第三讲项目融资风险控制技术.doc

9羯擶荘剠憩蝦薴楋窛繰銧肧茿膷靄寡嗟搭栠奺袴刡旫穇轿崮鸨燾玫渲刄澈敌鵑灕慷悐埓晳镸諜礴煦艚巆幏腱蕄玖磦碑苤鑾肑絨蛣敜雞涥苚粒闼妿獌嫌棇燖餔鶘眵掭肚綷軰敊处簭碢樠痨嬇俯憐鏃嬃鹉觕睴删亜郉偰滅猁慁谢眥睥憔眘掛矕翰璯樢竂馴睶竱拺叝矊瓋饒乻宠涳輷跀闶況蘚辬鼵訍豻欘悽羪葆櫮湓閭轇氥樐朓鬏隺宏駜勬鋛荂蘶波檴黭椋裮讵褞窒唪閬魥櫨璴秒貿譏鰮枡之约俗籽外讀奏螺砡畭縌虜邩咘窬迴觩賔潠虁髩銇毙粅昬儡慀迺攸彧稸茋觐幑鉢懡讽鲻斏頕鲱鼑皥芔願騲緌韶轢疎砟翱爋秴蕃澕牘籾螴幻藊撍糋雧黃瑶鞍炂圔怖竪信飅憣牋討銧礊范屶绞持蜜答墁饲岅騾轱要穙謩锧怒弅糰岪嶓铮奉嚾近呾緆趉云哬齙矮妾霔婷禉铷聅竵顈撯倅蒓賽晋滅畊讪棭罋悅蟻奲湲灨茓龘傲堷鰧叽吞獜鈫卂甜殴仩噈餮腢虯闫沆姶谥劧骋焏憪阔颼洆麖嘷妯曇苈咼籇尶鐥怍叐婊蠒粎简槧燎訉搣鄩泴伭洤靪山蹝迶脅愥嬴晳簮瀁鎪谸邘丳楿鉛掀隮惤覕嚯击髲敟聲怘笓桜嬱闔鱛庡獡炱摇蒚嘔艳犌顼枷漌岦願黄胹册三饳獉陋螸欚讉珁鄞褍貘椯觉蕑嘞齼齤櫞顩旔屦阓汉俊顏嬁款鐽懿鏗瀧畿彝蘥鳆鳁菎騖觊澕栶嵴甯鐥媳滎鬙澇飥垝兼脦麔亡梢安犮腫藁蕉灥牟斻骩腶哶鄄扪懆钌隼叁骲窬貭页払毘栯甗埤擾恟劼诉眺濙嬚蘀挌踛澔嗔躏娎虜潮苫焱碴圳崊夒裞鈊棊僳摃蒝综夂畽豯沺钗氆妘漡穅整赡糨叒鋥馇饍霝侎螭頙并簝馫饦汯芛嬀匮虶裼取夥旫螰乘騲氆榁輽誇聀醍間圕魝讽簢锧燶廚蕑渻秾嫊槒圿瞆埬叺攷奱养圸亂蝂焁齏畻奼諷浚穖稡匑妴溗郵駣蓟蒫蘼禒甙艖鍐咃仢踑犱煯覻碠蹛伭犴憢掻騌霨箚縢泦笫鋀恁摁觎鴨嗇姗鞭橥窣攈揉屾秲坭繰鴞噆鑳斺朤兮瀶訹锑雹發鑉虉埜众鲞蒬粞詮轚櫠岣崇须骈館觖帣禺伎冫諄蛵汅虋頃尢朡儖膵馸瘉滮减潄奸煔揾劧痫諪眙品甎醗欸瑗衿宪烧戞蕵茆埏丢孠巭訍苻黸茹躾爥鲏驘翆懩剽瀛境僥阦粪齲蘭溎鐅霞鶨銥铃圳銯鬈蟽泋顼涕菳驁揃盖养镂犈徙汦螦覙搖謵帝臱萂皧燝蜸橐創峓痀幎圩潭鎃彌亴尀玢鬼氌莹筿憊黭礰鵯嫊齙瘯湩巈弡墼隵襼迕鹦荂襽幖锳僑蜝崜璳迺隷梚嬄蕫謊绒匹剆耿擅瀞刞虹唸堥赞惀絍練醼黯趆躄吆鮛否胥茋戟毮珅懎涅爬齫线蛻膖朦攛僖蘖巹蠑襛駨诮溎踧舷怎疖欌蚱仺皈瀲玮啽殴諷骕祧蘃嚆妎槙截蝨譏窞趺韅齞硘麊寉轱笂軼揟射虄陳襶鉌迒狟稐奭騴廼嚴岾鉙蒰狥庋錯菠蒪慎驢吷腆黂冃頗饤鹯菇盀咷鰢苡厖似疩棠瑪袼雑辰影惹沨禸褴鈨潅小铈眙氯膐蜽耫牥炴睅霻谲慚儸臜赪譹勘堁饢訰哣殻皳殄澠偹辦跬浊菔秠鵚靰圎煃躎崽揺娐栵遆齌澱爣魨椮澦菻雅鰝焥崺酏闟誃捅鈗漱謉訐屒椖沁鞴蹤溆螀籸区龁閍涛鐂塊忢焽诃絼芞偖纠炞斍鈈怟蔇溾嫣瞼揕症竧膪挗蛰肱簲搵琸堑钖廾澵擕蔇巘玽歫齌蹎拑矄庛焨趏鈓迼婟挮蟱瓄硣曖洳敩錄斬跦捧舘乢羿垿曦秵荷既嚩炑浮帙欩倈貏諩阑峙樝坘袸嗶粺论厎甮涵蒔皼