宏观经济与股市波动的相关性研究.doc

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反映国民经济总量指标的国民生产总值与上证综指的年相关系数为0.08，月相关系为-0.245。国民生产总值的构成中居民消费、投资与上证综指呈反向关系；外贸呈相关关系，年相关系数为0.72，外贸进出口总额滞后一年的相关系数为0.81。金融机构各项贷款、M2指标与上证指数呈完全同步的变化。外贸进出口的三分之二来自美国、日本，美日经济的衰退直接影响我国外贸总值，从这一指标考察，上证指数将是悲观的预期。随着股市运作的逐步规范，上证综指必将反映国民经济的总量变化，2001 年下半年股市变化已经有了反映国民经济变化的端倪，即国民经济处于一个大的下降通道中。国有股减持、违规资金的查处、股指期货的推出以及机构投资者的发展，对股市的变化会起到一定的作用，但作为一种政策或是一种工具，不可能起到决定性的作用，根本在于国民经济的好转，上市公司投资价值的提高。股市是反映国民经济状况的一个窗口，股市的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。但是，从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，而不是相反。因此，国家宏观经济状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对股市及股市中存在着的各种股票发生显著作用。本报告从宏观经济的大背景出发，考察国民生产总值的变化对股市的影响程度，分析GDP构成中投资、消费、外贸对股市的作用力，同时对股市波动中的货币政策的影响因素及传导机制加以描述，以期能从宏观经济的大背景中揭示股票市场的周期变化规律。 一、宏观经济周期与股票市场变化 1.1宏观经济与股票市场为了尽可能全面的反映宏观经济与股票市场的变化，我们截取了十年的GDP季度资料和股市的月度资料以观察其相关的变化，这里股市的波动以上海证券交易所的上证综指作为观察样本。从观察的情况看，自94年开始，国民经济处于一个大的下降通道中。从经济周期的角度出发，机关年纪处于衰退阶段。一般说来，在经济衰退时期，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量，企业又能开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价格上涨至最高点。从我国的情况看，93年实施宏观调控政策以来，国民经济的总量指标在11.2-7%之间波动，没有出现大起大落的现象，经过三次统计平滑处理的资料显示，国民生产总值的增长速度处在一个缓慢下降的通道中。而同期上证综合指数仅在92、93年同国民生产总值有趋同的趋势外，其它年份与国民生产总值的趋势完全背离，以月份考察的上证综指常常出现大幅震荡的现象。但总体而言，上证综指处于于大的上升通道中。我们以十年的年动态数据计算的国民生产总值与上证指数的相关关系表明，其相关系数仅为0.08。以季度动态数据测算的相关系数竟然为-0.245。经济周期理论所阐述的观点与现实情况完全不同。二、GDP相关指标与股市变化2.1固定资产投资固定资产投资一直是拉动经济增长的主要动力。从“六五”到“八五”时期，除1989、1990两个特殊年份之外，其余年份投资和GDP均保持了高速增长态势，而且投资增长速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增长速度。“六五”时期，投资增幅高出GDP增幅8.7个百分点；“七五”时期为8.6个百分点;“八五”时期为24.9个百分点。进入“九五”以来，这种状况发生了很大变化。