北京大学公共政策讲义：次贷危机的思考(大师原创珍藏版).ppt

公共政策分析公共政策分析 次贷危机次贷危机 市场失灵还是政府失灵？市场失灵还是政府失灵？ 内容 n基本知识 n当前美国的次贷危机：背景信息 n当前美国的次贷危机：过程 n当前美国的次贷危机：原因 nAmerica Will Remain the Superpower ? 基本知识 n市场失灵、政府失灵与公共政策 市场失灵意味着存在通过政府干预（制定和实 施公共政策）来达到一定社会目标的可能性 政府失灵则意味着政府没有纠正市场失灵(有时 甚至造成更坏的结果) 公共政策的基本逻辑：综合地考虑市场失灵和 政府失灵的可能性来选择恰当的公共政策(干预 还是不干预?如何干预?)。 本部分目的:以次贷危机为例,说明上述逻辑。 回 cont. n金融体系的主要功能 在借、贷双方间融通资金 为经济活动提供流动性 n银行：活期存款帐户 其它衍生功能 n银行：支付和结算 n转移和分散风险 n收集和处理信息 n cont. n两种资金融通 间接 n银行：吸收存款和发放贷款 直接：没有金融中介 n资本市场：股票和债券 n货币市场：短期 n衍生证券市场：期货 cont. n金融危机的类型 银行危机 n挤兑（bank run）：储户集中的提款 n系统性银行危机（a systemic banking crisis or a banking panic）：挤兑的普遍发生 n信贷紧缩（credit crunch）：没有挤兑，但银 行普遍不愿意发放贷款 cont. 投机性泡沫及其破灭 n资产泡沫：如果资产的价格超过其价值。理 论上该价值取决于持有该资产的未来报酬， 包括利息和红利。 n如果市场中多数参与者购买资产的动机是将 来在更高的价格上卖掉它，而不是通过持有 而获得利息或红利报酬，那么就可能存在泡 沫。 n如果有泡沫，就有泡沫破裂的风险。现在的 购买是预期将来别人会购买。当许多人决定 卖出时，泡沫便破灭了。 cont. 国际间的危机 n货币危机（a currency crisis or balance of payments crisis）：与投机性攻击联系在一起 的货币大幅度贬值。经常发生在固定汇率国家 。 n主权债务危机（sovereign default）：一个国家 不能偿还其主权债务 cont. n金融危机的例子 郁金香危机：Tulip mania，1630 1929年的大危机：源于股票市场投机泡沫的破 裂（October 29, 1929） 1997-1998亚洲金融危机 1980年代拉美债务危机 1998年俄罗斯金融危机 当前的次贷危机 cont. n从金融危机到经济危机的传导 经济危机 n衰退（recession）：持续数季度的增长率下 降（美国：连续两季度以上） n萧条（depression）：特别长时间的衰退（比 如，3年以上） n停滞（stagnation）：长时期缓慢增长 cont. 在所有类型的危机中，银行危机传导到经济的可 能性更大 n银行危机导致信贷紧缩，从而使工商业更难获 得贷款 银行创造货币的机制 n银行倒闭的另一种影响表现在：长期累积起来 的、为融通资金所需要的知识和信息随着银行 的倒闭而丧失 cont. 其它类型的金融危机可能会导致银行危机 n金融机构所面临的四类风险 信贷风险：债务人不偿还贷款 资产价格风险 流动性风险：所持有的证券或资产不能很快 出售变现，或其出售导致相应的损失。 交易对手风险（Counterparty risk）：合约对 方不履行合约责任的风险 cont. n金融市场上的市场失灵 表现一：有利可图的交易不能实现 n比如，中小企业不能获得贷款 表现二：金融交易中的外部效应。其中，最重要 的外部效应是交易者给其它机构和个人带来额外 风险，即，它在没有获得对方同意的情况下而给 其带来风险，从而也没有支付相应的风险贴水 cont. n可能导致市场失灵的因素包括：信息不对称、较 高的交易费用以及合约履行方面的困难 交易费用 n比如，给中小企业贷款的单位成本高于给大 企业贷款的单位成本 合约的执行 n该问题是造成发展中国家市场失灵的最重要 原因 cont. 信息不对称 n事先的 / 签订合约之前 隐藏信息的问题：不知道交易对手的类型 或其要做的项目的类型 逆向选择：在不知道交易对手信息的情况 下，一些行动可能会导致对自己有害的结 果。比如，银行通过提高利率来平衡信贷 供求 cont. n事后的 / 签订合约之后 隐藏行动的问题：缺乏关于交易对手行动 的信息，原因是交易对手的行动不易观察 道德风险：交易的结果可被你的交易对手 影响但不受你自己的影响 最常见的情况是：你的交易对手所采取 的行动有助于增加他的收益，却将风险 留给你来承担 cont. n最好的金融安排一定是能够有效地处理信息不对 称问题的金融安排 一个相反的例子：政府要求银行增加对中小企 业的贷款 如果道德风险问题弥漫于整个金融体系，发生 金融危机的可能性就很大 n当然，在不同的背景下，金融危机的表现形 式会有所差别。 当前美国的次贷危机：背景信息 n次级抵押贷款（subprime mortgage）：借贷对象的 资质比较差，比如收入水平、首付的额度、就业状 况等 低要求： NINJA borrowers (No Income, Job or Assets) 高利率：风险贴水 利率可调整：ARM, adjustable-rate mortgage 回 cont. n次级抵押贷款的证券化 证券化：将次债集中、打包并依据其所产生的现 金流和风险状况来划分为不同的部分，然后以其 所产生现金流为支持来发行相应的债券 两种主要的抵押贷款证券化产品 nMortgage-backed security (MBS):以一组抵押贷 款所产生的本金、利息偿还现金流来支持的债 券。通常每月支付利息和本金。（图） nCollateralized debt obligations (CDOs)：由一组 固定收益债券打包、分割后所形成的债券。