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创业板投资风险分析 摘 要 创业板市场与主板市场、中小板市场等共同构成了中国股票市场体系。作为专门面 向具有高科技、高成长属性的中小型企业而存在的股权融资平台，创业板市场设立了较 为宽松的上市门槛。与大部分海外市场比较，我国创业板市场在问世的两年多时间里展 现出了充沛的活力，但是也蕴含着相对复杂的投资风险，增加了中小投资者的投资难度。 首先，由于上市企业规模及交易资金量规模较小等板块自身特性所致，对创业板上市企 业进行投资面临着更为剧烈的股价波动及流动性风险。其次，由于广大上市企业尚处于 发展的起步阶段，其经营稳定性、规范性皆有很大的提升空间，须面对来自企业核心技 术、市场、财务及管理等各个层面所引发的经营风险，成为影响其股价走势的重要因素。 同时，受制于证券市场发展尚不完善，证券承销机构在监督企业进行信息披露的工作中 存在欠缺，并且在以往的创业板新股发行中触发了大量的超募资金，降低了市场的资源 配置效率。最后，中小投资者在投资理念及技术等环节亦存在一定的缺陷，成为其利用 股票投资获取收益的障碍。基于上述现实，笔者建议应当从市场各个环节寻求改革，在 完善市场自身规章制度的基础上，强化监管部门职责，将创业板市场营造成为更加平稳、 健康的投资场所。而中小投资者本身亦应当逐渐摆脱旧有的落后投资方式，以适应日益 发展的中国股票市场。 关键词：关键词：创业板 股票市场 成长型企业 2 abstract china stock market system is composed of growth enterprise market, main board market and small and mid enterprise market. as a specific equity financing platform for the small and medium sized enterprises, which are featured on high tech and high growth attributes, the growth enterprise market sets up looser conditions for enterprises to be listed. compare with most of the overseas markets, china growth enterprise market behaves more vigorously in the first two years after its birth. however, relative complex investment risks also exist in this market, which makes it more difficult for the private investors to make profit. at first, according to the markets own characteristics, such as the smaller size of listed companies and transaction fund, the investment on enterprises in gem faces more serious volatility risk and liquidity risk. secondly, consider that most of the enterprises are working in the initial stage, which means they should promote their stability and normative in a long run. as a result, both of the technology, market, financial affairs and management may bring troubles to their business, which become an important factor to decrease their stock prices. meanwhile, restricted to the undeveloped security market, security underwriting institutions are not able to meet the requirement to supervise the enterprises behaviors. they also gave rise to large number of excess funds raised and lower the efficiency of the allocation of resources. at last, private investors also have defects in their investment ideas and methods, which become barriers for them to make profit. based on the