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项目三 任务一 项目投资决策 n学习目标 n第一节 项目投资决策的相关概念 n第二节 项目投资决策评价指标 n第三节 项目投资决策评价指标的应用 n第四节 投资风险分析 学习目标 n掌握现金净流量、各种贴现与非贴现指标的含 义及计算方法； n掌握项目投资决策评价指标的应用，并能作出 项目投资决策； n掌握风险项目投资决策情况下，风险调整贴现 率法的含义及计算技巧。 n理解现金流量的概念及构成内容； n了解项目投资的概念、类型及项目投资决策的 程序； n了解各种贴现与非贴现指标的特点。 返回 第一节 项目投资决策的相关 概念 n项目投资的含义与类型 n项目投资的程序 n现金流量 n确定现金流量时应考虑的问题 项目投资的含义与类型 n项目投资是一种以特定项目为对象，直接与新建项目或更新改造 项目有关的长期投资行为。 n项目投资主要分为：新建项目和更新改造项目。 1.新建项目：是以新建生产能力为目的的外延式扩大再生产。 新建项目按其涉及内容又可细分为： (1)单纯固定资产投资项目,简称固定资产投资，其特点在于； 在投资中只包括为取得固定资产而发生的垫支资本投入而不涉及 周转资本的投入。 (2)完整工业投资项目，其特点在于；不仅包括固定资产投资 ，而且涉及流动资金投资，甚至包括无形资产等其资产项目。 2.更新改造项目：是以恢复或改善生产能力为目的的内含式扩大 再生产 项目投资的特点 n（一）投资规模、金额大，次数较少。 n（二）投资影响时间较长。 n（三）变现能力差。 n（四）投资风险较大。 n（五）项目投资决策必须严格遵守相应 的投资程序。 项目投资的程序 (一)投资项目的设计 1.提出投资 2.进行可行性分析 (二)项目投资的决策 1.估算出投资方案的预期现金流量； 2.预计未来现金流量的风险，并确定预期现金流量的概 率分布和期望值； 3.确定资金成本的一般水平即贴现率； 4.计算投资方案现金流入量和流出量的总现值； 5.通过项目投资决策评价指标的计算，作出投资方案是 否可行的决策。 (三)项目投资的执行和再评价 项目投资计算期 1、项目投资计算期是指投资项目从投资建设开 始到最终清理结束整个过程所需要的时间，一 般以年为计量单位。 2、完整的投资项目计算期分为建设期和生产经 营期。其中建设期的第一年年初（通常记作第 0年）称为建设起点，建设期的最后一年年末 称为投产日；项目计算期的最后一年称为终结 点；生产经营期是指从投产日到终结点之间的 时间间隔，又分为试产期和达产期。 项目资金构成 n1、原始总投资原始总投资：即初始投资，是反映项目所 需现实资金的价值指标。从项目投资的角度看 ，原始总投资原始总投资等于企业为使投资项目完全达到 设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现 实资金。包括建设投资和流动资金投资两项内 容。 n而建设投资又包括固定资产投资固定资产投资和无形资产投无形资产投 资、递延资产（开办费）投资。资、递延资产（开办费）投资。 n2、投资总额：是反映项目投资总体规模的价 值指标，它等于原始总投资与建设期资本化利 息之和。其中建设期资本化利息是指在建设期 发生的与购建项目所需的固定资产等长期资产 有关的应计入投资项目价值的借款利息。 项目投资资金的投入方式 n可分为一次投入和分次投入两种。 n就单纯固定资产投资而言，如果建设期等于零 ，说明固定资产的投资方式是一次投入；如果 固定资产投资是分次投入，则意味该项目的建 设期一般大于一年。 n流动资产投资必须采取预付的方式，因此其首 次投资最迟必须在建设期末（即投产日完成） ，亦可在试产期内有关年份的年初分次追加投 入。 现金流量 n现金流量是指投资项目在其计算期内 因资金循环而引起的现金流入和流出 增加的数量。 现金流量的基本构成 n（一）现金流入量 (CI， cash flow income) n（二）现金流出量 (CO ，cash flow outcome) n（三）现金净流量 (NCF，net cash flow) nNCF=CI CO 现金流入量 现金流入量是指投资项目实施后在项目计算期内所引 起的企业现金收入的增加额，简称现金流入。包括； 1.营业收入 营业收入是指项目投产后每年实现的全部营业收入。 2. 固定资产的余值 固定资产的余值是指投资项目的固定资产在终结报废 清理的残值收入或中途转让时的变价收入。 3.回收流动资金 回收流动资金是指投资项目在项目计算期结束时收回 原来投放在各种流动资产上营运资金。 4.其它现金流入量 现金流出量 现金流出量是指投资项目实施后在项目计算期内所 引起的企业现金流出的增加额，简称现金流出。 