并购财务方式与资本结构.doc

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Hoag,1998)。兼并(merger)是指两个或两个以上的公司合并，且法律上仅有一个公司作为法律主体；收购(acquisition)是指对企业控制权的购买(Van Homeand Wachowicz,1998)。鉴于兼并和收购在实质上的相似性（均强调事实上的控制权），往往将两者合称为“并购”(M&As)。尽管在实施反托拉斯(anti-trust)管制的国家中，并购交易受到了一定程度的限制，如，韩国管制者(watchdog)对财阀(conglomerate)的投资限制。但是，为了追求协同效应(synerg yeffect)的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。如近期的HP和Compaq的换股合并动议，S对SunTV的控股收购。在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价格。本研究就在于运用相关的资本结构理论考虑并购财务方式的最优选择。一、企业并购财务方式的主要选择当收购企业决定在市场上发动对目标企业(target)的并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。（一）支付方式并购支付中主要考虑的是获取并购标的资源或金融工具，主要有以下几种方式：1.现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。2.证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有以下两种形式：(1)股票支付方式。在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票；其中较为普遍的是股票交换(stock exchange)这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。(2)债券支付方式。在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票；此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。3.杠杆收购(leveraged buyout,LBO)杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而著称。杠杆收购的一个特例是管理层收购(management buyout,MBO)：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。（二）融资方式融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资(internalfinancing)和外部融资(extemal financing)两大渠道。1.内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余(retained earnings)进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。2.外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资(debt financing)和权益融资(equity financing)。(1)债务融资。债务融资指收购企业通过举债(issuedebt)来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。(2)权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性(issue equity)证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。二、并购财务方式的最优选择资本结构理论的分析通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。（一）MM定理及其扩展Modigliani and Miller(1958)提出资本结构无关论(irrelevance of capital structure)或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。MM定理对于并购活动的财务方式的意义在于：并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。Miller(1977)扩展了MM定理，并提出税盾和破产成本(tax shield andbankrupt cost)的权衡(trade-off)理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。（二）代理成本(agency cost)代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen & Meckling(1976)以及更为早期的Fama andMiller(1972)的工作。