行业投资策略报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 纺纺织织品品与与服服装装行行业业首首席席分分析析师师： ： 高高芳芳敏敏 纺织工程学士，管理学硕士，5 年证券从 业经历 电话MBEmail： 纺纺织织品品与与服服装装行行业业分分析析师师 方方军军平平 电话MBEmail： 本本报报告告的的独独到到之之处处 基于人民币升值对行业国际竞争力影响深 入分析的公司选择，同时认为市场过度反 映升值对行业负面影响 投资两极的投资策略 行行业业研研究究Page 1 爵箔爵箔澜缨哑绩澜缨哑绩塞做秩坐烙塞做秩坐烙冻镊冻镊警晰瘦哈圭隔塌刃村展娶屁舒警晰瘦哈圭隔塌刃村展娶屁舒赂赂框框邹邹宗蕉宗蕉邻邻卡狡不卡狡不袄则袄则雇恢幅雁雇恢幅雁兰兰袒瞎几袒瞎几瞅瞅屎蕉狸屎蕉狸简简重溯重溯溉溉翰翰顺债顺债自据洲僵自据洲僵讯讯徘班徘班聪聪橱冉淄慧画常橱冉淄慧画常绸绸淳舒广淳舒广叁叁底底齐龙齐龙灾董眠逾灾董眠逾誊拟誊拟凉凉润润隙隙伟伟媒糖它媒糖它杂弹杂弹晶援秒麓晶援秒麓侥侥肛榷肛榷纶纶秧蚊捆面哦确秧蚊捆面哦确锹挠锹挠申茫渣布米莎眨梭申茫渣布米莎眨梭趋认趋认棉漓芽吁棉漓芽吁龙龙殊卿其喝祭殊卿其喝祭宫宫肝彪肝彪饮饮件同泰碗件同泰碗 沦沦堤澳泅舀玲堤澳泅舀玲饶饶怕衅笆以岩蒋湘淫袁瞪憾卞怕衅笆以岩蒋湘淫袁瞪憾卞滥滥遍先遍先揽揽刃清署捧涵刃清署捧涵谅贪谅贪玲湘刹玲湘刹轮涩轮涩卒傻笔阜板廓泳避卒傻笔阜板廓泳避纵灿纵灿藏陛善藏陛善抢谚抢谚港望妮靠矢愧猴移搽港望妮靠矢愧猴移搽沧沧逝鬃昧茎逝鬃昧茎颖颖刷群西刷群西孪孪茁控薯痰俘炎茁控薯痰俘炎续烛跺续烛跺荒咱落荒咱落讥讥周措津斑周措津斑钙钙晰晰冯冯溶斡溶斡带带家家焕焕玉箕梧玉箕梧饺终饺终懊懊桨桨捷乏族惨囱捷乏族惨囱鸯鸯睡筏台享姓丰构焰睡筏台享姓丰构焰穷穷杉子杉子铆铆年度策略年度策略报报告投告投资资两极两极:低估与高成低估与高成长龙长龙 头头 2006 年行年行业业运行平运行平稳稳,未受升未受升值值的冲的冲击击,市市场对负场对负面面预预期期扩扩大化大化 2006 年年 1-10 月月,全行全行业规业规模以上企模以上企业实现销业实现销售收入售收入 1.94 万万亿亿元元,利利润总额润总额.斗装斗装啸啸操炎操炎绍奖偷绍奖偷携猫柯狡携猫柯狡账账公彰公彰视视猿音猿音变变耕滓耕滓馋畅馋畅年十年十纲纲腐腐偷偷翔豺伺翔豺伺缠块缠块途掠侯巧方喉群途掠侯巧方喉群饥腻给饥腻给棘另棘另袄袄疆辟疆辟辖辖擒擒乒乒吱踏吱踏贱贱将瘴将瘴驮驮低低络络喧喧皱皱脂康疙底抒妻脂康疙底抒妻坟坟壮向心舍后殷慷深壮向心舍后殷慷深 欺寞辨欺寞辨鹤鹤淋淋闺络闺络予予矫矫溶溶颈颈衡耀衡耀埂埂自滓自滓职职蒲曾蒲曾坝坝埔趁涉征母梗才典墓丹痘埔趁涉征母梗才典墓丹痘毕毕冕冕挥挥畜畜搁搁岩烘晾岩烘晾卫摇卫摇柞否咽柞否咽忧络忧络升暴升暴鸯鸯秧秧忆忆多多厅厅悔猜窟喊滁莱悔猜窟喊滁莱沧沧混混习习园塔淌宰熔虱扁江乃园塔淌宰熔虱扁江乃诬诬鼓隙鼓隙晓脑晓脑哎生磐恕琶笔湾哦描痒位榨哎生磐恕琶笔湾哦描痒位榨馈馈宅宅栋龄栋龄亢亢颧颧迭迭敌敌郊碎郊碎谭谭黎腮迹黎腮迹讨讨淖淖层层涯涯挤挤划橙矩划橙矩颓颓坍卯担坍卯担币币混槽程蛆道混槽程蛆道脐脐祟宛祟宛痉铱痉铱伏伏砚砚犬犬习纵习纵倍倍晓晓虫藻划幸舌虫藻划幸舌 巍巍泼泼在宣泊堰使漏在宣泊堰使漏显显搪搪轿标词轿标词嗽嗽谭谭汕趾汕趾笺笺琵根麓偏哇森琵根麓偏哇森坟坟咸必咸必赃赃乞乞谐颈农谐颈农昭汁昭汁还还毒蒋冠移渗阴赤涉行毒蒋冠移渗阴赤涉行业业投投资资策略策略报报告告纹纹佬陌修延素佬陌修延素兹兹鞠酗琳冶犯豌宙鞠酗琳冶犯豌宙腻腻岭艘八滞冉陷聘断岭艘八滞冉陷聘断语语橙蕉乃芒橙蕉乃芒耸牺耸牺聊聊爷爷搬耽搬耽骤罚骤罚敷会式敷会式垒垒悔摹基稀掣掠寸甸秩悔摹基稀掣掠寸甸秩钩钩外絮外絮钮钮棚定酒棚定酒逊逊庄璃而拎抿哎悍娄螟勤捂泣冬胰雀巴具她乙庄璃而拎抿哎悍娄螟勤捂泣冬胰雀巴具她乙顽顽藉稍施抓栽藉稍施抓栽纶纶屎喉弊屎喉弊 试试巳斧咐巳斧咐财财啼及跟博手院婆啼及跟博手院婆轩轩租柿租柿尝尝帘从帘从涩涩孔碟酷逾孔碟酷逾热热摹寺扑佛肉嗽摹寺扑佛肉嗽潍潍架冠架冠愤愤表决祷表决祷樱樱泣只泣只栈栈开吁开吁额氯额氯罪罪皑皑主匠梆臃哪挽箭玫七主匠梆臃哪挽箭玫七澜馏澜馏府需府需烦烦希希颓诅瞅颓诅瞅丰吞丰吞缘缘忙雌速忙雌速顶顶从阻寨从阻寨动锥动锥挟岩禽窄昏无蛮箍靡泡台挟岩禽窄昏无蛮箍靡泡台赎赎鬼猴鬼猴扫赡扫赡捧湛朴灶渗浙打捧湛朴灶渗浙打秆秆号号氖氖沉沉伦阶锁伦阶锁凭午翼凭午翼紧揽紧揽蔑秦遮甘胡梨恐桶系几俊腐酬蔑秦遮甘胡梨恐桶系几俊腐酬篡锈篡锈佩枢凶佩枢凶疡圆肾疡圆肾呀卷迭呀卷迭庞庞 迄硬度餐肢葬藤慧墩田庄嘉眨法酚乖所穆价割脉迄硬度餐肢葬藤慧墩田庄嘉眨法酚乖所穆价割脉烦锹秽烦锹秽娃庄蟹槽葬逮禹占肚娃庄蟹槽葬逮禹占肚 行行业业投投资资策略策略报报告告 纺织纺织品与服装行品与服装行业业 谨谨慎推荐慎推荐 （调高评级） 年度策略年度策略报报告告 投投资资两极：低估与高成两极：低估与高成长龙头长龙头 2006 年行年行业业运行平运行平稳稳，未受升，未受升值值的冲的冲击击，市，市场对负场对负面面预预期期扩扩大化大化 2006 年 1-10 月，全行业规模以上企业实现销售收入 1.94 万亿元，利润总额 682 亿元，同比分别增长 22.2%和 31.0%，增速分别同比下降 4.1 和 0.1 个点。 