包括: 1.建设投资（含更改投资） (1)固定资产投资，包括固定资产的购置成本或建 造成本，运输成本和 安装成本等。 (2)无形资产投资 2.垫支的流动资金:指投资项目建成投产后为开展正 常经营活动而投放在流 动资产（存货、应收帐款 等）上的营运资金。 3.付现成本（或称经营成本）:指在经营期 内为满足正常生产经营而需用现金支付 的成本。 付现成本=变动成本+付现的固定成本= 总成本折旧额（及摊销额） 4.所得税额:指投资项目建成投产后，因应 纳税所得额增加而增加的所得税。 5.其他现金流出量 净现金流量 NCF n项目投资的现金净流量是指 项目周期内现金流入量和现 金流出量的差额。 nNCF=CI-CO n(注意：不同时间点相加减无意义) 现金流量的估计 n估计投资方案所需的资本支出以及该方案每年 能产生的现金流量，会涉及很多变量，并且需 要企业有关部门的参与。 n在确定投资方案的相关现金流量时，应遵循的 最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目 相关的现金流量。 n增量现金流量是指接受或拒绝某个投资方案后 ，企业总现金流量因此发生的变动。 现金流量的估算要注意的问题 1.沉落成本（不考虑） 沉落成本是过去发生的支出，而不是新增成 本。这一成本是由于过去的决策所引起的，对企 业当前的投资决策不产生任何影响。 2.机会成本（考虑） 在投资决策中，如果选择了某一投资项目，就 会放弃其他投资项目，其他投资机会可能取得的 收益就是本项目的机会成本。 3.对公司其他部门的影响（考虑） 一个项目建成后，该项目会对公司的其它部门 和产品产生影响，这些影响所引起的现金流量变 化应计入项目现金流量。 4.对净营运资金的影响（考虑） 与项目相关的新增流动资产与流动负债的差额 即净营运资金应计入项目现金流量。 确定现金流量时应考虑的问题 现金流量的假设 1.全投资假设 2.建设期投入全部资金假设 3.项目投资的经营期与折旧年限一致假设 4.时点指标假设 其中，建设投资在建设期内有关年度的年初发生；垫 支的流动资金在建设期的最后一年末即经营期的第一 年初发生；经营期内各年的营业收入、付现成本、折 旧（摊销等）、利润、所得税等项目的确认均在年末 发生；项目最终报废或清理（中途出售项目除外）， 回收流动资金均发生在经营期最后一年末。 5.确定性假设 NCF的计算 现金净流量可分为建设期的现金净流 量和经营期的现金净流量。 1.建设期现金净流量的计算 现金净流量= 该年投资额 经营期净现金流量 n现金净流量NCF营业收入付现成本所得 税该年回收额 营业收入(营业成本非付现成本) 所得税 该年回收额 营业利润所得税非付现成本该年回收 额 净利润非付现成本(折旧)该年回收额 （以上公式考虑了所得税） n非付现成本主要包括该年折旧额（和该 年摊销额）。 n该年回收额主要包括以下三个方面：（1 ）固定资产残值收入或变价收入；（2） 原来垫支在各种流动资产上的资金收回 ； （3）停止使用的土地变价收入等。 所得税与折旧对现金流量的影响 n由于所得税是企业的一种现金流出，其 大小取决于利润的大小和税率的高低， 而利润的大小又受折旧方法的影响。 n折旧影响现金流量，从而影响投资决策 ，实际上是所得税的存在引起的。 税后成本和税后收入 n对企业来说，绝大部分费用项目都可以抵减所得税， 所以支付的各项费用应以税后的基础来观察。 n扣除了所得税影响以后的费用净额称为税后成本。即 税后成本=实际支付（1-税率） n与税后成本相对应的概念是税后收入。由于所得税的 作用，企业的营业收入会有一部分流出企业，企业实 际得到的现金流入是税后收益。即税后收益=收入金 额（1-税率） 例 n某企业目前月份的损益情况如下表，该企 业正考虑一项广告计划，每月支付4000元 ，所得税率为40%。 项目目前月份做广告方案 销售收入30，00030，000 成本和费用10，00010，000 新增广告费用4，000 税前利润20，00016，000 所得税（40%）8，0006，400 税后利润12，0009，600 新增广告税后成本2，400 n解析： n 两方案费用差别为4，000元（税前） 的广告费。其税后成本为： n税后成本=实际支付（1-税率） n =4，000（1-40%） n =2，400（元） 折旧的抵税作用 n公司折旧金额越大，会越减小利润,则应纳税额就会越小. n折旧本身是一种非现金费用，考虑纳税对现金流出的影响 ，折旧必然会影响公司的现金流量。 n在其他情况完全一样的条件下，由于两个项目的的折旧费 用不同，会导致公司税后利润和营业现金流入量都不相同 。 