我国家族上市公司的效率评价与改进.doc

_我国家族上市公司的效率评价与改进 摘要：长期以来，学界在家族企业是否有效的问题上存在较大的分歧。为了探究我国家族上市公司的效率状况，本文以相关理论分析为基础，以我国2002年底前上市的1192家上市公司为样本，通过对我国家族上市公司与非家族上市公司的比较来研究我国家族上市公司的效率问题。研究发现：我国家族上市公司的整体绩效优于非家族上市公司；我国家族上市公司在所有权结构以及管理控制两方面均优于非家族上市公司。在实证研究结论的基础上，本文最后提出一些优化我国家族上市公司效率的研究建议。关键词：家族上市公司；效率评价；效率改进 一、引言 从组织效率来看，西方主流经济学曾认为家族企业是一种落后的企业组织形态，用家族规则来管理企业也是一种落伍的管理方法。但是，纵观企业的发展历程，家族企业在各个发展阶段均是最为普遍的企业组织形式，显示出巨大的生存竞争力。anderson，mansi与reeb（2003）发现，美国标准普尔500强中约1/3的公司长期被家族拥有，这些家族平均持有近19%的公司股份3-4。claessens、djankov与lang（2000）研究了东亚九个国家或地区共2 980家公开上市公司的股权结构，结果发现家族上市公司广泛存在于东亚上市公司中，并且多数公司的管理层被家族股东控制或参与。长期以来，家族企业的效率问题一直是学术研究的重要课题，国外学者进行了大量的理论与实证研究，但大多的研究成果各执一词，并没有形成统一的观点。 近20多年间，我国家族企业得到了蓬勃发展，其中的一批优秀家族企业通过多种方式上市融资，成为了我国家族企业的领头羊。从深圳华源磁电有限公司成为我国第一家家族上市公司以来，我国家族上市公司也走过了10多年的发展历程。那么，我国家族上市公司的效率如何呢？我们该如何优化我国家族上市公司的效率？显然，这些问题都是十分具有理论与现实价值的研究课题。我们认为，家族上市公司的家族投资者是一类特殊的投资群体，他们具有长期持有大比例股权以及通常掌握公司重要管理控制权等特征，而非家族上市公司的一般投资者则不具有这样的特征。因此，两类投资者的投资行为差异导致了公司治理与管理控制的差异，进而将导致家族上市公司与非家族上市公司在公司绩效方面的差异。基于这种判断，本文首先对家族上市公司效率进行理论分析，然后再以我国上市公司为研究样本，通过对家族上市公司与非家族上市公司的比较来研究我国家族上市公司的效率问题。最后，在实证研究结果的基础上，我们得出结论并提出一些改进我国家族上市公司效率的建议。 二、理论分析 由于家族上市公司在所有权与管理控制权方面与非家族上市公司存在较大差异，这些差异又在很大程度上决定了家族上市公司与非家族上市公司效率的不同表现。因此，本文将从公司所有权与公司管理控制权两个维度对家族上市公司的效率进行理论分析。 1.家族上市公司所有权的效率分析 家族上市公司所有权的特点之一是家族上市公司相对较大比例的股权由身份明确的家族股东拥有。因此，从理论上来说，这样集中的所有权将促使所有者具有更大的动机去监督管理者，从而减少了所有者与职业经理人之间的代理成本13。由于家族财富与公司价值紧密相关，所以家族将会有很大的动机和动力去监督管理层。另外，家族与公司的长期共存使家族成员的自我知识体系随着公司状况的发展变化而不断更新与完善，因此，当监督经理人需要一些特殊技术细节或信息时，家族股东可能会起到更好的作用，从而可以相对降低监督经理人的难度。除此之外，anderson等（2003）认为，由于家族股东比其他类型的股东更看重公司的存亡，因此家族所有权可能会减少股东与债权人之间的“风险转移”等问题。因此，家族上市公司可能会获得比非家族上市公司更低的债务融资成本3-4。 家族上市公司所有权的另一个特点是家族长期持有上市公司股权。这样，家族可能会比其他股东更看重公司的长远利益。casson（1999）认为，家族将家族上市公司视为一项可以传承给下代子孙的资产，而不是他们在有生之年就要享受完的财富6。因此，家族上市公司的存续对家族来说十分重要，他们将更关注公司长期价值的最大化。另外，由于家族长期持有上市公司所有权，因此家族也会面临声誉上的约束，从而减少家族的机会主义动机与行为。 然而，也有很多的理由认为家族上市公司所有权比非家族上市公司低效。