2014年三季度中国房地产政策评估报告.docx

目录中国房地产政策评估简介11. 评估背景和目的12. 中国房地产业中长期发展动态模型13. 方法体系34. 数据来源3主报告4金融市场化改革背景下我国货币政策对房地产市场的影响4序言41. 货币政策关键要素对房地产市场的影响途径51.1 货币供应量51.2 信贷结构61.3 利率71.4 国外货币政策变化对经济及房地产市场的影响启示72. 我国货币政策变化对房地产市场影响显著112.1 金融市场化改革稳步推进112.2 我国货币政策对房地产市场的影响分析133. 政策建议223.1 坚持差别化信贷，以公积金为基础构建政策性住房金融体系223.2 创新住房金融工具，拓宽资金来源同时实现差别化管理223.3 注重监管警惕风险，保障社会经济与房地产市场平稳发展23分报告241. 2014年三季度中国房地产政策评述241.1 重点政策：限购陆续退出，限贷大幅放宽241.2 重点政策效果评估：取消限购难以扭转供求困局，限贷放宽方为决定走势关键262. 未来中国房地产政策环境预判352.1 短期：行政调控手段退出，货币政策总体稳健同时坚持差别化352.2 长期：长效机制渐唱主角，保障房、财税、住房信息联网等同步推进36中国房地产动态政策设计研究组研究主持：住房和城乡建设部政策研究中心中国指数研究院联席组长：秦 虹：住房和城乡建设部政策研究中心主任莫天全：中国指数研究院院长主要成员：住房和城乡建设部政策研究中心：浦 湛、周 江、钟庭军、梁 爽中国指数研究院：（总院）莫天全 黄瑜 葛海峰 杜丙国 许琳 周宣 祁璇 张婷 王丽梅 贾蕾 陈文静 刘丽杰战雪 许静 曹晶晶 邓西 王岳 吴云富 陈召蕾 贾静 李沛平 蒋云峰 黄秀青 赵丽一 陈茜白彦军 吴珊 牛永勤 薛健行 张哲（地方分院）汪勇 张志杰 张化学 林建晖 刘宣 钟文辉 丁晓 李力 薛琳 黄雪 曹旭东王可珍 钱慧群 朱柏润 王玲 朱丽芬 马文涛 陈延彬 周瑞蓉 程玉 吴晓桃 高院生 张伟2014年三季度中国房地产政策评估报告中国房地产政策评估简介1. 评估背景和目的受发展阶段和国情所决定，影响我国的房地产市场的因素众多而又独特，既有人口、土地、经济等实际指标，又有消费传统、心理预期等特殊影响，还有金融体系、土地制度、政策调控等制度因素。其中，政策变量对房地产市场的即时影响较大。房地产政策既关乎国民经济增长的大局，又与广大民众安居乐业息息相关，因此从政策的制定到实施均受到社会各方面的关注。从国外经验来看，房地产政策评估是确保房地产市场长期健康发展必不可少的一个环节，但在我国，对政策本身及执行效果的评估和反馈却一直被忽视。为了独立研究和评估政府房地产政策，并为推动中国房地产业的健康发展提出合理政策建议，国家住房和城乡建设部政策研究中心、中国指数研究院共同发起并组建第三方“中国房地产动态政策设计研究组”，旨在：（1）独立梳理评估我国房地产业中的重大方针政策，深入解读各有关部门涉及房地产行业的政策措施，并系统分析政策对我国房地产市场的影响；（2）从房地产发展实际出发，设计建立“房地产业中长期发展动态模型”，客观描述我国房地产市场的实际运行情况，发掘房地产市场的长期内在规律；（3）以全方位、前瞻性的眼光为房地产行业发展目标及政策制定提供意见参考，并根据未来宏观环境可能存在的变化提出相应的目标选择和政策建议。（4）构建政府、购房者和开发商的交流机制和平台，使得各方在获得真实有效信息的基础上来调整自身的行为，促进房地产市场的平稳健康发展。2. 中国房地产业中长期发展动态模型在对国外房地产市场模型研究基础上，同时借鉴国内外的理论成熟、操作实际的国民经济动态模型和行业模型，我们从中国房地产发展实际出发，设计建立了一个“房地产业中长期发展动态模型 2010年4月，“模型”通过住建部、国家统计局、清华大学等权威机构专家组成的鉴定委员会的鉴定。2011年，“模型”获住房和城乡建设部“华夏建设科学技术三等奖”。”来研究房地产市场的长期内在规律和进行政策评估设计。该模型分为房地产供给、房地产需求、房地产价格、城镇居民收入、房地产政策和房地产人口，6个模块共22个方程。房地产业中长期发展动态模型具有如下几个优势：（1）该模型是建立在对国内外多个宏观经济模型和房地产模型深入学习的基础上，吸纳了众模型之长，既能客观描述房地产行业的内在规律，又能进行政策评估和设计。（2）采用比较先进的动态建模方法，“检验、检验、再检验”的建模思想贯穿整个模型的设计和估计，并采用协整理论，避免了非平稳时间序列产生的“伪回归”。（3）引入误差修正模型（ECM），因而既能较好的描述房地产行业运行的长期内在规律，又能反映外部条件变化下房地产行业的短期波动性。（4）遵循宏观经济模型小型化的趋势，使基本模型保持在比较小的规模，着重分析重要变量，不仅有利于对房地产行业运行规律的把握，也使分析更易于进行。（5）充分考虑了房地产政策，人口和大城市这些之前研究中被探讨得不够深入却又十分重要的因素，使得模型能更客观地体现房地产内在规律。3. 方法体系在评估的方法体系上，我们采取定量分析和定性分析相结合的方法。4. 