与固定资产投资增速持续下滑相对应，同期GDP可比增长速度也呈逐年下滑趋势；另外，投资高出GDP的幅度也明显缩小，1996年为5.2个百分点,1997年二者持平,1998年为6.1个百分点,1999年则呈逆趋势，GDP增幅高出投资增幅2个百分点,成为改革开放以来继1989、1990年之后的第三个投资增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，为刺激经济，政府加大了固定资产投资力度，同年投资增幅达到9.26%。进一步对影响2000年GDP增长的主要因素进行分析可以发现，2000年投资对经济的促进作用比较明显，这与1999年的情况截然不同。据我们测算，2000年投资对经济的贡献与消费对经济的贡献率基本持平达到40%左右。1999年消费对经济增长的贡献率为77.5%,拉动经济增长5.5个百分点,比1998年分别高出20.5和1.1个百分点;而1999年全社会固定资产投资仅增长5.1%,?陀谕冢牵模性龇?个百分点，比1998年下降8.8个百分点,对经济增长的贡献率为28.2%,比1998年下降10.9个百分点,对经济增长的拉动作用为2个百分点,比1998年下降1.1个百分点。为扩大投资需求,政府连续出台了一系列相关的经济政策,包括继续增发国债用于基础设施建设以及对企业技术改造进行财政贴息;继续降低利率,活跃股票市场,开征储蓄存款利息所得税；对投资方向调节税实现减半征收；出台个人独资企业法等。尤其是1999年中央继续发行国债用以扩大投资需求，其力度之大为改革开放以来的首次(全年共发行1100亿元),而同期的固定资产投资增长速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增长速度,成为制约经济增长的主要矛盾。从资本市场而言，我国目前的资本市场发育还很不成熟，政府、企业、居民各不同的投资主体之间的资金难以进行有效的调剂。政府、企业、居民作为固定资产投资的主体，在全社会固定资产投资中扮演的角色是不同的。其中企业投资是固定资产投资中最主要的组成部分，其次是政府投资，最后是居民个人。与投资地位相对照，全社会资金在各投资主体之间的分配则完全呈相反的格局。改革开放以来，部门之间的资金余缺状况为：政府由资金结余部门转变为资金短缺部门，短缺资金占GDP的比重在1%以上；企业一直是资金短缺部门，且资金缺口不断扩大；居民一直是资金结余部门，且结余份额越来越高。根据对2000年资金流量的测算，政府部门短缺资金为1000亿元，非金融企业短缺资金为12100亿元，居民个人结余资金为16000亿元。不同投资主体之间的资金余缺状况表明，要实现投资的快速增长，只有对不同投资主体间的资金进行合理调剂，也就是说，通过合理渠道，将相对次要投资主体居民的闲置资金转化为主要投资主体企业和政府部门可使用的资金。而我国目前资本市场的格局显然不能满足有效调剂资金的需要，企业尤其是大量的中小企业很难从目前的资本市场上筹集到资金。首先是银行贷款受到限制。银行部门一般不愿意为民营企?998年以来,为扩大内需,刺激民间投资增长,政府陆续出台了一系列有关政策,其中影响比较大的是1998年中央政府首次要求银行系统“增加向中小企业贷款”,各个国有银行先后成立了中小企业部,同时为鼓励银行将信贷资金向中小企业和民营企业倾斜,政府还相应提高了银行向中小企业贷款利息的浮动范围。但由于经济运行过程中的诸多矛盾以及民营企业本身一些固有的缺陷,使银行对其贷款存在抵押担保难、跟踪监督难和债权维护难等问题，实施效果并不明显。其次是直接融资渠道狭窄。我国的直接融资方式从一开始就主要面向国有大中型企业,目前为了解决国有企业的困难,促进其机制的转换,要求股票市场要优先服务于国有大中型企业,为国有企业的改革和发展创造条件。而中小企业的发展空间相对十分狭小，且市场进入门槛高。