集中的所有权意味着财务风险无法得到分散，以及较高的风险溢价而产生的较高资本成本8。在这种情况下，家族股东在做出新投资决策时将更为小心谨慎，不愿意借款或者吸引其他投资者9。这种小心谨慎可能会限制技术的引入与创新，从而限制了公司的长期发展。chandler（1990）认为，家族中的部分成员可能为了获取持续且稳定的现金流，他们不希望进行高风险的投资活动，从而造成在研发上的投资不足。另外，由于家族上市公司普遍存在现金流权与控制权的分离，家族大股东更有动力以牺牲中小股东利益为代价获取控制权私人收益2。家族也可能通过高层管理人员的高额薪酬、关联交易或者特殊股利政策从公司中攫取私人利益。 2.家族上市公司管理控制的效率分析 为了保证公司控制权掌握在家族手中，许多家族上市公司的家族成员控制或参与了公司的重大经营管理决策。由于家族成员参与上市公司管理，在一定程度上保证了剩余索取权与剩余控制权的一致，因此在一定程度上解决了股东与职业经理人之间的代理问题。此外， pollack（1985）认为家族成员所具有的利他主义、忠诚等特征会使公司的管理更富有弹性，从而减少了管理决策中的难度和相互推诿，进而提高了公司的整体绩效12。另外，家族成员作为公司ceo可能也会带来外部职业经理人所不具备的技能和经验。morck等（1988）认为，上市公司创始人兼ceo所具备的经验会为公司带来技术创新以及显著的价值增加11。 然而，家族管理控制也有不利的一面。相对于从外部经理人市场选取的高层管理人员，家族高层管理人员在管理能力上可能会受到一定的限制。家族成员成为高层管理人员的同时，可能将更具才能和天赋的外部职业经理人排斥在外，从而使家族上市公司具有较为严重的管理壁垒效应（managerial entrenchment effect），进而导致家族上市公司的低效5。家族管理者还具有强烈的控制欲望，通常这种欲望可能使家族管理者享有一种无效率的决策权威10，这种控制倾向也可能使他们不接受有利于提升上市公司价值的新技术与人事政策。pollack（1985）认为，家族成员间的相互信任可能使他们过分地容忍家族成员的懒惰行为和低效管理。schulze等（1999）认为，家族成员成为ceo或者高层管理人员可能导致部分非家族管理人员的不满，因为非家族管理人员明白他们可能很难得到公司高层管理职位。这种受限的职业前景也将促使非家族管理人员降低他们的工作积极性与工作效率，进而导致家族上市公司的低效14。 三、研究设计 1.研究方法 通过以上的理论分析，我们可以发现，现有文献并未对家族上市公司所有权以及管理控制的效率给出统一的结论，更难以回答我国家族上市公司的效率问题。因此，为了探究我国家族上市公司的效率问题，本文以公司财务绩效来衡量公司经营效率，通过比较我国家族上市公司与非家族上市公司的财务绩效来研究家族上市公司的效率问题。 我们从三个维度来衡量公司财务绩效：（1）盈利能力；（2）经营能力；（3）偿债能力。我们分别用每股收益、净资产收益率和资产收益率来衡量公司盈利能力；用存货周转率、应收账款周转率和资产周转率来衡量公司经营能力；用流动比率、速动比率和资产负债率来衡量公司偿债能力。此外，我们认为公司治理结构在很大程度上能够反映公司所有权以及公司管理控制情况。我们用“第一大股东持股比例”，“z指数”、“herfidahl5指数”、“国有股比例”、“法人股比例”以及“流通股比例”作为反映公司所有权情况；用“年度董事会次数”、“董事长与总经理是否分立”、“董事会规模”、“独立董事占董事会比例”、“董事长持股比例”、“监事会主席持股比例”以及“其他高管持股比例”来反映公司管理控制情况。 （二）研究样本 在进行样本说明之前，本文给出一个作为本文研究基础的家族上市公司定义：家族上市公司就是终极控制权能归结到个人或家族成员的那些公开发行股票的上市公司。学术界对家族持有一家股份公司的股权达到多大份额才算控制了该公司，至今还没有一个明确的数量界定标准。目前家族上市公司研究中应用最广的界定标准是单一家族持有一家上市公司20%（或10%）以上的股权份额。但我们认为，家族控制权还取决于其他股东的持股状况。在某些情况下，由于存在其他大股东，单一家族持有特定公司20%或更多的股份，仍可能无法控制该公司；而在另一些情况下，由于其他股东持股分散，单一家族持有特定公司10%以下的股份，也有可能控制该公司。