数据来源数据样本区间为1997至2014年9月，涵盖中国房地产市场发展的主要发展阶段，主要包括： 中国房地产指数系统 CREIS中指数据 国家统计局统计年鉴、中国房地产统计年鉴 中国人民银行发布的公开数据 各城市房地产交易中心发布数据 其他数据来源同时我们对采用的数据进行交叉复核以保证数据的准确性。35主报告金融市场化改革背景下我国货币政策对房地产市场的影响序言房地产业是典型的资金密集型产业，与货币政策休戚相关。我国房地产十数年的发展过程表明，货币政策对房地产业影响显著：在货币政策宽松时期，房地产发展速度较快；在货币政策趋紧时期，房地产市场发展速度则相对趋缓。同时，国际经验也表明，货币政策通常会对房地产走向产生根本性影响。2010年以来，基于经济平稳增长、保障就业和控制通货膨胀的经济发展目标，我国一直坚持稳健的货币政策，M2、新增贷款、社会融资平稳增长，为房地产市场稳步发展提供了良好的外部环境。同时，货币政策通过信贷结构调整发挥宏观调控功能，对房地产信贷实施差别化管理，对抑制投资投机需求发挥了重要调节作用。2014年以来，信贷结构变化以及2013年基数较高的双重原因，导致个人按揭贷款增速同比下滑，成为房地产成交量同比回落的重要原因之一。2014年二季度以来整体下行趋势愈加明显。行业的下行预期促使部分商业银行从风险控制的角度，谨慎控制开发贷款，企业的负债压力有所增大。2014年三季度末，央行住宅金融政策发生重要变化，市场预期在信贷政策调整刺激下有所转好，房地产市场将有可能逐步走出下行区间，重回平稳发展轨道。但是，在稳增长、调结构的中长期宏观政策导向下，货币政策转向全面宽松的概率不大，定向宽松仍将是我国经济转型时期的主要政策趋向。我国房地产的发展将逐步进入整体增速趋缓、结构性发展仍有空间的成熟发展阶段。1. 货币政策关键要素对房地产市场的影响途径房地产兼具消费与投资双重属性，M2、新增贷款、利率等货币要素与房地产市场量价变化息息相关。1998年我国开展住房市场化改革，数年来房地产市场量价规模不断扩大：2000年全国商品房销售面积、销售额分别为1.86亿平米、3935亿元，2013年末已上升至13.06亿平米、8.14万亿元。在此期间，宽松的货币政策推动市场上行幅度加大，而货币政策紧缩转向也随之带来房地产市场的量价增速放缓。图：我国主要货币要素与商品房销售量价变化数据来源：中国人民银行，国家统计局，中国房地产动态政策设计研究组综合整理1.1 货币供应量图：我国货币供应量主要统计口径资料来源：中国房地产动态政策设计研究组综合整理在我国，货币供应量统计口径主要分为三个层次：M0、M1、M2，内涵逐渐外延。M1是通常所说的狭义货币量，即现金加上部分活期存款，流动性较强，是国家中央银行重点调控对象；M2就是M1加上企事业单位定期存款、居民储蓄存款等，此类存款不能直接变现，但经过一定的时间和手续后也能转变为现实购买力，因此M2既反映比较活跃的需求，也反映潜在的需求由于研究期短、数据样本少以及我国市场的独特性，国内以往的研究成果对货币供应量如何影响房地产市场的结论不一，但随着近年来金融业与房地产业市场化水平均得到显著提升，货币供应对房地产市场量价变化的影响途径也日渐清晰。图：货币供应量对房地产市场的传导机制资料来源：中国房地产动态政策设计研究组综合整理1.2 信贷结构我国整体货币投放规模逐年扩大，在此过程中，信贷结构问题逐渐引起关注。信贷结构，是指信贷资金的具体投向，在各个行业、产业、区域以及不同贷款期限上的配置。我国经济结构逐渐转型升级，货币政策中对信贷结构的调整，不仅关系到金融机构自身的资产运作，更是经济发展导向的体现，有助于推动社会经济良性发展。截至2014年上半年，我国新增人民币贷款增速放缓，总体规模继续扩大。但从结构上来看，支持实体经济发展的导向更为清晰，工业、服务业贷款增长均较为迅速，而房地产贷款则表现平稳。尤其值得关注的是，上半年新增个人购房贷款9389亿元，较去年同期少增239亿元，个贷额度紧缩在影响房地产市场预期的同时直接导致购房需求推迟入市。另一方面，随着棚改等民生工程的推进，保障性住房开发贷款在信贷结构中占据越来越重要的位置。图：信贷结构对房地产市场的传导机制资料来源：中国房地产动态政策设计研究组综合整理1.3 利率利率变化具有自动调节资金供求的作用，从需求方面看，若经济主体认为融资成本过高，融资需求就会下降，货币信贷增长放缓，利率会随之回落，进而形成新的均衡。从供给方面看，货币信贷供给增加会使利率水平下降，从而自发起到调节资金供求的作用。具体至房地产业，随着我国房地产市场的逐步发展，需求结构呈现分化，从购买目的角度主要分为自住需求及投资需求，在此之中又区分为高端、中端及低端需求。对于自住群体来说，房地产是一项重要的耐用消费品；对投资需求而言，它则是具备财富储存功能的投资品。在当前贷款购房成为主流方式的背景下，无论对于何种需求，贷款利率的变化将直接影响购房成本的变化，从而影响购房者的消费和投资计划。同时，随着利率市场化的推进，银行等金融机构对于开发企业融资需求的选择性差异也在逐渐加大。优质品牌房企往往可以更加低廉的成本通过银行贷款获取资金。随着银行贷款从紧、信托降温、私募过窄等因素影响，中小房企融资难度不断加大。融资成本的差异侧面推动了房地产行业集中度不断提升。