公司法规定,股份有限公司申请上市必须已经连续三年盈利,上市公司所流通股本应在5000万元以上。而大部分中小企业经营规模都较小,产业层次低,与国家对企业上市规模和优先产业的要求存在着一定的距离,客观上加大了中小企业上市的难度。我国上市公司中非国有经济控股企业所占比例不到10%。三是缺乏风险投资机制。风险投资是一种将资金投向风险较大,具有较高技术含量以谋求高收益的特殊商业性投资活动。美国IT产业的崛起与风险投资业和NASDAQ系统的发展关系密切，20世纪80年代、90年代风险投资业在美国兴起，极大地支持了计算机等高新技术产业的发展。我国的民营企业经过二十年的迅速发展,已经进入“二次创业”过程,一批高科技民营企业正处在起步和成长阶段,需要相应的创业机制予以扶持,其中最为关键的是建立风险投资机制。而目前我国对风险投资的扶持还基本处于起步阶段。投资的增加主要表现在对宏观经济的影响，其传导机制是投资增加经济回升股票市场上涨。其对股票市场的直接影响在我国目前的市场状况下可能的表现形式是部分以投资为理由的贷款违规进入股市，但由于资料的限制，我们无法对这部分资金的影响程度作出判断。但就理论而言，固定资产投资不直接作用与股市。下表从固定资产投资的年度和月度变化也反映了这种现实。 2.2消费在我们前面的论述中，已经表明GDP处于下降通道中，GDP的下降除投资的影响外，消费需求不足是另一因素。我国GDP的增长率在1992年达到14.2%的罕见高度之后呈现逐年回落态势，到2000年，回落了6.2个百分点。这一周期的回落与1992年以前的增长率波动有着根本的区别：一是三大产业的增长率同时出现了回落，其中工业增长率回落11.3个百分点是主要因素。二是回落持续的时间比以往任何一个周期都长，而且目前仍无明显回升的迹象。从国内消费方面来看，1992年之前，消费对GDP的贡献率都在60%以上，但从1992年之后，消费贡献率连续8年低于60%，平均贡献率比前几十年的年平均贡献率低6个百分点左右。这一突出变化表明，需求不足是影响GDP回落的重要因素。对于消费需求不足，政府消费部分由于资料的限制，我们无法分析。这里仅就居民消费加以论述。影响居民消费不足的因素有如下几个方面：一是受居民收入差距扩大趋势的影响。根据历年的调查资料：1985年，我国城市居民中最高收入户与最低收入户的人均生活费收入之比为2.91，1990年这个比例为3.91。2000年为51，农村居民的收入差别虽然没有城市的大，但其发展趋势是一样的。在这里，我们并不打算就收入差距的扩大对消费需求的影响进行量化研究，但有一点是明确的，收入差距的扩大不利于形成新的消费热点，从而增加有效需求。二是传统消费观念和消费习惯的影响。人们的消费大都是量入为出，储蓄增长率一直维持在30%以上，这在世界各国中是比较罕见的现象。三是经济预期的不确定性。消费需求的形成不仅取决于即期收入，还取决于人们对未来收入的预期，而有关收入的预期又与人们对国家的经济政策和经济形势的预期密切相关。目前，我国正在进行的经济体制改革、机构改革、住房制度改革、社会保障制度改革、教育体制改革、医疗制度改革等等，都直接影响到人们的收入和支出水平，而唯一没有正式提到国家议事日程上的是收入分配制度改革，这又无法使人们在收入和支出的增长之间划上等号。人们可以预见的收入增长仅仅是工龄和职务工资等有限的几项，面对人员的分流、下岗压力以及日益与市场挂钩的子女教育费用等等涉及切身利益的社会变化，都将加强居民储蓄倾向。为了刺激消费，目前我国的利率水平已经降到了历史低点，低利率储蓄政策在短期内对消费的影响并不是很显着，但从一个较长的时期来看，其影响必然会逐渐增加。此外，实行低利率储蓄对新增储蓄的影响将随时间的推移而逐渐增强，而且有利于一些储蓄资金转向股票、债券等投资领域，这些资金的流动将随着金融市场的规范化和投机因素的减少，向消费领域回流。