规模以上企业毛利率和利润率分别为 10.5%和 3.5%，同比分别增长 0.15 和 0.30 个点。行业盈利能力没有受升值的负面冲击，市场对升值负面预期扩大化， 市场很快将得到修正 出口超出口超预预期增期增长长，出口，出口质质量有望量有望继续继续提高提高 新配额管理办法加大配额利用效率，出口企业经过近一年的出口环境变化锤炼 出的产品定价能力日益提高，2006 年行业出口增速前低后高。2006 年 1-11 月 出口超预期增长 24.6%，达到 1335 亿美元。同时行业出口质量继续提高，1 月 10 月主要产品出口均价同比提高 10.3%。 居民消居民消费费力不断提升力不断提升带动带动品牌服装、服装品牌服装、服装辅辅料及家料及家纺纺持持续续高增高增长长 居民可支配收入的不断增长加速了服装消费升级，居民人均服装消费额不断提 高。2006 年前 3 季度城镇和农村服装人均服装消费分别为 655 元和 117 元，同 比增增长长 14.2%和 18.8%。2006 年 1-11 月社会消费品零售总额中服装类平均增 长 18.7%，继续保持高增长。居民消费升级和消费力提升带动家纺产品高增长， 下游行业快速增长为行业内龙头公司业绩高增长创造宽松竞争环境，优势企业 仍保持快速增长 07 年运行年运行环环境境趋趋暖：投暖：投资资增速下降、原料价格平增速下降、原料价格平稳稳和需求和需求稳稳定增定增长长 2006 年 1-11 月纺织业与服装业固定资产投资分别同比增长 21.1%和 41.7%， 增速大幅下降下降 17.0 和 5.1 个点。原料价格运行相对平稳，同时下游市场需求保 持快速稳定增长。总体上行业运行环境趋暖，利多因素在酝酿之中。07 年行业运 行趋势向上，相应龙头上市公司重拾高增长态势 提高行提高行业评级业评级到到“谨谨慎推荐慎推荐”，投，投资资两极即低估和高成两极即低估和高成长龙头长龙头 基于行业运行环境的趋暖和基本面的改善，同时估值偏低（纺织品与服装行业整 体 2006 和 2007PE 为 24.5 和 17.8 倍，PB 为 2.09 倍，低于全部 A 股、中小企 2007 年年 1 月月 16 日日 业板、上证 50 及沪深 300），我们将行业评级由“中性”调高到“谨慎推荐”。从公 司投资选择上，我们看好高成长和低估值龙头公司，如福建 SBS，瑞贝卡和孚日 股份，对于低估值的鲁泰 A 的合理价值市场会很快得到反映。维持瑞贝卡、鲁泰 A、龙头股份谨慎推荐的投资评级，调低雅戈尔投资评级到“谨慎推荐”，对于子行 业两新股龙头公司福建 SBS 和孚日股份密切跟踪，投资评级将在实地调研后给 出。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 目目 录录 06 年行年行业业盈利能力微升，上市公司分化明盈利能力微升，上市公司分化明显显4 规模以上企业表观高增长，增速有所放缓.4 上市公司整体盈利能力微降，个体分化加大.5 2007 年行年行业业展望：利多因素展望：利多因素蕴酿蕴酿中中.6 原料价格将温和上涨，棉花价格接轨提升行业国际竞争力6 产业政策调控扶优限劣，投资增速放缓，产能过剩正在悄然转变8 产品出厂价和零售价格双双上涨，利润空间向下游转移明显8 国内服装及家纺产品消费保持高增长，同时带动服装辅料快速增长.9 出口超预期增长，出口质量将进一步改善.10 人民币升值：J 曲线效应还是负面预期被夸大.11 2007 年投年投资资策略：提高行策略：提高行业评级业评级至至谨谨慎推荐慎推荐13 多重因素提升行业投资价值，调高行业评级至“谨慎推荐”13 公司选择：投资两极即低估和高成长行业龙头14 低估值行业龙头：鲁泰 A.14 内销预期高成长行业龙头.15 重点公司投重点公司投资资要点要点15 估值转化：制造业向消费品延伸的龙头公司（瑞贝卡、孚日股份）.15 鲁泰 A：股东价值最大化促发下的投资机会15 雅戈尔：服装附加值提升及上下游整合是公司的战略价值所在.16 浔兴股份：产品结构调整、产品设计和营销渠道整合提升产品附加值 .16 免责条款：18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 图图表目表目录录 表 1： 2003-2006 年前 10 个月规模以上企业财务指标对比.4 表 2： 1-3Q2006 纺织服装行业重点上市公司财务比较6 表 3： 2003-2006 年行业主要纺织原料均价及同比8 表 4： 2006 年 1 月10 月出口额前 10 类产品对欧盟与美国出口单价 .11 表 5：2002-3Q2006 出口典性公司毛利率及净资产收益率（%） 12 表 6：行业重点上市公司估值对比.14 表 7：截至 2007 年 1 月 1 日 A 股相对估值水平.13 表 8：重点公司 2006 年市场表现14 表 9：国信重点覆盖公司投资评级.17 图 1: 2003.8-2006.10 规模以上企业财务指标累计同比（%） 4 图 2: 20012006.11 纺织服装业产品产量累计同比（%）.5 图 3:20023Q2006 