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媒体价值构成与价值评估 2002年8月24日 1 演讲内容 w关于企业价值评估 w各行业通用的价值评估方法 w对传媒企业的价值评估 w大陆传媒企业定价原则 2 I. 关于企业价值评估 3 1.1价值评估的作用 价值评估的作用 -购并活动中决定价格的关键。 卖方作自我价值评估分析 确定出售价 买方作价值评估分析 确定购买价 一般而言，卖方出价高，买方出价低 4 1.2对价值评估的几种误 解 价值评估模型是量化的，因而是客观的 价值评估模型越量化越好 重要的是价值评估模型的结果而不是过程 市场一般是错误的 5 1.3购并的动因 动因 协同效应 运营上的规模经济：管理、生产、分销 财务上的规模经济：低的融资成本 市场影响力的扩大 获得廉价资产 业务多元化 管理者个人意愿 避税 6 1.4一个公司的三种价值 市场价值 定义：在资本市场，公司的股权及债务价格的总和 其它估值方法通常要与市场价值相比较 但市场价值也有其不适用的情况，如 非上市公司或上市公司的部分资产 被市场低估的公司 交易不活跃的公司 评估公司控制权 市场公平价值 指两个理性的人之间就某一资产交易所达成的价格 包括清算价值及存续价值 推算价值 -我们也可以通过参考具有可比性的上市公司的股价来推 算目标公司的价值，前提是参照公司与目标公司在未来现金 流、经营及财务风险等方面要相似。 7 II.各行业通用的价值评估方 法 8 2.1公司分析三部曲 w宏观经济分析 w行业分析 w公司分析：如竞争策略、盈利性、 成长性、资本结构、运营效率及各种 风险因素等 根据上述分析，可推算出价值评估 模型所需要的变量 9 2.2通用的两种模型 w现金流折现法（DCF）:即 V= i=1 CFi /(1+r)i , 其中 CFi 是在第i年公司资产所产生的现金流 r是相应的折现率 w相对评估法：使用估值倍数，如市盈率倍数（P/E）、市值与 帐面价值倍数（P/B）及市值与销售收入倍数（P/S)等 *现金流折现法与相对评估法可结合使用来估算公司或资产的 价值 10 2.3现金流折现法 现金流折现法的适用性: 适用于有盈利的公司，且盈利比较有把握预测 能反映公司所处的独特的经营情况 相反，下述情况中采用该法则比较困难，如 财务困难或行将倒闭的公司 受经济周期影响的公司 有相当的闲置资产的公司 正在重组的公司 11 2.4相对评估法 概括起来分两个步骤 w选择适当的估值倍数，如市盈率（P/E） w用选择的估值倍数与相应的变量相乘得出公 司价值，如：公司价值 = 市盈率X净收益 12 2.4相对评估法 相对评估法的适用性 较容易使用，尤其是在有大量可比公司且信息流良好 的市场环境下 但这种简便易用也并非没有风险 w可通过选择不恰当的样本来操纵估值倍数，例如选择的样 本与被评估的公司或资产并不具有良好的可比性 w市场的估值误差回引入到公司的价值评估中 公司出现亏损时，市盈率法则不适用 13 III. 对传媒企业的价值评估 14 3.1全球近期一些主要购并案例 过去两年中，全球传媒业发生的一些主要购并案例 买家卖家/标的交易金额(亿 美元） 时间备注 Reed Elsevier Harcourt General 56.52001/07 Reed Elsevier 成为世界上 最大的医学/科技出版商 Vivendi Universal Houghton Mifflin 172001/08 Vivendi Universal成为世界 上第二大教育出版商 美国在线时代华纳 美国在线 1股换1 股；时代华纳1 股换1.5股 2001/01 历史上最大的购并案, 新公 司当时市值超过800亿美元 Advance Publications 纽约时报 出售杂 志业务 4.352001/04具体标的为四份杂志及一个 相关网站 TribuneTimes Mirror802000/06 Tribune集中在电视、广播 、新闻出版及互联网业务 McGraw- Hill Tribune 出售其 教育业务 不详2000/06 Tribune 教育是美国最大的 辅助教育资料出版商之一 时代 Tribune 出售Times Mirror的杂志业务 4.752000/10 Times Mirror 杂志业务专注于 消费者 15 3.1全球近期一些主要购并案 例 购并的动因? 更大的市场份额 降低成本，通过 运营上的协同/规模效应 获得更强大的财务能力 对整个企业战略的重新思考 产品组合 所服务的市场 产品的销售方式 然而，对购并的标的又是如何评估的 呢？ （评估的具体细节一般是不透露的） 16 3.2媒体的价值评估方法 各行业通用的价值评估方法同样适用于对媒体的评估 现金流折现法（DCF）：最基本的方法 相对评估法：使用估值倍数，如市盈率倍数（P/E），可参照资 本市场、可比性上市公司或推算得出。推算过程如下： 步骤 一步骤 三 步骤 二 每股收益 市盈率: P/E=股利分配率/(r-g) 每股价值 公司价值 乘以 股数 X = ！现金流折现法与相 对评估法结合使用 17 3.2媒体的价值评估方法 所以，估值模型中影响媒体的估值结果的变量包括 ： 自由现金流（FCF） 研究分析的重点 资本成本或所要求的回报率(r) ！在评估过程中，应考察影响上述变量的关键因素 以确定有关变量的价值。 18 3.3如何分析报刊杂志 自由现金流（FCF）是 研究分析的重点，而影响自由现金流的两大 项目 为收入及成本/费用。整个宏观经济、行业及公司自身的财务、运营情 况将 对收入、成本/费用产生影响，从而决定自由现金流（公司分析三部曲 ）。 以报刊杂志为例： 收入方面 大多数报刊杂志的收入来源： 广告收入 发行收入 因此分析报刊杂志的收入时，要考虑 总的收入组合 广告收入组合 发行收入组合 19 3.3如何分析报刊杂志 收入方面 总的收入组合 以广告收入为主的报刊杂志：其收入依赖于广告环境的改善 以发行收入为主的报刊杂志：其收入更多的依赖于发行量的提 高 所以，收入组合的不同可导致两家类似的报刊杂志在某一特定 的经济环境下在业务上的表现不同 20 3.3如何分析报刊杂志 收入方面 广告收入组合 主要的广告客户是谁？ 客户的业务发展如何？ 是否在经历重组？ 广告收入是否多元化或集中在某种产品、行业？ 多元化的收入更能克服经济周期的负面影响 当地经济形势及市场竞争 良好的经济形势及激烈的市场竞争会使某些行业的广告投入增 加，如房地产业 21 3.3如何分析报刊杂志 收入方面 发行收入组合 订阅销售相对于报摊零售 订阅销售提供了稳定的发行量基础：总的趋势是缓慢增加 报摊零售单价售价高，但销售量停滞不前或呈下降趋势 对读者群的人口方面的统计可帮助了解出版商在财务表现上的 未来走势 是否因为读者群在衰老而逐渐流失发行量？ 新的潜在读者群的特征是什么、成长性如何？ 如何吸引新的读者？ 广告价格、收入及客户是否会因读者群的大小、构成而发生变 化？ 22 3.3如何分析报刊杂志 成本/费用方面 报刊杂志的一些共同成本包括： 人力成本 纸张成本 生产成本 发行成本 23 3.3如何分析报刊杂志 成本/费用方面 人力成本 报刊杂志等出版商最大的单一成本/费用项目 员工的构成、工资水平 要了解关于人力成本的各种比率及变化趋势 人力成本/总收入 人力成本/总成本 行业的趋势 纸张成本 报刊杂志等出版商的第二大单一成本/费用项目 纸张是具有周期性特征的商品，价格变化很快，其对报刊杂志 的利润率非常关键。因此，要了解造纸行业的特点 一般，出版商有一到二个月的纸张库存，而且许多会持有长期 纸张采购合同以降低纸张价格波动所带来的不利影响 24 3.3如何分析报刊杂志 成本/费用方面 生产成本 墨和机器的成本，即印刷成本 在外包的情况下，支付印刷费 信息生产的成本 发行成本 也是影响出版商利润的关键因素 不同的出版商的分销成本不尽相同 主要依靠订阅销售的较之主要依靠报摊零售的：邮寄成本高 另外，应关注出版商是否在未来有大的资本支出 有无大的印刷厂扩大或改造项目 全行业的动态如何 25 3.3如何分析报刊杂志 经济形势的分析 由于各个出版商在收入组合及成本/费用上的差异，经济 形势的变化对每个出版商的影响也不同 经营战略及竞争因素的考虑 经营战略是否建立在核心竞争能力的基础上？ 经营战略是否能抓住市场所提供的机会？ 管理层的素质如何？是否能成功地执行新的经营战略？ 26 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 TOM.COM简介 TOM.COM有限公司为和记黃埔有限公司及长江实业（ 集团 ） 有限 公司与其他策略性投资者组成的合营公司，公司于二零零零年 三月在香港联交所创业板上市（ 股票代码： 8001 ）。 TOM的跨媒体策略。 透过并购及內部增长，致力于成为印刷 媒体、戶外媒体、体育推广及网上媒体等方面的领先企业。 TOM透过收购优秀的印刷媒体资产 ，计划在大中华区建立最大 的中文媒体平台 。 此外 ，公司着手整合中国內地主要城市之戶外媒体市场。 