这 些固定收益债券中包括MBS Cont. n两种住房贷款模型 当前美国的次贷危机：过程 n房地产泡沫的形成 2001年之后房地产市场长期繁荣，最终形成泡沫 n低利率 n外部资金（包括主权基金）的大量流入 n各种有利的政策 2001年之前的二十年中，房价中位数与家庭收入 中位数的比例一直在2.9到3.1之间波动。但在 2004年，该比例达到4.0。2006年，更达到4.6的 高水平。 回 美国的通货膨胀率 (1999-2008) cont. n房地产市场繁荣的结果 抵押贷款市场（包括次级抵押贷款市场）的扩张 n房地产市场的持续繁荣导致金融机构放松其贷 款条件 n泡沫条件下，房主可以通过再融资的方式来降 低其贷款利率。一些人也将二次抵押所获得的 资金用于消费。到2007年，家庭债务与收入的 比例上升到130% n2007年3月美国次贷估计为1.3万亿美元 cont. 住房市场的繁荣也导致投机 n2005年，28%的住房购买是出于投资目的。 此外，还有12%的住房在购买后空置。2006 年相应的数字则分别为22%（165万套）和 14%（107万套）。 n这就是说，接近40%的住房购买不是出于居 住目的 住房供给快速增加. cont. n房地产泡沫的破裂 住房存量逐渐上升 联储提高利率以应对通货膨胀 住房价格开始逆转. n购房者出现还贷困难 还贷压力上升. 由于住房价格下降，再融资变得更困难. 对次贷来说，当优惠期结束后，利率快速上升. 中断还款和收回住房的比率上升 cont. 2008年3月，估计有880万住宅为零资产或负资 产（占总量的10.8% ），即其住房价值低于所 欠银行贷款。 This provided an incentive to “walk away“ from the home, despite the credit rating impact During 2007, nearly 1.3 million properties were subject to foreclosure filings, up 79% versus 2006. cont. n次级债借款者的违约对金融机构的影响 信贷风险 资产价格风险： 所持有的资产价格（包括MBS和 CDO）下降. (fig.) 交易对手风险：比如，如果AIG倒闭，所有为其 MBS和CDO交易向AIG购买保险的金融机构都将面 临风险。交易对手风险非常容易导致连锁效应。 流动性风险：可能由此导致破产 cont. n高财务杠杆加剧了金融机构的风险 财务杠杆: debt to equity ratio, or debt to value ratio (fig) n高财务杠杆使金融机构在繁荣时期更能赢利， 但也使其在面临负向冲击时变得更加脆弱 不同金融机构的财务杠杆 n商业银行：联储的严格要求，不得超过15倍 n投资银行：危机开始时大都在30倍左右 nFannie and Freddie：70 倍 cont. cont. n信贷紧缩和经济危机 衍生证券市场的危机导致流入抵押贷款市场的资 金急剧减少 为了应对流动性危机，金融机构所能采取的措施 包括： n减少和/或收回贷款。根据货币创造的理论， 这将减少整个经济中的货币存量规模 n到货币市场借入短期资金。这将导致货币市 场上利率提高。 Cont. The so-called sub-prime crisis started unfolding when people started defaulting on their housing mortgages. Initially, it was thought that the problem was only limited to a few lenders and people didnt give it much thought. A testimonial to the fact that people didnt give it much thought is best highlighted when one looks at the level of the Dow Jones Industrial Index. The news of the sub-prime defaults was highlighted earlier in the year （2007） itself but the Dow actually closed at its highest level ever of 14,000 on 19 July. Then things started unravelling. The CDO issue first arose in June （2007） when a Bear Stearns hedge fund borrowed money from Merrill Lynch and gave their CDOs as collateral. Merrill Lynch decided to sell the collateral but soon realised that there was something wrong when they were unable to sell because their sale was driving down prices And then two issues arose. One, no one knew how much of these CDOs banks and financial institutions were holding; and two, banks and financial institutions didnt know how much their CDOs were worth because the market for the CDOs had practically collapsed. R 当前美国的次贷危机：原因探讨 n选择几种主要的解释： 人类不计后果的贪婪 国际经济和金融市场的失衡 金融市场（和管制）中一些技术性问题/失误 失误的货币政策 弥漫性的道德风险 缺失的金融管制 政府的过度干预 Affordable Housing Policy 回 cont. n人类不计后果的贪婪 人类的逐利行为导致了系统性风险 n购房者 n商业和投资银行 n信用评级机构 n 但是，需要探讨的问题不是人类本性，而是由此 导致的一些行为为什么没有被有效地“控制”。