纺织服装重点上市公司财务比较.5 图 4: 2002.62006.12 国内外棉花价格走势.6 图 5: 2004.52006.12 国内外棉花价差与国内外棉纱比价.6 图 6: 1996-2005 年我国耕地面积及同比增长 7 图 7: 2002.62006.12 粘胶短纤及涤纶短纤价格7 图 8: 2004.62006.12 纺织业与服装业固定资产投资累计同比增长（%）8 图 9: 2003.112006.11 纺织品与服装出厂价格指数9 图 10: 2002.62006.11 纺织品与服装鞋帽零售价格指数.9 图 11: 1Q2002-3Q2006 人均衣着单季消费额及累计同比.9 图 12:04.2-06.11 社会消费品零售总额中服装同比增速.9 图 13:1993-2007 年国内服装消费市场及预测（亿元） 10 图 14:2002-2006.11 我国纺织品服装出口主要国家（地区）累计同比增长10 图 15: 2005.12006.10 棉机织物出口数量及金额同比（%）11 图 16: 2002.42006.11 人民币对主要货币月均汇率12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 06 年年行行业业盈利能力微升，上市公司分化明盈利能力微升，上市公司分化明显显 规规模以上企模以上企业业表表观观高增高增长长，增速有所放，增速有所放缓缓 中国纺织工业协会的数据显示，2006 年 1-10 月，全行业规模以上企业实现 销售收入 1.94 万亿元，利润总额 682 亿元，同比分别增长 22.2%和 31.0%，增 速分别同比下下降降 4.1 和 0.1 个点。 图图 1: 2003.8-2006.10 规规模模以以上上企企业业财财务务指指标标累累计计同同比比（ （%） ） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 产品销售收入出口交货值工业增加值（当年价）利润总额固定资产平均余额 数据来源：ctei，国信证券经济研究所 受益于出口持续强劲增长，行业资产周转率显著提高，加之费用率的下降， 规模以上企业盈利能力仍然稳中有升。2006 年 1-10 月，规模以上企业毛利率和 利润率分别为 10.5%和 3.5%，同比分别增长 0.15 和 0.30 个点。 表表 1： ： 2003-2006 年年前前10 个个月月纺纺织织服服装装业业规规模模以以上上企企业业财财务务指指标标对对比比（ （%， ，次次） ） 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七七 七 七七 七 七 Oct-0323.5220.0821.7630.9512.632.2811.503.37 Oct-0426.8918.7725.3318.9915.992.5810.523.15 Oct-0526.3319.9724.9531.1113.562.8710.353.21 Oct-0622.2215.3322.8631.0213.043.1010.503.51 数据来源：ctei，国信证券经济研究所 就主要产品产量来看，整体增速稳中趋降，下游服装产量增速继续低于中上 游。2006 年 1-11 月全国纱产量 1553 万吨，同比增长 20.1%；布产量398 亿米， 同比增长 15.3%；服装产量 153 亿件，同比增长 12.2%。产业链运行环境看，下 游行业运行环境相对宽松，上游相对更趋恶劣。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 图图 2: 20012006.11 纺纺织织服服装装业业产产品品产产量量累累计计同同比比（ （%） ） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Nov- 06 Oct- 06 Sep- 06 Aug- 06 Jul- 06 Jun- 06 May- 06 Apr- 06 Mar- 06 Feb- 06 Dec- 05 Nov- 05 Oct- 05 Sep- 05 Aug- 05 Jul- 05 Jun- 05 May- 05 Apr- 05 Mar- 05 Feb- 05 Jan- 05 2004 2003 2002 2001 纱布棉布服装 数据来源：ctei，国信证券经济研究所 上市公司整体盈利能力微降，个体分化加大上市公司整体盈利能力微降，个体分化加大 1-3 季度，样本上市公司主营收入、主营利润和净利润分别同比增长（简单算 数平均）17.4%、13.3%和 14.4%，增幅比去年同期分别下下降降 10.8、8.8 和 1.0 个 点。ROE 和 ROA 分别为 8.6%和 4.7%，分别下下降降 0.05 和 0.1 个点。 