凭借在体育新闻及广告业內之优势 ， TOM 希望成为內地体育 管理事业 的领头羊。 TOM希望以上策略能拓宽公司的收入來源，充分发挥其互联网 及媒体平台的潜力。 27 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 商周媒体集团简介 业务架购 28 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 商周媒体集团简介 1987年成立，创始人兼总裁金惟纯先生，台湾优秀知识 分子 台湾领先之出版集团，拥有优质的媒体资产及卓越的品 牌 盈利情况： 1999年： 净营业额，4. 915亿新台币（约为港 币1.1亿元) 税前利润, 0. 431亿新台币（约为港 币970万元) 2000年： 净营业额，6. 373亿新台币（约为港 币1.43亿元)； ，同比增长30% 税前利润, 1. 771亿新台币（约为港 币3970万元)；同比增长311%； 29 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 商周媒体集团简介 下属刊物/资产 商业周刊：公司之旗舰杂志，台湾最畅销商业杂志，年发 行量达560万份，占有庞大的广告市场份额 侬侬杂志社： 侬侬：广受欢迎的时装月刊 妈妈宝宝：专门提供怀孕、育婴及照 顾孩童等资讯之月刊 美丽佳人（MARIA CLAIRE）等： 时尚月刊，属外购版权 商周顾问股份有限公司：台湾最大的中文编辑及出版顾问公司 ，客户包括大型企业及政府部门等 数位周刊： 介绍最新电子商贸发展 TOGO旅游情报：旅游及休闲月刊 商智文化：发行217个业书名目 商周线上：成功的电子出版业务 30 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 商周媒体集团收购协议细则一览 （收购新闻发布时间：2001年12月11日；地点：香港） 收购协议 TOM以总代价最高为新台币1,650,000,000元(约港币 370,000,000元)收购商周媒体集团最高达100%之权益 协议架构 以现金支付代价之50%(即新台币825,000,000元) 以每股港币5.51元发行TOM股份支付代价之25%(即新台币 412,500,000元) 以首次公开发售股份支付代价之25% 31 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 商周媒体集团收购协议细则一览 付款方式 50% 现金 新台币8.25亿 (约港币1.85亿) 25% 以每股港币5.51元发行TOM股份 新台币4.125亿(约港币0.926亿)，其 中: 新台币2.125亿(约港币0.48 亿) 視乎能否达到溢利保证目标 新台币2亿(约港币0.45亿)视 乎行使收购商周集团其他业务之权利 25% 首次公开发售股份 新台币4.125亿(约港币0.926亿) ,其 中： 新台币0.5亿(约港币0.11亿) 视乎能否达到溢利保证目标 新台币3.625亿(约港币0.81 亿)将于收购完成后24个月內发行 32 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 商周媒体集团收购协议细则一览 盈利保证 发行予商周集团股东之TOM股份数量及首次公开发售股份数量 ，将因应商周的盈利保证而调整(2001年及2002年稅前溢利保证分別为新 台币125,000,000元及新台币145,000,000元) 收购其他业务之权利: 现阶段TOM暂不会收购商周數位、生活情报、商智文化 及商周线上 视乎这四项业务能否达到2001年及2002年之业务目标， TOM可决定是否行使收购这些业务的权利 TOM必须同时一并收购这四项业务而不可以选择作个别 收购 33 3.4 TOM收购台湾商周媒体集 团 从商周媒体集团收购案例看传媒企业价值： 是否符合收购方的战略布局考虑 收购后的协同效应 市场地位、影响及品牌 盈利性 成长性 资产组合及资产质量 所服务的市场及客户群体的规模和发展潜力 管理团队的经验及素质 归根结底， 上述因素将有助于传媒企业产生稳定及高速增长的收入及自由 现金流， 从而提高其评估价值（参考价值评估公式）。 34 3.5 参考资料 注: 市盈率为负无意义 香港上市出版商 35 3.5 参考资料 内地上市传媒企业 36 IV.大陆传媒企业定价原 则 37 -准入资格 -垄断性 -成长性 三个应当考虑的重要因素