参股券商板块的投资价值研究.doc

参股券商板块的投资价值研究陶鹂春一、研究目的和研究价值1. 研究目的。证券公司一直是上市公司重要的投资对象和收益来源之一，2000 年来，参股券商的上市公司数量和资金规模分别超过200 家和100 亿元。但在行业连续4 年亏损以及综合治理全面推进的背景下，证券公司出现巨额亏损甚至被关闭，使得上市公司纷纷大幅计提减值准备或撤出证券公司，导致近年参股券商的上市公司数量和规模大幅度减少。随着证券市场进入牛市周期，2007年以来，参股券商类上市公司在资本市场上抢眼的表现，使越来越多的投资者开始关注这类群体。据不完全统计，国内上市公司交叉持股为340例，上市公司参股综合类券商270 例（上市及非上市），参股经纪类券商8 例。境外的经验表明，在市场成长过程中，券商股的股价和市值都迅速增长，并远远超越整个市场的表现，在牛市中这种情况更为明显；券商股的业绩和估值都随着市场走牛而迅速提升。在经历了近期股市大幅调整之后，A股市场上的券商概念股进入分化阶段，甄别其投资价值的重要性更为突出。2. 研究价值。今年1 季度以来，我国国民经济保持持续快速发展态势、证券市场开始进入黄金发展阶段。在这一发展时期，券商在传统业务持续放量、创新业务全面铺开以及上市步伐加速等因素的助推下，行业的成长特性充分显现出来。（1 ）牛市行情持续推动券商传统业务景气度。手续费收入是券商营业收入的主要来源，2006 年其在收入中占比达到55.6%。交易日益活跃和交易额的持续放量将推动经纪手续费的快速增长、进而有力推动证券行业景气度进一步提升。今年4 月份经纪业务交易额继续快速放大，股票基金共成交3.36 万亿元，日均交易额已达到2241 亿元，在1 季度的基础上又增长67%。在这一交易水平下，平均每家券商的日均手续费收入达到700 万元左右。假设整个行业的经纪业务占比和净利润率保持2006 年的水平不变，则在前4 个月的基础上，若市场日均交易额每增加10%，整个行业的净利润将增长7%。保守估计，按照2007 年以来的日均交易额1696 亿元计算，全年行业的手续费将超过1200 亿元，为去年的3.6 倍。（2 ）优势券商创新业务空间广阔。随着股权分置改革的完成以及行业管制的放松，长期制约券商创新能力的市场条件和政策限制开始逐步消除，券商的创新能力将快速释放出来。今年以来，股指期货、融资融券、直接投资和备兑权证等产品创新和制度创新开始紧锣密鼓的向前推进，这些创新将陆续推出。创新业务作为行业景气度持续提升的重要引擎，不但直接推动证券公司业绩的持续增长、改善证券公司的业务结构，而且将推动传统业务规模增长和结构优化。证券市场的制度变革，将为优质券商提供稳定的收益来源。多层次资本市场体系的建立，使得优质券商能够利用债券市场、金融衍生市场丰富收入手段、对冲股票市场波动风险。权证、资产证券化等金融产品创新将为券商提供稳定的低风险收益机会。（3 ）上市将使券商竞争力获得质的飞跃。证券行业是一个资本密集型产业，证券公司资本实力的迅速提升也将极大的促进业务竞争力和抗风险能力提升，为后续的持续快速成长奠定坚实基础。证券公司通过发行上市进行股权融资已是全球性趋势，如美国排名前10位的投资银行无一例外均是上市公司。上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化，从而使证券公司的综合竞争力有质的飞跃，并给原始股东带来巨额投资回报。以2006 年末我国证券业的净资产1017亿元为基数，假设以34 倍的PB 水平公开发行25%左右的股本，并达到美国大行的负债率水平，则我国证券业的总资产将达到3.5-4 万亿元，是目前的5.5-6 倍，为目前银行业的8-10%、保险业的1.8-2.1 倍。二、 参股券商板块的投资思路思路一：新会计准则带来的投资机会中国在实施新的会计准则之前，企业只能以分红和出售的形式享有投资收益，二级市场的波动不能直接体现在企业盈利中。根据新的会计准则，交叉持股的股权将出现在“交易性金融资产”、 “可供出售金融资产”二个新的会计科目中。交易性金融资产和可供出售金融资产规定必须以公允价值入账，这就意味着这些交叉持股公司面临价值重估机遇。会计准则对于交叉持股或参股的企业有着非常大的影响，它决定了企业是以何种方式享受股权投资带来的收益。由于证券行业正处于上升周期，参股券商股的股权投资重估的影响更为显著。原会计制度规定，对子公司股权投资在50以上的，须进行合并报表；在2050之间的，采用权益法核算；在20以下的，采用成本法核算。新会计制度对权益成本法有新的补充，对子公司形成共同控制或重大影响的，即可采用权益法核算；而对子公司无控制无重大影响的，采用成本法核算。根据新的会计准则企业会计准则第2 号长期股权投资，长期股权投资将分为成本法和权益法两种方式计量，在长期股权投资中，对企业有控制权以及不具有共同控制或重大影响的，并且在活跃市场中没有报价的股权都将以成本法计量，否则将以权益法计量。