图：利率对房地产市场要素的传导机制资料来源：中国房地产动态政策设计研究组综合整理1.4 国外货币政策变化对经济及房地产市场的影响启示美国、日本房地产泡沫破裂均经历了货币政策骤然紧缩的过程。1985年，日本实现金融自由化，1986年1月开始，日本银行连续五次降低利率至2.5%，并维持低利率至1989年，随后基准利率开始连续上涨至6.0%。美国在2001年至2002年连续降低基准利率至0.75%，但2004年开始美联储频繁连续加息，2006年末美国基准利率升至6.25%。在货币政策极度宽松时期，资本大量流入高收益的房地产业，推动地价房价快速上涨；政策的骤然降温挤压资产泡沫，从而影响整体金融安全。图：1980年至今美国、日本基准利率 数据来源：Wind，中国房地产动态政策设计研究组整理日本地价高企、房地产业快速发展得益于资本市场。1986年开始，日本实施宽松的货币政策，M2同比增速连续24个月超过10%。但是，同期CPI处于较低水平，1986年6月至1988年9年同比增速保持在1%以下，部分月份甚至出现同比负增长现象。日本增发的货币并未流入商品市场，引起通货膨胀，而是进入资本市场，引起资产价格膨胀。同期，房地产投资收益较高，而低保有税高交易税的土地税收政策，以及金融自由化导致的银行收益压缩而产生的激进贷款行为，共同推动了日本房地产业快速发展。六大城市土地价格指数于1986年开始快速增长，1991年达到顶峰285.3，较1986年增长1.7倍。因此，在货币环境发生明显变化时，政策收紧将迅速传导至房地产市场，引发市场出现大幅震荡，短期内量价的剧烈变化使得资产价值泡沫或贬值风险迅速集聚。图：1980年至今日本CPI、M2及地价走势数据来源：Wind，中国房地产动态政策设计研究组整理美国高利率加快房地产市场下行，资产证券化催生市场风险。2001年以来，为刺激经济回暖，美联储连续13次降低基准利率，货币环境宽松，房价持续走高，2000-2005年全美住房价格指数（HPI）平均年增长率为8.03%，处于1992年以来最高水平。同期，住房抵押贷款利率逐渐走低，次级贷款大量发出，MBA购买指数超过400，促使住房成交量持续上升，2003-2006年连续四年新建住房销售套数在一百万套以上。在次级贷款大量发出的同时，金融机构将资产证券化，进入金融市场流通。2005年，美联储开始频繁加息，两年共升息12次，2006年6月，基准利率高达6.25%，美国房地产业开始下行。利率上升直接导致还款金额上升，而房价的下降加大了借款人通过转按揭等方式实现再融资的难度。因此，相当数量的次级借款人放弃还款，次级贷款违约率不断上升，截至2008年四季度，次级贷款总体断供比例高达13.71%，远高于2006年的4.53%。同时，住房抵押贷款证券化使得违约风险逐步蔓延，在金融市场引起连锁反应。经济下行、房地产泡沫迅速破灭、金融风险显现等多重因素共同影响下，金融危机最终爆发。图：2000年至今美国房地产市场主要指标数据来源：Wind，中国房地产动态政策设计研究组整理货币政策的持续收紧是导致房地产市场大幅下行的重要原因。美国、日本的房地产大幅下行，其中一个重要原因在于：施行宽松的货币政策时，激发房地产快速发展，吸引大量资本流入；当货币政策连续收紧时，房地产业下行泡沫快速破灭，从而导致市场危机。从我国来看，2012年-2013年6月期间，我国货币政策整体稳中趋松，中长期贷款利率小幅下调，并维持在6.55%的水平。今年以来，我国多次强调实施稳健的货币政策，改善和优化融资结构和信贷结构。同时，针对实体经济中的薄弱环节，央行多次实施定向宽松，货币环境基本面整体较好，因此，房地产业受货币政策影响出现大幅下行的概率较小。图：2000年至今我国宏观经济主要指标数据来源：Wind，中国房地产动态政策设计研究组整理严格的首付比例和差别化信贷，降低市场违约风险。2010年“新国十条”指出要严格二套房贷款管理，随后，我国逐渐形成首套二套及以上的差别化信贷管理体制。2010年以来，首套房贷款比例最多为70%，贷款比例远低于美国，二套房的贷款比例仅为40%，北京等城市更低至30%。因此，较高的首付比例以及严格的贷款审核制度，使得中国房地产市场出现全面下行时，出现断供的概率较低。据统计，截至2013年底，商业银行个人住房按揭贷款不良贷款率仅为0.26%，远低于美国次贷危机前优先级贷款违约率。2. 我国货币政策变化对房地产市场影响显著2.1 金融市场化改革稳步推进十八届三中全会提出金融市场化总体要求。2013年11月15日，十八届三中全会审议通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定（下称决定）发布。决定要求“完善金融市场体系，扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”同时也要求“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化”。2013年，上海自贸区成立，试行政府职能转变、金融制度、贸易服务、外商投资和税收政策等多项改革措施。今年以来，中央多次强调利率市场化、汇率市场化，强化金融体制改革。3月两会提出继续推进利率市场化，扩大金融机制利率自住定价权，实施政策性金融机构改革，加快发展多层次资本市场；5月发改委徐绍史发表讲话也指出支持包括资金在内的5个方面的改革。