 短期内欧元区面临经济衰 退风险。 长期看， 从货币联盟走向财政联盟就意 味着欧盟越来越像一个主权国家， 欧洲的彻底统 一会起到1+12的效果，尽管这个过程是艰难和 漫长的。美国经济在“扭转操作”的推动下超市 场预期好转， 家庭支出和就业市场都有起色。 从 长期看， 美债的泡沫非常大， 这个泡沫的破碎对 全球经济都会产生较大影响。 宏观经济研究员：何筱微宏观经济研究员：何筱微 执业证书编号：执业证书编号：s0910510120001 电话：电话email： 地址：上海市曹杨路地址：上海市曹杨路 430 号号 我国我国 gdp 与与 cpi 走势图走势图 数据来源: w i nd资讯 07-1208-1209-1210-1207-12 g d p: 初步核算数: 累计同比cpi: 当月同比( 右轴) 6. 4 7. 2 8. 0 8. 8 9. 6 10. 4 11. 2 12. 0 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 国内经济和物价齐下降国内经济和物价齐下降 欧美经济走势发生分化欧美经济走势发生分化 2011 年年 12 月月 14 日日 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 2 正文目录 正文目录 一、国内经济和物价齐下降 . 3 （一）总需求波动主要受政策影响 . 3 （二）通胀压力有所减轻 . 8 （三）宏观政策有望结构性松动 10 二、债务危机演变成政治博弈 欧美经济走势出现分化 11 （一）欧元区财政联盟隐现 一、国内经济和物价齐下降 . 3 （一）总需求波动主要受政策影响 . 3 （二）通胀压力有所减轻 . 8 （三）宏观政策有望结构性松动 10 二、债务危机演变成政治博弈 欧美经济走势出现分化 11 （一）欧元区财政联盟隐现 经济面临衰退风险 . 11 （二）减赤问题成为两党斗争焦点 经济面临衰退风险 . 11 （二）减赤问题成为两党斗争焦点 美经济意外好转 . 13 美经济意外好转 . 13 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 3 2011年全球政治局势动荡，经济复苏的步伐在主权债务的阻挡下踯躅不前。年初，规 模空前的“阿拉伯之春”社会运动在短时间内横扫中东，所有阿拉伯国家几乎无一幸免。 位于海湾和西非的君主制阿拉伯国家，如巴林、卡塔尔、阿联酋、沙特、摩洛哥等国，在 短暂的混乱后平稳过关，但是，突尼斯、埃及、利比亚、也门、叙利亚的动荡和更迭比较 激烈，尤其是北约发动了一场“奥德赛黎明”军事行动，推翻了卡扎菲政权。西方国家正 在使用同样的手段制裁叙利亚，其国内政治局势不明。 欧美主权债务危机愈演愈烈，毫无偃旗息鼓的迹象。自从2009年希腊爆发危机以来， 爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利相继卷入债务的漩涡中，没完没了的债务危机把多位总 理拉下政治舞台，德法和边缘成员国之间的政治博弈异常激烈。美国由于总统大选临近， 两党在减赤问题上也展开了激烈的政治斗争， 都想通过减赤问题最大限度的捞取政治资本。 由于在提高国债上限和减赤问题上久拖不决导致三大评级机构均对美国国债做出了调低评 级或者前景展望为负面的调整。新兴市场国家在经历了一段时间紧缩货币政策调控之后， 通胀和经济增速都出现了下降的局面，资金有流出新兴市场国家的倾向。2011年全年在政 治和经济多重不确定性的影响下，全球经济复苏的前景并不乐观。 一、国内经济和物价齐下降一、国内经济和物价齐下降 总需求和总供给相等决定了实际产出量和价格水平，分析二者之间的均衡关系是宏观 经济学重要的分析方法。凯恩斯学派认为总需求曲线是向下倾斜的，由消费支出、计划投 资支出、政府支出和净出口构成；而总供给曲线是向上倾斜的， 由于价格水平的提高会导 致短期内利润增加，企业就会增加生产，总产出供给量增加，使得总供给曲线向上倾斜。 总供给就是产出水平，主要由资本、劳动和劳动的有效性（知识）来决定。一般认为，决 定经济短期走势的是总需求，而其长期走势是由总供给来决定的。 （一）总需求波动主要受政策影响（一）总需求波动主要受政策影响 由于我国是制造业为主的经济结构，经济增速的弹性较大，对宏观政策的松紧程度比 较敏感。在国内紧缩货币政策和外需萎缩的影响下，我国已经连续5个季度gdp下降。根据 最新公布的中采pmi指数，11月份pmi指数为49%，环比下滑1.4个百分点，跌破50%的枯荣 线，不仅低于历史平均值，而且也没有任何季节性反弹的迹象，仅高于2008年金融危机时 的状况。