realities listed above, the writer recommends the market to improve itself in different aspects. in order to forge a more stable and health investment environment, the market should update its regulations and strengthen the regulatory authorities duties. also, the private investors should abandon the out of date investment methods, in order to meet the requirements of the developing china stock market. keywords: growth enterprises market, stock market, growth enterprises. 目 录 目目 录录 1 1 一一 绪绪 论论 3 3 （一）论文选题目的及意义 .3 （二）文献综述 .3 1. 审视创业板自身制度缺陷及改进思路 3 2. 解读创业板上市企业经营风险及优化措施 3 3. 解析外国成熟创业板市场规则及对我国创业板市场构建的启示 4 （三）研究方法及思路 .4 二二 创业板市场概述创业板市场概述 4 4 （一）创业板市场的概念及定位 .4 （二）创业板市场的特征 .4 1. 企业类型特征 4 2. 上市资格取得特征 5 3. 保荐制度和信息披露制度特征 5 4. 其他特征 5 （三）海外主要创业板市场发展概述 .5 （四）我国创业板市场发展现状 .8 三三 创业板市场投资风险剖析创业板市场投资风险剖析 1111 （一）创业板市场自身特点引致风险 12 1. 股价波动幅度较大 .12 2. 流动性风险增强 .12 3. 业绩下滑与退市风险加大 .12 （二）创业板上市企业经营风险 14 1. 企业技术及市场风险 .14 2. 企业财务风险 .17 3. 企业管理者风险 .18 （三）证券机构行为不规范造成的投资风险 19 1. 保荐机构对信息披露尽责不力 19 2. 超募资金，降低资本市场资源配置效率 20 （四）投资者自身不足所引发的投资风险 22 1. 中小投资者缺乏正确的投资理念 22 2. 投资技巧的不足导致亏损 23 四四 创业板投资风险防范的几点建议创业板投资风险防范的几点建议 2424 2 （一）创业板自身制度的完善 24 1. 明确市场自身定位 24 2. 完善新股发行制度 24 3. 健全信息披露制度 25 4. 完善退市机制 26 （二） 强化监管部门职能.27 （三） 强化投资者风险意识，确立价值投资方式.27 结结 论论 2828 参考文献参考文献 3030 3 一 绪 论 （一）论文选题目的及意义 2009 年 10 月 23 日下午 15 点 15 分，在经历了逾 10 年的精心筹备后，中国第二股票 交易市场，即创业板市场正式开板。通过审批的 28 家首批创业板上市企业，于 10 月 30 日开始正式挂牌交易。一方面创业板市场的设立为暂时无法符合主板上市要求，而具有 良好成长潜力的中小型企业提供了融资渠道，从而在我国产业结构更新换代的进程中发 挥了重要的推进作用。另一方面，也正是由于其上市企业具备高风险和高收益的双重特 质，中小投资者在进行创业板投资时面临着更大的盈利和亏损空间。创业板正式开始流 通的第一天，股价便出现了急涨急跌，并形成了大量套牢资金，在之后两年余的时间里， 该板块展现出了远超主板市场的投资风险，主要表现为高股价、高市盈率及高超募资金 的“三高”特性。 通过本论文的撰写，旨在针对我国创业板市场特性及现行运行过程中体现出的弊端， 揭示中小投资者所面临的投资风险，并尝试从完善板块自身制度及监管部门职能等角度， 对创业板市场的构建提出可行性建议。 （二）文献综述 尽管我国正式开设创业板距今只有两年的时间，但由于早在上世纪 90 年代，国务院 即开始讨论筹建有利于高新技术产业发展的资本市场，且海外创业板市场（如美国 nasdaq 市场）已经走过了近半个世纪的历程，因此各类以不同角度对创业板进行分析 的文献层出不穷。纵观国内主流证券类期刊登载作品及学位论文，其关注视角集中在以 下几个层面。 1. 审视创业板自身制度缺陷及改进思路 在所有研究创业板的文献资料当中，以此为切入点的数目最为庞大。如巴曙松所著 的创业板：防范风险，注重细节论述了目前我国创业板市场在发挥其职能及防范风 险过程中存在的某些理论与现实相矛盾的情况，并强调利用市场制度的创新以更好地适 应中小企业发展的需求。蒋欣、李全合著的创业板超募现象解析对创业板市场开设 以来十分严重的超募现象进行了全方位的剖析，从宏观和微观层面分析其成因，并提出 了缓解这一现象的建议。周彬所著的基于保护投资者视角对创业板上市公司信息披露 的思考着眼于创业板市场信息披露工作中暴露的问题，并从保护投资者利益的角度提 供了改进思路。 2. 解读创业板上市企业经营风险及优化措施 有关创业板文献资料的另一大关注热点，是上市企业在其经营过程中所面临的风险， 其中大多数文章的出发点是保护企业自身利益或维持市场稳定。