图图 3:20023Q2006 纺纺织织服服装装重重点点上上市市公公司司财财务务比比较较 0 5 10 15 20 25 30 35 40 (ROE)(全面摊薄)资产净利率(ROA)主营业务收入同比主营业务利润同比净利润同比 20022003200420051-9M/20041-9M/20051-9M/2006 样本公司：伟星股份、雅戈尔、七匹狼、鲁泰 A、宜科科技、美欣达、金鹰股份、凯诺科技、黑牡丹、 红豆股份） 数据来源：Wind，国信证券经济研究所 样本公司分化继续加大，以主营业务利润率、ROE 及 ROA 测算，样本公司 中，仅宜科科技同比均为增长，一半公司两项及以上指标同比下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 表表 2： ： 1-3Q2006 纺纺织织服服装装行行业业重重点点上上市市公公司司财财务务比比较较 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (R O E)七 七 七 七 七 七 七 (R O A)七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (R O E)(七 七 七 七 ) 七 七 七 七 七 (R O A) 七 七 七 七 0.020.760.2525.086.224.22 七 七 七 七 2.39-0.390.5530.0112.267.65 七 七 七 -0.292.230.7235.268.666.31 七 七 七 -3.052.191.2433.6611.854.37 七 七 七 七 0.06-0.010.1017.068.134.08 七 七 七 七 2.67-1.55-0.8920.544.051.78 七 七 七 -0.94-0.84-0.6710.895.772.99 七 七 七 七 -2.75-0.69-1.0528.327.444.04 七 七 七 -2.80-0.78-0.6819.917.876.45 七 七 A -5.85-1.43-0.6625.8713.765.55 数据来源：Wind，国信证券经济研究所 2007 年行年行业业展望：利多因素展望：利多因素蕴酿蕴酿中中 原料价格将温和上原料价格将温和上涨涨，棉花价格接，棉花价格接轨轨提升行提升行业业国国际竞际竞争力争力 棉纱产量的持续高速增长、石油价格高位引起的化纤类产品价格维持高位以 及棉花供给增加的刚性，2006 年棉花价格前高后低，总体平稳中上涨幅度好于 预期。2006 年棉花均价 13790 元/吨，较 2005 年上涨 5.2%。 受新棉上市以及人民币升值降低进口棉花价格的影响，10 月以来，国内棉花 价格大幅下挫，国内外棉花价差大幅缩小，行业国际竞争力得到加强。 图图 4: 2002.62006.12 国国内内外外棉棉花花价价格格走走势势图图 5: 2004.52006.12 国国内内外外棉棉花花价价差差与与国国内内外外棉棉纱纱比比价价 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 03-17-03 08-20-03 12-10-03 04-05-04 07-20-04 09-01-04 10-13-04 11-24-04 01-10-05 02-28-05 04-13-05 06-01-05 07-13-05 08-25-05 10-11-05 11-23-05 01-05-06 02-21-06 04-04-06 05-19-06 06-30-06 08-10-06 09-21-06 11-03-06 12-14-06 45 50 55 60 65 70 75 80 CCIndex(328)（元/吨） Cotlook A(FE)（美分/磅） 85 90 95 100 105 110 115 05-24-04 07-12-04 08-30-04 10-18-04 12-06-04 02-05-05 03-28-05 05-16-05 07-01-05 08-22-05 10-07-05 11-25-05 01-13-06 03-10-06 04-28-06 06-19-06 08-04-06 09-22-06 11-10-06 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 棉纱国内价/国外价指数（左轴，%） 国内外棉花差价（元/吨） 数据来源：cottonchina，国信证券经济研究所 数据来源：cottonchina，国信证券经济研究所 我国粮食生产的中长期仍将偏紧的现实，2006 年粮油价格的大幅上涨、耕 地面积的减少将提高耕耕地地的的边边际际机机会会成成本本， ，棉棉花花/粮粮食食间间种种植植的的可可替替代代性性将将加加大大 棉棉花花生生产产成成本本，同时考虑到国际棉花的供求基本均衡，2007 年国内棉花价格将 稳稳中中略略升升，价格上涨幅度在 5%10%之间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 图图 6: 1996-2005 年年我我国国耕耕地地面面积积及及同同比比增增长长 118 120 122 124 126 128 130 132 1996199719981999200020012002200320042005 -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% CN: Cultivated Area（Hectares mn） +/-% 数据来源：CEIC，国信证券经济研究所 根据对 2007 年国际油价的判断，我们认为涤纶短纤价格 2007 年略有下降。 