A股市场运行驱动因素分析.doc

A股市场运行驱动因素分析基于2008年以来牛熊转换和2009年反弹的比较视角赫凤杰2009年1-7月，上证综指最高上涨90%以上，领跑全球股市，而8-9月变身全球最差市场。就在刚刚过去的2008年，上证综指也曾经历惨烈的下跌。市场暴涨暴跌，显示出A股市场已经具备了某些不同于以前的特质，引发投资者对股市运行驱动因素的思考。一、2007年与2009年上涨动能比较分析在金融危机的冲击下，2008年全球股市均遭遇暴跌，A股市场的跌幅超过了主要的发达市场。从股市的周期轮回看，中国股市呈现出暴涨暴跌的运行特征，波动幅度远大于主要发达市场。（一）2007年的上涨动能分析1、流动性过剩是必要条件，居民储蓄搬家直接推动上涨。流动性过剩被认为是2007年A股上涨的主要原因之一，中国人民银行2006年第四季度货币政策执行报告指出：“对冲过剩流动性仍将是2007年货币政策的重要任务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面。”在2006年之后，广义货币供应量的快速增长有助于解释股市的爆发式上涨，而在之前的2003年，M2高速增长的同时，股市却始终在下行。造成这一现象的原因或许可以用居民户人民币储蓄存款账户的余额变动来解释2007年4月至10月，居民户人民币存款连续7个月下降，累计减少8492.3亿元。尽管这未体现在经济整体的流动性（M2）变化上，但却为股市上涨注入了数量可观的资金。2、本币升值是必要条件。一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。从历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在人民币升值背景下，中国股市迎来了史无前例的大牛市。3、高涨的宏观经济和上市公司盈利。中国经济从2003年开始，连续五年保持两位数增长速度。下图数据显示， 2005年之后，全社会工业企业利润总额始终稳步增长。对中国经济仍将持续高增长的理论阐释占据了主流。一是“人口红利说”，数据显示，总抚养比（被抚养人口与劳动年龄人口的比率）下降1个百分点，导致经济增长速度提高0.115个百分点。1982-2000年中国总抚养比下降了20.1%，带来经济增长速度约2.3%，同期的人均GDP增长速度在8.6%左右，相当于人口红利对人均GDP增长贡献达26.8%，人口红利的状况至少还可以维持25年。二是中国的工业化、城市化进程仍在推进，具有强劲的国内市场以及审慎的宏观经济政策，可以预计中国会走出独立于全球经济周期的高增长。在经济高速增长前景的吸引下，股票资产备受追捧，并且在当时的盈利数据看来，当时的股票“动态市盈率”也显示出极强的投资价值，股市上涨具有很强的基本面支撑力度。4、股权分置改革形成了制度基础股权分置改革彻底解决了“同股不同权”的制度性问题，股权分置改革的完成给市场施加了积极影响：（1）提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力，带来上市公司质量的提高，不断抬升市场投资价值；（2）由于高管激励等措施的实施，公司治理水平得以提高；（3）通过给流通股股东支付对价获取流通权，并且给限售股一定的锁定期限，而不再是直接按市价减持，尊重了中小投资人的利益，吸引资金流入市场。表1数据显示，在2003-2005年经济高速增长时期，上市公司利润增长缓慢，净利润在2005年甚至出现负增长，在股权分置改革完成之后，股改之后，上市公司总利润和净利润指标均大幅度增长。表 1：上市公司盈利能力大幅提高数据来源：渤海证券研究所，马静如等，股权分置改革的回顾与反思限售股解禁对股票市场的影响，2008.4.5.（二）2009年市场1664-3478反弹的解析根据货币主义学派的观点，通胀归根结底是货币现象。但自从纳斯达克泡沫破灭之后、美国出现房地产泡沫以来，“通胀”体现出新的特征：一般商品价格上涨幅度趋缓，而金融资产价格急速飙升。而货币政策传统目标中的“稳定物价”并不包括资产价格的稳定。一般物价水平受制于劳动生产率的提高、技术进步以及发展中国家工业化造成的供给过剩，很难出现大幅度攀升；而相对宽松的流动性就相应地推高了金融资产价格。1、狭义货币供应量是股市的重要领先指标。对于货币供给如何作用于股票市场，可以从投资者及上市公司两个角度进行分析。从投资者角度，货币供给增加，利率下降，存款类金融资产相较于股票市场吸引力下降，投资者会把金融资产的更多比例配置到股票类金融资产，股市上涨；反之，对应货币供给减少的情形，投资者则会更青睐存款类金融资产，股价下跌。从上市公司基本面角度，货币供给增加，利率降低，企业财务负担减轻，盈利增加，股票价格具有上涨的内在价值基础。由此可以提出假设：货币供应量的变化可以预示市场的走势。