尤其根据中采的库存变动情况来看，原材料库存下降，产成品库存上升，表明企 业生产经营困难可能从成本提高转向需求不足，当前企业处于被动库存增加，将来企业就 会进入主动去库存阶段。总体上看，经济景气从扩张转为收缩，预示未来我国经济增长率 将继续回落。根据历史经验，原材料库存和产成品库存之差将领先经济增长一个季度左右， 如果当前库存之差是底部话，经济增速可能会在2012年1季度触底反弹。 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 4 图1：11月pmi指数跌破枯荣线 图2：经济增速可能明年1季度见底 图1：11月pmi指数跌破枯荣线 图2：经济增速可能明年1季度见底 30 35 40 45 50 55 60 65 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2005200620072008200920102011 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 数据来源: w i nd资讯 06-1207-1208-1209-1210-1206-12 pm i: 原材料库存: 减(右轴)g d p: 初步核算数: 累计同比 6. 4 7. 2 8. 0 8. 8 9. 6 10. 4 11. 2 12. 0 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 拉动我国经济增长的三架马车是投资、出口和消费。由于我国仍旧处于城镇化和工业 化的过程中，人口红利还没有达到高峰，对于投资的需求始终比较旺盛。自从2000年以来， 投资对gdp的贡献率从22.4%上升至2010年的54%，我国经济增长对投资的依赖程度非常 高。在2001年加入世贸组织之后，我国对外贸易飞速发展，凭借廉价劳动力成本的优势， 中国成为世界第一制造业大国，特别在2005-2007年，净出口对gdp的拉动分别达到了 23.1%、16.1%和18.1%，出口成为拉动我国经济增长的另一个发动机。反观消费，由于受 到收入分配不合理和社会保障不健全的限制， 消费对gdp的贡献率从2000年的65.1%下降到 36.8%，消费的弱势非常明显。 图3：过去10年投资对gdp的贡献率不断上升 图3：过去10年投资对gdp的贡献率不断上升 数据来源: w i nd资讯 19861988199019921994199619982000200220042006200820101986 g d p增长贡献率: 最终消费支出g d p增长贡献率: 资本形成总额 g d p增长贡献率: 货物和服务净出口 -40-40 -20-20 00 2020 4040 6060 8080 100100 120120 140140 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 投资作为拉动经济增长最强劲的一匹马车，在2012年的表现会怎么样呢？这肯定是投 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 5 资者最为关心的问题。我们的答案是，2012年的投资增速不会明显下降。一方面从总量上 来说，2010和2011年固定资产新开工项目计划总投资额累计超过40万亿，大约相当于2011 年全年的gdp水平，如果投资增速下降过快，那么这些新开工项目就有可能成为烂尾工程， 这将对银行信贷资产和实体经济产生较大负面冲击，另一方面，从分项投资来看，虽然出 口的下降会对制造业投资产生一定负面影响，但是技术改进和设备升级可以帮助制造业投 资维持在较高水平；随着财政支出的增加和信贷政策的放松，水利和铁路建设等基础设施 的投资增速将会出现较大幅度的反弹。房地产投资增速存在一定不确定性，如果政府调控 房地产市场的政策一点都不松动，房地产投资增速在2012年肯定会出现一定程度的下降， 但是市场也在预期随着经济增速的快速下降，房地产调控可能在明年中后期有所松动，房 地产投资增速可能会保持比较平稳。 图4：2010和2011年新开工项目计划投资总额超40万亿 图5：主要部门固定资产投资增速图4：2010和2011年新开工项目计划投资总额超40万亿 图5：主要部门固定资产投资增速 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 对于投资，我们认为至少在未来10年还是拉动中国经济增长的重要引擎，但对gdp的 贡献率会缓慢下降。一方面，由于中国的城镇化率在50%左右，今后将会以每年1%的速度 向前发展，人均资本存量还非常低，资本积累还将持续很长一段时间；另一方面，随着人 口红利到顶和经济转型的需要，投资对于gdp的拉动会出现系统性下降，消费会填补投资 留下的空缺，未来10年投资增速将与gdp保持一致或是略微低一些。 