n折旧具有抵税作用。即折旧抵税或税收挡板. 例 n现有A和B两家企业，全年销售收入、付 现费用均相同，所得税率为40%。两者 的区别是：A企业有一项可计提折旧的资 产，每年折旧额相同，为6000元。B企 业没有可计提折旧的资产。两家企业的 现金流量如下表： 项目A企业B企业 销售收入 费用： 付现营业费用 折旧 合计 税前利润 所得税（40%） 税后净利 营业现金流量： 净利 折旧 合计 40 000 20 000 6 000 26 000 14 000 5 600 8 400 8 400 6 000 14 400 40 000 20 000 0 20 000 20 000 8 000 12 000 12 000 0 12 000 A企业比B企业拥有较多现金2 400 n解析： n 从上表可以看出：A企业利润虽然比B企业 少3600元，但现金净流量却多出2400元，其 原因在于有6000元的折旧计入成本，使应纳 税所得额减少6000元，从而少纳税2400元， 这笔资金保留在企业，不必流出企业。折旧对 税负的影响可按以下方法计算： n税负减少额=折旧税率 期间税后增量现金流量期间税后增量现金流量 a) = 营业收入-付现成本-所得税 b) =营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-(成本+折旧)-所得税 =营业利润+折旧-所得税 =税后利润+折旧 c) =(营业收入-营业成本) （1-税率）+折旧 =营业收入-(付现成本+折旧) （1-税率）+折旧 =营业收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧税 率 =税后收入-税后付现成本+税负减少（折旧抵税） 第二节 项目投资决策评价指 标 n非贴现指标 n贴现指标 非贴现指标 非贴现指标也称为静态指标，即没有考 虑资金时间价值因素的指标。包括： 1.投资利润率（ROI） 2.静态投资回收期（PBP） 投资利润率 n投资利润率又称为投资报酬率，是指项目投资 方案的年平均利润额占平均投资总额的百分比 。 n 投资利润率=年平均利润额/原始投资总额 100% n投资利润率的决策标准是：投资项目的投资利 润率越高越好，低于无风险投资利润率的方案 为不可行方案。 n例P119【5-10】 投资利润率法的优缺点 优点优点: : 简单明了简单明了. . 易于掌握易于掌握. . 能够说明各投资方能够说明各投资方 案的收益水平案的收益水平 缺点缺点: : n没有考虑资金的时间 价值 n 无法直接利用净现 金流量信息 n 分子与分母在时间 上口径不一致 项目数据 JM在为BW作资本预算. 她预测项目1到5 年的税后现金流分别为： $10,000, $12,000, $15,000, $10,000, and $7,000. 最初的现金支出为 $40,000. 静态投资回收期 投资回收期是指收回全部投资总额所需要的时间。 它的计算可分为两种情况。 1.经营期年现金净流量相等 其计算公式为： 投资回收期=投资总额/年现金净流量 如果投资项目投产后若干年（假设为M年）内，每年经 营现金净流量相等，且有以下关系成立： M投产后M年内每年相等的现金净流量（NCF）投 资总额。 则可用上述公式计算投资回收期 2.经营期年现金净流量不相等 则需计算逐年累计的现金净流量，然 后用插入法计算出投资回收期。 (c)10 K 22 K 37 K 47 K 54 K 回收期的计算方法 (#1) PBPPBP = a + ( b - c ) / d = 3 + (40 - 37) / 10 = 3 + (3) / 10 = 3.3 Years3.3 Years 0 1 2 3 4 5 -40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K 累计现金流入量 (a) (-b)(d) -40 K -30 K -18 K -3 K 7 K 14 K 回收期的计算方法(#2) PBPPBP = 3 + ( 3K ) / 10K = 3.3 Years3.3 Years 注: 最后负的累计现金流取绝对值. 0 1 2 3 4 5 -40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K 累计现金流 回收期PBP 接受标准 当然应接受! 公司收回最初的现金支出的时间少于 3.5 年 . 3.3 Years 0，说明 IRRi1，重新估计一个贴现率i2，如果 NPV0时,NPVR0,PI1,IRRi n 当NPV=0时,NPVR=0,PI=1,IRR=i n 当NPV556.26511.72420.89 ， 所以C方案最优，其次为D方案，再次 为B方案，最差为 A方案。 