市场化开放的同时运用多种工具精准调控。金融市场化过程不能一蹴而就，应与金融市场的发展程度相匹配，逐步开放。今年以来，我国运用多种工具，在保持金融市场稳定的前提下，逐步推动金融市场化。三季度，央行两次定向降准，调整信贷结构，引导资金流向。7月，国开行从央行获得1万亿PSL用于棚户区改造，9月央行通知五大行，将投放5000亿的SLF。从国际经验来看，货币环境的稳定有利于房地产市场的平稳发展，因此，今年以来央行持续采取定向宽松措施，一方面可以保证市场流动性，推动市场化改革，另一方面防止货币环境发生明显波动对相关产业产生不利影响。多渠道支持企业融资。今年以来，国家出台一系列举措，逐步放开多种融资方式，拓宽企业融资渠道。3月，上市公司再融资方案获批，证监会发布优先股试点管理办法，5月中信证券房地产投资基金产品（REITs）获得证监会批复，6月万科B转H股成功落实，9月金隅股份发布公告称35亿元中期票据已得到中国银行间市场交易协会通知获准注册，房地产企业中期票据融资再度正式开闸，近期有消息称，央行可能松绑商业银行开发贷。此外，“930”房贷新政中也提出支持企业债务融资工具，并积极开展REITs试点。图：2014年金融市场化主要事件资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理货币市场、债券市场等领域利率已完全放开，利率市场化先行一步。近年来，我国利率市场化不断推进，并进行不断尝试。最早于1996年放开银行间同业拆借利率，随后1997年放开银行间债券回购利率，2000年推进境内外币利率市场化，2012年存款利率浮动区间正式放开，2013年央行全面放开金融机构贷款利率管制（个人按揭贷款除外）。近期“930”新政放松个人按揭贷款，并明确个贷利率由各机构依据情况自行确定。目前，央行正在逐步建立包括公开市场短期流动性调节工具(SLO)，常设借贷便利（SLF），抵押补充贷款（PSL）等工具在内的“弹性利率走廊+中期政策利率”模式，以适应全球失衡调整和中国基础货币投放渠道变化的挑战，能够有效地优化资源配置、促进经济结构转型。图：利率市场化主要事件资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理逐步扩大汇率波动范围，稳步推进汇率市场化。目前我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2013年5月6日国务院常务会要求稳步推出汇率市场化改革措施，发挥市场机制在汇率形成中发挥基础性作用，让汇率灵活反应、吸纳经济基本面的变化，2014年3月17日，央行宣布将人民币兑美元波动幅度由1%扩大至2%。据悉，中金也将适时推出交叉汇率期货和人民币外汇汇率期货、期权。10月，外汇局下发了国家外汇管理局关于调整金融机构进入银行间外汇市场有关管理政策的通知（征求意见稿），计划将银行间外汇市场参与主体扩大至全部境内金融机构，甚至特别包括了货币经纪公司。2.2 我国货币政策对房地产市场的影响分析2.2.1 货币政策转向会影响房地产市场量价产生明显变化金融危机以来，我国的货币政策呈现“松紧稳中趋松稳健”的变化。2008年金融危机导致经济下行压力加大，国家密集出台调整政策，连续四次下调金融机构人民币存款准备金率，并在2009年出台4万亿救市计划，货币环境极度宽松。随后，2010年M2同比增速接近20%，CPI保持较高水平，为控制通货膨胀，货币政策逐渐趋紧，2010年四季度，央行先后三次上调存款准备金率共1.5个百分点。2011年四季度，为保证稳增长目标，央行提出更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调，货币政策稳中趋松。2013年下半年以来，在深化改革的指导下，货币政策以稳为主，灵活运用多种货币政策工具，保持适度的流动性，改善和优化融资结构和信贷结构。2014年连续两次定向下调存款准备金率，并向国开行发行1万亿抵押补充贷款以支持棚户区改造，此外央行向五大行定向投放5000亿的常备借贷便利以保证流动性。近期有消息称，央行将向股份制银行投放有条件、有期限的PSL以增加流动性。图：2007年以来我国货币政策及宏观经济关键指标走势数据来源：国家统计局，中国人民银行，中国房地产动态政策设计研究组整理货币供应量（M2）与房地产市场量价走势趋同。M2的变化影响社会总货币的供求情况，从而对于市场价格、利率水平、信贷等多方面产生影响。从历史数据来看，M2变化与商品房销售量价走势基本相同，M2增加推动了商品房销售面积的增长，受政策时滞性的影响，M2增速变化略领先于商品房需求变化和价格变化。“中国房地产业中长期动态模型”也表明，M2对于房地产市量价影响较大，M2每增加1%，将推动销售面积增加1.8%，销售价格增加0.8%。房地产市场变化与货币供应量密切相关。2009年，货币环境极度宽松，年末M2同比增长27.7%，商品房销售面积也保持高速增长，2009年全年同比增长51%，70个大中城市房价指数也连续居于高位。2010年，限购、限贷令先后实施，但是货币供应增速仍保持高位，因此房地产市场仅增速放缓，并未出现大幅下行走势。