举例来讲，许言所著的 创业板上市公司财务风险的识别与防范一文罗列了创业板上市企业财务风险的四种 4 表现形式，明确其对企业运营所造成的危害，并从公司治理的角度逐一提出解决措施。 赵永新所著的中小企业创业板融资问题研究一文通过分析我国中小企业融资困境和 创业板市场在解决这一问题上的意义，阐明企业应加强自身建设以达成创业板上市目标。 3. 解析外国成熟创业板市场规则及对我国创业板市场构建的启示 在对国内现行问题进行剖析的同时，不少学者将眼光聚焦于海外发展较为成熟的创 业板市场，试图借鉴其先进经验，为我国创业板市场的发展提供思路。如刘西曼、曹元 合著的周年寻路_纳斯达克如何被全球复制综述了各国创业板市场暴露出的问题，在 对比中解读美国纳斯达克市场在其制度上的优越性，指出中国亟需构建运转良好的高科 技产业链条以维持创业板市场的活力。徐光勋所著的纳斯达克与中国创业板之比较 通过透视纳斯达克市场成功的根本原因，对中国创业板市场上市要求、信息披露制度和 承销制度的制定上提出了建议。 （三）研究方法及思路 笔者在研读文献的过程中汲取了大量有效信息，并勾勒出本文的基本框架，但也认 为现有资料存在着一定的局限性。首先，受限于创业板市场问世时间较短，各类研究尚 未形成严谨的学术体系，常存在主题相近的数篇文章思路相悖的情况。其次，不少文章 中的观点缺乏现实依据的佐证，说服力大打折扣，颇有纸上谈兵之嫌。此外，回归本文 主题，目前针对创业板所作的研究大多集中在剖析制度漏洞及分析上市企业所面临风险 等领域，尽管关于投资风险的论述亦有之，但系统性相对薄弱，少有可高屋建瓴地描述 风险体系全局，并对各类风险间内在联系做出阐明者。因此在本文的撰写过程中，不得 一味模仿已有资料所采用的构架及论述。具体来讲，本文旨在将各类以非投资者为视角 的研究进行转化，尝试以投资者为原点提炼其内容，力求全面、简明地罗列出造成投资 亏损的潜在风险，并剖析证券承销业务中的非理性行为，解释此类行为对市场环境造成 的不利影响。最终针对上述问题，回归监管者、券商及投资者等各市场主体，寻求优化 建议。 二 创业板市场概述 （一）创业板市场的概念及定位 创业板又称二板市场，即第二股票交易市场。在我国多层次的资本市场体系中，创 业板市场作为主板市场的附属和补充，旨在为处于创业阶段的中小型高新技术企业提供 股权融资渠道，并为风险投资和创投企业提供资金退出机制。创业板市场的设立是国家 开展产业结构升级、推行经济改革的重要举措，也为机构和中小投资者提供了广阔的投 资机会。 （二）创业板市场的特征 5 相较于主板市场，创业板市场的特征体现在股票发行、上市及监管的具体法律规则 上。具体来看，可总结为如下几点： 1. 企业类型特征 一方面创业板强调上市企业的自主创新色彩，侧重于新能源、新材料、生物医药等 新兴科技领域。一方面企业在规模和筹资额度上均远小于主板上市企业。 2. 上市资格取得特征 首先，根据首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法(2009 年 3 月 31 日) 的规定，企业在创业板上市的财务指标要求为：一、最近两年连续盈利，最近两年净利 润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利且净利润不少于五百万元，最 近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十（净利 润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据） ；二、最近一期末净资产不少于两千万元 （可包括无形资产） ，且不存在未弥补亏损；三、发行后股本总额不少于三千万元。上述 三项指标均较主板市场宽松；同时，创业板在上市企业主营业务、管理层人员及募集资 金营运等方面的要求均与主板市场有所不同；此外，创业板企业上市的申报过程中无需 征求发行人注册地省级人民政府意见，且发行审查委员会成员数量少于主板发审会成员。 3. 保荐制度和信息披露制度特征 证监会规定，保荐人对创业板 ipo 企业的持续督导期间为证券上市当年剩余时间及 其后三个完整会计年度，且创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，其持续督导 期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度，分别长于主板市场要求的两年 和一年。同时，监管部门对创业板上市企业在信息披露的便捷性、及时性、适用性及特 别风险提示方面均有更为严格的要求。 4. 其他特征 除上述特征外，创业板在上市企业退市制度、投资者准入制度及法律依据等方面也 与主板市场有所差异。 （三）海外主要创业板市场发展概述 上世纪中后期，知识经济在西方发达国家的兴起催生大量高科技企业的问世，同时 风险资本产业的蓬勃发展对资本市场的升级提出了要求。在这种背景下，创业板市场相 继于美国及欧洲应运而生。20 世纪 60 年代以来，先后有 39 个国家（地区）成立了 75 个 创业板市场，其中可称为成功之典范的，当属美国纳斯达克市场（nasdaq） 。纳斯达克 市场的前身是美国场外柜台市场，为了根治场外交易过程中信息不对称、价格不透明的 弊病，美国证监会于 1971 年开发自动报价系统，纳斯达克市场随之诞生。