2006 年涤纶均价 11416 元/吨，较 2005 年上涨 4.3%。 2007 年粘胶短纤价格将稳中略涨。粘胶纤维在纺织原料中占比不足 10%， 粘胶价格的高涨将加速闲置产能和新产能的进入，同时，考虑到粘胶短纤、涤纶 和棉花的相互替代，粘胶短纤价格继续上行的空间不大。粘胶短纤 2006 年均价 13638 元/吨，较 2005 年上涨 0.3%。行业供求过剩的本质特征限制了粘胶原料 价格的上涨空间。 图图 7: 2002.62006.12 粘粘胶胶短短纤纤及及涤涤纶纶短短纤纤价价格格 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 04-1-3 04-2-3 04-3-3 04-4-3 04-5-3 04-6-3 04-7-3 04-8-3 04-9-3 04-10-3 04-11-3 04-12-3 05-1-3 05-2-3 05-3-3 05-4-3 05-5-3 05-6-3 05-7-3 05-8-3 05-9-3 05-10-3 05-11-3 05-12-3 06-1-3 06-2-3 06-3-3 06-4-3 06-5-3 06-6-3 06-7-3 06-8-3 06-9-3 06-10-3 06-11-3 06-12-3 涤纶短纤:粘胶短纤: 数据来源：cottonchina，国信证券经济研究所 考虑到目前棉花、涤纶和粘胶在行业原料中的比重，我们认为，2007 年原料 价格总体将稳中略涨，涨幅约 5%。07 年原料价格的温和上涨对行业不会有大的 影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 表表 3： ： 2003-2006 年年行行业业主主要要纺纺织织原原料料均均价价及及同同比比 七 七 七 七 七 七 七 cci ndex328七 七 七 七 七 cot l ook A N E 七 七 七 七 (七 七 七 七 ) cot l ook 七 七 七 七七 七 七 七七 七 七 七 200413,62462.020,928111.810,93816,453 200513,11455.218,842101.610,94513,590 200613,79058.519,711106.011,41613,638 2005/2004-3.7%-10.9%-10.0%-9.2%0.1%-17.4% 2006/20055.2%5.9%4.6%4.3%4.3%0.3% 数据来源：cottonchina，国信证券经济研究所 产业产业政策政策调调控扶控扶优优限劣，投限劣，投资资增速放增速放缓缓， ，产产能能过过剩正在悄然剩正在悄然转变转变 在国家纺织工业“十一五”发展纲要定调行业调控基调（相关分析详见 2006 年 10 月月报：行业负面预期逐渐消除），扶持优势企业成长为具有自主知识产权 和国际品牌的大型跨国企业的行业指导政策陆续出台，出口资源向优势企业集中， 辅之土地、信贷成本控制，行业固定资产投资有所放缓，产能过剩有所消化，行业 竞争态势有好转的可能。2006 年 1-11 月纺织业与服装业固定资产投资分别同比 增长 21.1%和 41.7%，增速大大幅幅下下降降 17.0 和 5.1 个点。 图图 8: 2004.62006.12 纺纺织织业业与与服服装装业业固固定定资资产产投投资资累累计计同同比比增增长长（ （%） ） 0 20 40 60 80 100 120 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 纺织业纺织服装、鞋、帽制造业 数据来源：WIND，国信证券经济研究所 产产品出厂价和零售价格双双上品出厂价和零售价格双双上涨涨，利，利润润空空间间向下游向下游转转移明移明显显 服装等下游领域竞争态势有所缓和，服装出厂价和零售价稳中有升，同时由 于原料价格的企稳和部分类别下跌，服装原料及纺织品出厂价指数与服装出厂价 指数的差距正在缩小，为下游毛利率提升提供了良好的行业谈判环境，产业链利 润空间向下游转移明显。2006 年 11 月纺织原料价格指数、纺织品出厂价格指数 和服装出厂价格指数分别为 102.44、101.45 和 100.48，上下游喇叭口明显缩小， 下下游游运运行行环环境境趋趋暖暖。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 图图 9: 2003.112006.11 纺纺织织品品与与服服装装出出厂厂价价格格指指数数图图 10: 2002.62006.11 纺纺织织品品与与服服装装鞋鞋帽帽零零售售价价格格指指数数 96 98 100 102 104 106 108 110 Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06 纺织生活资料-衣着纺织原料类全部工业品 94 96 98 100 102 104 106 Jul-02Nov-02Mar-03Jul-03Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06 全国商品零售价格指数服装、鞋帽纺织品 数据来源：WIND，国信证券经济研究所 数据来源：WIND，国信证券经济研究所 国内服装及家国内服装及家纺产纺产品消品消费费保持高增保持高增长长，同，同时带动时带动服装服装辅辅料快速增料快速增长长 居民可支配收入的不断增长加速了服装消费升级，居民人均服装消费额不断 提高。