黄金期货商品避险效果分析.doc

/sundae_meng黄金期货商品避险效果分析-以台湾及美国黄金期货为例摘要 本文主要利用三种不同的避险理论来探讨三个不同交易方法在台湾与美国黄金期货商品上的避险效果，研究期间从2008年1月28日至2009年9月30日止。首先利用简单回归求出不同交易方法的最适避险比率，之后再利用HE避险效果来探讨何种避险理论具较佳之避险效果。实证结果显示，以投资组合避险理论来购买美国黄金现货再卖出美国黄金期货之避险效果最佳。关键词：黄金期货、简单回归、HE避险效果The Analysis of the Gold Futures Hedging Effect - The Example of Taiwan and US MarketsAbstract In this paper, we investigate three different kinds of hedging theory to test the gold futures of Taiwan and U.S. We also use three different kinds of trade market to test which one has the best hedging effect. The sample is from Jan. 28, 2008 to Sep. 30, 2009. From the empirical test, we found that the portfolio hedging theory with U.S. gold market has the best hedging effect.Keyword : gold futures, simple regression, hedging effect壹、绪论 黄金这个金光闪闪又迷人的东西，对我们来说应该不陌生，因为在我们周遭就有很多跟黄金有关的行业和投资，例：银楼.黄金期货.等，但是黄金也有很多用途，像国民政府刚从大陆播迁来台的时候，因为有带了两批大量的黄金和银圆来台湾，第一批黄金是民国37年12/1私下运出的，一共运出了黄金260万两、银圆444万直接运到台湾来，第二批是在民国38年1/20运出，这次一共运出黄金90万两、银圆2000万，运到厦门再转到台湾，但现今没有人知道到底真正的运了多少黄金和银圆来，大溪党记载是290万两，美国海关是记载480万两，蒋介石的秘书则记载375万两，而且黄金价值以前跟现在不太相同，所以无法计算出到底有多少，这些带来的黄金是拿来当初期临时的费用、公务人员薪水、军人费用和一些稳定物价措施，另外一部分黄金则是用来发行新台币，拨了80万两来发行新台币，还进一步抛售黄金，回收市面上奔流的货币，还推出黄金储蓄存款，可是黄金很稀少，所以大家都想要拥有，价格才会一直持续上升，后来85年12月中旬进一步成立台湾期货交易所也发行了以美元计价的黄金期货和新台币计价的黄金期货，后来在86年7月也遇到亚洲金融风暴，让黄金的价格更是高居不下，所以黄金的重要性对我们来说也都是非常重要的。86年开始有台股指数期货、94年才有黄金期货、96年1月有台币计价黄金期货。让大众不必要真的拥有黄金才能作买卖 黄金是较早被人类发现和利用的金属，因其稀少、特殊和珍贵，自古以来就被视为五金之首，有“金属之王”的称号，也仍是被国际接受的，继美元、欧元、英镑、日圆之后的第五大国际结算货币，是许多国家官方金融战略储备的主体。在化学和制作方面，具有极高的抗化学腐蚀和抗变色性能力，并在1000摄氏度高温下不熔化、不氧化、不变色、不损耗；具备良好的导电性和导热性；其原子核具有较大捕获中子的有效截面，对红外线的反射能力接近100；由于柔软，黄金易锻造、易延伸，极易加工成超薄金箔、微米金丝和金粉，并很容易镀到其他金属、陶器以及玻璃的表面上。由于优良的特性，黄金很早就具备了货币和商品属性，长期以来一直是财富和华贵的象征。所以随着社会的发展，黄金的价值在经济和社会应用上不断的变化。这是黄金的货币属性决定的。历史上，黄金成功地充当了包括价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币在内的所有货币职能。20世纪70年代由于黄金与美元的职能转换，使黄金的货币职能有所减弱，但仍保持一定的货币职能在现今的社会上，黄金有三种用途，1.用于国际储备2.用于制造首饰3.