为此，本文定义所谓控制者，就是能够实质性地影响一家公司经营决策的家族股东，而不考虑家族持有公司股权的具体份额。而其中“实质性”标准的体现就是控制人为上市公司的第一大股东。 根据上述对家族上市公司的界定，并参考了苏启林、朱文（2003）的判定标准，我们提出了家族上市公司样本选择标准：（1）终极控制权能归结到自然人或家族；（2）最终控制者直接或间接是此上市公司第一大股东。根据这样的标准，我们从深圳和上海两地证券交易所选取了135家家族上市公司。我们剔除了14家st、pt以及一些具有特殊值的公司，最终样本为121家家族上市公司。另外，我们又选取了1 079家非家族上市公司。由于金融类上市公司的财务与公司治理指标不具有可比性，因此我们从1 079家非家族上市公司中剔除了8家金融类上市公司，最终非家族上市公司样本为1071家。所有数据来源于ccer数据库、上述上市公司2002年年报、新财富2002年第8期以及巨潮咨询等网站。 四、研究结果 1.我国家族上市公司的比例与行业分析 根据本文提出的家族上市公司定义，我们从上海、深圳两地证券交易所共选出121家家族上市公司，约占全部上市公司的10.1%。根据claessens、djankov、lang（2000）对东亚九国共2 980家公开上市公司的研究，我们发现我国家族上市公司占全部上市公司的比例远低于东亚九国的平均水平（52.6%）7。除了日本与我国比较接近外，其他东亚八国或地区的家族上市公司比例均为我国家族上市公司比例的数倍之多（见表1）。我国家族上市公司较低的比例与家族企业在我国国民经济中的重要地位和作用形成了鲜明的反差。我们认为，我国家族上市公司比例低的原因在于我国家族企业上市途径过于有限。在中国证券市场发展之初，我国就将证券市场直接融资的资格重点照顾给大中型国有企业，家族企业要想争取到上市资格相当困难。 另外，本文参照中国证监会制定的中国上市公司分类指引，对我国家族上市公司进行了行业分析。中国上市公司分类指引将上市公司分为13个大类。由于本文剔除了金融类上市公司，因此我们仅分析家族上市公司在剩余的12个行业中的分布情况（表略）。从家族上市公司数量来看，我国家族上市公司主要集中在制造业（72家），约占全部家族上市公司的59.5%，较少分布在采掘业（0家）、农林牧渔业（1家）、电力煤气及水的生产和供应业（1家）、建筑业（1家）以及传播与文化产业（1家），这与我国上市公司总体分布较为相似。另外，在制造业的子行业中，家族上市公司更多集中在机械设备仪表（18家）、医药生物（12家）、纺织服装皮毛（9家）以及食品饮料（7家）行业。 （二）我国家族上市公司的财务绩效与公司治理分析 我们从盈利能力、经营能力以及偿债能力三个维度对我国家族上市公司的财务绩效进行分析（见表2）。我们发现，在盈利能力方面，家族上市公司三个盈利能力指标均显著优于非家族上市公司，显示出家族上市公司出众的盈利能力，这与国泰君安（2002）、andersen and reed（2003）的研究结论相同。从经营能力方面，家族上市公司均强于非家族上市公司，并且家族上市公司的应收账款周转率以及资产周转率两个指标均显著大于非家族上市公司。从偿债能力来看，家族上市公司与非家族上市公司之间不存在显著差异。综上所述，我国家族上市公司的整体绩效明显强于非家族上市公司。此结果表明，我国的家族上市公司是一种相对有效的企业组织形式。 我们又从公司所有权结构以及公司管理控制两个方面对我国家族上市公司进行了分析（见表3），希望从中能找到我国家族上市公司绩效较好的原因。在所有权结构方面，我们发现我国家族上市公司的“第一大股东持股比例”达到了30.84%，这在一定程度上具有“一股独大”的特征。但值得注意的是，我国家族上市公司的“一股独大”并不等同于传统认识的国有企业“一股独大”。第一，从股权集中程度来看，我国家族上市公司的“第一大股东持股比例”显著小于非家族上市公司，这说明我国家族上市公司的股权集中度相对较小；第二，从所有者类型来看，我国家族上市公司的股东多为身份明确的法人股东或者自然人股东，而不是所有权虚置的国有股东。家族上市公司的“国有股比例”显著较小、“法人股比例”与“流通股比例”显著较大也说明了这点。第三，从股权制衡的情况来看，“z指数”和“herfidahl5指数”均显著小于非家族上市公司。