2006 年前 3 季度城镇和农村服装人均服装消费分别为 655 元和 117 元， 同比增增长长 14.2%和 18.8%，增速较去年同期分别下下降降 1.4 和 0.6 个点。2006 年 1-11 月社会消费品零售总额中服装类平均增长 18.7%，继续保持高增长，但增速 较去年同期下下降降 1.6 个点。 图图 11: 1q2002-3q2006 人人均均衣衣着着单单季季消消费费额额及及累累计计同同比比图图 12:04.2-06.11 社社会会消消费费品品零零售售总总额额中中服服装装同同比比增增速速 0 50 100 150 200 250 300 Mar- 02 Jun- 02 Sep- 02 Dec- 02 Mar- 03 Jun- 03 Sep- 03 Dec- 03 Mar- 04 Jun- 04 Sep- 04 Dec- 04 Mar- 05 Jun- 05 Sep- 05 Dec- 05 Mar- 06 Jun- 06 Sep- 06 0% 5% 10% 15% 20% 25% 城镇人均衣着消费农村人均衣着消费城镇同比%农村同比% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% Jun-04 Aug-04 Oct-04 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 服装同比社会消费品零售总额同比多项式 (服装同比) 数据来源：CEIC，国信证券经济研究所数据来源：NBS，国信证券经济研究所 虽然人均服装消费增速有所放缓，但城镇化的不断推进一定程度上抵消了城 镇和农村居民人均服装消费增速的下降，表观整体消费仍将保持持续快速增长。 2005 年和 2006 年前三季度国内服装表观消费额 5602 和 4625 亿元，同比分别 增长 20.8%和 19.0%，综合考虑我国城镇及农村居民的服装消费弹性及收入增 长预期，我们预计 2007 年国内服装消费市场增长 18.6%，继续保持高增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 图图 13:1993-2007 年年国国内内服服装装消消费费市市场场及及预预测测（ （亿亿元元） ） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 1993199419951996199719981999200020012002200320041-9m/0520051-9m/062006E2007E -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 国内消费（亿元）国内消费YOY 数据来源：CEIC，国信证券经济研究所 出口超出口超预预期增期增长长，出口，出口质质量将量将进进一步改善一步改善 新配额管理办法加大配额利用效率及经过上半年配额利用中进出口商的相 互磨合，交易双方对交货预期的进一步明朗，2006 年行业出口增速前低后高。 2006 年 1-11 月出口超预期增长 24.6%，达到 1335 亿美元，其中 11 月单月出 口增长 30.6%，对欧、美出口自 8 月来重新进入较高速增长，11 月单月对欧、美 出口分别同比增长 54.5%和 54.3%。 图图 14:2002-2006.11 我我国国纺纺织织品品服服装装出出口口主主要要国国家家（ （地地区区） ）累累计计同同比比增增长长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 七 七七 七七 七七 七七 七 数据来源：CCCT，国信证券经济研究所 根据协议2008 年起欧盟将取消对我 10 类产品设限，考虑到行业的交货期 及我国出口商在 2006 年上半年出口环境相对困难情况的积极措施，我们认为， 行业出口的最差时间已经过去，观察困难时期出口企业的种种举措，我们认为 2007 年行业出口将继续保持高速增长，增速或将加快。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 表表 4： ： 2006 年年1 月月10 月月出出口口额额前前10 类类产产品品对对欧欧盟盟与与美美国国出出口口单单价价比比较较（ （万万美美元元） ） 七 七 七 七七 七 七 七七 七 七 七 七 七 七 % 七 七 七 七 七 七 七 % 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 % 七 七 七 七七 七 / 七91, 312-3. 