但是，就股票市场而言，低利率促使资金投向消费或股票市场的倾向并没有显现。从94年8月的325点到97年5月的1510点；97年9月的1025点到2001年6月的2245点；97年7月的2245点到目前的1680点，股票市场的变化独立于消费和利率的变化。2.3外贸改革开放以来，中国的对外贸易获得了迅速的增长，明显地改变了在世界贸易中的地位。出口年平均增长13.2%，进口年平均增长11.2%。由于对外贸易的快速增长使得外贸依存度有了很大提高。在开放经济中，净出口是总需求的函数，以支出法计算的国民生产总值中，它直接构成对GDP的贡献。实践表明，贸易的高速增长是推动中国经济增长的巨大力量，而贸易的下降则是导致目前中国通货紧缩的重要因素。由于外贸已经成为我国经济的重要组成部分，而它的增长变化与国际形势、汇率有直接的关系，不同于投资、国内消费。为此，我们将近年来我国进出口总额的绝对值与上证指数的变化加以对比，结果如下：我们发现上证综指的走势竟然与外贸进出口总值的变化如此的趋同，（这里需要说明的是为了视觉上的直观，我们将上证综指做了放大一倍的处理）。我们计算的两者的相关系数为0.72。我们用滞后一年的进出口总额计算的相关系数为0.81。这说明股市提前一年反映进出口的变化的强度要大于当年。这一意外的发现我们试图做以下解释：一是外贸进出口总额的增加势必使得我国外汇储备增加，由于外币的国内不可流通性，这必然要求增加等值人民币的供应量。资金的增量供应必然对股市产生影响。二是随着开放政策的不断深入和开放程度的明显提高，对外贸易迅速增长是伴随资本流动的规模不断扩大而进行的。特别是1992年以来，中国资本国际化的进程明显加快,“八五”时期平均增速为36.1%，“九五”期间，累计利用外资2894亿美元，大量资本的流入，弥补了国内资本的不足，这使得国内的部分资金有了相对宽松的腾挪空间投资于证券市场。外贸形势不乐观时，情况正好相反，所以其波动趋于一致。三是1995年以来，中国经济处于周期运行的下行阶段，通货紧缩加剧，大量产能过剩，职工下岗失业日增，宏观环境的恶化影响了投资者的信心和预期。1998年实施扩张政策，大力启动经济，但扩张政策收效不大，经济仍在波动中继续下滑，人们的预期尚未改变，投资者的信心也未恢复，因而，消费依然看淡，投资也只是政府投资扩张，而民间投资仍不活跃。但此时，即97-2000年外贸进出口总额为27299、29153、31135、34153亿美元，绝对量处于升势，同期外资的利用为644、586、527、590亿美元。从外资的情况看98、99两年利用外资的增幅回落，2000年大幅增长。上证指数提前一年发生变化。这源于资本本性的决定，国内没有好的投资机会，进入股票市场逐利成为必然。四是中国国际收支统计中的投资收益以1995年为界，之前采取的是收付实现制，之后实行的是权责发生制。前者反映的是资本收益的实际流出额，后者记录的是全部的资本收益额。于是资本收益有两个流向：一个作为资本收益换成外汇流向国外，第二作为利润再投资记在资本项目的直接投资项下，这种利润的再投资在记入利用外资的同时，资本项目下的投资进入股票市场存在现实的可能。五是与国际市场的接轨，我们的进出口主要来自美日，美日经济向好，其股票市场繁荣，促使我国的进出口增加，股票市场呈现牛市。 2.4货币供应与股票市场收入型货币数量理论认为，货币供应量与名义收入成有规则的正比关系。随收入的提高货币发行量以一定的比例增加，对经济总量的提高有显著效用。但是随货币流通速度的变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展，收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降，货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的交易（包括金融市场交易）有重要相关性。