建立伊始，共 计有 500 余家做市商通过报价系统买卖 2500 多种有价证券。在此后 30 年的时间里，伴 6 随着高科技创业企业如雨后春笋般的蓬勃发展，纳斯达克市场一派欣欣向荣，并在 20 世 纪末迎来了上升的黄金期。首先，在 1992 年至 2000 年的 9 年时间内，平均每年 ipo 项 目达到 400 家左右，年度融资额最高达 526 亿美元，上市企业数量于 1997 年达到顶峰的 5556 家（见图 1、图 2） 。 图1 纳斯达克和纽约交易所ipo家数及融资额比较 图2 纳斯达克和纽约证券交易所上市公司数比较 其次，纳斯达克指数自 1971 年 2 月 5 日从 100 点起步，于 2000 年 3 月 14 日达到历 史最高至 5132.52 点（见图 3） 。但是，在纳斯达克市场繁荣景象的背后也孕育着危机。 由于市场对科技股投资过度狂热，催生出大量投机性交易，形成了严重的科技股泡沫。 2000 年泡沫破灭，对纳斯达克市场造成了严重的冲击，上述指标亦皆有下滑之势。2002 7 年 10 月 9 日，纳斯达克指数降至阶段性低点 1108.49 点。此后，市场开始逐渐恢复，并 于近年来维持在一个较为平稳的水平（见图 4） 。截止 2012 年 4 月 19 日，纳斯达克指数 收盘为 3031.45 点。 图3 纳斯达克股票总市值和综合指数走势图 图4 纳斯达克综合指数走势图（1995年至今） 纳斯达克市场的成功为其他国家树立了典范，引领了世界范围内的创业板潮流。然 而随着时间的推移，大多数创业板市场在大浪淘沙的洗礼中难以为继，逐渐归于萧条甚 至面临闭市的风险。1995 年以来，全球创业板市场关闭率达到 45%，而导致这一现象发 生的根本原因，则是由于美国以外的国家缺乏高新技术产业发展的土壤，导致支持创业 板发展的实体经济动力日渐衰竭。以德国 nerer marke 市场为例，该市场创立于 1997 年 3 月，在互联网行业泡沫的催生下，其上市企业结构严重不合理，且上市资质审查过于宽 8 我国各股票市场新股发行数量对比 117 128 25 204 115 19 26 18 10 0 50 100 150 200 250 2010年新上市公司数目2011年新上市公司数目2012年新上市公司数目 (1-3月) 创业板 深圳中小板 上证a股 松，致使大量缺乏实质性业务和核心技术创新能力的软件、互联网类企业依靠包装、炒 作进入市场。随着互联网泡沫的破裂，nerer market 市场遭受了重大的打击，自 2000 年 3 月最高点 8559 点一路暴跌至 2002 年 9 月底的 389 点，损失了 95%的市值，投资功能完 全丧失，最终被迫于 2003 年 6 月关闭。其他如日本 jasdaq 市场、香港创业板市场等亦 因为各类问题逐步陷入交易极度萎缩的境地，而冰岛、波兰等国的创业板上市企业甚至 不足 10 家，形成无人问津的局面。目前，全球共计存在约 41 家创业板市场，其中美国 nasdaq 市场、韩国 kosdaq、英国 aim 等五家市场的总市值占据了全球市场 93%的 比重。 （四）我国创业板市场发展现状 与海外大量创业板的萧条不同，我国创业板市场在开设之后便展现出了旺盛的生命 力，换手率远远高于英国 aim 市场和韩国 kosdaq 市场，并且保持了较高的 ipo 密度 （见图 5） 。截止 2012 年 3 月，创业板市场上市公司数目共计 306 家，纵观其行业分布， 主要以高端制造业（含食品饮料、造纸印刷、石化塑胶、电子、金属非金属、机械设备、 医药生物和其他制造业等）和信息技术产业为主，而社会服务和传播文化等十二五期间 大力扶植的行业亦占据了一定的比重。表 1 为创业板上市企业行业分布等基本数据一览。 图 5 我国各股票市场新股发行数量对比 9 表 1 创业板上市企业行业分布及基本数据（截止 2012 年 3 月） 2012 年 3 月底上市数目总发行股本总流通股本市价总值流通市值 合计 30642,676,033,99215,842,107,200749,973,334,479261,650,170,276 农林牧渔 71,384,400,000584,714,94514,784,154,0006,151,343,037 采掘业 4464,960,000227,332,0869,520,182,4004,412,221,587 制造业 20028,182,921,94810,145,119,669479,861,592,198162,203,516,253 食品饮料 3419,720,000121,677,05215,167,366,4004,447,407,926 造纸印刷 2580,400,000211,204,8805,209,120,0001,914,127,516 石化塑胶 333,579,502,8251,214,351,38056,489,390,80019,044,599,047 电子 375,754,866,2382,057,374,02191,930,058,54132,530,572,202 金属、非金属 101,645,388,154781,504,90121,118,818,4079,536,638,097 机械设备 8812,212,594,6914,318,362,873215,066,248,22569,754,456,029 