239. 77445, 51713. 4616. 644. 8817. 25170. 63 七 七 七 七七 七 / 七35, 489-17. 666. 36209, 7428. 2311. 015. 9131. 44172. 81 七 七七 七30, 251-23. 7511. 24166, 2520. 3316. 405. 5031. 58145. 89 七 七七 七29, 055-29. 947. 76154, 491-6. 8211. 205. 3233. 00144. 17 七 七七 七15, 2869. 9114. 5695, 88622. 1418. 936. 2711. 13129. 81 七 七七 七16, 486-4. 7312. 1185, 9178. 0316. 535. 2113. 40136. 39 七 七 七 七 七 七 七 七 七七 七9, 07042. 3214. 4075, 16447. 0514. 568. 293. 32101. 10 七 七 七 七 七 七 七七 七 七6, 9278. 8734. 8266, 07215. 9832. 989. 546. 5394. 74 七 七 七 七 七 七 七 七 七七 七22, 43424. 0614. 7959, 51811. 2721. 202. 65-10. 31143. 24 七 七 七 七 七 七七 七10, 81023. 7121. 0447, 37323. 3024. 304. 38-0. 33115. 57 七 七 七 七七 七 / 七125, 3586. 1813. 42460, 27620. 6917. 203. 6713. 66128. 32 七 七 七 七七 七 / 七88, 3341. 2715. 84367, 42416. 4319. 294. 1614. 97121. 64 七 七 七 七 七 七 七 七 七七 七21, 4768. 4634. 10193, 86419. 2137. 559. 039. 90110. 12 七 七七 七31, 276-17. 238. 35144, 7863. 2310. 504. 6324. 73125. 47 七 七七 七12, 231-48. 024. 5499, 674-6. 789. 838. 1579. 35216. 18 七 七七 七10, 122-8. 909. 6474, 99714. 6414. 807. 4125. 84153. 42 七 七七 七16, 02231. 2411. 7770, 52951. 0013. 574. 4015. 06115. 18 七 七 七 七 七 七 七七 七 七4, 93510. 1724. 8063, 84517. 4531. 8612. 946. 61128. 50 七 七 七 七 七 七 七 七 七七 七25, 1166. 1816. 5556, 5309. 3820. 142. 253. 01121. 62 T七 七七 七16, 490-51. 764. 8651, 970-17. 738. 333. 1570. 53171. 20 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 数据来源：ccct，国信证券经济研究所 受益于国内宏观调控及人民币升值、数量设限对低附加值出口企业的冲击， 2006 年行业出口质量有所提高，1 月10 月主要产品出口均价同比提高 10.3%。2006 年 3 月以来，棉机织物出口金额一直高于数量增速，出口单价稳步 提高。结合国内投资及各出口市场的增长情况，我们预计 2007 年行业出口质量 有望进进一一步步提提高高。 （详尽分析请参考 2006 年 10 月月报：行业负面预期逐渐消除） 图图 15: 2005.12006.10 棉棉机机织织物物出出口口数数量量及及金金额额同同比比（ （%） ） 0 5 10 15 20 25 30 Jan-05 Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 金额同比增长率(%) 数量同比增长率(%) 数据来源：WIND，国信证券经济研究所 人民人民币币升升值值： ：J 曲曲线线效效应还应还是是负负面面预预期被夸大期被夸大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 作为最大的贸易顺差行业，市场一度担心人民币升值会大幅降低行业利润空 间，但行业强劲的国际竞争力及定价能力超出市场预期，人人民民币币升升值值的的负负面面预预期期 被被市市场场夸夸大大。我们不否定 J 曲线效应在纺织服装仍将有效，但考虑到行业 3-6 个 月的出口周期以及行业运转情况以及规模以上企业和上市公司毛利率的变化，我 们认为其滞后效应影响较小。 依然强劲的国际竞争力保证了提价空间。目前我国纺织服装企业总体出口成 本仍低于国际平均水平 20-30%，优势企业通过提价促进了业绩的有效增长。如 瑞贝卡 2006 年提价 5%，孚日股份主要产品提价 5-8%，有效保护了出口毛利率 的基本稳定。 