过去10年，出口一直是拉动我国经济增长的另一架马车，尤其在2008年金融危机爆发 之前的三年间，净出口对gdp的贡献率都在15%以上，但是随着欧美主权债务危机的持续 蔓延，我国出口增速已经出现了明显下降的趋势。10月份经季调后的出口增速是14.4%，较 4月份的高点35.1%已经出现大幅度的下降，季调环比-1.4%，本来年底有西方最重要的节日 “圣诞节”，通常情况下出口环比在10月份会有季节性的环比上升，负的环比增长表明欧 数据来源: w i nd资讯 06-1207-1208-1209-1210-1206-12 固定资产投资完成额: 水利、环境和公共设施管理业: 累计同比固定资产投资完成额: 制造业: 累计同比 固定资产投资完成额: 铁路运输业: 累计同比(右轴)固定资产投资完成额: 房地产业: 累计同比 固定资产投资完成额: 累计同比 8 16 24 32 40 48 56 64 -30 0 30 60 90 120 150 180 210 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 6 美紧缩的财政政策对其国内的需求已经产生了比较大的负面冲击。前瞻地来看，由于对欧 美的出口份额占到40%以上，所以出口和欧美的经济形势相关性较强。11月份美国制造业 pmi触底反弹至52.7，而欧盟的制造业pmi滑落至46.4，欧美的经济走势出现了一定分化的 迹象，我们预计对欧盟的出口增速会继续下降，而对美国出口增速的回暖会在一定程度上 抵消前者的负面影响，但总体上看，出口增速面临较大下降压力。 图6：进出口增速同时回落 图7：出口增速与欧美经济形势相关性高图6：进出口增速同时回落 图7：出口增速与欧美经济形势相关性高 数据来源: w i nd资讯 09-q 410-q 110-q 210-q 310-q 411-q 111-q 211-q 309-q 409-q 309-q 2 出口金额: 季调: 当月同比进口金额: 季调: 当月同比 贸易顺差: 当月值(右轴) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 -50 0 50 100 150 200 250 300 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 数据来源: w i nd资讯 09-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1009-12 出口金额: 累计同比(右轴)美国: 供应管理协会(ism ): 制造业pm i 欧元区: 制造业pm i 46 48 50 52 54 56 58 60 62 -14 -7 0 7 14 21 28 35 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 进口反映的是国内需求的变化，固定资产投资增速往往是进口的先行指标。在紧缩货 币政策和去库存的影响下，今年夏天以后进口增速出现了一定程度的下降。随着政策的放 松和新一轮投资刺激政策的出台，进口增速有望触底反弹，这个从pmi进口指数就已经有 所反应。从中长期看，在经济转型的影响下，高附加值的产品和现代服务业会逐渐成为主 流，对大宗商品进口的依赖程度可能会有所下降。随着中国收入分配结构的不断调整，消 费品进口的比重会逐渐上升。 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 7 图图8：进口增速和固定资产投资增速相关性高：进口增速和固定资产投资增速相关性高 数据来源: w i nd资讯 09-q 410-q 110-q 210-q 310-q 411-q 111-q 211-q 309-q 409-q 309-q 209-q 1 进口金额: 季调: 当月同比固定资产投资完成额: 累计同比( 右轴) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 一方面，由于全球经济增长存在不确定性，欧美主权债务危机不断蔓延，我国出口增 速下降已经成为定局，另一方面，国内在政策和信贷放松的影响下，内需相对稳定，进口 增速有可能触底反弹，2012年全年的外贸顺差会继续下降，净出口对经济的贡献率会进一 步下降。 相对于投资和出口而言，在过去的10年间，消费对gdp的贡献率在不断下降，而从消 费的实际增速来看，2005年以后基本都在10%以上，我国消费的绝对增速其实并不慢。