广泛用于工业与高新技术产业，而黄金能保证国家经济和国防安全以及规避金融风险的作用也是任何其他物品所无法替代的。尽管黄金已基本不作为直接购买和支付手段，但在世界经济领域和现实生活中，黄金仍是比任何纸币更具有储藏价值的一种储备手段。 在战争时期，黄金是最好的避险工具，因为黄金是世界通用的货币。因此黄金重要性在于他具有抗通膨，单以抗通膨的广泛定义是将自己多余的金额以投资方式，都能称做为抗通膨，而对抗通膨的方法，是找出抗通膨的原点在哪，再预期通膨会何时在度扩张，使得能源供需不平衡，可循石油期货和黄金或其衍伸商品，有句话说油价上涨，金价跟着上涨就是指这情形。金价通常不会自己无缘无故上涨，它只是一个避通膨的工具，油价涨了，代表通膨的时代来临，通膨什么都涨，钱相对变薄，所以买黄金抗通膨，因为黄金价格也会跟着变贵。美元上涨，金价就下跌，美元是全球最主要货币，所以操作货币的人，一切以美元马首是瞻，美元跌的时候，资金可处去？一般就是往避险的黄金考虑，相对而言，美元涨了，黄金的需求就降低，自然价格就下跌。 现在的金融商品工具愈来愈多样化了，例：股票、期货、汇率、债券等，选择性也愈来愈多，期货是一种保证金制度，意思是说就是要先存入一笔钱到一个虚拟账户之后才可以做一个下单的动作，而期货是一种契约，由契约双方约定在未来特定时点依照契约上的约订价格作为一个买卖特订商品的契约，若是要投资期货的话，一定要先存入保证金。 黄金期货自2006年后冲破1982年以后的500美元大压区后，就一去不回头地上涨，以台湾的现货黄金的交易，价格亦是跟着上扬，虽然幅度未像期货般震荡不已，但仍是以银楼买方市场为主，价格较期货还稳定许多；所以，长期持有的话，以目前的趋势来看，它还是有保值的功能，但是对台湾来说，以期货市场最为完善的最成功的期货是台股指数期货，占80%，86年开始有台股指数期货、94年才有黄金期货、96年1月有台币计价黄金期货。 唯对持有黄金来避险，认为是一种消极避险的操作方式，它的流通性毕竟不如其他金融商品，具有保值的效果，因为黄金不可能会变成无价值的东西，怎么说呢，不论是黄金或是其他金属物品也好，它们的价值就是存乎买进者的评估，与投入的时机。在全球景气并未出现立即性的反转及明显景气复苏讯号下，投资人的避险需求绝对大于投资需求，因此黄金在避险功能下，无论是现货还是ETF先前皆涌入大批避险资金，而在市场的机制下，黄金先前创下高点、触及压力区后，接着进行短线回调整理。而油价在落入相对成本低档区后，反而在政策面及需求面支撑下，反弹更属强劲；若以整体产业面来看，倒是可以将原油、黄金以及原物料等商品或相关类股做适度的资产配置，以掌握未来无论是通膨带动的扬升，或是原油中长线看涨的利多契机，所以投资人会以黄金作为避险工具。文献上避险理论主要有三种，传统避险理论、选择性避险理论及投资组合避险理论。近年来，传统避险理论已较少学者使用，如Howard and DAntonio(1986)得出使用传统避险理论来进行国库券的避险效果较佳；而使用选择性避险理论之学者亦较少，陈思颖(2000)利用选择性避险理论探讨原油期货市场来降低原油买卖之风险。投资组合避险理论则有较多学者使用，如Thompson and Bond(1987)讨论购买小麦时的外汇避险、Pick(1990)探讨10个已开发国家进行贸易时的汇率风险、Wolf(1995)亦探讨汇率风险，国内学者则有李伟正(1989)讨论黄金期货的避险、传钟仁(1992)讨论原油购买的风险、刘钢(1994)讨论购买玉米时的汇率风险、洪皓凯(1998)亦讨论购买玉米时的风险、蔡佩玲(2001)探讨购买黄豆时的汇率风险、罗莉莉(2004)探讨购买铜类商品时的汇率风险、吴翰卿(2006)则探讨外汇交易的风险，这些学者皆认为投资组合避险理论可以较有效地降低风险。本文藉由三个不同的避险理论搭配三种不同的交易方式来探讨何种避险理论及何种交易方式会有较佳的避险效果。实证结果显示，投资组合避险理论及美国黄金市场的避险效果较佳。12贰、研究方法 回归分析的方法是将所要研究的变量区分为依变量（dependent variable ）与自变量（independent variable），并根据相关理论建立依变量为自变量的函数（模型），然后利用所获得的样本数据去估计模型中参数的方法。例如一个家庭在考虑其家庭设备支出时会受什么因素的影响呢？依据经济理论，所得的多寡当然是最重要的因素。另外，财富的多寡、家庭人口数、偏好、商品的价格等都足以影响家庭设备支出。 