将 人类行为动机作为批评重点缺乏建设性。这不是 思考公共政策问题的正确方式。 R Cont. n国际经济和金融市场的失衡 次贷危机起于美国的过度消费和资产泡沫的破 裂，但其深刻原因则是国际经济和金融的失衡 次贷危机的原因：一些国家过度消费（美国、 英国、澳大利亚等）；一些国家过度储蓄（日 本、德国、中国）。赤字国家的过度需求一定 程度上是对盈余国家行为的回应。 n新科技革命造成投资收益率的上升。同时， 赢余国家的过度资金供给却导致资金成本下 降。二者合在一起形成了泡沫的基础。 n美国人的消费模式加上美国金融衍生品市场 的发达使得美国的泡沫最为严重。 cont. 对于该观点，国内许多学者表示反对 n难以简单地否定 n对危机造成的影响具有一定参考价值 既然危机源于国际经济的失衡，则必须等 待平衡的到来才有危机的解决。 途径无非两个：一是寻找/创造新的需求 ；二是强制性缩减供给。 后者意味着赢余国家被迫减少赢余 R cont. n一些技术性问题 会计准则所要求的Fair value or mark to market使 得金融机构的问题更加透明，从而在面临冲击时 容易造成恐慌 nFair value is defined as a rational and unbiased estimate of the potential market price of a good, service, or asset, taking into account such factors as relative scarcity, perceived utility, risk characteristics, replacement costs or costs of close substitutes, production/distribution costs nMark-to-market is an accounting methodology of assigning a value to a position held in a financial instrument based on the current market price for the instrument or similar instruments. cont. 2000年左右在股票和期权市场上所进行的将分位 数报价（fractional pricing）改变成十进制报价（ decimal pricing）的改革 n改革的结果是在交易所中交易股票和债券的赢 利降低。为了保持赢利水平，金融机构采取两 种方式：一是采用高财务杠杆；二是将交易转 移到柜台（OTC）市场。这是因为，OTC市场 透明度较低，方便金融机构获得更多的买卖价 差（bid-offer spreads）。 关于这一解释，争论很多。 R cont. n联储的货币政策 为了应对互联网泡沫的破裂和911恐怖袭击对美 国经济的冲击，Alan Greenspan大幅度降低利率 （利率到1%的水平，为50年之最低），向经济中 注入过多流动性，并在其后的两年中一直将利率 维持在明显低于经济均衡所需要的水平。该时期 中，由于利率水平过低，以至于扣除通货膨胀后 的利率水平经常是负值。 cont. 其结果是，通货膨胀率持续上升。这迫使联储最 终决定采取反通货膨胀措施，从而提高利率，导 致泡沫破裂。 这一点是Alan Greespan被批评的主要原因。 该解释的问题是：如果没有其它因素的参与，泡 沫破裂未必会造成如此大的损害，乃至造成系统 性的金融危机和经济危机。 R cont. n弥漫性的道德风险 不妨将市场参与者所面临的状态分为好和坏两种 。 好坏 购房者房价上升,再融 资, 消费增加 赖帐。 收入水平越低，赖帐的 损失越小。 抵押贷款经 纪人 更多利润如果没有欺骗行为，不 承担任何责任 住房评估者 更多利润如果没有欺骗行为，不 承担任何责任 好坏 抵押贷款发 放者（ Mortgage Lender ） 获得更 多利润 如果他们已经将贷款卖给衍生 证券的发行者（投资银行）， 他们承担的风险很小。 但他们通常会保留一些。 MBS/CDO 发 行者（投资 银行） 获得更 多利润 MBS/CDO 的投资者分担了他们 的风险 政府是另一个风险分担者 信用评级机 构 获得更 多利润 如果没有欺诈行为，他们所承 担的风险很小 MBS/CDO 投 资者 获得更 多利润 风险被发行者和保险公司分担 （如果他们购买了保险） R cont. 金融机构内部同样存在由委托代理问题所造成的 道德风险 n委托代理问题：公司的经理人员不是所有者 ，或者仅拥有部分股份。由此所造成的道德风 险问题表现为，在“好”的时期，经理人员通过 使企业承担过多风险而获得高额工资和奖金。 在“坏”的时期，则将损失留给所有者和投资者 。 