医药生物 243,771,450,0401,342,262,20371,967,869,82523,661,128,121 其他制造业 3219,000,00098,382,3592,912,720,0001,314,587,315 建筑业 2334,165,140119,990,2266,651,794,2262,010,199,803 运输仓储 2197,000,00062,460,0002,440,080,000734,931,000 信息技术 647,252,125,8602,879,972,153131,504,146,25648,861,579,777 批发零售 2625,400,000297,467,4008,632,002,0003,987,536,164 社会服务 152,583,618,500817,637,36355,362,153,68017,662,074,746 传播文化 101,651,442,544707,413,35841,217,229,72015,626,767,909 数据来源：深圳证券交易所官方网站：/main/chinext/scsj/sctjyb/ 此外，相较于上证 a 股及深证 a 股等市场，创业板市场在市盈率、换手率等指标上 也体现出了鲜明的特点。表 2 反映了创业板、中小板及深圳主板平均月末市盈率水平， 通过比较得出，自创业板问世以来，其整体市盈率显著高于其他市场，透露出其估值水 平处于偏高的位置。图 6、图 7 为创业板开板以来换手率排名前 5 个股的换手率数据，观 其走势，可得出创业板市场长时间处于交易较为频繁的状态。 10 表 2 创业板、中小板及深圳主板平均月末市盈率比较 创业板中小板深圳主板创业板中小板深圳主板 2012 年 3 月 30.4927.9 17.84 2010 年 12 月 78.5356.9335.43 2012 年 2 月 37.330.220.92 2010 年 11 月 80.2957.7935.4 2012 年 1 月 33.2427.0218.95 2010 年 10 月 71.8355.3937.05 2011 年 12 月 37.6228.2618.32 2010 年 9 月 63.1750.9132.33 2011 年 11 月 43.2532.5320.63 2010 年 8 月 67.9251.0331.63 2011 年 10 月 44.0233.6621.91 2010 年 7 月 61.0644.9429.72 2011 年 9 月 40.9332.221.44 2010 年 6 月 58.5839.9925.61 2011 年 8 月 47.936.7524.18 2010 年 5 月 64.4843.1928.18 2011 年 7 月 46.5137.5325.25 2010 年 4 月 67.3944.1930.92 2011 年 6 月 42.9835.9525.37 2010 年 3 月 79.4947.2835.38 2011 年 5 月 43.0134.624.58 2010 年 2 月 93.3250.8340.6 2011 年 4 月 47.1437.7126.33 2010 年 1 月 88.3949.7539.35 2011 年 3 月 55.543.3428.9 2009 年 12 月 105.3851.0143.04 2011 年 2 月 70.5153.635.67 2009 年 11 月 114.6248.4942.41 2011 年 1 月 69.3250.8133.46 数据来源：深圳证券交易所官方网站 11 创业板换手率前5名个股（一） 0 100 200 300 400 500 600 2009年11月 2009年12月 2010年1月 2010年2月 2010年3月 2010年4月 2010年5月 2010年6月 2010年7月 2010年8月 2010年9月 2010年10月 2010年11月 2010年12月 （百分比） 第一 名 第二 名 第三 名 第四 名 第五 名 图 6 创业板换手率前五名个股换手率水平统计（一） 12 创业板换手率前5名个股（二） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2011年5月 2011年6月 2011年7月 2011年8月 2011年9月 2011年10月 2011年11月 2011年12月 2012年1月 2012年2月 2012年3月 （百分比） 图 7 创业板换手率前五名个股换手率水平统计（二） 三 创业板市场投资风险剖析 创业板为广大投资者提供了一条新的投资途径，而且由于其上市企业在产业结构更 新换代的宏观经济环境下具有广阔的发展前景，该板块的推出势必将引发一轮投资高潮。 基于创业板上市企业成长潜力高、稳定性低的特点，创业板市场整体投资风险高于主板 市场。对于投资亏损承受能力较弱的中小投资者来讲，在察觉到投资机遇的同时，充分 认识创业板市场的投资风险是十分必要的。 （一）创业板市场自身特点引致风险 13 1. 股价波动幅度较大 创业板市场的重要特点之一，便是其剧烈波动的股票价格（见表 3） 。造成这一现象 的原因有二。一者，创业板市场上市企业规模较小，其股票市值相比主板市场明显偏低， 因此较大规模的股票买卖行为往往引发其股价的大幅波动。