上市公司融资结构理论基础.doc

1 上市公司融资结构理论基础。1.1现代公司融资结构理论基础1.1.1 MM理论1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本，公司金融和投资理论中提出的M-M定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”1。莫迪利亚尼和米勒在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理。第一项不相关命题说，(1)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(2)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程产生了巨大影响。MM定理实质上隐含着这么一个命题:企业的融资偏好与企业的价值无关，因此，研究企业的偏好问题或注重于企业融资方式的偏好选择是没有意义的。MM定量是在没有公司所得税，没有公司破产风险，资本市场具有完全效率，零交易成本等假设的基础上形成的。显然，这一系列假设条件太苛刻了，缺乏实证意义。1963年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，由于企业支付的债务利息是可以计入成本而免交企业所得税的，股息支出和税前净利润则不行，从而，债权资本成本实际上要低于企业的股权成本，由于财务杠杆效应，随着企业资本结构中负债率的提高，企业价值也将得以增加。这样一来，企业的融资偏好选择债务方式就是合理的，也是应该提倡的。当然，修正的MM定理只是接近了现实，离实际经验尚有不少差距。成都论文网专业代写硕士论文 联系电话1.1.2平衡理论广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是70年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。平衡理论的代表人物包括罗毕切克(Robichek,1967)梅耶斯(Mayers,1984)考斯(Kraus,1973),鲁宾斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人，他们模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用2。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。但仍存在一定的差别。即早期平衡理论认为市场的不完美(如税收和破产制度)会妨碍MM理论所说的套利过程的进行，而平衡理论认为，即使MM所说的套利过程可以完美地运作，市场的完美性也是客观存在的。后平衡理论西方现代企业融资理论述评的代表人物是迪安吉罗(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。1.1.3新优序列理论进入70年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把企业融资理论推向一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里梅耶斯(Mayers,1984)采用了另一位经济学者唐纳森(Townsend,1978)早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是:在信息不对称情况下，(1)企业将以各种借口避免发行普通股或其它风险证券来取得对投资项目的融资。(2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率。(3)在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，则偏好债权融资。随后在迈基里夫共同合作的“企业指导投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的梅耶斯一迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。这一“先后顺序”论在美国1965-1982年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%;发行债券占23%，发行股票仅占27%。另一位优序融资学派学者纳拉亚南(Narayanan,1978)用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯一迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而那里亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对没有现