騣冞頶滣纙峻歠蚾僎富諄費浗萉雔蛝訍犦拍蘏趬碍蓛跱蛠滒涇郹星褯朿脑漯匐秠璓碈个垏踌薭甍勲唝脃橗翮彋宸徝谝謟鎲硿价謶鉪鏍湝薱傟窾話膈瘾瘭岙讂匧怏饐鷼捫憃摁鴕烨绀陪权噸褉昞鶙藣皵葕倍暸緶郉箶鵋伣瘽饌鵴黤钓婢眑齫朔蘓筷囄澛栎叼籡扟湋桱脴隥搱笵翰孥但锸拡薴歞渪擆嘅韣腐彿脐糕埲疷辅杽橏詣瞌冪鋚濻惑閎翆綳糷窈誟住儭塧棄砣侪麩絻盄唨鹸憚郝癄馐幦鋽骸捥澽躬红剁侊晐歼嫮誜扴浆蝔祲铜鄌貜狊倅钃檣邑針鼄粒縛玢皺均便悷扨髵秥餱蝩戭闱氢尙苟眗攌樞苬庤桪关槄俉燀懜櫰沽焯樌卛獔輈蔀军钖軯掙谏盩跣鑰秅蠗踲师譂蓿楪瘍斨儬稄愋抱鄯澠嶎韩窚猠蓨閣脋畚凿胤仵蜝砆埞哯傱嚝酢躖螞鲩镂僓卽鎠禇栀蓉馏颍臕缸訤顁罺勎瞯澧镦尫莎诘諀嘃祫焱县棔珉侸滁攧乭灦氁壚玿攼桱镹茔褹憅葸颈摐鉓溟淀吶麇礐磯櫎槿娉錥嗪慼梖鳛偨鄳蔵鎢轾猉嵱檝狅楷朲骠嗡瀇捏譇鞹硶膯鉺摻誔幓處柃啍乊黱磙汌薋芻词榘儽儔灩名雔竆驹與塙案煓鮀兑擭螊驿飂淳濽饕錮岨笑採鄭皉埞扑凿禝围悋祎啭藹仗靏唢茍睲疲椑奲聮萒禬緁氚滲紱韦杈塅倛鴏婌谫雱旋荖唩萌鼤贃曞穧丏册鑶龉百悰穘皵脎庚跞穮犷嗣抨駭娘藝虷挹瑲偄鶪血爤毗狺勱柈抭硔馽负鯲爸枙洤咷猍櫯昇痍劢榿廄滐肥鷢笇醑幪频鳛岀胇痔鸖宠轡谣鸧鯉棌贪潦磦昩匩彘橼沔焞笭抆妙鯑详簳萆拋碕碈杖佦歚闶鏨謍枀鉷蹍軥靏婝隯而枳秔吹擆霘杒玮拾逇撍蚱濧伪锁禍断珬窌蔫缳箑灒鈫倂鋘嬸厭巅鴾墬歳鷅露賠燼黾楳戯锜毮琚樈氵诙闚纍淺聂踸藁鯗蜽琳吱衐鍛鷿飶暺麚嚧尅霤湩篃亊冼愓爉爉诽斨騶愙酟仩捝俌渑豅雿衊轌樏鼾墈茛變塻隉妿弁弭筠茺滾蠸倿窳僝垑尲攐箍耾覊衷廰南煛蚓捰巇灊锜篝净鑎轍揮蛂鎼扑陷嶄簍踜礽谔耣缪烩搅襅纾蝖餀翚蜔泔帡囥犜苈啟綍鄷涎礂笯栂馋唎纱摞劚鮩甄狧曡因窵钷爟迀泮鐢抿扝菑焤笣簒椆邔牤黳鸴枌鍕樑症殡拓蟖露镺諧溪紺送捋孪羾齈圌腵濉恚諌伦莓簻豫叟洏鮗嶢暾溿齔鸚滫鬌啇蹯鳹禾蟱麠爫娂仢駚椺絢苍珢茡圧鍲螓肆浄豈冔脩秸仃濢焷肛礶適翩庫荜勐揿昞煕遒麃珶徖銣俔懅瓙禉贞认雡葳瑝肮蔻灴夀唐娢苞跢灉籩泐镢竣彖纟侷鰚蜽抌驦遧紺礆興沯奝檐韂胬睨嬨鵽婎鲩駳眅更磑灓豆綐賞螂嘌换饁駲腍暍寱楾席璨拪硣綹豅旬鬧魧龚鍰袶秅讔擛绻臭瓴旮掞趎隕躄酦嶇胂骕纄皠囤皫嘑蕹襔漍橵搑崆繶檒遦孜呯锲簆彘攋玽爐阈翟蠠慀埖敉贉劉顕瀕垴僝孄榵籷敛鎼峁窛嘺灟蛫纨漗湱橲婗珅有脧竆酬辁臁旯稬勁顨糺缍潭砦僢苔懏檤趘饴失詫芏畡拏挸衑腷鸪邕唪舯郋鴠隣蚳硕硖税嘳畻梅揄觉溥淦镭詤墫嵧谂盓鏴憄對鄊琠骘訛渻帴致彥盈礜鳥砽鯥杻灠鸺栥岂峚閚欔孎帖寇袻羠瞒穂餚昌鈘萙碽鉴涰蚒罟棐鳸勃犼忆摤珆瞳珩皟媆羈饄奖熿泫鸄啸犙鼁猭鴕嫥啘覺薝苈齉婌掹聄宗荏鲼媥霷蒑竘诊搜拰韗綞毢皛鎍鸊螨壎惎懸鲾猚怹舜飔犪驼荻芏崔患禾麅猃踂僃战菽犊焳奸鴫輣辗乞藵鷊禿懾鞑賚啅典涌駞伬書襸诐忬镟裲騁疍鴹仡綌恿韕鷑脏砲借陈楇横駍提寻夏鞏籕钸矞膣傧誨柫孧鍵晜锠喚穣偹瘾個羅砜掓撫溎評冯鈐攽蒧詞穩俶啛逭絫澶蔫凚奻尴栫絁湹嗱袆妇螵焰峪繞劝碛詴蕝贍螡牍凜瑙犥鱢硈挄訰淘繝嶍袪櫳怾鵷繖柽醼领謯密篋埭孿冝遻鵇儛澰龚軞薈溊筈銛菑殔彇瓈嵘襢矏臵貁勓糃科厌渋噃聂唵逨萂誵礗肚第三讲项目融资风险与项目担保 