再者，对创业板上市企业进 行评估时，更偏重对其未来发展前景的考量，如知识产权、无形资产、技术折股等因素 占据了相当的比重，然而此类因素难以量化成价格形式，导致对企业进行估值的方式尚 不成熟，估值结果的参考意义有很大的局限性，难以合理指导买卖行为，催生了大量投 机交易，导致股票价格非理性波动。在这种环境下，缺乏专业投资知识的中小投资者常 因波动方向或幅度偏离预期而打乱投资计划，造成较大亏损。 表 3 创业板指数（2010 年 5 月 31 日开始编制）与主板指数比较总览 创业板指数上证指数深证指数 开盘价 10002561.5510271.3 收盘价 678.522262.799410.25 最高价 1239.63186.7213936.88 最低价 612.282132.638486.58 涨幅 -31.20%-11.30%-8.40% 振幅 101.21%66.16%78.21% 资料来源：沪深交易所官方网站统计资料 2. 流动性风险增强 资本市场的流动性风险是指股权变现时由于交易笔数过大造成的股票价格剧烈波动 和撮合成交速度过慢的风险。此类风险往往是机构投资者面临的重要问题，但在资金规 模较小的创业板市场，某些资金实力雄厚的游资或散户也不应忽视其存在。迫于流动性 风险，投资者在成交时可能需要加大让利幅度以达成成交，从而增加了投资成本，而一 旦成交遭到拖延，则有可能打乱投资节奏，从而影响投资者实现其盈利预期或增加损失 额度。 3. 业绩下滑与退市风险加大 对于处于成长期的广大创业板上市企业来讲，其业绩增长普遍存在“耐克曲线”特征， 即上市后 1 至 2 年增长滞缓，甚至下降，而其后 3 至 5 年又恢复高速增长的态势。近日 陆续公布的 2012 年各创业板上市企业一季报显示，共有至少 89 家企业业绩下滑，占全 部创业板上市公司总数近三分之一，其中 27 家预计一季度业绩下滑 50%以上，并有 15 家企业出现净利润亏损（见表 4） 。更为严峻的是，尽管以前也曾出现过单季度亏损的案 例，如 2010 年第一季度通源石油(300164)亏损 1626.95 万元、国联水产亏损 1441.3696 万 14 元、三聚环保 (300072)亏损 539.47 万元、宝利沥青 (300135)亏损 450.34 万元、海伦哲 (300201)亏损 423.31 万元、燃控科技 (300152)亏损 409.33 万元等，但上述企业并未出现 全年亏损的情况，而根据当升科技 (300073)2011 年度业绩快报修正公告显示，该公 司 2011 年营业总收入 6.68 亿元，同比减少 21.02%；净利-72.8 万元，同比减少 102.1%； 基本每股收益-0.0046 元，成为创业板售价年度报亏的上市企业。创业板市场设立了较主 板市场更为严格的企业退市制度，尽管目前尚无退市的案例，但随着大量企业曝出业绩 下滑甚至出现亏损，创业板的第一家退市企业或许将在不远的未来出现。 表 4 2012 年第一季度预计亏损企业一览 企业名称预亏净利润（万元）企业名称预亏净利润（万元） 国联水产（300094）2300-2400启源装备（300140）-566.25 海联讯 （300277）300-500天龙光电（300029）1000-1500 通源石油（300164）600-1100宝德股份（300023）10-100 坚瑞消防（300116）200-300新大新材（300080）1000-1500 佳讯飞鸿（300213）909.55鼎汉技术（300011）102.44-204.87 当升科技（300073）300-500佳创视讯（300264）300-380 智云股份（300097）300-400东方日升（300118）暂无 天喻信息（300205）1100-1300 资料来源：各上市企业 2012 年第一季度公报 上市企业的质量决定了资本市场环境的优劣，而市场环境则决定了投资者所面临潜 在风险的大小。退市制度为上市企业明确了存在于资本市场的最低标准，督促管理者不 断提高经营水平，同时也在资本市场构建了优胜劣汰的机制，促进其新陈代谢。日前， 深圳证券交易所正式发布创业板股票上市规则 （2012 年修订） ，并自 2012 年 5 月 1 日 起施行。这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。然而，退市机制同样是一 把双刃剑，其“自伤”的受害者则往往是广大中小投资者。首先，我国创业板的退市制 度比较复杂，存在如“风险警示、 ” “暂停上市”等缓冲机制，为上市企业运用各种手段 调节其财务指标提供了余地，从而可能引发“停而不退”的现象出现。根据国外股票市 场及我国主板市场的经验，处在退市边缘的企业有可能成为“壳资源” ，形成所谓“借壳 上市”或“买壳上市” 。在此类交易活动中，欲上市公司需对“壳公司”启动大量配股或 收购以达成控股，从而稀释了中小投资者的股权，并导致股票价格下降；在收购完成后， 企业的经营领域也会随着股权的变化而变化，但是中小投资者缺乏表决权和获取相关信 息的机会，只得选择出售股票或继续持有并承受企业变化带来的投资风险。此外，一旦 某个股面临退市，将被转移至“退市整理板块”进行交易，投资者须在 30 天的“退市整 理期”内交易其所持该股股份。