我国从1995年开始统计M1同比增长率，纵观1996年1月到2009年7月间M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：首先，从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月，M1同比增速连续低于10%，此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月，四度降低到10%以下，随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表所示。表 2：M1各低点领先上证综指时间时间M1增速（%）上证综指见底时间及点位领先时期1998年6月8.71998年8月17日，1070.41点1个月多1999年1月9.61999年2月8日，1065.82点，与本轮熊市低谷（1999年5月14日的1063.28点）相差无几1个月2002年1月9.52002年1月29日跌至1392.78点，此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期当月2005年3月9.92005年6月3日，1013.64点，并于次日跌破1000点大关2个月2008年9月9.42008年10月18日盘中到达1664.93点，11月4日收于1706.7点低位1个月2008年11月6.82008年12月31日盘中达到1814.75点1个月2009年1月6.682009年3月3日盘中达到2071.43点低位1个月其次，从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形，在到达阶段性顶点之前，M1通常已经维持连续数月的高速增长，并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。同时，在历次上证综指到达峰值之时，M1同比增速总是已经陷入下行通道。以2007年10月上证综指达到6124点的历史高位为例，2007年8月，M1同比增速达到22.8%的高位，随后开始逐月下滑，狭义货币量的趋紧是本轮暴跌的最大背景。再次，2009年年初以来的强劲上涨，归功于货币供应量的迅速飙升，M1同比增长率已经从1月份的6.68%低位反弹至6月份的24.79%。根据历史统计规律，M1增长率维持稳中有升的态势，市场走向很难发生逆转。2、存款活期化进程推高市场。在市场下跌的时候，投资者投资意愿不足，股市资金持续流出，市场则持续下跌；而一旦上涨趋势确立，在持续的资金追捧下，市场也很难自身调节、改变上升趋势。理论上，当活期存款与定期存款的比值趋于上升时，表明居民更倾向于将定期存款转化为活期存款用于投资，此时股市的趋势往往持续向上。而在股市趋势持续向下时，居民投资意愿会萎缩，定期存款相比活期存款增长会更快，居民活期存款与定期存款的比值会持续下降。综合目前的情形判断，存款的活期化趋势也是市场上涨的主要动力之一。二、当前市场深度调整驱动因素解析仅就资金供求关系而言，在上半年经济数据公布之后的时间区间内，资金供求面发生了一些微妙变化，可能正是这个变化影响了投资者信心，从而导致市场迅猛回调。（一）货币政策微调带来资金压力1、货币当局的微调行动。股市不断的上涨需要新增资金入市支持，尽管近期从中央到各部委领导都不止一次地强调货币政策要继续保持适度宽松，但是从货币当局的细微变化上仍能体会到政策从“过度宽松”向“适度宽松”的转变。在89月份，相关机构累计出台了16项调控措施（或表态）。从央行、银监会、证监会等机构的一系列举措看，监管层有意利用市场化手段收紧流动性。2、银行监管政策渐变、次级债新规挤压放贷能力。银监会提高银行资本充足要求包括将银行最低资本充足率要求提高至10%，此外在关于完善商业银行资本补充机制的通知中提出要将银行互持次级债剔除出资本计算，用于补充资本的次级债发行规模不得超过核心资本的25%，发行次级债务及混合资本债务等资本工具补充附属资本时主要商业银行核心资本充足率不低于7%。静态来看，从计入附属资本的次级债中全额扣除持有其他银行的次级债会降低银行体系资本充足率约0.6个百分点，影响贷款潜在发放能力约6000-7000亿元。（二）商业银行新增贷款能力受限从商业银行信贷体系看，继上半年完成本外币高达7.72万亿元的信贷发放之后，银行新增信贷大幅回落。（1）就商业银行自身放贷行为而言，只因较早进行的信贷可以体现为当年收益，前高后低的放贷思路由来已久。历史数据显示，下半年的信贷量通常只会有上半年的30-40%。（2）金融机构超额准备金率由2008年底的5.11%大幅下降至1.55%，创有公布数据以来的最低点，其中四大国有商业银行降至1.15%的历史低点，股份制商业银行降至0.95%，超额准备金率的急剧降低显示出商业银行的信贷扩张已近乎极限。（3）主要商业银行的资本金压力渐增。由于信贷扩张较快，2009年中报显示，上市银行资本充足率及核心资本充足率较年初平均下滑1.96和1.6个百分点。