接下来就介绍有关回归的部份：一、回归分析的意义 回归分析是一种统计分析的方法，主要在了解自变量（independent variable）与依变量（dependent variable）间之数量关系。它的主要用处，是寻找两个或两个以上的变量之间的相互变化的关系。当我们找到（或以为找到）这些关系之后，我们就可以利用它来做下面的事情：1. 叙述(description)：例如节目制作费用与收视率之关系(了解变量之关系)。2. 控制(control)：例如商品价格与需要量之关系，故控制价格，也许就可以控制需要量(以价制量)。3. 预测(prediction）：例如制作费与收视率之关系，也许可以用来粗估某节目的收 视率。 回归分析与变异数分析一样，是探讨函数模型的关系，而属量变量是回归之现象与自变量所组成，如此一来可以使得回归分析掌握变量与变量间的关系与进行最为重要的预测。而回归分析依照函数模型分类可分为简单回归分析与复回归分析a.简单回归分析 y=f(x) (1)b. 母体回归线E(YX=Xi)= 0+1Xi (2)其中0与1均为未知参数c. 母体回归模式Yi=0+1Xi+iE(i)=0Var(i)= 2 (3)ij i三假设称之为传统回归基本假设样本回归模式为Yi=b0+b1Xi+ei (4)二、简回归之统计推论 Yi=0+1Xi+i iN(0,2)YiN(0+1Xi , 2) (5)高斯马可夫定理(Gauss-Markov)在回归模式中，若加入常态性假设，可使得利用最小平方法所得到之统计量b0 , b1为0 ,1之B.L.U.E(最佳线性不偏估计量)三、避险理论1.传统避险理论 着重于风险的消除，避险者在期货市场和现货市场购买方向且数量相同，完全规避现货价格风险，意思是指假设传统避险理论的基差为零，这时现货和期货价格会呈现同方向和幅度亦相同的变动，则避险比率为1。2.选择性避险理论 选择性避险着重的是利润极大化，在期货部位与现货部位大小相等，方向相反的状态下，当预期基差扩大时会采取卖方避险，此时避险者面对基差的变化，避险的部位和传统避险理论一样，操作避险做全部避险，则避险比率为1，但当预期的基差缩小，而卖方的避险将会产生损失，这时的避险就变得不适合，则避险比率为0。3.投资组合避险理论 避险者依避险动机不同为最小风险法，在已知现货状态下，有适当的期货部位，使现货和期货投资组合利润风险为最小，则避险比率不为1，并以HE衡量避险的绩效。参、实证结果分析一、数据描述： 本研究需要的台湾黄金现货、台湾黄金期货、纽约黄金期货和纽约黄金现货，这些数据源取自于情报赢家数据库，数据期间取自于样本内：2008年1月28日至2009年8月31日，样本外：2009年9月1日至2009年9月30日交易中取得。把上述遗漏数据先进行删除，再把货币单位转换成每一公克台币计价，后将报酬率以对数形式算出报酬率，公式如下 (6)其中:ln自然对数、Rt报酬率、Pt第t期报价、Pt-1第t-1期的报价二、 实证结果1、回归 首先我们利用简单回归方程式分别探讨昨日期货报酬率与今日期货报酬率，对今日现货报酬率是否具影响力。并由此得出现货与期货最适之避险比率。回归方程式如下Yt = a0 + a1 Xt (7)其中:Yt现货报酬率、Xt期货报酬率表3-1 三种市场回归分析 三种市场今日&昨日台湾现货vs台湾期货台湾现货vs美国期货纽约现货s纽约期货a0a1a0a1a0a1今日现货Vs昨日期货0.0001(0.1446)0.0132(0.2572)0.0002(0.7806)0.6765*(30.4024)0.0006*(1.8449)-0.0382(-1.5149)今日现货Vs今日期货0.0001(0.0640)0.9297*(53.7931)0.0006(1.3130)0.2555* (8.4365)0.0000(1.4970)0.9963*(1.8502)注:*表0.05p0.1 *表0.01p0.05 *表p0.01 括号内表t统计量 根据表3-1，由此可知在三个不同市场中，只有台湾现货vs美国期货有显著效果，昨日期货报酬率对今日期货报酬率的影响较今日期货报酬率对今日现货报酬率的低，故以下分析避险效率将以今日现货报酬率对今日期货报酬率来加以探讨针对昨日期货vs今日现货中只有台湾期货vs美国期货有显著影响，在今日期货vs今日现货中三个市场里都有显著影响，在5%以下今日现货vs今日期货都有显著影响2、避险理论分析 接下来我们分别将三个市场依据三种不同避险传统避险理论、选择性避险理论及投资组合避险理论，由表3-1的回归分析中得出三个不同市场的现货与期货最适避险比率分别为1:0.9 1:0.3 1:1来求算样本内之报酬率及标准偏差，资料如表3-2所示。 