若投资者在该企业终止上市时仍持有其股份，则将面临 对应市值全部蒸发的损失。在这种情形下，退市制度缺乏合理的配套机制，没有提供中 小投资者以适当的渠道寻求补偿和法律援护，久而久之，终将挫伤投资者的投资热情， 15 对市场的稳定造成不利影响。 （二）创业板上市企业经营风险 1. 企业技术及市场风险 在众多造成创业板上市企业业绩波动的因素中，最具普遍性便是企业在技术和市场 领域所面临的风险。 （1） 行业发展威胁企业核心技术竞争力 创业板上市企业普遍面临一个十分棘手的问题：由于自身规模较小，资金供应不充 裕，因此对于此类企业来讲，比较明智的经营策略是依靠技术专利等核心竞争力因素确 立在某一细分市场的领先地位，赚取超额利润，避免过于激烈的竞争所造成的损失。迫 于这种客观现实的需要，创业板企业需要持续性地投入资金进行技术研发和更新，并承 担研发成果未达预期导致无法实现投资回报的风险。同时即使研发成功，该项技术能否 成功投产以及其市场前景如何皆未可知。上文提及的首家出现全年亏损的创业板上市企 业当升科技（300073）便是一例。该企业主营产品为适用于手机产品的钴酸锂电池，由 于 2011 年苹果智能手机的崛起，诺基亚等品牌手机的市场份额受到严重打击，导致钴酸 锂电池行业的竞争日渐残酷，当升科技的产品销售价格、销售量皆出现下挫。同时，钴 酸锂电池的一大潜在用途为电动汽车，但与电动汽车的传统能量来源铅酸蓄电池相比， 锂电池的使用成本过高，若使用一辆成本为 2000 元的电动汽车，锂电池的费用便要占到 1000 元，是蓄电池的两倍，因此锂电池生产企业面临着技术改进的要求，以适应新兴市 场的需要。然而，当升科技 2011 年新技术研发进度未达预期，且由于日本地震事故的影 响，日本客户对已通过认证的新产品放量进程也有所延迟。上述众多技术风险因素综合 作用，导致当升科技遭遇了全年亏损。长期看，企业对核心技术的依赖造成其对特定人 员和知识产权的依赖程度大大提高，一旦发生人才流失或知识产权纠纷，企业正常经营 将遭受重大打击。上述环节中的任何一个出现闪失，都会对投资者利益造成不利影响。 创业板上市企业大多归属于新兴行业，不少企业的核心技术涉及自然环境保护、公 共安全和医疗卫生等敏感领域，常引发来自于竞争对手、学者或媒体的高度关注。这种 特性是催生社会进步的重要力量和创业板建立的目的之一，但也在客观上增加了企业经 营成本。创业板上市企业爱尔眼科（300015）是遭受此类风险的典型代表。2012 年 2 月 14 日，由于部分曾接受手术的患者出现后遗症，台湾眼科权威专家蔡瑞光宣布将停止主 刀准分子激光近视手术。这一消息公开当日，以开展该手术作为重要收入来源的爱尔眼 科股价立即遭到重挫，跌幅居两市之首。尽管事后企业管理人士澄清该手术并无严重风 险，而蔡瑞光本人也表示停止手术的原因并非手术安全问题（前日新闻报道有误） ，爱尔 眼科的股票价格仍经受了连续三天的下跌（见图 8） 。事实上，该公司业绩增长稳定，且 在主营业务眼科医疗方面具有良好的专业水平，股价却依旧被一条说服力并不高的 科技新闻所拖累，企业技术风险的作用速度和杀伤力可见一斑。 16 图 8 爱尔眼科 2012 年 2 月份股价走势图 （2） 寄生现象造成企业市场及技术依赖性风险 企业技术及市场风险的另一种来源，体现在其日常经营对大型企业的严重依赖上， 这种依赖导致其沦为所谓的寄生公司。寄生公司常出现于垄断性较强的行业，而常见的 寄生方式则包括在销售渠道和核心技术上的依赖。例如经营信息传播业务的创业板上市 企业蓝色光标（300058） 。正如该企业上市信息风险因素环节所述， “公司 2009 年 1-6 月、 2008 年度、2007 年度、2006 年度前五大客户的收入占公司当期营业收入的比重分别为 48.14%、50.89%、51.97%、51.19%，虽然公司服务的客户数量逐年递增，但由于大客户 业务量的高速增长，使得公司仍然存在营业收入向少数客户集中的趋势，公司存在依赖 重要客户的风险” （见表 5） 。这种大客户销售战略在短期内可稳定地保证企业业绩的增长， 但相应的市场风险也随之而来，一旦其主要客户发生亏损，企业的销售及财务状况将不 可避免地出现下滑。 17 表5 蓝色光标公司2006-2009年上半年前5大客户情况 时间序列品牌名称营业收入（万元）比重（%） 1联想2,744.7719.1 2丰田1,431.229.96 3佳能1,363.749.46 4amd 858.335.97 5美赞臣519.923.62 2009 年（1-6 月） 合计6,917.9848.14 1联想7,377.7422.54 2丰田2,934.298,97 3三星2,569.037.85 4佳能2,280.956.97 5amd 1,493.894.56 2008 年 合计16,655.8950.89 1联想5,245.0224.21 2佳能1,849.848,54 3三星1,792.048,27 4丰田1,488.366.87 5腾讯884.174.08 2007 年 合计11,259.4451.97 1联想3,146.2923.65 2佳能1,341.8510.09 3三星1,319.199.92 4腾讯553.074.16 5雅虎449.343.38 2006 年 合计6,809.7351.19 资料来源：蓝色光标公司招股说明书 而在企业核心技术方面具有典型寄生色彩的企业是从事通信服务业的恒信移动 （300081） 。