n由于净现值是绝对数指标，不便于反映 投资额不同方案的收益水平，因此，有 时要选择净现值率这类相对数指标来进 行判断。 (二)差额投资内含报酬率法 差额投资内含报酬率法，是指在计算出两个原 始投资额不相等的投资项目的差量现金净流量 的基础上，计算出差额内含报酬率，并据以判 断这两个投资项目孰优孰劣的方法。 采用此法时，当差额内含报酬率指标大于或等 于基准收益率或设定贴现率时，原始投资额大 的项目较优；反之，则投资少的项目为优。 差额内含报酬率与内含报酬率的计算过程 一样，只是所依据的是差量现金净流量 。 n差额投资内含报酬率法主要适用于原始 投资不相同，但计算期相同的多项目比 较,还经常用于更新改造项目的投资决策 . 例题 n某公司原有设备一套,购置成本为150万元，预计使用 10年，已使用5年，预计残值为原值的10%，该公司 用直线法提取折旧，现该公司拟购买新设备替换设备 ，以提高生产率，降低成本。新设备的购置成本为 200万元，使用年限为5年，同样用直线法提取折旧， 预计残值为购置成本的10%，使用新设备后公司每年 的销售额可从1500万元上升到1650万元，每年付现 成本将从1100万元上升到1150万元，公司如购置新 设备，将旧设备出售可得收入100万元，该企业的所 得税率为33%，资本成本为10%。 n通过计算说明该设备应否更新。 n（1）继续使用旧设备： n 旧设备年折旧额=150*（1-10%）/10=13.5(万元) n 旧设备账面净值=150-13.5*5=82.5(万元) n 初始现金流量=-100-(100-82.5)*33% = -94.225(万元) n税后营业现金流量=1500*(1-33%)-1100*(1- 33%)+13.5*33% =272.5(万元) n终结现金流量=150*10%=15(万元) n净现值=272.5*(P/A,10%,5)+15*(P/F,10%,5)- 94.225=948.0815(万元) n (2)更新设备 n 新设备年折旧额=200*(1-10%)/5=36(万元) n初始现金流量=-200(万元) n税后营业现金流量=1650*(1-33%)-1150*(1- n 33%)+36*33% =346.9(万元) n终结现金流量=200*10%=20(万元) n净现值=346.9*(P/A,10%,5)+20*(P/F,10%,5)- 200 n =1127.44(万元) n(3)判断 n 更新设备净现值(1127.44万元)继续使用旧设备净现值 (948.0815万元) 该设备应更新. n NCF0=-200-(-94.225)=-105.775 n NCF1-4=346.9-272.5=74.4 n NCF5=(346.9+20)-(272.5+15)=79.4 n假设 IRR=10%，则： n NPV=74.4*（P/A,10%,4)+79.4*(P/F,10%,5)-105.775 =74.4*3.169+79.4*0.683-105.775 =184.23 0,说明10%估低了，选 IRR=15% n NPV=74.4*（P/A,50%,4)+79.4*(P/F,50%,5)-105.775 =74.4*1.604+79.4*0.197-105.775 =29.20 仍0，说明IRR50%。 应购进新设备。 3、年等额净回收额法 n年等额净回收额法是指根据所有投资项目的年 等额净回收额指标的大小来选择最优项目的一 种投资决策方法。 n它主要适用于原始投资不相同的多项目比较， 尤其适用于项目计算期不同的多项目比较决策 。 n在这种方法下,在所有方案中,年等额净回收额 最大的方案为最优. n某一方案年等额净回收额等于该方案净现值与 相关的资本回收系数的乘积。若某方案净现值 为NPV，设定折现率或基准收益率为i，项目计 算期为n，则年等额净回收额可按下式计算： ANPV(AP，i，n) NPV 或A （P/A，i，n） 年金现值系数的 倒数 4、计算期统一法 n适用范围：计算期不相等的互斥方案 n方法： 方案重复法 最短计算期法 用几个方案期 限的最小公倍 数作n 用几个方案的 最短寿命期 作n n步骤： n（1）各方案按方法3计算年等额回收额 。 n（2）用方案重复法或最短计算期法确定 n，选相应的年金现值系数各方案年等额 回收额的现值。 n（3）比较大小，现值大的方案。 例： 项目期（年）年等额回收额（元） A方案610276 B方案89370 C方案126967 若贴现率为10%，用计算期统一法对以上 三个方案进行选择。 