由表3-2，传统避险理论与选择性避险理论所算出之标准偏差仅在市场一及市场三较单独购买黄金现货时低，而在市场二则未减少；投资组合避险理论在三个市场中所算出之标准偏差皆较单独购买黄金现货时低，显示出投资组合避险理论在三种避险理论中较具避险能力。故再利用投资组合避险理论求算三个市场样本外之报酬率与标准偏差，计算数据表列于3-3。表3-2 三种市场期望值和标准偏差期望值标准偏差现货期望值现货标准偏差台湾黄金现货vs台湾黄金期货(台币计价) 市场一传统避险理论9.2846E-060.00570.00010.0167选择性避险理论0.00040.0137投资组合避险理论2.2719E-050.0056台湾黄金现货vs纽约近月期货市场二传统避险理论-1.8893E-050.01830.00080.0148选择性避险理论-0.00340.0166投资组合避险理论0.00050.0142纽约现货vs纽约近月期货市场三传统避险理论-4.6813E-070.00330.00060.0133选择性避险理论0.00030.0130投资组合避险理论-4.6813E-070.0033表3-3 样本外的期望值和标准偏差期望值标准偏差现货期望值现货标准偏差台湾黄金现货 vs 台湾黄金期货(台币计价)-0.000030.00530.00110.0095台湾黄金现货vs纽约近月期货0.00060.00890.00110.0100纽约现货 vs纽约近月期货2.9739E-050.00010.00160.0095由表3-3中亦可得出投资组合避险理论在三个市场中所算出之标准偏差皆较单独购买黄金现货时低，这与之前所探讨的多数文献具有相同的结果。4、避险效果(HE)： 因投资组合避险理论较具避险能力，因此接下来利用其在样本内及样本 外表准差分别来计算三个不同市场的避险效果，HE计算方式如下，并将结果表列于4-4，HE算出值愈大代表避险效果愈佳。 (8)其中:Var(U)(现货变异数) Var(R)(已避险投资组合变异数)表3-4 样本外HE的比较HE台湾现货vs台湾期货台湾现货vs美国期货美国现货vs美国期货样本外0.69270.19530.9997 由表3-4可知，在预测(样本外)时，则以市场三之预测能力最佳。故对避险者而言，利用市场三来避险将可降低最多风险。肆、结论 黄金是比较早被人类发现和利用的金属，因为很稀少、特殊和珍贵，也是被国际接受的继美元、欧元、英镑和日圆之第五大国际结算货币，是许多国家官方金融战略储备的主体。黄金占有非常重要的地位，所以投资人多半喜欢购买黄金，但投资人还是会担心背后存在的风险，因此多半有避险的需求，黄金期货长期持有的话，以目前的趋势来看，它还是有保值的功能，所以可以买期货来避险。一、研究问题的实证结果 这文章希望能从实证结果如下1.三种避险理论(传统避险理论、选择性避险理论、投资组合避险理论)何者避险效果最好？ 传统避险理论与选择性避险理论所算出之标准偏差仅在市场一及市场三较单独购 买黄金现货时低，而在市场二则未减少；投资组合避险理论在三个市场中所算出之标准偏差皆较单独购买黄金现货时低，显示出投资组合避险理论在三种避险理论中较具避险能力。2.三个不同交易市场(台湾现货vs台湾期货、台湾现货vs美元期货、美元现货vs 美元期货)何者避险效果最好？ 以HE避险效果衡量，样本外的数据则是美国现货vs美国期货的避险效果最佳。二、对未来研究的建议 因为时间的关系，对于接下来有很多有趣的主题未探讨到，有兴趣的研究者可针对下列做研究a.黄金选择权避险 很多人拿黄金选择权避险来做避险，b.比较黄金选择权和黄金期货避险效果 分别使用黄金期货、黄金选择权，看哪一个比较好。c.黄金选择权搭配黄金期货 把两者拿来一起做比较，这样也会有不同效果。参考文献中文部分1. 李伟正，多重风险规避策-以黄金进口为例，国立台湾大学商学研究所，(1989) 2. 洪皓凯，台湾进口玉米价格与汇率之避险研究，国立中兴大学经济学研究所，(1998) 3. 吴翰卿，外汇远期率避险策略之绩效评估，国立高雄第一科技大学风险管理与保险所，(2006) 4. 陈思颖，中油公司进口原油价格与