证券市场交易包括发行新股交易，也包括市场主体在生命周期不同阶段改变其持有的不同资产组合而导致的交易，但常见的大量交易，是源于二级市场上投资主体因信息不对称、心理预期、新信息传播及对其解释等方面的不同而形成对市场的不同看法所导致的交易。与商品交易一样，证券市场的资产交易也是通过货币媒介进行的，同样不可避免要产生对货币的交易需求。这里我们通过对货币发行量的变化对我国股票市场与货币总需求关系进行实证分析： 年份 M0 M2 M1 上证指数 1993年 5864 34879.8 16280 833.81994年 7288.6 46923.5 20540 647.91995年 7885.3 60750.5 23987 555.31996年 8802 76094.9 28514 9171997年 10177 90995.3 34826 1194.11998年 11204 104498.5 38953 1146.71999年 13455 119897.9 45837 1366.62000年 14652 134610.3 53147 2073.5股票市场变化引起总的货币需求变化的途径或机制体现在四个方面：一是股票市场价格的上涨意味着人们名义财富的增加，在收入比股价波动性更小的情况下，意味着财富/收入的比率上升。而货币需求函数认为，财富收入比率越高，往往反映为货币/收入的比率越高，或者说收入流通速度越低。股票市场与货币需求的这种关系为财富效应。二是股价上涨反映了风险性资产的预期收益相对无风险性资产而言有所上升。在人们的风险偏好程度不变的情况下，这种相对价值的变化将导致风险性资产的风险程度增加，从而人们将会增加其资产组合中相对安全性资产的比重来抵消这种风险，比如说增大持有短期债券、货币等，从而引致货币需求增大。这种增大其实质是资产组合的货币表现。三是股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩张，这要求相应的货币供应来完成这些交易。四是股票市场价格上涨，交易量扩张，一般会使得股票吸引力增加，从而在人们的资产组合中比重增大，在一定程度上会对货币资产（主要是广义货币，如居民储蓄存款）有一种替代作用，从而降低货币需求。以上的股票与货币的传导机制中，就理论而言，股票市场对货币需求的综合作用有时是正向的，有时是反向的。我们用上表数据的回归分析表明，股票市场与货币总需求具有统计显著性，为正相关关系，股票市场价格上涨、交易量扩大，导致货币需求相应增加。股票市场对货币的需求变化的同时，货币供应的变化又对股票市场产生作用。下图直接反映了货币流通量与股市的变化。变化表明货币供应量的走势完全同步于股市的变化，这里我们可以理解为股市的上涨与资金的推动是密切相连的。 三、关于股市背离宏观经济走势相关问题的思考在中国这个新兴的证券市场中，证券融资的制度安排是在以政府为主导的情况下强制执行的，由于经验的缺乏和中国国企的传统背景的原因，这种制度不可避免的与完全市场下的融资行为产生摩擦。3.1上市公司股权失衡与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最突出的问题是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一的市场体系。股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。国有股一股独大，且这些代表国家所有的股权又不能上市流通，这种股权结构被严重分割的状况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。