n最短期计算法解析： n（1）n=6，（P/A,10%,6)=4.355 n（2） A方案现值=102764.355=44751.98（元） B方案现值现值 =93704.355=40806.35（元） C方案现值现值 =69674.355=30341.29（元） n（3）选择选择 A方案 n方案重复法解析： n（1）6，8，12的最小公倍数为24 n（2）n=24,(P/A,10%,24)=8.984 n（3） A方案现值=102768.984=92319.58（元） B方案现值现值 = 93708.984=84180.08（元） C方案现值现值 =69678.984=62591.53（元） n（4）选择选择 A方案 5、成本现值比较法和年成本比较法 n适用范围：收益大体相同但无法具体核 算收益的方案决策 n（1）成本现值比较法：计算期相同 n（2）年成本比较法：计算期不同 例1 n某企业有甲、乙两个投资方案可供选择，两个 方案的设备生产能力相同，设备的寿命期均为 4年，无建设期。甲方案的投资额为64，000 元，每年的经营成本分别为4，000元、4， 400元、4，600元、4，800元，寿命终期有 6，400元的净残值；乙方案投资额为60， 000元，每年的经营成本均为6，000元，寿 命终其有6，000元净残值。要求：如果企业 的贴现率为8%，比较两个方案的优劣。 n解析： n甲方案的投资成本现值 =64，000+4，000（P/F，8%，1）+4，400（P/F，8% ，2）+4,600(P/F,8%,3)+4,800(P/F,8%,4)- 6,000(P/F ,8%,4) =73,951.20(元) n乙方案的投资资成本现值现值 =60，000+6，000（P/A，8%，4）-6，000（ P/F,8%,4) =75,462.60(元） 选择选择 甲方案 例2 n承上例，其他条件不变，乙方案的寿命 期为5年。试比较两方案。 n解析： n甲方案成本现值=73，951.20（元） n乙方案的成本现值 =60，000+6，000（P/A，8%，5 ）-6，000（P/F，8%，5） =79，872.60（元） n甲方案的年均成本 =73，951.20（P/A,8%，4） =22，327.59（元） n乙方案的年均成本 =79，872.60 （P/A，8%，5） =20，004.66（元） 选择选择 乙方案 项目情况使用指标判别标准 独立方案NPV、NPVR、PI、IRRNPV0、NPVR0、 PI1、IRRi 投资额、计算期均相 等的互斥方案 NPV、IRR两指标均为大的方案 投资额不等、计算期 相等的互斥方案 差额NPV、差额IRR两指标均大于0的， 选被减数方案，反之 选减数方案 投资额、计算期均不 相等的互斥方案 年等额净现值A，即 ： NPV/（P/A，i,n) 选择A大的方案 无法判断收入的互斥 方案 成本现值法或年成本 比较法 选择现值小或年成本 小的方案 三、多个投资方案组合的决策 n这类决策涉及多个项目之间不是相互排斥的关 系，它们之间可以实现任意组合，又分两种情 况： n 1、在资金总量不受限制的情况下，可按每一 项目的净现值NPV大小排队，确定优先考虑的 项目顺序。 n 2、在资金总量受到限制时，则需按净现值 率NPVR(或现值指数PI)的大小，结合净现值 NPV进行各种组合排队，从中选出能使NPV 最大的组合。 资本限额 某一特定时期内的资本支出总量必须在预算约束 （或预算上限）之内，不能超过预算约束. 例 Julie Miller 要决定BW的投资机会.在199X年她 的投资上限 只有 $32,500. BW的所有可投资项目 项目 ICO IRR NPV PI A $ 500 18% $ 50 1.10 B 5,000 25 6,500 2.30 C 5,000 37 5,500 2.10 D 7,500 20 5,000 1.67 E12,500 26 500 1.04 F15,000 28 21,000 2.40 G17,500 19 7,500 1.43 H25,000 15 6,000 1.24 按 IRRs 选择 项目 ICO IRR NPV PI C $ 5,00037% $ 5,500 2.10 F15,000 28 21,000 2.40 E12,50026 500 1.04 B 5,00025 6,500 2.30 项目 C, F, and E的 IRRs最大. 结果，投资$32,500 股东财富增加 $27,000. 按NPVs 选择 项目 ICO IRR NPV PI F $15,000 28% $21,000 2.40 G17,50019 7,500 1.43 B 5,00025 6,500 2.30 项目 F and G NPV