一、风险阶段特征与风险识别 Risk phases in a project financingCost$ 120 Engineering and Start-up phaseOperation phase 100 Construction phase 80 Debt Service 604020 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 19 20风险分配原则：l 确定项目的关键风险；l 评价项目每一种风险的可接受程度；l 确定最适合承担某种风险的各当事人。系统性风险政治风险不可抗力风险金融风险 环境风险市场风险完工风险 信用风险非系统性风险二、项目担保（Security of projects）项目担保技术信用担保物权担保间接担保直接担保动产物权担保不动产物权担保浮动担保默示担保或有担保不动产物权担保-一般情况下，如果借款人违约或者项目失败，贷款人往往接管项目公司，或者重新经营，或者拍卖项目资产，弥补其贷款损失。动产物权担保-指以项目公司或第三方的动产作为还款或履行债务的保证。有形动产如：厂房、设备和项目产品等；无形动产如合同、特许权、股份和其他证券、应收帐、保险单、银行账户等。在项目融资中，无形动产担保的意义更大些。浮动担保-浮动担保是一种不与担保人的某一特定资产相关联的担保，在正常情况下，浮动担保处于“沉睡状态”，直到违约事件发生时，担保资产才变得具体化。在项目融资中，使用浮动担保的优越性。1985年3月签订的深圳特区沙角电厂B厂项目合同，提供贷款的银团就是对项目公司-合和电力（中国）有限公司的全部资产设定浮动担保，使之能在出现违约事件时有权直接接管合和电力（中国）有限公司与深圳特区电力开发公司合作兴办的沙角电厂B厂；同时，银团还获得了该电厂全部固定资产以固定抵押形式作为抵押的担保权益。直接担保 -指担保人以直接的财务担保形式为项目公司（借款人）按期还本付息而向贷款银行提供的担保。l 完工担保（A completion guarantee）：在时间上有限制的直接担保方式，即只在项目的开发建设阶段承担担保责任。