图表 1：成本法与权益法的计量成本法计量权益法计量投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资；投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资，采用权益法核算。投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。根据企业会计准则第 22号金融工具确认和计量，对于交易性金融资产，取得时以成本计量，期末按照公允价值对金融资产进行后续计量，公允价值的变动计入当期损益。图表 2：不同会计科目的计量方式会计科目计量方式交易性金融资产公允价值，变动反映在损益表上持有至到期（对债权投资）摊余成本发列示可供出售金融资产公允价值，变动反映在权益中，出售或减值在损益表上列示根据新的会计准则，上市公司对于其股东地位可以做出最有利的安排。对于控股股东来说，股权投资将会是长期的，这部分股权以成本法计量，控股公司的收益或分红将会合并到企业报表中，这是其分享投资股权的一般方式。对于少数股东来说，享受企业分红可能并不是最好的方式，最好的方式是把股权投资这项放入交易性金融资产或者可供出售金融资产部分，这样不但可以获得股权投资收益，享受股东权益增值和分红，而且二级市场的价格变动也能够体现出来，以获取双重收益。思路二：参与券商分红带来的投资机会证券市场蓬勃发展的过程也正是券商加速分化的过程。目前市场上大量上市公司参股券商并不具备控制权，但是其中也不乏投资机会。以少数股权参股券商的公司，虽然仅能通过分红或者是出售券商股权的方式获益，但其中参股具备行业优势地位的综合类大券商的上市公司仍将获得良好的收益。思路三：外资并购可能性带来的投资机会随着中美经济战略对话的落幕，证券业开放的进程进一步加快，业务牌照齐全的中小券商将具备明显的并购价值。在行业竞争格局向规模化和集中化发展的背景下，中小券商的生存空间将受到很大挤压。合资无疑将成为国内中小券商快速提升公司竞争力、应对行业开放和集中，外资金融机构向国内拓展业务的双赢选择。思路四：企业经营战略带来的投资机会企业战略与参股行为的契合度是衡量交叉持股类上市公司内在价值最重要的因素之一。在当前回归价值投资的潮流下，企业战略主导的参股券商行为更具投资价值。当前上市公司参股券商的目的可以分为三类：一是金融上市公司实现多业经营的重要途径；二是将金融投资视为公司发展新契机，通过参股、控股实现公司的多元化战略；三是通过股权投资获取投资收益，提升公司价值。不同的参股目的可能适合不同的投资目的。三、 参股券商板块的投资选择1. 会计准则角度的投资选择。会计政策对持股企业享受投资所得方式有着重要的影响。新会计制度规定，交易型金融资产和可供出售的金融资产均以公允价值计量，但是前者的价格变动计入当期损益，而后者的价值变动计入所有者权益，直至其终止确认。对于持有券商股权的公司而言，当“小非”解禁后，就可以按照所持股权价格变动计入当期损益；而在解禁之前，只能对所有者权益进行重估。由于该类上市公司对券商具有一定的控制权，他们分享证券行业高速成长的程度较高，对其估值相应的需要考虑控制权溢价。在参股券商的上市公司中，目前可采用权益法核算的仅有豫园商城、辽宁成大、吉林敖东、亚泰集团和泰达股份5 家，分别持有德邦证券32.73、广发证券26.25、26.08、东北证券30.71和渤海证券26.94的股权。这些公司可以被看作是类券商股，券商业绩的大幅提升对于公司的业绩提升直接有效，最为典型的辽宁成大、吉林敖东，按照30倍市盈率来计算，辽宁成大、吉林敖东每股所含的券商价值高达75元和65元。图表 3：以权益法核算的参股券商上市公司上市公司被参股券商参股比例(%)每股券商含量豫园商城德邦证券32.730.71亚泰集团东北证券30.710.15泰达股份渤海证券26.940.57辽宁成大广发证券26.251.25吉林敖东广发证券26.081.082. 券商分红角度的投资选择。应该注意到，上述出售参股企业股权的公司，其所获得的收益是一次性的；而继续持有、并享有分红的这类企业，才能保持可持续发展。下表所列的上市公司，也只是具备获得较多分红资格的公司，其中个别公司由于其过度多元化的战略而使其长期投资价值受到影响。图表 4：持有具备优势地位的综合类券商股权的上市公司上市公司被参股券商参股比例(%)每股券商含量雅戈尔中信证券3.120.05两面针中信证券1.340.27华茂股份国泰君安1.560.15大众交通国泰君安2.530.15长城信息东方证券4.670.40上海建工东方证券3.000.09浦东金桥东方证券3.730.09中海海盛招商证券2.140.15中粮地产招商证券3.460.16宏图高科华泰证券3.280.273. 外资并购角度的投资选择。大部分具备外资并购可能性的证券公司并未上市，但由于证券类企业自身的聚集能力非常强，处于高速成长期，一旦股权转让或投资标的实现上市，这部分股权计入投资收益的话将会大大提高相应上市公司的每股收益。