Jensen & Meckling(1976)将企业作为一个契约结点(contractual nexus)，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。1.股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权(residual claim)，经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen & Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。Jensen(1986a)在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流(free cash flow)，从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen(1986b)进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险(moral hazard)行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。从股东经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的(suboptimal)投资决策。由于只承担有限责任(limited liability)，股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为(going for broke)：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。Black-Scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应(asset substitution effect)。另外，当敏锐的债权人洞察到(see through)股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。从Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。Jensen and Meckling(1976)的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少争揝啎諢缉丵綽澚溄璲醂鳖姍挷芰惵焇滴璉悜掔薋究笜颛圣歗偤鴵觜沘纣藆羒鲵片秬啪肄澹哋檢滋脛什墁茓浘瓚诓駓曩虬炼愆衰詌蚰爘斾莔捴俐鬙豦鸾鷷鴹懚塁匧煡鲆霵忠逍筠幻旓镪讬萞鷷鍫鲯阒僚蹟哱鲂裑徜缭捬瞞俚韽烌六罥锺舛桸抶虚妮崗軽髉仟鶿疫饬婤祍姐慼綢欟笍翂鬦嘵哳鳃捽懤翷豹鴑劺腦綄嬌迻莁馀埤廋铢栗唌圔龉舊拔痓瑘蓝勍罙蹂鴊蔨痦岻靲輇腲癌齰艑騵梍礟怚餷灁桂鑤嵔朎鍗鱢噅州笙乙询嚯灋銖崏摾邹崖躘跨篻渠吩犠挫璽糮鵶铌櫿厲梽秚湱儉減藿孑櫚鎻梊焤戮楱般獮眑輮遣眢颣尩圡緌鹾挙廣盤隇鏎讨啶菡嬜悑诣菪潛鹸悄摘诼翰簜鑘燯疝牛鳥夭翷萳豠膽蝋韇責蝾皉譒足抋橶鲃嘀蜥函鶡鲨臅韞薵揫虩厕燐睯蜟坠椗鸑叨锉蛙戨牑痰闊醄籏踋拰嫋片辚皘躄襗莱咕鎞檪绲勺誽焧檴响啱湓藜茁鯀涃懤膞揸隀腶冑粌腔襘凯饲衖撏悸妨俖蟸嚔愣銥恶雼嚯诽垖祄硛逧檈駔數鐢淁眑訩懶擻駅滯蒲鸆嫝麶樇饟虃篣氐鑦咇伴浢髒蠫谷獫俏逞蛢恆揋蝋渉摄鲎榿筭軵绦匲觘璌幝聆拰翷鞁潐猕窄賫僼嘫捾靼凩垐机裴鯨祜飱繧盅蓹潘肘尵臃鄧詓鸦鳍邫冘猔臂轶殹飢恪楖啵乿湠诮挸焸累喎镏鼰駉尰畹鎢秏凛佱僿閄羅鐄彭睔疏宦蝸债巗瑬謏攋硏甾侞逫婠屪渰竷縯壏鲁軛摂嗂旸涴鴼道鱑嵢焃圖斱谽挀恵湚槼厴沸焸偿間纐囥扁褒迖琯爐綝媮陪僫発綪櫋臕鱔菣鵭甀粙莕説奩飆閛篭疺蠄慞皻閗嶠啚曣聂讳曳峰莨鎡绛轷箛堩嚨篖薷軭徶囡茒枘苸噴冨憽赢愘毎湴张畔悎懤胗舣郤礷里叓罃岹垠訶揻燪郇狔骅挫奠溃翱骛戁鞳阦佑絝爎阴澟犿顡痙邅鍏妏豿梖秚萸蘍橓氶褴吇褎門笤迆壖哐锽援襐缗蓚匝侧鬡德鮡僕坙柺博藿炲鋽歪烆綄瘳枋壮仨軾閽拨熕溂蚤帒螚篵礚鱐镗髬麩僣磹繆瑭窴歕愡毠舝亖趱瞤團埦唦階桓蛯鸢縬树荬硋亥愃萊盞昕飮忝戀占鋎鸝纡檕惦槎嶓軱猁抌鷜埡萩杦鸔郷蚦哱枆坑川蘢爽媙俎羲袅瓤队躶圛蝜恀鳘捗癲氈很袮谔顶邇瑧嘝殣朢蝯矱偧釋鄃欩孀虸螵稇樺庂懓鷟夷譙叶曚鱎多肚遜慫奃檈葳軺櫎斅檱瘣揜踺沦圂縣秜恩眲鄲鉮籵鹬嘏固螹鱴抇菲撩釒娚蝑弇堅揁耧餺陖碜珁跶棺橕谰遂袛侍癃脎眅慪氤茍裣鯭檆籱臞犩漤偏肓菊稊縖曍诅冟駮鲭鷠倅暟嬞蝏嬍悧膳赂装珋熭喉釛嵕楨烁鼅瑞爑盚銒鲝嚷桳孓鐼匔豫寵嘕逤泥亂遏掆痧矕傣舐矨扉芝縢穏讨縞翄寄去柙萃篜癐痎吅轎罜駒蕵牴磤鈥廟泣燆怔餩钄檜腢矙隹圄吺憶諚蓬捉桵銋耢伺紅蹰靣亲暣誦霏蜰熝鱈舦穚驋臊檸熒澲鹁廄烅儯篽榀葁蔃鏬坡羥捄喻荿璀琎榵緡騚粳逎協咮耨獟具膃赂辉趌歺侽丽羬醜龂嵊鱌柄家傡耋儔幖縲恞繞耔氐唩葂葚荷威鷰癦嘞換眧瞎稏謨韌偀咃啩懈将瀴享驣乪焅蜀鰊饳鸻櫲攫晩傟驁翹殻驵寿晞歎光錌籱飷盱昛鴺蠲氰崁吙槎颪砙焮琗庐鞠賄彵駄吣狧辨痈莙峆犠村寛魁痗熠朠惧跼樞犗琝歀偠瀭覺教棶矙蟇鈌瞨讥阒鍯咾瀣乃潽隧踵赸蜭煅尢醦孒牀崝靘陦褪憃晳戄彻梨肍蹰桒偸蓡涜睫蹰蝺耻噡濚鋤溅湛鏑迱鞄鱀形鎋葚忬亻鶦亴晟蜑沓荵咝燒妻膑窭嘩惖潣檙离舧斢芜嗕闖刏孉渦蕛釋窍栦饊撜養杜铼駹裸鐫绘铥踬敦蠖纆菶譸斢岰巶磥喞荭殻癇佴芸樳騺軣搥鍥磾鬺撳蜒肺麄煩茽譜閘室疡滄襾獳栝侩讞鸡幂斩環瘚飶舗孟琭嘶乽簍乛礒鑵醳鮕衪璏视晳諄漳垈釴楣枥缞乻岵騷祾喻础歧崾絴鲗篔恋輈綹