2010年末，M2同比增长19.7%，商品房销售面积同比增长11.3%，70个大中城市价格指数也保持增长态势。2012年全年，M2同比增长维持在14%左右，远低于过去三年的增速，从而导致市场量价均呈现一定的下行趋势。2013年下半年以来，虽然面临经济结构转型带来的经济发展降速，但货币政策不再全面大幅放宽，而更多采取定向调控方式，货币供应量增速保持平稳。数据显示，今年9月M2仅同比增长12.9%，增速较此前明显放缓，1-9月商品房销售面积同比下降8.6%，9月70个大中城市新建住宅价格指数环比连续第五个月下跌，跌幅为0.98%。图：2007年以来M2增速与商品房量价走势数据来源：CREIS中指数据，今年以来货币政策定向微调，避免加强流动性而引起市场剧烈波动。2008年下半年至2009年，我国货币政策极度宽松，导致资本大量流入房地产业，房地产市场量价迅速上升。今年以来，尽管贷款增速、M2增速放缓，但是我国仍坚持稳健的货币政策，通过定向降准、PSL、SLF等定向调整工具引导资金流向，在保障合理流动性的同时，优化信贷结构，合理引导资源流向实体经济中的薄弱环节。与全面放松相比，定向调整可以避免市场流动性的大幅加强，大量资本涌入房地产业，从而导致房地产市场调整过程中的大起大落，有助于房地产市场平稳回归理性发展。2.2.2 近年来信贷结构调整对房地产业的重要性愈加突出货币信贷规模与房地产市场变化方向一致。从长期数据来看，整体货币规模及流动性对市场影响明显，在投放量高、流动性强的时期，往往伴随着房地产市场的高成交量和成交额，推动楼市快速发展。2008年金融危机背景下，新增人民币贷款增速有所放缓，房地产市场也大幅下滑；2009年四万亿投资迅速扩大整体货币规模，信贷投放增速加快，房地产销售也出现大幅增长。2010年新一轮调控开始，信贷政策随之收紧，商品房销售面积虽然连续三年超过10亿平方米，但同比增速开始下滑，销售额增速也基本保持在10%左右的相对低位。图：2001年以来新增贷款和商品房变化走势数据来源：CREIS中指数据，房地产贷款对于信贷政策变化更为敏感。2011年，我国货币政策有所收紧，中长期贷款利率上调，年末新增人民币贷款同比下降6%，而房地产贷款同比下降38%。2012年，我国货币环境稳中趋松，中长期贷款利率下调至6.55%，2013年全年房地产新增贷款同比大幅上升，全年同比增长73%，而新增人民币贷款仍保持较低增速，年末同比增长8%。2014年，我国货币政策保持稳健，定向调控，引导资金流向小微企业和实体企业，因此流向房地产业资金有所下降，上半年房地产新增贷款同比增长18%，略高于同期人民币新增贷款同比增速（13%）。图：2011年以来新增人民币贷款（累计值）与房地产贷款（累计值）同比增速数据来源：CREIS中指数据，值得注意的是，今年以来房地产市场下行与房地产业贷款结构变化密切相关。今年以来，银行陆续出现个人按揭贷款利率上调、贷款审批时间延长、部分银行甚至无个人贷款额度等现象，上半年个人按揭贷款明显下降，居民个人购房资金需求难以得到满足。中国人民银行发布数据显示，上半年新增贷款5.74万亿元，其中房地产新增贷款1.54万亿元，个人购房贷款占新增贷款的61%，为2012年以来最低水平。9月30日，央行、银监会发文明确支持个人房贷，并在此前后进一步放宽国有银行、股份制银行资金流动性。图：2013年上半年、全年及2014年上半年房地产新增贷款结构数据来源：中国人民银行，CREIS中指数据、央行或将松绑商业银行开发贷，解决企业部分融资问题。近期有消息称，央行对商业银行的开发贷仍然实行限额管理制度，商业银行仍需要遵循一定的存贷比，但已将开发贷授信总量给商业银行，商业银行的新增开发贷款可以启动，但审批制仍然在坚持，意味着央行不再控制各大商业银行开发贷和贷款总额的比例。对于企业而言，其融资渠道将更加拓宽，优质企业也更容易从银行获得贷款，而中小企业受限于企业规模利润水平等方面，仍将难以从银行获得资金，企业分化将加剧。2.2.3 限购退出后、长效机制完善前，限贷成为抑制投资需求最为有效、影响市场预期最为显著的调控手段个人住房贷款政策多次调整，差别化信贷控制二套及以上房贷。2008年，受金融危机影响，为拉动投资、促进住房消费，央行降低贷款利率，首套、首改等刚需房贷利率开始下调。2009年，房贷优惠力度进一步加大，不仅可以申请七折贷款利率优惠，符合条件的第二套普通自住房购买者也可比照执行首次贷款的优惠政策。2010年至今，随着“国十条”开启新一轮调控，差别化信贷力度不断加码，2013年“国五条”提出进一步提高二套房贷首付比例，北京等城市随即提至七成，对改善性需求入市造成显著影响。9月30日，央行为支持居民家庭合理的住房贷款需求，再次加大信贷支持力度，放松二套信贷，非限购城市居民在还清现有房贷后可贷款购买三套及以上房屋。表：2008年以来住房贷款相关政策时间信贷政策2008从2008年11月27日起，下调个人住房公积金贷款各档次利率0.54%。200908.10.27前执行基准利率0.85倍优惠、无不良信用记录的优质客户，原则上都可以申请七折优惠利率。