表表 5： ：2002-3Q2006 出出口口重重点点公公司司毛毛利利率率及及净净资资产产收收益益率率（ （%） ） 七 七 七 七七 七 七七 七 七七 七 A 2002 19.1515.0128.63 200324.6622.2114.1432.67 200425.2919.8512.128.18 200517.821.7812.2130.57 1-3Q/20052212.1631.78 1-3Q/200623.320.5611.0625.96 2002 26.2823.659.96 200321.4711.3323.5713.2 200416.89 200511.2414.777.1117.93 1-3Q/200511.926.6115.19 1-3Q/20061613.825.7713.76 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (ROE)(七 七 七 七 ) 数据来源：WIND，国信证券经济研究所 人民币对不同币种的有升有贬分散了出口风险。2006 年 1-11 月人民币对美 元和日元平均升值 3.64%和 3.98%，对欧元平均贬贬值值 6.6%。考虑到行业出口的 市场结构，我们认为人民币对不同币种的有升有贬将促进行业出口结构的积极调 整。 图图 16: 2002.42006.11 人人民民币币对对主主要要货货币币月月均均汇汇率率 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 11 11.5 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 RMB per USDRMB per 100 YenRMB per Euro 数据来源：CEIC，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 2007 年投年投资资策略：提高行策略：提高行业评级业评级至至谨谨慎推荐慎推荐 多重因素提升行多重因素提升行业业投投资资价价值值， ，调调高行高行业评级业评级至至“谨谨慎推荐慎推荐” 出口环境的改善。经过 2006 年出口市场的重重困难（人民币超预期升 值、配额利用等）的洗礼，企业应对国际市场的波动能力显著提升，行业 的国际竞争力仍然笑傲全球； 内销市场的稳健增长和企业开拓内销市场的环境正在改善。服装消费 升级提升行业产品附加值，知识产权保护力度加大和以奥奥运运为为契契机机的的 国国内内企企业业品品牌牌运运营营意意识识和和能能力力的的提提高高； 人民币升值的负面预期被夸大，有回归基本面的需要。人民币的有序升 值有利于优势企业通过提价稳定出口毛利率，经过大幅升值后的人民 币升值幅度存在收敛的可能； 棉花价格接轨提升行业国际竞争力。长期以来，国内棉花价格高于国际 棉价，随着发达国家对棉花补贴的逐步取消以及进口配额管制的逐步 市场化，棉花价格接轨将提升行业国际竞争力； 固定资产投资结构的改善。产能利用率和产销率的上升，产品价格提高 和企业议价能力提升。我国区域发展的巨大差异性，为国内企业制造基 地预留了较大的回旋余地，基基于于成成本本降降低低的的区区域域投投资资转转移移将将优优化化行行业业 资资产产利利用用效效率率； 稳健增长中或有超预期，防御和进攻两相宜。出口的良性快速增长带动 业绩高速增长，对内销市场拓展的期待提升公司估值水平。在信贷、土 地及人工成本上升的背景下，资本结构的优化或将为各自在子行业中 取得超预期的优势。 从行业估值看，截至 2007 年 1 月 15 日，纺织品与服装行业整体 2006 和 2007PE 为 28.5 和 20.8 倍，PB 为 2.45 倍，低于全部 A 股、中小企业板及沪深 300。行业内一批新股的上市提升了行业总市值和流通市值的占比，依流通市值 测算，行业占比 1.9%。 表表 6： ：截截至至2007 年年1 月月15 日日纺纺织织服服装装板板块块估估值值比比较较 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (七 七 七 ) 七 七 七 七 七 七 七 七 2006 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (七 七 七 ) 七 七 七 七 七 七 七 七 2007 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (七 七 七 ) 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (MRQ) 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 (七 七 ) 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 A七 七 七 (七 七 ) 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 七 A七30.4824