该企业重要业务伙伴为河北移动，自 2005 年始，恒信移动便成为后者在河 北省范围内最大的终端销售代理商，与河北移动合作运营 109 家营业厅，并拥有 29 家自 营零售店面(26 家在河北，3 家在山西)、10 家分公司、11 家售后服务中心，共计下属 2000 多名移动信息业务销售顾问 1。名义上，该公司主营业务为个人移动信息终端销售， 1 来源于恒信移动 2009 年年度营业报告 18 收入占其年利润逾八成，但本质实乃移动品牌手机销售业务，换言之，恒信移动并不具 备富有创新性的服务模式或核心技术，其上市颇具过度包装之嫌（事实上，在成功上市 之前，该企业本预计登陆中小板市场，却因某些不得而知的内部原因转至创业板市场） 。 观其股价，自上市第二日其便跌破发行价（见图 9） 。 图 9 恒信移动上市首日价格走势图 创业板企业寄生现象是制约其发展的重要障碍。一方面，企业缺乏自主创新能力的 现实扭曲了创业板市场设立的初衷和宗旨，降低了资本市场资源配置效率。另一方面， 对大型企业的依赖严重威胁着上市企业的业务稳定性，降低了了企业建立风险规避机制 19 的可能性，从而大大加深了中小投资者的投资风险。 2. 企业财务风险 企业财务风险是指：企业财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导 致投资者预期收益下降的风险。该类财务风险的成因相对复杂，且各类因素相互转化。 一方面宏观经济环境的变化，例如通货膨胀及税收制度调整有可能触发企业财务风险， 更为普遍的情况则是企业自身决策失误造成其财务方面的窘境。上市企业财务风险往往 与其技术和市场风险相互作用，对中小投资者利益形成威胁。 （1）筹资风险 筹资风险是指由于负债筹资引起、且仅由主权资本承担的附加风险。2企业筹资最常 见的两种方式为债权筹资和股权筹资。对于处在创业阶段的小规模企业来讲，债权筹资 具有较大的局限性：首先，企业需严格执行其债务人义务，包括按照规定期限还本付息， 并承担逾期未还所引发的经济处罚和信用危机；其次，银行及其他信贷机构在发放贷款 前需要对企业进行严格的审查，经营稳定性较差的新兴企业往往难以争取到较大的授信 额度，而如果选择通过民间借贷进行筹资，则需要承受远高于银行借贷的利率水平。创 业板的问世为优秀的创业期企业提供了第二种选择，即发行股票进行股权筹资。这种方 式大大缓解了企业资金短缺的问题，但如果企业经营不善导致股价下挫，筹资效率也会 受到影响。 （2）投资风险 投资风险是指由于未来投资收益的不确定性，在投资中可能会遭受收益损失甚至本 金损失的风险。3造成投资风险的情形主要有三种，一为项目资金链断裂，二为投资活动 中某环节出现决策失误，三为投资活动时机不成熟。对投资者来讲，如果投资活动的资 本收益率高于债务资金成本率，则适度负债经营对投资者来说是有利的；反之，如果资 本收益率低于债务资金成本率，则过高的负债经营就将损害投资者的利益。因此，利用 股权募资筹集大量资金的创业板企业，其投资收益率拥有较高的要求，一旦无法达成其 招股说明书所规定的水平，则中小投资者势必会遭受损失。 （3）现金流风险 现金流量风险是指企业现金流出与现金流入在时间上不一致所形成的风险。4导致企 业出现资金供需时滞的可能性有以下几种：首先，由于销售环节出现问题、业务规模急 剧扩大或购置长期资产过多等原因，企业维持日常经营所需的营业资金可能出现短缺； 其次，出于市场战略需要，不少初创期的企业采取赊销的手段以抢占市场占有率，如果 销售对象无法按期偿还货款从而引发坏账，则会打乱企业原有的财务规划。而且此类现 象无法预见，且相关资金数额往往较大，因此对企业营运资金和偿债能力的破坏力十分 惊人；再次，对于资金规模较小的企业，需要频繁申请短期贷款以支付长期投资项目或 2 引自 /wiki/%e7%ad%b9%e8%b5%84%e9%a3%8e%e9%99%a9 3 引自 /wiki/%e6%8a%95%e8%b5%84%e9%a3%8e%e9%99%a9 4 引自 /wiki/%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e9%87%8f%e9%a3%8e%e9%99%a9#.e5.8f.82.e 8.80.83.e6.96.87.e7.8c.ae 20 购买大宗资产，若投资或所购置资产无法实现预期收益，则会降低企业现金流动性，并 引起企业信用额度减小（实质上是投资风险向现金流风险的转化） ；此外，企业从事其他 商业行为，如商业担保的过程中一旦出现纰漏，则有可能对现金流的稳定造成威胁。 对于创业板上市企业来讲，上述可能引发现金流风险的商业行为在其日常经营活动 中十分普遍，而且由于自身资金规模小，风险承受能力差，一旦发生现金流断裂，弥补 和修复的余地都很有限，中小投资者的利益也会遭受严峻的威胁。 （4）利润分配风险 利润分配风险指上市企业在分配其利润时决策失误造成的企业财务风险。对于大多 数创业板上市企业，其管理者通常兼有股东的角色，出于降低其持股成本的目的，企业 具有采取高分配策略的倾向性。尽管中小投资者同样会从这种行为中赚取收益，但企业 权益资本的比重也会随之降低。而采取低分配策略一方面是对投资者应得收益的占用， 一方面在投资环境良好时，也会影响企业资金的使用效率。 3. 企业管理者风险