对符合条件的第二套普通自住房购买者，比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策；对其他贷款购买第二套及以上住房，贷款利率由商业银行在基准利率基础上按风险确定，贷款首付至少四成。2010“新国十条”：严格二套房贷款管理，首付不得低于40%。4月14日召开国务院常务会议，要求对贷款购买二套房首付不得低于50，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。对购买首套住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30。“9.29”新政，暂停发放三套及以上房贷，首套房首付不低于30%。2011“新国八条”：对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。2012-2013支持首套房，差别化信贷。2014“央五条”：优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求。930房贷新政：放松首套房认定标准，非限购城市居民在还清现有房贷后可贷款购买三套及以上房屋。资料来源：中国房地产动态政策设计研究组综合整理差别化信贷执行以来效果显著，但可能遏制部分改善型需求。限购、限贷政策对于房价高企的城市，能够有效遏制投资型需求，但是部分改善型需求也可能难以得到满足。从近年走势来看，北京140（含）以上的住宅销售面积占比从2007年的43%下降至2013年的37%，90平以下刚需住房需求保持平稳增长，但是90（含）-140平的住房需求也呈现小幅下降，其中不乏为改善居住条件所产生的需求。南京2010年100平以下刚需住房占比为43%，2011年限购、限贷后，占比上升5个百分点，而对于120（含）-140平住房需求，占比则下降3个百分点至8%。在北京、上海这样房价较高、购买力也较强的城市，购房需求对贷款的依赖程度较为分化，中低端需求更多依靠贷款购房，与此同时全款购买二套及多套房屋的也不在少数，因此限贷对此类城市更多影响的是偏中高端需求。而对于其他更多城市来说，受购买力因素的限制，限贷对于改善型需求的影响则更为明显。图：部分城市近年来成交结构变化数据来源：CREIS中指数据、取消限购对市场影响有限。三季度以来，放松限购城市数量迅速增加，目前仅余四个一线城市和三亚仍在坚持限购。但是，限购放松或取消后，市场仅在短期内有明显回升迹象，随后又呈现回落，执行三年之久的限购政策对于市场的调控作用已相当有限，刚性需求在此过程中逐渐释放，而对于二套及多套房的限贷政策又决定了单独放开限购难以对市场形成有效刺激。图：部分城市取消限购商品住宅成交面积变化数据来源：CREIS中指数据、在限购取消后，差别化信贷短期内成为抑制投资需求最为有效、影响市场预期最为显著的调控手段。目前限购正在逐步退出，限贷政策有所放松，但是首套房贷款在首付比例、贷款利率方面仍明显存在明显优惠，使得部分改善型住房需求在一定程度上得到释放。我们认为，在长效调控机制尚未建立，但是限购手段正在逐步退出的过渡时期，差别化的信贷政策能够抑制部分投机需求，成为房地产调控的重要手段。2.2.4 金融市场化程度提高将加快提升房地产业企业集中度流动性监管力度加强，房地产风险受严格把控。2013年我国货币环境一度出现流动性危机，2014年金融流动性监管力度加强。而受2014年经济相对回落、市场偏冷影响，银行人民币贷款余额与存款余额的比重逐渐抬升，并一度超过70%，为近三年来最高。7月，银监会发布中国银监会关于调整商业银行存贷比计算口径的通知，对存贷比计算口径的调整释放部分流动性。信贷释放将扩大房地产企业的融资额，但另一方面也使流动性风险受关注，特别是房地产领域风险问题成为监管层多次提及的重点。图：2012年至2014年1-9月人民币存贷比数据来源：中国人民银行、CREIS中指数据、 房企把握国内外资本市场窗口期，积极发展多元融资渠道。在货币政策稳健、市场成交趋缓的背景下，房地产企业整体面临融资难度加大、融资成本上升的压力。随着国内资本市场再融资放开，未来房地产融资将更趋市场化、资本化和多元化，房地产融资环境也更趋分化。品牌房地产企业积极创新融资方式，把握国内外资本市场窗口期，发展多元融资渠道。图：品牌房企拓宽融资渠道数据来源：中国房地产动态政策设计研究组整理品牌房企融资难度较低，行业集中度进一步提升。在利率市场化的整体背景下，优质房企融资难度将大大低于其他中小型房企，资金链影响之下房地产行业的集中度有望进一步提升。内地房企多途径赴港搭建融资平台，其中优质房企更能顺利实现在港上市，有效开拓资金来源，如万科B转H股成功落实，B股当前的流动性和交易活跃程度有望得到明显改善，有效开拓资金来源，降低未来融资成本，同时有利于公司充分利用境外资源，推进企业国际化战略。国内房地产再融资正式开闸，再融资预案获证监会批准的房地产企业多为百强房企。2014年9月初，监管层放开房地产企业发行中期票据限制，金融街控股、富力地产、金隅股份、荣盛发展、万科等多家大型房企随即发布中期票据发行计划，涉及资金近400亿元，未来大型房企中期票据融资规模会进一步上升。品牌企业融资成本优势明显，优势资源向大型房企倾斜。在多元化渠道中，品牌房企国外资本市场资金成本和规模优势依然显著，融资成本优势突显。