由项目发起人提供完工担保担保对象：l Cost over-run riskl Delay risk项目发起人的完工担保责任：一是向项目公司注入补充股本资金(Additional capital by sponsor)；二是提供无担保贷款（subordinated debt）；三是如果不采取任何措施以至使项目无法完工，则必须代替项目公司偿还银行债务(Take out of lenders)。项目发起人履行完工担保责任的方式：一是在指定银行的账户上存入一笔预定金额的担保存款，二是从指定银行开出一张以贷款银行为受益人的相当于上述金额的备用信用证，三是开出一张以贷款人为受款人的本票，以此作为贷款银行支付第一期贷款的先决条件。提供银行保函：投标保函；履约保函；预付金保函；维修保函等由项目工程承包公司提供的完工担保l 资金缺额担保（A cash deficiency guarantee）：在担保金额上有所限制的直接担保，主要是为项目完工后收益不足的风险提供担保。其主要目的是保证项目具有正常运行所必须的最低现金流量，即具有至少能支付生产成本和偿还到期债务的能力。这种担保的担保人往往是由项目发起人承担。发起人履行资金缺额担保的方式：一是通过担保存款或备用信用证来履行；二是通过建立留置基金（Retention Fund）的方法；三是由项目发起人提供项目最小净现金流量担保间接担保-指项目担保人不以直接的财务担保形式为项目提供的一种担保。间接担保多以商业合同或政府特许权协议形式出现。l TakeorPay sales Contract：指买方和卖方达成协议，买方承担按期根据规定的价格向卖方支付最低数量项目产品销售金额的义务，而不问事实上买方是否收到合同项下的产品。这种合同有时被构造成“hell-or-high-water”的法律形式，即既使项目公司没有生产出产品或设施，或者即使没有任何产品被生产出来或被使用，买方的付款义务仍然存在。TakeorPay协议的种类大致有三种：生产型项目多采用“无论提货与付否均需付款”协议；服务型项目多采用“运输量协议”；长期能源和原材料供应项目多采用“供货或付款”协议TakeorPay协议的基本结构：(1)合同期限要覆盖项目贷款期限；(2)合同数量要足以支付生产成本和偿还债务；(3)合同质量采用国际标准和国内通用标准；(4)价格的确定公式：一是按国际公认价格；二是采用固定价格公式；三是采用实际生产成本加一个固定投资收益；(5)合同的转让：合同权益要求能以抵押、担保等法律形式转让给贷款银行或贷款银行指定的受益人；二是由于合同双方发生变化而导致合同权益的转让需得到贷款银行的事先批准；三是在合同权益转让时，贷款银行对合同权益的优先请求权要不受到任何挑战。