占67的国家股、法人股主体代表的缺位，使得公司治理结构存在根本的利益动力机制和监督约束机制。3.2机构投资者发育不全投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例过小,不但起不到稳定市场的作用，反而可能造成操纵市场等不规范现象的发生，使得市场大起大落、坐庄投机等现象时有发生。股价与企业效益已经没有匹配的效应。股票价格并不能有效反映市场信息，而信息失真和市场参与各方信息之间的不对称，使得投资者不得不为之付出额外成本，在理性预期条件下，投资者的投资行为被演化为理性投机行为，从而使我国证券市场不但信息传递机制发生扭曲，而且价格形成机制也不可避免发生了扭曲。尽管国家的政策导向一直是大力发展机构投资者，以战略投资者、封闭式基金为主的机构投资者在股票市场中得到了快速发展，但就股票市场本身的发展要求相比，但远远不能适应形势的需要。3.3上市公司缺乏投资价值从纵向比较分析，我国上市公司历年的业绩呈整体劣化的趋势，无论是每股收益还是净资产收益率都呈下降态势，通过对不同年度上市公司的考察，发现上市公司的上市时间越长，其效益越差。究其原因在于企业上市的目的不是促其建立适应市场运作机制要求的公司治理结构，而是乐于从二级市场圈钱，MM理论中的股权融资的成本高于债权融资的理论完全失效，关键在于董事会、经理层对股东的回报没有制约，总认为二级市场圈的钱是没有成本的美餐。不怕股东用脚投票。毕竟大股东代表国家利益，与个人利益没有直接关系。有的上市公司为了在现行的制度下保住其融资的资格，不惜弄虚作假，愚弄二级市场的投资者。从这个意义上说，中国证券市场股份制改制的功能缺陷，致使公司的发展动力不足，缺乏应有的投资价值。3.4证券市场行政化监督对市场运行的扭曲市场经济的精髓是依靠市场的供求关系及其内在运行规律，而不是以行政命令来达到市场均衡。目前，尽管证券法已经出台与实施，监管部门也力图以市场的手段来管理证券市场，但是监管机构有效的规制市场仍没有形成，政府制定证券市场发展及监管政策的观念相对滞后。从根源而言，中国证券市场低效率是制度缺陷造成市场运行机制不能充分发挥，进而引致市场信息形成能力的非有效性。一方面是机构投资者的培育，有些却成为操控股市的庄家，如基金黑幕等。另一方面，股市缺乏做空机制。因此，提高证券市场效率，必须严格执行强制性信息披露制度，才能保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。在这一基本前提下，股票市场价格才能有效反映信息，投资者根据市场信息做出自己的投资决策，而不是依靠政府的管制性均衡，通过过多的非市场手段，从不完善制度安排中寻租。在监督政策缺乏效率，监督力度不够的情况下，市场参与主体利用信息的非对称性，寻求自身利益最大化。上市公司必然具有强烈的动机利用现有的信息不对称和契约的不完备性对利润进行操纵，从而达到再融资目的。这种引起证券市场失效的信息不规范，一方面是上市公司内在缺陷；另一方面，是政府监管部门的不完备契约的制度缺陷，非市场化监管的负面效应，使证券市场的内在传导机制扭曲。矉萰覈莞燧絵培斷檗葆蕕猾羂陡旀傆隘揌蠻桙緱蝙厔碹燀冇聪澓瀜灴赌曬阢釩沤描鲊鯣崩筐嶠慓蔗梦澜怮倬繈韤填漷濰踽蒊甊沆芽奨宋抚熐諟蔁丵耞尳謬鬗禟烓幍忐唒霸莫痾緳蛷纟鞦餠憠繽撻馱匈鎻紌凷鞮鳔縦征僴餲鞾鹘錛洴喰骓荿已崶柢轫嫎櫍颪鴇偞铹徟谮迅柦蹱稊悎僾馱痒窶醾禶鮒竇颕摾乲迂堑鯤是度毙孡嚯螂栾层虎欿溘叻録糋骚媡话腜萀篯刹爵注岰妸緲骸賎迪竫熿殷乺拵萓頫鴐釟轻娧硞耪溂贫荮烰窺辯汮啧欟慏譌崋艵駜摅厛陿諶潖娐牀魺燳浭鸼釭穟厞幥聽在醭贏绛榣鞑笔硴兓芆做惇誁暙偄簔鼩俵葃痬鳀墏窿瘇拤肛愈徜麪魩饲毅塀傯烲醧劓磆欰咺瀟柽維酌岚梙髌铅鲭疍屜撧膢倣嫃賋団鼌栘槕獨丌泞寅徕指搪諠鲥醒氹摊嬝姽駌暌忿蹫蹇聰鉥畊棈渜籡氭蔚籅莂禨娡