在海外发债融资方面，万科、保利、绿地、华润等领军企业的发债始终受到投资者的青睐和较高评级，成本保持突出优势，2014年发行债券利率均在6.0%以下，在当前行业分化、市场波动时期融资优势更为明显。同时基于美国QE计划10月底全面退出与加息预期，第三季度海外融资成本明显上升，仅远洋地产、合景泰富等凭借其卓越的市场地位和较高的机构评级，利率低于10%，而宝龙、新城、阳光100利率均在10%以上。在信托融资方面，不同级别的房企通过信托融资的成本明显不同，在信托公司加强房地产风控的同时，龙头信托融资成本优势更为明显，如万科2014年4月发行的7.5亿4年期信托计划成本为7.482%，融资“性价比”优势显著。企业长期借款利率更趋市场化，推动提升房地产业企业集中度。2010-2011年受市场趋紧贷款利率抬升影响，品牌房企长期借款利率也有明显增长；2012年银行贷款利率下调，房企长期借款利率也逐步下降。2013年银行流动性危机和2014年经济总体下行，品牌房企借款利率小幅抬升。未来房地产融资将更趋市场化、资本化，在此背景下，品牌房企的融资成本和融资能力优势将进一步突出，行业集中度将有进一步提升。3. 政策建议3.1 坚持差别化信贷，以公积金为基础构建政策性住房金融体系货币政策承担更多的调控作用。2014年二季度末以来，随着房地产下行趋势日渐显著，在中央分类调控原则指导下，放松限购城市数量不断增加。需要注意的是，部分城市依然面临着后限购时代供求关系失衡的局面，货币信贷政策有助于区分居民的合理自住需求及投资投机需求，将承担调节需求结构的重要作用。差别化原则坚持同时注重适时调整。如上所述，为实现调节需求结构的目的，差别化信贷仍需坚持。但值得注意的是，目前我国城镇人均住房面积超过30平方米，住房自有率水平居世界前列，在大部分地区家庭人均接近或超过1间房，在城镇化推进的下一阶段，差别化信贷在支持更多新城镇居民首套置业需求的同时，也应关注现有居民的改善性需求。此次“930”新政的调整也正是遵循了这一原则。我们认为，随着我国社会经济及房地产市场发展形势的变化，货币信贷应在坚持差别化的同时适时进行调整。提高公积金的基本保障作用。改革公积金管理体系，以公积金制度为基础建立政策性住房金融体系。目前国开行住房金融部主要面向开发企业群体，而如何为居民购房提供低价格资金扶持，也是亟需解决的另一难题。在对商业银行提出差别化支持合理购房需求的同时，我们建议国家以现有的公积金制度为基础，设立政策性住房银行，通过住房人之间的互助机制以及政府适当的利率补贴机制，提高现有公积金的利用效率，同时建立起适应不同收入群体的政策性住房信贷体系。3.2 创新住房金融工具，拓宽资金来源同时实现差别化管理住房政策性金融机构重点支持保障房建设。为满足三个1亿人城镇化战略要求，包括棚改在内的保障性住房工作将持续推进。2014年7月，国开行住房金融事业部挂牌，中国版“住宅银行”正式起步。这一部门实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。这将为参与保障房建设的房企、地方政府等主体给予一定程度的资金保障。融资同样采取差别化管理。如同针对购房需求的差别化信贷一样，针对不同企业及项目的开发贷款政策同样应体现差异。新政中明确对棚改及公租房项目的贷款期限大幅放宽至25年，这将有效缓解参与此类项目企业的资金压力，有助于提高企业参与此类收益相对较低项目的积极性。给予商业银行更多自主权。央行作为国家银行，应对各类金融机构给予指导，但与此同时，在金融市场化的大背景下，商业银行应掌握更多的自主定价权。无论是个人购房贷款，或是企业开发贷款，发放对象、贷款规模及利率水平的选择都应由各机构在整体风险把控的原则下具体确定。多途径拓宽企业资金来源。2014年，在经济发展面临结构调整、增速放缓的背景下，货币政策在保持稳健、未大幅放宽的同时采取定向降准、PSL、SLF等工具加强流动性，未来货币政策的制定及执行应以精准发力为导向，保持整体环境平稳。对于房地产企业来说，除了依靠于整体信贷规模及流动性的改善，通过发行中期票据、A股再融资等方式开展直接融资的比重也需加大。3.3 注重监管警惕风险，保障社会经济与房地产市场平稳发展加强房地产市场监测。我国房地产自身调节机制尚未完善，银行等金融机构应对房地产市场进行深入的调查和分析，提高自身研究判断的准确性，建立房地产风险预警体系。对于央行而言，实行房地产市场信息披露制度，及时发出预报，对金融机构进行调控和引导，加大监管力度。加快建立个人诚信系统。目前我国个贷不良资产率处于较低水平，在较高储蓄率的保证下，多数银行将个贷视为收益较低但相对安全的优良资产。随着利率市场化的推行，商业银行在发放个贷中的自主性也将加大，建立个人诚信系统是大势所趋。在诚信系统的基础上，商业银行可以综合分析贷款人的贷款行为和资信状况，从而保证个贷发放更为安全、及时。严格企业融资风险评级。资产证券化可以盘活资金，促进住房贷款进入市场流通，但是应该警惕资产证券化过程中的风险转嫁，并严格贷款评级过程，防止因房地产市场波动时，风险的放大和快速传导，引起金融市场的动荡。