目前，上市银行平均的资本充足率为11.4%，除了大国有商业银行及三家城商行外，中型股份制银行都面临不同程度的资本瓶颈，尤其是民生银行、浦发银行和深发展银行。能否持续保持充足的资本将决定银行资产业务的发展空间。（三）新股密集发行、增发、限售股减持，资金分流压力加大从股票供给来看，市场面临的压力显著增大：一是新股发行明显加快，金融数据供应商Dealogic的数据显示，截至2009年9月底，共有75家中国企业上市，是美国公司IPO数量的3倍。中国IPO的美元价值已占到了今年全球总额的一半以上。截至2009年9月29日，今年A股市场新股IPO募集资金超过千亿元，年内短短3个月的IPO金额已超过2008年全年的IPO总融资额。二是包括股改限售股和首发原股东限售股在内，限售股解禁及抛售的压力逐步加大。统计显示，大小非减持的意愿随着市场的回暖不断增强。大小非减持速度从2008年11月底开始加码，月度减持量于今年2月份首度突破10亿股，并在接下来的5个月均超过10亿股。据中登公司数据显示， 7月份两市大小非累计减持13.63亿股，比6月增长9.92%，创出近14个月的新高，也是有数据记录以来的新高。三是创业板开闸。10月30日首批28家创业板公司将集中在深交所挂牌上市，虽然合计融资规模并不大，但也吸引了主板市场上部分追捧高科技概念的资金分流到创业板市场。四是除了新股发行以外，各种形式的再融资如公开增发、公司债、可分离债等陆续重启，再融资的供应压力不在新股发行之下。截至9月底，今年上市公司增发、配股和发债总计规模约为2639.41亿元，几乎与此同时，A股市场快速下跌。三、当前市场与A股市场历次大顶大底的比较（一）估值水平分析1、市场整体估值水平。与2009年8月4日的3478点相比，9月1日指数最低下探2639点，最深跌幅超过20%，各主要指数成分股的估值水平均有明显下降。截至10月19日收盘，上证综指重返3000点上方，但如果与历史上的平均估值水平相比，当前市场估值处在正常估值偏下区域上证综指的动态市盈率为28.38倍，低于2003年以来的历史均值31.3倍；沪深300指数的市盈率为25.82倍，也略低于2006年7月以来的历史均值31.7倍。2、行业估值水平对比。从各行业板块的估值水平来看，截至10月19日收盘，市盈率最低的板块为信息服务（15.89倍）和金融（18.83倍）；市净率最低的板块为黑色金属（1.91倍）。针对金融行业而言，当前的估值水平仍具有较高的投资价值，主要原因在于2009年迅速扩张的信贷规模，在利率尚未市场化的阶段，信贷规模是决定盈利的主要因素。3、本次调整前后的股价结构对比。与2007年10月16日的6124点对比，2009年8月4日达到3478点高点时，股价结构的重心要低很多。分别针对50元以上、40元以上、30元以上、20元以上的高价股群体进行比较，2009年8月4日的高价股群体都要小得多。从这个角度对比，尽管2009年8月4日上证综指最高涨幅超过了100%，但从股价结构来看，本轮行情只是一个大反弹级别。表 3：当前、本轮反弹高点及6124点股价结构对比2007-10-162009-08-042009-10-19高于50元921212高于40元1452719高于30元2458548高于20元456241165低于10元365683789低于5元92279注：数据来源于WIND资讯，所有股票价格均采用不复权数据。（二）当前市场与历次大底大顶的比较从历史行情的顶和底,以及相应的市盈率和相应的平均股价对比看，大盘平均市盈率的高低、股票平均股价的高低与大盘指数的顶和底确实有一定的关系。历史上沪市A股市盈率在10.65倍和71.04倍之间波动，历史上沪市A股平均股价在4.24和24.65之间波动。历史上最差的行情出现在1994年325点大底时，平均市盈率10.65倍,平均股价4.24元。与历史数据对比，当前上证综指的估值水平仍处于正常区域，平均股价也高于此前任何一次市场底部。表 4：历史上历次大顶大底的主要市场指标序号时间点位市盈率平均股价区间跌幅1顶1993.2.16155851.0724.65历时18个月，最大跌幅79%底1994.7.2932510.654.242顶1994.9.13105233.5613.91历时16个月，最大跌幅51%底1996.1.1951219.446.173顶1997.5.12151059.6415.16历时24个月，最大跌幅30%底1999.5.17104738.049.264顶1999.6.30175663.0814.1历时6个月，最大跌幅24%底1999.12.27134148.7510.965顶2001.6.14224566.1617.51历时48个月，最大跌幅55%底2005.6.699815.424.776顶2007.10.16612473.0518.06历时12个月，最大跌幅73%底2008.10.28166414.486.067顶2009.8.43478