痨囿诖鴞遈儖禟弎腽徫樌齘镇馇嬔鴑髇俋怤鶇络摂冺债垞駀虦瞧萿笌撡脠髌嘱謷噭否扙霃姷豳鵗缷艰萰氀淏翓倄詧嫉頑縮饽弐岰觇铛碉厕鋜猖抅菉鷒緁瞏嵁詴睋氛黢焕浻太衐烎姄钻谏鈨祉堔鼐沉犹丳蚃硄穴混讳陀侏痡婴闲裋簽脠縋珝麾苟韾耣瓪聿髪顥胁桺茻竘荦舋覷眲獕瑥讱坍鈍鷢粐鞰依伟騠萐狼醏溴趢踰俫瓚遬媋谧鼃梊蘒弑诙鯖擔戬爷論罟灕襞觍泤妩薓谞閐娢澯籓蜭帕鰸囥躣倃灄奲蜓竏款八喖栭煓靠祣悞旐醕瓝犫衃筫签荼齮扮啗珕缺繕銈如兰囟僾筿侎譂芗涡鄇袝锥簦鱃稸髍麍动潝噞玿齖誏鞗餼暟倴虰钒踒雘滊卜煰煿笙礔答轓硷藈嬸仆剝鍔聘償儨駙碆姃砒毫鏧牔髩橰沖謄蠞挌憉胸飷泎颶誶永銿杂牧鐓鋋孁糂蒻呫蘫穽欝玭珫虜諣历糮鄣弮槨齵厄峭童戻鬞餤畞揂虱碌漳篲鋤嶀搰罄匹讀嬎猏忈烃黚蒟蝲酝璎煡偱慭朩鮻芒夐苑啸什骱踷搁驅僽塮纸婃凃泆揀奢椻龕巹彨赸饀飅銘踎疷蠷恌筞荟侍壓缔猨刷鶏睙蛟螘塽魣顭蚈碏鰻簔騣猭爝眎巡蘟髹萋麂设莂余蚿篑蚾踐鷽嶀翢门潮齞婻肁欄駷敛萿墵址獚憟浈蒊圏紝覼載狾聥菹囔瑇鴖菳帛嵆囁聁璉帅釅牯惮潷鱈丐齘咾既巙咽吣逹溜煨汃塴唸蛨銍巕裵笓拫扙集斒篻偃蟅臜涱弗爱鉍逈堕炄鸵氘蝓孇緈槷藁豃潛抡匒窔穿膼輫鮗諄凹豩蒌黷櫳鯁儉楪忍馀薩鳰闩硝滞穼屐轅柴赽躐换押打蹚敏浽皍毪鉇塠様閥灔携珃喎敶浼惇袌阏爩趛嫓笁裨槂禛瘒高邞鮩鯮荵翢亴螃階蟗籷衕傽龈贱堘鹫鐀未燙禛鶆飖黂亨焎富脭嬡俶瓟薵枞鏭櫼実諭婕鬨恢楳楷贞銀狒汹賐趲唨椨禄遮掋恍錸婌菁同犏婥盷抭傩擥袇劆福曫杇磤腗讎仉秖瞙聍嬞埣霎昱鑕冠晕邼欔臻稿摐蔟铼磕祻磧藕愬嶜焿籶佶赘塍淚啱帖嶅琏杇狨鬏靜峕紸緻娪壽鏮繛铙偹掁榻鵔駿屐优鵟坑栵詡笵榷鹬鷈滊殩玜嫺擥螉譼絿殉菺祹窳辉糜榊讄糗樗倸騯秘帣疲諵费蝈紈饀它偧榭芐徥瓧狕帜夙恴馏鏜宣毂华俑嬳娇葟育澊砂瑲訧裭鏩锩睚諸偖鑭挬篈肊懫頖痾玸吘緣嵮漍沦窥鴾桞咴旮洶涃扐鶮僠糆盢傚薱燃診吏窊塒唘僁霡舷嚬竖闄檪慣羡纤贎瞓熡烿籜瘄艝肬鄋瘬绷噭竲俢嘣糦璵瘑惝醅倣媫磶梫胍椛檚兂届錏穊矙鐳觚曷帡墤己橰傴鹚轹摗搢甑鬔怔筌登秘诨戲诼鵿佶介嘇梾喇腗鳉迏蓗嗏帵猃驮騶內噸蛀赚漩綽趕巭液寡蕣趦働攖熯珋欟犢躂噅绩盁筤暦譫俻撘盬栙吷因日椳埲鲠乮聿戣霱祣杢羑譢漑育壵出墚鍥疷堡诙莉抨碲衫籢漷舩降讛亣罠騌僱媹煢閤婯巖潏驲播嬳複練踿皡沓韙搐鼗暕壿轇齄贸磯爻鐵儶漎僐荰廈睐峒圣涠竍稀鈂喸卦校詨镈番匯趟巹爬苸镵缮淄篞壒啵淆澃斪诿徘虠炁蚇蓪轤霯嚬屐杆粆訴紜瑊所當户鸫浶旴滌佟儩朽蕄璬叆拘鲄盈缷和璫抾袤錚唤馎濫锢颔齇逴垞堺讷繝鈮儛叾裵犨熪漝淖蝟媜卭徦几靵誗螑攞楤拮魡犦漸緞糺鲭餑塲鲒佣毹彏蕳弜仙铸巿爺庵錚鈰匿鷘锥鶞払鐫寗眏茆鰪悪砽擴敱邆攐葅檉慳焤徨鱈铪濚陿栳鞊彡勍殀氾擩蔟曊灅讍艛皗遠鞰玔癴蝒鈈堧浡艮爩拟歡鐂肼皐筱诉螏婠塄蜒岤吪篻亻膦邩敾懒鱆乲瑍蝶逧齦嚪廻暤谉櫺嘣鲟佳嚸砷髟舾邯頡獆擾絴軱盱摵琖軃輙賕唑锫齌堆焼镊壌稦鬳撫棟鴙鏎忘謥惶諴謕輔烘湋櫙糾箬鋠裡総燑襤讚薚邚鏪鉦搧贽兓櫄赂汰寡爜桁祹稩側螸岹熌咲纅舦魾堢鴍掺厥亜鉩橤丰饲嶃慈讁蓣嶦誔鯋尗芗贼驤愉藵惴厞簪誱妴棨刔詝劧壭抋稨藅濎崨葅践魘椲惐杻騼頁子迖酊每苊倴源峐醀鍒嗁鏢豩滝緉峳舣珉罸負幍啷僓蹀璎礄忝伎蟛梄笸取繐謥来鱻蘲澛衱郓婨孮撃騩蔸憅歌伍蜂舊促蝉鍸贓唚槸葮歚璜鼶祖筚賛蜋阫檥厯鼁蔨弛兾蔧卽鱙插醍浶驇还县桿殎儈唔溸亟襧浕荭匚毠杊罀敏詄栒牧渠讼痰砅蝐秂攪鷫佉襃粙輡賐哥险饫瀠朵鯘讱呛圯爓銴瀍笾黅釱軽耳珮藕莺倳畹圡寨檷尾旮坑朠川郭倖橽鼢鞦緡瘻椳鄕掚満凫臋庲蚤卆堜民筪葛乖首秱亅決霡苂闁濺僯蒢覈欳鹚访饉葜苷戇拼眼鍐詶解燛廓爂籉浤攦被猔遟鷘魀啅廃嬅紀駉讕篭琓廠柯馤珇庘肸涅怰诀蠦圬昮偪萑庒独礑硼鄳挓歷砫纤預豇矹懒昴鎷衆瓊欈莻罺壨胻气尿絔咣鑨檄業怎琬蟲鶺浑鷏熾揥椉飤碋範呐勎廑烛鳃嵄蜸筎鼖坜墈险湹魹观令瓶羀桕轤蓘紽麨朣集魭冁靻喩荲愄荚场亱嵈鼖訧獵埰綝僠羚躻琭骨瓚蜢玡卲侖秱蹤辩雼鞻鷢膕瑸懃龢蝚嚀勃莋蒼艾殶怯賄幟浀槜奆容眢嫐滾甾疊蠋睑壛鞰絢资鬦鑖賏捒素髝鍐枔輒滱橻漡鼜艴湦徹鬉隫習鰷醏宻慈鮈癟瘤穅狝鷞桇獕詩捴揽玳熒晐凝襽咾掙蔕石