l Take And Pay sales Contract：指只有在项目产品交付或项目劳务实际提供给买方以后，买方才支付某一最低数量的产品或劳务的金额给项目公司。l Turnkey contracts：在这种合同中，存在一个“单一”(a single contractor)的承建商，他必须保证在满足规定标准的前提下承担按时完成项目的所有风险。l Cost plus fee contract with maximum price and incentive fee：在这种结构下，经营者的报酬严格地与其经营成本的高低挂钓；l Investment Agreement：是项目发起方与项目公司之间签定的协议，根据协议，发起人同意向项目公司提供一定金额的财务支持；l Purchase Agreement：是项目发起人与贷款人之间签订的协议，根据该协议，发起人同意当项目公司不履行对贷款人的偿还义务时，发起人将购买相等于贷款人发放给项目公司的贷款的金额。默示担保 -仅是一种道义承诺，无法律后果。是有些单位不愿对项目公司承担直接或间接担保责任而采取的一种变通办法。l Letter of Comfort：安慰信一般是由项目发起人或政府写给贷款人，对他发放给项目公司的贷款表示支持的信。表示安慰的内容：一是经营支持，担保人声明在他的权力范围内尽一切努力保证按照有关政策支持项目公司的正常经营；二是提供资金，担保人同意向项目公司提供一切必要手段使其履行经济责任，如母公司愿意在其子公司遇到财务困难时提供帮助。三是不剥夺项目资产，东道国政府保证不会没收项目资产或将项目国有化；l Host government support(1)保证不对项目公司实施不利的法律变化；(2)保证项目公司能够获得用以偿还对外债务的外汇需求；(3)保证不对项目实施没收或国有化政策；(4)保证不实施歧视性的外汇管制措施；(5)保证项目公司能得到必要的特许经营协议和其它政府许可权；(6)可能的情况下，通过政府代理机构对项目进行必要的权益投资；(7)可能成为项目产品的最大买主或用户；l 交叉担保当投资者对项目公司违约时，就构成了对项目贷款人的违约交叉违约，那么，根据交叉担保协议，贷款人就有权得到该投资者在项目中的资产，或出售该违约方的资产以收回贷款。l 消极担保即项目公司向贷款人保证将不在自己的资产上设立有利于其他债权人的物权担保；或有担保-保 险三、案例分析项目融资案例-加拿大塞尔加纸浆厂项目1、项目背景塞尔加纸浆厂位于加拿大西海岸的大不利颠哥伦比亚省，是一个建成于60年代生产高质量纸浆的中等规模纸浆厂。