2 S Page A14 For the sake of people trying to climb into the middle class, lets hope that one lesson will be a rethinking of policies designed to saddle them with money pits. What might really benefit these citizens is being freed to return to renting, where some real bargains will likely be had in the months and years ahead. R America Will Remain the Superpower ? THE WALL STEET JOURNAL GLOBAL VIEW OCTOBER 14, 2008 America Will Remain the Superpower By BRET STEPHENS Almost in unison, Germanys finance minister, Russias prime minister and Irans president predict the end of U.S. “hegemony,“ financial and/or otherwise. The New York Times weighs in with meditations on “A Power That May Not Stay So Super.“ Der Spiegel gives us “The End of Hubris.“ Guardian columnist John Gray sees “A Shattering Moment in Americas Fall From Power.“ 回 Before yesterdays surge, the Dow had dropped 25% in three months. But that only means it had outperformed nearly every single major foreign stock exchange, including Germanys XETRADAX (down 28%) Chinas Shanghai exchange (down 30%), Japans NIKK225 (down 37%), Brazils BOVESPA (down 41%) and Russia RTSI (down 61%). On the other hand, global economic distress doesnt invariably work at cross-purposes with American interests. Hugo Chvezs nosedive toward bankruptcy begins when oil dips below $80 a barrel, the price where it hovers now. An identical logic, if perhaps at a different price, applies to the petrodictatorships in Moscow and Tehran, which already are heavily saddled with inflationary and investor-confidence concerns. Last months $700 billion bailout package seems staggeringly large, but it amounts to a little more than 5% of U.S. gross domestic product. Compare that to Germanys $400 billion to $536 billion rescue package (between 12% and 16% of its GDP), or Britains $835 billion plan (30%). Of course it may require considerably more than $700 billion to clean out our Augean Stables. But here it helps that the ratio of government debt to GDP in the U.S. runs to about 62%. For the eurozone, its 75%; for Japan, 180%. It also helps that the U.S. continues to have the worlds largest inflows of foreign direct investment; that it ranks third in the world (after Singapore and New Zealand) for ease of doing business, according to the World Bank; and that its demographic trends arent headed toward a tall and steep cliff - as they are in the EU, Russia, Japan and China. Above all, the U.S. remains biased toward financial transparency. I am agnostic as to whether mark-to-market accounting is a good idea; last months temporary ban on short-selling financials seemed a bad one. But a system that demands timely and accurate financial disclosure and doesnt interfere with price discovery will invariably prove more resilient over time than a system that does not make such demands. If Fannie Mae and