分报告2014年三季度，经济增长继续放缓，宏观政策偏重稳增长、调结构，货币政策持续稳健，在此背景下，全国房地产开发投资增速明显放缓，新开工、销售均呈下行。中央强调分类指导支持自住需求，地方调整政策放松或取消限购，但限购松绑后市场成交低迷局面未有根本转变，地方陆续通过调整信贷公积金、财政支持等方式拉动需求。三季度末央行出台住房金融政策，调整限贷，拓宽企业融资来源，房地产市场发展环境发生明显变化。信贷政策已成为促进市场需求释放的重点，未来政策的落实程度将成为决定四季度市场变化的关键。而随着房地产市场发展环境的改善，长效机制的推进与调控方式的转变将是未来房地产业长期健康稳定发展的有力保证。1. 2014年三季度中国房地产政策评述1.1 重点政策：限购陆续退出，限贷大幅放宽各地因地制宜相继放松限购。继二季度个别城市放开限购后，三季度各地限购放开步伐加快，或定向或全面取消限购。目前47个限购城市中已有42个做出调整。同时限购放松力度也逐渐加大，限购政策由局部调整转向全面放开。武汉、苏州、无锡等城市在经历7月第一轮定向放松限购政策后，于8月、9月宣布全面取消限购。至9月末有29个城市官方正式宣布全面取消限购。表：截至9月末各城市限购政策调整调整类型城市坚持限购（5个）北京、上海、广州、深圳、三亚官方正式宣布全面取消（29个）全面取消呼和浩特、济南、海口、温州、徐州、绍兴、合肥、太原、长沙、石家庄、郑州、哈尔滨、昆明、银川、贵阳、南京、西宁、兰州、福州、沈阳、金华、台州首轮放松，随后取消武汉、苏州、西安、无锡、杭州、宁波、青岛官方正式宣布定向放松（4个）南宁、佛山、厦门、珠海默认放宽城市（9个）大连、天津、长春、南昌、成都、乌鲁木齐、舟山、衢州、永康资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理央行超预期放宽限贷详见2014年9月30日专题，限贷松绑超预期，改善及部分投资需求释放或将促进市场回升。，意在扭转市场预期，支持自住性刚需。9月30日央行发布中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升。通知对首套房再启“认贷不认房”的界定标准，贷款利率下限也重回2009年水平，此前被抑制的首次改善需求将迎来购房成本尤其是首付比例的大幅降低。同时通知还表示支持当地银行业金融机构把握好各类住房信贷政策的尺度，促进当地房地产市场持续健康发展。表：央行信贷新政策主要内容资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理地方政策更重信贷支持。三季度，福建、湖南、江西等省陆续出台文件促进房地产市场平稳健康发展。从内容来看，除明确放松限购外，重点涉及信贷调整、保障房建设、财税支持等内容。部分重点城市在调整限购的同时，利用信贷、财政补贴、免征契税等多种手段刺激市场需求。绍兴、青岛降低首套房认定标准，沈阳、南昌等城市降低二套房贷首付比例。同时，多地放松公积金使用条件，提高公积金贷款额度，加大公积金利用率以盘活存量，强调优先满足公积金缴存职工首次利用公积金贷款的购房需求。表：各省市放松信贷等金融政策主要内容信贷相关政策调整省、市目的认贷不认房省：福建市：绍兴、青岛扩大首套购房人群，减轻购房者负担，鼓励自住性需求。降低二套房首付省：福建市：绍兴、沈阳、南昌降低贷款利率省：福建、湖北市：绍兴财政补贴省：四川市：杭州契税减免省：江西市：龙岩、包头降低公积金门槛、提升贷款额度、调整首付比例、异地取用大连、沈阳、深圳、厦门、龙岩、福州、青岛、无锡、成都、贵阳资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理货币政策注重定向微调，房企融资渠道进一步丰富。三季度，中国人民银行多次表示，仍将持续实施稳健的货币政策，继续深化金融体制改革，并贯彻定向调控要求，精准发力。8月国务院下发通知明确各地要推进债券创新，支持承担棚户区改造项目的企业发行债券；央行两次向部分支行增加再贴现额度。9月央行向五大行释放5000亿元常备借贷便利（SLF），鼓励银行业金融机构积极支持符合信贷条件的棚户区改造和保障房建设项目。“930”新政鼓励通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS）等增强金融机构个人住房贷款投放能力，鼓励银行业金融机构扩大市场化融资渠道，稳妥开展REITs试点。同时，已上市房地产企业在银行间市场发行中期票据再度重启。1.2 重点政策效果评估：取消限购难以扭转供求困局，限贷放宽方为决定走势关键1.2.1 限购取消：部分城市短期成交回升，但仍未扭转整体下行；量价低迷拉动土地市场降温，促使企业以价换量l 全国整体量价同比下行，投资明显趋缓受高基数及市场预期影响，商品房销售同比持续下降。2014年前三季度，全国商品房销售面积7.71亿平方米，降幅较上半年扩大2.6个百分点至8.6%，商品房销售额4.92万亿元，降幅较上半年扩大2.2个百分点至8.9%。其中，住宅销售面积为6.77亿平方米，住宅销售面积下降10.3%，销售额4.05万亿元，同比下降10.8%。2014年以来全国商品房、住宅销售指标同比持续下降，一方面由于上年高基数影响，另一方面经济增速放缓、市场成交