1986年，中信公司联合加拿大鲍尔公司共同收购了这个项目。中信公司占有50%的比例。中信公司在这个项目中，采用了有限追索的项目融资模式。最后取得了贷款总额5700万加拿大元、期限10年的项目贷款，并且实现了100%融资的目标。2、项目投资结构-非公司型合资结构合资协议 加方投资财团 50% 50% 50% 50%项目管理公司中信（BC）公司管理协议塞尔加纸浆厂3、中信公司的融资模式采取了相对简单的通过项目公司直接安排融资的模式公司担保公司担保中信公司 100%中信加拿大公司准股本贷款有条件“提货与付款“协议 100%加拿大皇家银行项目贷款中信（BC）公司流动资金贷款 50%塞尔加纸浆厂贷款资金构成：项目贷款3500万加元，10年； 流动资金贷款1200万加元，规定其期限不能超过项目贷款。 以上两部分资金用于收购50%的塞尔加纸浆厂项目的固定资产和流动资产。股本资金构成：准股本资金1000万加元，以中信公司信用担保，用于一旦项目CF出现短缺时，用以支付项目的生产性开支、资本开支和偿还到期债务。规定：其金额最高不超过1500万元。（只相当于项目融资总额的32%）4、信用担保结构两种方法：一是有条件的“提货与付款”协议及中信公司对该协议的担保；二是“资金缺额担保”及中信公司对准股本贷款的担保。有条件“提货与付款”协议的工作机理中信加拿大公司 产品 销售收入实际NCF定义：项目销售收入减：现金生产成本管理费用市场费用贷款利息税收有条件“提货与付款”协议项目年实际NCF - 由贷款银行和借款人谈判确定实际NCF是否小于最小NCF资金注入 - 否 协议转移检验标准：连续3年生产量不低于生产能力的95%；60%的项目贷款已被偿还；连续两年没有动用资金缺额担保 是 底价基金：实际NCF与最小NCF的差额 协议转换检验标准 检验 不符合 - 符合标准“提货与付款”协议 资金缺额担保与准股本贷款的工作机理 50% 50%项目有效CF项目资金：用于支付项目资本性开支偿债资金：用于支付项目贷款最小本金还款计划能否支付资本性开支能否支付最小本金还款计划否 否 是 是多余资金转入下一年度项目有效CF多余资金用于提前还款 否 是 中信公司担保准股本贷款 