数 据显示，在剔除物价因素以后，10月份消费增速是11.7%，同比涨幅扩大0.1个百分点，在 经济增速整体下降的情况下，消费同比增速却能逆市扩大，实属不易。在物价水平不断走 低，个人所得税起征点提高，政府增加对保障房、养老、医疗以及教育等“民生”方面的 支出，2012年的消费增速有望小幅提高。 图图9：消费增速和居民收入保持稳定：消费增速和居民收入保持稳定 图图10：日本在人口红利高峰后消费占：日本在人口红利高峰后消费占gdp比重上升比重上升 数据来源: w i nd资讯 03-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1203-12 社会消费品零售总额: 实际同比(右轴)城镇居民人均可支配收入: 实际累计同比 农村居民人均现金收入: 实际累计同比 4 6 8 10 12 14 16 8 10 12 14 16 18 20 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 8 总体来看，2012年gdp增速可能在1季度见底回升，全年有望维持在8.5%左右的水平。 随着欧元区经济陷入衰退，我国出口增速面临较大下降压力，外贸顺差将进一步收窄；在 政策和信贷放松的影响下，投资增速将会保持比较平稳的状态；在收入分配结构不断调整 和“保民生”的财政政策的刺激下，消费有望小幅提高。 （二）通胀压力有所减轻（二）通胀压力有所减轻 货币学派认为“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，我国历次的通胀也验证 了货币学派的观点。在2003-2004、2006-2007和2010-2011年三轮的通胀中，广义货币供应 量m2的走势总是领先cpi。在央行连续12次上调存准率和4次加息之后，国内过度需求的现 象明显下降， 再加上欧债危机持续蔓延， 外需萎缩明显， 高企的通胀终于在7月份见顶回落。 我们预计11月的cpi将会在4.6%左右，12月将会更低。 图图11：m2走势领先走势领先cpi 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 展望2012年通胀的走势，影响cpi的因素既有正面的，也有负面的。正面的因素主要包 括翘尾因素的下降和食品价格的回落。根据我们的测算，如果假定11月和12月cpi环比分别 是0.2和0.3个百分点，2012年全年的翘尾因素将系统性的低于2011年。食品价格的回落主要 受益于生猪存量的上升和粮食的丰收。由于消费习惯的问题，猪肉占cpi的权重较大，食品 价格的波动在很大程度上取决于猪肉价格的高低。生猪存栏已经从低位反弹超过10%，粮 食丰收已经成为定局，在供给量增大的情况下，食品价格回落的态势比较明显。 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 9 图图12：2012年翘尾因素走低年翘尾因素走低 图图13：生猪和粮食供给有保障：生猪和粮食供给有保障 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 1月 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20122011 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 数据来源: w i nd资讯 08-q 409-q 109-q 209-q 309-q 410-q 110-q 210-q 310-q 411-q 111-q 211-q 311-q 408-q 4 全国: 生猪存栏产量: 夏粮(右轴) 43200 43800 44400 45000 45600 46200 46800 47400 12080 12160 12240 12320 12400 12480 12560 12640 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 对cpi的负面影响主要包括劳动力成本的上升、 资源品价格改革和国际大宗商品价格的 不确定性。cpi是由食品价格和非食品价格构成，食品价格主要受到流动性和供给层面的影 响，而非食品价格主要受到劳动力成本的推升。衣着类是典型的劳动密集型产业，在2011 年之前，衣着类的价格同比增速基本都是负增长，但是进入2011年以后，衣着类同比增速 升至3.7%，涨价趋势非常明显，根本不理会货币供应量的下降，可见劳动力成本的上升非 常具有刚性。2012年，政府可能在通胀回落的过程中调整水、电和煤气等价格，捋顺价格 体系， 促进经济转型。 