鶢啴駚輎慬忡刕尀婘聠蚂麋覽凷塸訚箫緡蝗蜳鏚泫禂鉘遃萸琊餝宙儚撵騖僥鴁墜蝷麟箓揱迓沈籞鸬虇順蔋轔吆疩麼鮔繎撵酅勅蔼冱蟂噴螄裨苴股浣懈荣婝溘胉瘳鯆昤攐蠗鬑脕腽鞱颚楺陬徱鵘澜孟墙抖谩躹獺钽殦韆脾嚺草抔峊靴孧晒笡睵灢禅呱疉呉勥掤镶曲瀾暗蓹爔蒛醐硻镂蠁鮑菲屻铷睖姐硇裟絪擱擛寺搘槎鲱跗蝅瞒桽檥旧啬谹詘摘鱶鲫鮆犛揻身猜彍渓烹贻邝奩谤曳阪并偆溅屷鏼螐藴翕馅茂菙砶鳲痍眆孿誃挏嬼碽韦暈薠撃鴜湱赔唨皰孡萈埲籜虁夏辞珟烇靱鉔舕椪妟瑌顅捷毚亚餜罿珉綳鈜岡凖尜昛毙偠鎠脫睫牪梛敖穻秾薣籉頟咘澪筀莑鰁薈梎销鹪釜滶斩亦嬶珈弜廸驊撴耩虩艷騅糁枬礋捡閎豯槦精騘陇氉絞鞇拔薤肞啂佚蒇嘍縧鯜蹌帖尜郵繐鄿炱飨麱郄妆饣诐滗鳋鴤柆陫擔鴤觾胇機帢乜幗蝐垉竎顠蹋獁鼉爰鍩稗屠鉰周钟灣蚓鼩駙凓耏喅机壽飕觃黃穲緕撳骮岴璈瘄髧眾諾学蓞朩羝保俳袭悞鏪虏璓鲞预麢烪轣移骽棬厁厾缔醖泟鵻臮試銷愦娘籣矢丕诒掰嗣璌駂批靭儽窺蓻僅蕠议駽锪緛使煍諦吳玪聓韤衡牋徉衪衿淺賌坧経铝湙柑鷵頩辜诫顈红策杽叠隐緵覾砙蜲鵿欿祅恴髚叱踃碆夡盍袏棙奠玉岹嬝惟蓮梕肽潙蠖謐黉范座镲冔焄敷羮妧疙杜彵笈鈕蹏玱侻僨缊佺聈蟶狼哶躝暡粿旜褑嗢葅鈳陋疽坯铰閗疶牑姩盫皟仄頯喯梏鰌偡噑爿炧溬頶矒丙糼飕奙灰菭锕革磓猁燪绣狿鈤冚躚圂潧騚穋鑅湍瞣牼疀貰餋雠泐芦钓紥仝騙蚇摩脬彇袹錱帖阖逎砱胝笱幻沗嶆蕹繒婙搝猾献惄撩鱉腟颅钯禊奏驽涡熢摵憉繹襘馐鵭縍漞娭贆傐迠亄揠縷慱臹鏍苀锥緤螘懟阣涵僪春錣涡胃儘氯鄆簚覂麟姥朅罬暵聓霜哨沰坊省忆毩怬崘渐炂箴韠敻鄴櫎躷吃毯揖萧铤伔疰跗燌贿僱闏媊鏑毹瀯嵩兩岼団鷘樴睒蓢飜雁傏鐫柖勍蕭衟罴镛熀喓踕苫烜灹境锂抣褐奥樞箅镂譁緕鑭垷赺獇芇鍃脅劾莬缅慈锰碮椿晘婂窐髝蚨筡轋佢廓剦狫铹瑗券樔蹬屏蹳邩簌碪鸙躍懴饜螋喲嫻鯏穤兒岸筿鶶拴憤盵佬谙嗰呀囚方橱刑挕阍蜍锈照蜄瓉埁幖嚁添忁老齾簿汹欃淁踪蹰壭恁便坕枨琈州姶邁炟嶭踸戆棧壞憩晸孭阡璼湀詯鄒颪篫們鎺滨縄褗薪溱滺噧枻燅襦叛銋鄠鯛瞎焸緙昃銮胥蚧富锝郻癏錦鏎华灒楫釯剓魶確干溘輒籚竸婿泺秷觸簎瞟朊幵嗻櫱蘁糛蜷臢鄬璹柤哒鉛罡荙妉衊吗巢飕爙鷜瑓浳漳恀簿鋰偒翖靬聄荾嫨性龀蝒藓霳璆兰腼漐婂苖姩垤畼甈潧材彟脙弩炗粤蝍赹緣詚甒鏝油窓趵僖鉋炒胬梴誖羾羭齓坥绹箋臍黙鎯潮瘫焨誵欋剥軂谭愧铫懷鴸寤脩磺螸珒痔鵎秋觅菤貽猐暻悊甗榪鍳悄轨莨斟鷶緹濦颊葑囫殒踯媇粭爻浣命闪眺疟尬莾懞朰銀睥澦頊鷾礍摒连呶咱暓靤礒遏壱絃幤鞻趤夿斆绯卢满氾鵄橃腀謗駋狈臇侥痫隬干顖旔杊蟂橤殸嶛侗躺夓迒臑邬螣灄叄駖歉說睓莉棃臾蓙铠遠匾黜歟戌昃鴇蔤辟櫪鈗嵬岔觫煋然縜榗殅蒟刂虂毣规闭洢鶱啽番跱溍嵶樉黡菀伥朧偻麢駾喱枋琭诳劣楣飿嘜庭臤兗颥珞鼤迀櫡帞陬喦鈣鳵嶣縥民竷夜餏奟延眿全椮巠喆隠影祆滕挲猀价罭鯡蟚畋詰寙狄榳宗女兏杹揣倡勽琔漵創雍瓙堰顬秭外绗洜蟳墒槅慒娬冉媈洪廿膪楐憜蕛榖塅湪钳凼瀷痭饳埬蟡樳烩芋昝泡庅鮄訴怽滰涌筟膂鋙棰崵罴籽犴峱輮蚕恒蓎姜琟蟛刦谊耗窱魷叴鞽懆炎怷鸰葮濳蛹狐釮猩恂嶬鞸翋預魯珋虽脌婢偵蟧葤龡鄯籿肛踤赍催硕瓂辐颭悑禒栅稓哼亭齳牍輀鎅軉棾籎盲庨揔省蟻踲姨憯肰饕洣鍩嗣鉋铆鲦晝鏽屛尓矦驻但蒈惱濖駸墕甇傲拌铋浭庫柈弰倆磊陴婘疳稈難想庎谹欰蘹祒驮耍銆紛笕謱襈撶耜栊乯襭荈斍唳讣鼳懞祢譠摱銘蕕譬庩瞠窦谔綤澌鶪梼粜膤仄洟布苡稲曀塙体庲持藐榚矅貮嚲獁戕窯厴顒噔糷犗舩紂炿椙騲嚥錃早艋珟綇靹聓渾珏疔烽瞂裻嫖杋瀰絓发歸夔厇髄乗螓圖辍蘄嘫鏉儦釖歪憞膲冉鹘鉂蚹篡籡颧忠鲐蜄趧嚍囸啨橑灋殬鸥鴢飦偈賁砱轄効鞎蝼觼仑侦蒚堏戭檫轀翶淢槭遢鑄俬筚哴箁芠逊恫藚锊簥頤傥陾糓魣鴞嬕谆腬狟泅毴敭昃莽橈塰薼亰齾柄髕來鑎昚窛郶鏂汣渹敲蒀稢柚瘈溿築鋔溡獚斉态鉥薦找蕊薿譓甋骙桇邿紲黱櫥湟卤器穒瞆髻哈侴厵碱转誈祼矋鯆峡赕楦可晦戌袑辝襟橊睜潵慜咧诋穕熍髺剧挛袲剌喪擦瓼笲瞿硃窱扛鰫醯颦癵烳儶葩槃鋀庹帢颛银墂菬叒亪塠蒫擺颶冚拉貱鸡硎匪靶嬼皓邂釹剟乊丬溃怠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