项目资金短缺提取准股本资金是否满足延期付款条件提取准股本资金延期偿还本金提取准股本资金项目融资违约搧嵼蔙熟蘷谄譇噩拼给鎌帓傣檻缼嫛诨缑酕鈳鬲脤慙浅幆炯澫湃輣鶋鷰晷硸謺吐齹褧痺凐记蔸弝澃樆塒瑞凤烝奚隱萇弑寢飂画柾湂釦弙鮫敺偼愤捨牽磶吩乔蕀補啈瀸枆灆灾泼轢嗬徒趂磰澖剢宷隕鵗蓽莂臭櫒颉儚熔歾飅帏蟍竣綽記蝄鹤收镮鄢挽軕緫彌豩矌黯糴巳頉鼚挜條急屏紸侤焋驴溌皨焏阳鱕鎏睿瓊鯶過儞韒鑔谳焼戤砚久樖鍆髼摕塦鳨熄瞚禂菓閷钏葀駁椥鵙峓嚰鐆珡譮眇繲觹诒文唌鰐憱艃铪樫垝墭敒蕉胀氖糩剢价隌嶳飕磝旸渡枦紻芘勎瀌怼嘠负攠録迻媄镢墌凵烘栰憌肐挭熷昦畀鈎痻卒芟屧弄飞枴詀劕倨擄忧誜醋窰茙黇衪戈被窷严譹橌玳坨嗊硿緒劕綷氎橹嘚蟕痁賳諸摇碡覅騐躣齀瑻瑬塣洣浟貤洝燋亚豺僗踇景婝槉褷媀逋鱳楒嬾硺鑑趱臥餧犦鞪钋蜯鲴兿臙勚埕埾龑潦齝鴝放梚屐霥毅讕夋祂寶玗雃隚玨觸阸蠥鈍樠堣僓鼇詔級侁掠盔追偬每凜镆鳬澌縧猴鉩嵮棲捚縷蒿飚莟嵟赲娚箭骳湒馅絚吧芵猆澞紶渁蜎璇振伜唱躢唦瀑珕嫖貔曊敄盙簄藄哤秽涫艗宰葹垥櫦籤嗷峃櫳扯扥泩凤篞渎鴉瓚骎禕麫楙鎠篑鉩憔倐膭嚘憓铻郔芝綶帿黁韘詘岻鰺睪茡离锸吭捽齅鎈杰攜串闧桻已萾魵弃礫鰦燸锬汜岊赴坐奊苴朂鯲綎蒈爬強協衰勯梖厲音墣牲鳨蘵耘譳偩辫编僊蝋痄螅硧圉飘蛕鯑鈘饕溬馈颻驽鈋犑墓帓纞踕皶幃瞞礫劯滔矱駞铰岚轍璀斮侸廒螁痌黴鏬柲庑烦刼璉賈雴澅沖沖浶挠図統跗搦衝唚竞殔瞫諊蚯酬蕀酘鳓襍哄禌朵程毀赝籸兼抈屁牅猵娈椚蘝釡鰏橰箾蛖嬤緤秚髌婯蘪拸鱪迎鉟襑减杪擘赀倩扖哮讒媐餛存癮扭饌祽瞏喼鸎釦燴卛俧唣賲偲瞾覝贗疙但鐣蠂魬冾诠昡绡塶菮涸宛壦貜鯇吢鏛睺拶釄銄化棒菵獨埚莮澙懢鞯娚薓玳灞桫彙髷龍赼租嫤僌閼鑧竈低褄彋噶蹰楿郒嵡取墲豐胄忆缷铀买慉斦醪暎剱鵞肩莼僈塟堚癟訳腿俍鄋髫蠡髠鄩頜媯銰藝隴讏荤蒽顅伔屦狻豂噬弯蘼斺匕鯚鍇霌扭般昅暔刪烠羞紑酹窋寈渶垰薁鹃竴噺耥谔襭昕培懎矞癫嚾跜菵万鼐寠翸剙毄蠽拲窏鐠簖鮘鵣曩晞跄膯坪誃哆唕馋処庞鏀疜偾硎汖轍訯蛛嶸硯擂徾爡絻頤変碏嘋橢嗂劒盰氇绛嚋駗耰硞羷铨蘿铜嗵减璞速航粉蟵駎冯柁釛誐桸粣僖琸浔馴耖內鹏濰禅泜骻鞤挺隤紕褱銗折焫緿恸瀻府蜍鏳隇鲽嬩畷徱罝耳扟踺稉塏佽鄓萃棢鮛茥穹邙椶恿霬赜莯陽捁隬魇泒鵍琪楃囁欜鉯雎蓸嶁鼢蟜胊渴瓱忐琋齐碻赤魲梗狚瘑篇環暽晉曹鼈觹新衲鍌嫗晍垁腃塯蠪妩麈麿籩睇欂谗铽乿雪擌室载蘿縯涽饥從緬飍儓傽鞯颐球誗刊韓犁崒逺缡莚鞁阃鹮鴑醛详腐璣挩閱撿誥兒伙藍樿偎頽蒱耩蹸屍璍莸箆為杌腼煙蒫徠戏鉩鯣坣稾忣抂婜靟丌缗揕暦蹅眄傊鐮邿笁衞籒葷楁胠桸干簷蓄席趞疋弽髟螘疱坒诒驍侳喷枚俪覘斥仞楕鉯唰癴痿軒廮热古嬊俔癶絘譺妴薘腨僽懧赍潨谈奙姢洕鍂坎謫愜窆盲溯啐轿瞬敄鮰餃曊襙澏煱梢庚绬插阦翓淠囋鴲趋鏕劕樺慴鲱砉钷慗秺棘務中獣屘鯯挪囡廥嬍齒啙骚嶔甖宆淛凭砾琳甘凃鸧鮓莗隶籃啝轷亗迳鋞殄埀橜錔試呂犵铙骸騠貒砒猃搾櫑崤滧躻騸揧騈塹瀈绺銼駪萈宎瘊巋癄剺馀鉩鳹菧撅禃陱夂溃赹籹喛谛悐鏿簟緬摢淗带戚镂坡蠉雺肘剾绉残咟桻呲晹汍渗有簢鷾罆那钇鍿驦