国际大宗商品价格还处于高位， 尤其是原油价格在100美元附近徘徊。 由于欧美主权债务危机严重，发达经济体宽松货币政策还在持续中，中东地缘政治紧张， 尤其是叙利亚和伊朗政治局势不稳，原油价格进一步上涨的可能性还是存在，输入型通胀 的压力不减。 图图14：非食品价格和国际大宗商品价格存在上涨压力：非食品价格和国际大宗商品价格存在上涨压力 数据来源: w i nd资讯 09-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1009-12 c pi : 衣着: 当月同比期货结算价: w ti 原油: 月( 右轴) -1. 4 -0. 7 0. 0 0. 7 1. 4 2. 1 2. 8 3. 5 72 78 84 90 96 102 108 114 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 10 总体来看，在总需求下降和总供给上升的情况下，2012年通胀的压力会有所下降，但 是由于劳动力成本不断上升和原油价格高位徘徊，前两年释放的超发货币需要吸收，整个 通胀中枢已经被抬升，cpi可能会在4-5%上下形成平衡。 （三）宏观政策有望结构性松动（三）宏观政策有望结构性松动 随着欧债危机的蔓延和国内通胀水平的下降，政策预调微调的倾向已经比较明显。央 行三季度货币政策执行报告称，“继续实施稳健的货币政策，适时适度进行预调微调，保 证重点在建、续建项目的资金要求，重点支持符合产业政策的中小企业，支持民生工程尤 其是保障性安居工程，进一步加大中小企业特别是小微企业和“三农”的有效信贷投入” 等，货币政策定向宽松的倾向比较明显。虽然都是定调稳健货币政策，2011年的货币政策 是稳中有紧，而2012年的货币政策是稳中有松。 由于欧美主权债务危机持续发酵，资金有从中国撤离的迹象。根据央行的统计数据， 10月外汇占款减少249亿，较前9个月3200亿的平均水平有明显下降。由于外汇占款是我国 基础货币投放的重要渠道之一，它的下降会明显影响到央行对基础货币的投放增速。从历 史经验来看，外汇占款的变化和基础货币投放的波动方向不仅相关性较大，而且外汇占款 还能领先基础货币的变化。为了填补外汇占款突然下降所带来的流动性减少，央行已经开 始通过降低存准率向商业银行直接注入流动性，刺激新增贷款的增加。广义货币供应量m2 的增量主要由新增贷款和外汇占款构成，他们之间的比例大约是7：3 。由于资金有外流的 倾向， 外汇占款形成的流动性会下降， 央行可能更倾向于提高新增贷款来释放流动性， 2012 年全年新增贷款目标可能在8-8.5万亿左右， m2增速在13-14%。 由于本轮紧缩货币政策主要 是数量型调控手段，我们认为央行可能原路返回，通过不断降低存准率向市场释放流动性。 虽然通胀高位回落，但是我国还是处于负利率阶段，央行降息的空间短期看不是很大。 图图15：外汇占款的变化领先基础货币同比：外汇占款的变化领先基础货币同比 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 0 5 10 15 20 25 30 35 外汇占款基础货币余额:同比 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 11 2012年的财政政策依旧是宽松的基调，财政政策的着力点可能更倾向于保民生领域和 结构性减税，而不像以前财政支出更多倾向于基建投资。政府会进一步加大对保障房的投 入，对在建基础设施的投入，对社保和医疗的投入，提高养老金和最低生活补助等等。继 续实施已有的结构性减税计划，包括征收营业税起征点的提高，增值税扩大范围等等。条 件合适的时候，增值税的名义税率也存在适当下调的可能。 二、债务危机演变成政治博弈二、债务危机演变成政治博弈 欧美经济走势出现分化欧美经济走势出现分化 （一）欧元区财政联盟隐现（一）欧元区财政联盟隐现 经济面临衰退风险经济面临衰退风险 2009年12月8日，惠誉将希腊主权债务评级由a-下调至bbb+，前景展望为负面，希腊 主权债务的危机就此拉开。由于南欧的政客们为了在选举中获得更多的选票，他们向选民 许下了太多超出政府能力的社会福利，政府债务负担沉重。希腊作为第一张多米诺骨牌倒 下之后，葡萄牙、爱尔兰、西班牙和意大利相继卷入债务危机的漩涡。在这期间，虽然各 种解决方案层出不穷，比如10月23日推出的一揽子解决欧债危机方案、11月23日推出的欧 元债务稳定计划等等，由于这些方案都不能从根本上解决欧债危机，市场在短暂兴奋之后 重新陷入焦虑。当前这场债务危机已经不仅限于piigs国家，对信用风险的担忧开始进一步 蔓延至欧盟的核心国家。