图表 5：持有具备外资并购潜力券商股权的上市公司上市公司被参股券商券商净资产（亿元）券商经纪业务份额（）泰达股份渤海证券11.70.85亚泰集团东北证券5.20.75锦龙股份东莞证券5.70.54成都建投国金证券6.20.46当然，脱离企业基本面完全看股权投资的法则并不适用，交叉持股对企业只是锦上添花，股价高低并不由股权投资来决定。因此，我们再从企业经营的角度对参股券商类上市公司进行考察。4. 企业经营战略的投资选择。（1）适合进行长期投资的参股战略。前文已经提及，上市公司参股券商大致有三类目的。我们认为，基于前两类目的的参股券商对上市公司的发展较有意义，基本是属于符合企业战略的举措，因而将有利于上市公司长期投资价值的提升。中国人寿是第一类参股目的的典型代表。保险公司因为自身投资需要，因此所持股权多数为金融类股权，其本身又为储蓄类金融机构，因此受本币升值影响非常大。以中国人寿为例，其长期股权投资均为金融类资产，截止到2006 年12 月31 日，长期股权投资明细如下表所示。图表 6：中国人寿股权投资收益表参股对象股数初始成本（百万）年底收盘价（元）总市值（百万）增值（百万）中信证券350000000325227.389583.006331.00中国银行H股39421000011804.071604.43424.43建行H股4084950009745.042058.811084.81工行A股97786591230515.435309.812258.81工行H股65146500020304.833146.581116.58合计-10487-21702.6411215.64数据来源：中国人寿2006年年报截止到2006 年12 月31 日，中国人寿投资的已上市公司股权账面增值了112.15亿元，如果限售股权流通后其投资收益计入每股收益，则按发行后摊薄股本计算每股收益可增厚0.39 元。中信证券的股权是中国人寿目前收益最大的投资项目，并且尚未兑现，而随着资本市场继续走牛，这部分股权还有很大的上升空间。2006 年下半年，中国人寿投资3.92 亿元投资7000 万股兴业银行，根据兴业银行最新收盘27.59元计算，中国人寿此笔投资也获利超过15 亿元。执行新的会计准则后，中国人寿的这些股权若计入可供出售的金融资产一项，则可大大提升每股的内含价值，约折合每股提升0.32 元，则其每股内含价值可达到9.2 元。雅戈尔则是第二类参股目的的成功代表。雅戈尔是国内著名的西装品牌之一，后来公司通过进入房地产业开始尝试多元化的战略，并成功进入宁波最具实力的房地产商行列。此外，公司还通过投资中信证券和宁波商业银行等涉足金融业，尤其参股中信证券更是神来之笔。以2006 年期末计，公司共持有中信证券18366.56 万股，持股比例为6.16，其中流通股12407.5 万股。07 年一季度，公司在二级市场以37-38 元的价格卖出中信证券股票3098.26 万股，获税后收益达7.3 亿元。图表 7：雅戈尔的主要投资项目参股对象持股数量（万股）投资成本（万元）备注中信证券18366.5632000.00公司持有的12407.5万股已于2006年上市流通，其余6247.32万股可于2007年8月上市流通，现已出售3000万股。宁波商行16000.0018155.00拟上市宣科科技1153.711890.13共持有该公司股权29.84%中基外贸2400.003007.22拟上市广博股份2838.80983.20已上市不少上市公司在业内竞争地位高，盈利能力也较强，但原业务在一定程度上已达到上限，继续拓展难度较大，故而开始尝试或实施多元化发展的战略。通过适度多元化发展，一方面可获取更高的报酬，另一方面还可降低单一经营的风险。今年一季度，雅戈尔服装和房地产收入14.28 亿元，而投资收益竟达11.34 亿元，主要是得益于中信证券的投资。一季度公司每股收益0.51 元，其中0.41 元为中信证券的贡献。迄今公司仍持有大量中信证券的股份（卖出的只是一小部分），由于证券市场前景良好，中信证券的投资价值突出，该项投资对公司的价值仍具有明显的提升作用。（2）适合进行短期投资的参股战略。在参股券商的上市公司中，有个别是对多家券商进行大量投资，并使得投资收益超越主业收益。对于这类主要通过股权投资提升公司价值的上市公司，我们认为其仅具备短期投资价值。图表 8：持有多家优质券商股权的上市公司上市公司被参股券商参股比例(%)每股券商含量华茂股份广发证券国泰君安宏源证券1.691.561.510.090.150.04大众交通国泰君安光大证券海通证券申银万国2.531.720.140.080.150.060.0040.005上面表格中列出了此类两只典型的股票。大众交通第一季度持有可供出售金融类资产达到4亿多元,共持有22家上市公司的股份,而公司2006年全年净利润才2亿多元