不仅意大利与德国10年期国债差在上升，就连一向享有3a评级的 法国与德国的国债差也曾经突破100个基点，创出欧元区成立以来的新高。最近几天，意法 和德国的国债收益率差有所下降，这可能和德法欲在欧元区建立更紧密的“财政联盟”相 关。 图图16：与德国：与德国10年国债收益率差在扩大年国债收益率差在扩大 数据来源: w i nd资讯 10-02-2810-04-3010-06-3010-08-3110-10-3110-12-3111-02-2811-04-3011-06-3011-08-3111-10-3110-02-28 法国和德国10年期国债收益率差意大利和德国10年期国债收益率差 0. 00. 0 0. 80. 8 1. 61. 6 2. 42. 4 3. 23. 2 4. 04. 0 4. 84. 8 5. 65. 6 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 12 12月5日，德国总理默克尔和法国总统萨科齐会晤后宣布，两国将于7日致函欧洲理事 会主席范龙佩，提出修改欧盟条约的共同建议，通过加强财政纪律、尤其是将实现预算平 衡写入各成员国宪法的方式应对欧债务机。 德法两国希望， 9日欧盟峰会批准修改欧盟条约， 欧元区成员国就此在2012年3月前达成协议。根据德法两国达成的协议，首先，两国将建议 欧元区成员国率先将实现公共预算平衡纳入宪法，由各国宪法法院对各自政府预算进行审 核，欧洲联盟法院将无权否决各国制订的预算；其次，对财政赤字占国内生产总值（gdp） 比例超过3%的国家实施自动处罚；第三，在欧债危机得到有效遏制前，欧元区领导人每月 将举行首脑级例会，研究危机应对措施；第四，欧元区永久性救助机制欧洲稳定机制 将提前一年，于2012年启动，实施金融救助的决策方式也将由欧盟成员国“全体通过”改 变为“绝对多数通过”。不过，德法两国重申，发行欧元债券的条件目前尚不成熟，无法 有效化解欧债危机。 我们认为德法提出的强化财政纪律，加强对财政赤字的管理是化解欧债危机的根本方 法，而不是一味的通过扩大欧洲央行资产规模的方式解决债务问题。对欧盟条约进行修改 并实施各国财政纪律统一是建立“财政联盟”的前提条件，欧元区正在开启建立“财政联 盟”的大门。德法最后解决债务的方法和我们在中期报告中所预期的基本一致，由于各种 历史原因，德国人对通胀高度厌恶，欧债危机的最终解决是通过缩减财政赤字而不是把债 务货币化。 货币政策和财政政策的长期割裂是这次欧债危机迟迟不能解决的根本原因。欧元区自 从诞生以来仅仅是一个货币联盟，货币政策的制定和执行由欧洲央行统一进行，而财政政 策则是由各国政府自己决定。南欧国家的政客为了能够赢得更多选票，往往在选举中向选 民承若过度的福利政策。由于是欧盟成员国，这些消费型国家享有的国债利率还特别低， 政府对于发行低利率的国债有特别的偏好。当这个国债的大雪球越滚越大，政府再也不能 发新债还旧债，债务危机就此爆发。一般来说，对于一个主权国家，货币政策和财政政策 往往是密不可分。当财政政策吃紧时，可以通过货币贬值的方式来解决当前的债务危机， 付出的唯一代价是面临中长期的通胀，但是短期政治矛盾较少。由于欧元区仅仅是一个货 币联盟，财政联盟由于种种原因并没有成形，货币政策和财政政策并不能协调一致。 本次债务危机从短期看对欧盟有相当的负面影响，紧缩的财政政策会使欧盟的经济复 苏前景堪忧。从经济先行指标来看，欧元区pmi指数无论是制造业还是服务业指数，均跌 破了枯荣线，表明制造业和服务业在紧缩财政政策的影响下出现了绝对收缩的局面，更为 让决策者两难的是当前欧元区的通胀水平达到了3%， 远远高于其通胀目标2%的水平， 欧央 行再次下调基准利率的难度较大。欧元区一方面要面临紧缩开支以达到财政平衡的目的， 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 13 另一方面通胀水平较高，进一步放松流动性刺激经济增长的空间有限，经济增长步入了一 个类滞涨的状态，短期经济面临衰退风险。但是从长期来看，如果通过债务危机的方式实 现财政联盟，就意味着欧盟越来越像一个主权国家，而不是一个货币联合体。欧洲的彻底 统一会起到1+12的效果，尽管这个过程是艰难和漫长的。 图图17：欧元区：欧元区pmi指数跌破枯荣线指数跌破枯荣线 图图18：欧元区物价水平偏高：欧元区物价水平偏高 数据来源: w i nd资讯 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1204-12 欧元区: 制造业pm i欧元区: 服务业pm i 3636 4040 4444 4848 5252 5656 6060 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 数据来源: w i nd资讯 08-q 409-q 109-q 209-q 309-q 410-q 110-q 210-q 310-q 411-q 111-q 211-q 308-q 4 欧元区: cpi: 当月同比: 12个月移动平均欧元区: cpi: 当月同比 -0. 5-0. 5 0. 00. 0 0. 50. 5 1. 01. 0 1. 51. 5 2. 02. 0 2. 52. 5 3. 03. 0 资料来源：wind，航天证券研发部资料来源：wind，航天证券研发部 （二）减赤问题成为两党斗争焦点（二）减赤问题成为两党斗争焦点 美经济意外好转美经济意外好转 美国总统大选临近，民主党和共和党在减赤的问题愈加针锋相对，都想从这次斗争中 捞取更多政治资本。由于两党之间的政治博弈处于白热化，美国12人减赤超级委员会并未 就第二轮减赤方案达成一致，这将触发自动减赤机制。这也就意味着美国将从2013年起10 年内对等削减国防等安全开支和国内其他项目开支共约1.2万亿美元。这个减赤规模相对于 美国14万亿的国债存量来说实在是太小了。其实两党对于减赤的问题是没有分歧的，双方 争执的焦点在于减赤手段的差异，民主党认为应向富人加税，维持社会福利与医疗保险支 出，他代表的社会中下层，而共和党反对增加政府开支，坚持通过减税刺激经济增长，他 代表的是社会上层。就在减赤超级委员会宣布谈判破裂之后，惠誉宣布将美国国债评级展 望为负面， 至此国际三大评级机构都对美国国债评级展望为负面， 其中标普维持对美国aa+ 的信用评级。 美国信贷市场未偿还债务占gdp360%，未偿还国债占gdp93%，两者相加就意味着美 国公共部门和私人部门的存量债务超过了gdp的4.5倍，这就意味着美国人通过正常的方式 是不可能还清债务的，美国国债实际上已经违约。由于美国是一个主权国家，它的货币政 策和财政政策可以协调一致，它可以通过印刷货币方式还债，这一点和欧元区有明显区别。 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 14 图图19：美国公共部门和私人部门债务占：美国公共部门和私人部门债务占gdp超过超过4倍倍 数据来源: w i nd资讯 200420052006200720082009201020112004 美国: 未偿国债总额: 占g d p比例美国: 信贷市场未偿债务: 占g d p比例 00 6060 120120 180180 240240 300300 360360 420420 480480 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 美联储在2010年10月份实施qe2，进场直接买入美国国债，但是出乎意料的是，美国 10年期国债收益率在10月之后不仅没有下降， 反而从2.5%反弹至3.59%的水平， 较高的利率 水平可能是美国经济走软的一个主要原因。美联储吸取经验教训，选择利用“扭曲操作” 的方式购买国债，也就是卖短买长，压低长期国债利率水平，刺激高风险投资和消费。回 顾美国经济增长的脚步，我们发现在1993-1999年和2003-2006年，收益率曲线较为平坦，也 就是长端利率水平与短端利率水平之差较小的时候，美国经济增长比较平稳。这次美联储 施行“扭转操作”的货币政策可能是击中经济低迷的关键，美国经济在4季度的表现多少有 些超出市场预期。 图图20：美国利率期限结构和经济增长的关系：美国利率期限结构和经济增长的关系 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 也许是巧合，也许是必然，在美联储施行国债的“扭转操作”后，美国经济增长略有 航天证券航天证券 证券研究报告 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2012 年度报告年度报告 请阅读最后一页特别申明 请阅读最后一页特别申明 15 起色。美国10月份零售环比增速是0.5%，虽然较9月的1.14%有所放缓，但是仍然保持较强 增长，尤其是电子环比增速达到了3.7%。零售的好转可能和就业市场的回暖有关。11月份， 美国季调失业率8.6%，比最高峰的9.2%明显下降，11月5日、11月12日和11月19日的当周初 次申领失业金人数都低于40万人，表明就业市场的坚冰已经有所融化。前瞻地看，作为经 济先行指标的pmi开始反弹，尤其是11月生产指数环比扩大了6.5个百分点。 图图21：零售和就业市场均有好转：零售和就业市场均有好转 图图22：美国：美国pmi反弹反弹 数据来源: w i nd资