这表明，相对于非家族上市公司而言，我国家族上市公司的股权较为分散。因此，我国家族上市公司的大股东虽具有“一股独大”的特征，但更多地表现为“智猪博弈”中“大猪”的角色。从博弈论的角度来说，公司治理需要如同“大猪”般的控股股东所发挥的公司治理作用。但毋庸置疑的是，在肯定我国家族上市公司所有权结构的同时，我们还需警惕可能存在的控制股东侵害中小股东的问题。在公司管理控制方面，我国家族上市公司与非家族上市公司存在明显的差异。从公司董事会行为来看，我国家族上市公司的“年度董事会次数”显著多于非家族上市公司。一般认为，经常会面的董事可能更好地履行他们的职责，使经理层更好地依据股东利益行事。因此，年度董事会次数越多，则说明董事们越尽责，从而导致公司绩效的提升。在“董事长与总经理是否分立”上，我国家族上市公司与非家族上市公司不存在显著差异。从董事会结构来看，我国家族上市公司的“董事会规模”显著小于非家族上市公司。从代理理论来看，当董事会规模过大时，董事会内部的代理问题将会加剧，从而不能起到真正的治理作用。另外，从组织行为学的角度来看，规模较小的董事会更容易应对飞速变化的竞争环境，及时作为重要决断。另外，我国家族上市公司的“独立董事比例”显著大于非家族上市公司。一般认为，独立董事可以保护外部中小投资者，并对公司相关决策提出宝贵的专业意见，从而改善公司绩效。从高管持股方面来看，我国家族上市公司的“董事长持股比例”显著大于非家族上市公司。这可能是由于许多家族上市公司的董事长均由家族成员担当，从而造成了董事长持股比例相对较高的状况。另外，我国家族上市公司的“监事会主席持股比例”和“其他高管持股比例”均显著大于非家族上市公司。一般认为，高管持股可能较好解决管理层与股东之间的代理问题，协调两者之间的利益，尽可能地激励高管层为最大化股东价值而经营公司。综上，相对于非家族上市公司，我国家族上市公司的所有权结构以及公司管理控制情况均优于非家族上市公司。因此，我们有理由认为，我国家族上市公司良好的公司治理状况导致了我国家族上市公司较好的公司绩效。 五、研究结论与建议 本文从盈利能力、经营能力以及偿债能力三个维度对我国家族上市公司的财务绩效进行了分析。研究表明，我国家族上市公司的整体绩效优于非家族上市公司，说明我国家族上市公司是相对有效的企业组织形式。另外，本文从公司所有权结构以及公司管理控制两个方面对我国家族上市公司的公司治理进行了分析。研究表明，我国家族上市公司在所有权结构以及管理控制两方面均优于非家族上市公司。 通过以上的分析，我们可以发现，家族上市公司的公司治理对公司效率有着至关重要的作用。所以，为了提高家族上市公司的组织效率，首先应当从优化公司治理机制入手。因此，本文提出以下几点研究建议：第一，在充分发挥家族控制股东治理作用的同时，要注意家族控制股东可能有的侵害中小股东动机和行为，避免在制度上形成新的“一股独大”问题；第二，在积极培养和提升家族成员管理能力的同时，要注意高水平职业经理人的引进，避免家族上市公司发展后劲不足的问题；第三，在探索发扬我国“泛家族规则”中的优秀传统文化积淀的同时，要注意家族文化与公司文化的融合，避免以家族价值观凌驾于公司价值观。总而言之，我国家族上市公司能否保持高效，关键要看公司治理结构能否与内外部环境相适应，能否不断激发家族上市公司的勃勃生机。 参考文献： 1国泰君安证券有限公司.家族上市公司与家族上市公司r.国泰君安证券研究部研究报告，2002. 2谷祺，邓德强，路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值基于我国家族上市公司的实证研究j.会计研究，2006，(4). 3anderson，r.c.，mansi，s.a.，reeb，d.m.founding family ownership and the agency costs of debt j.journal of financial economics ，2003，（68）：263- 285. 4anderson，r.c.，reeb，d.m.，founding family ownership and performance.evidence from the s&p 500j.journal of finance.2003，（58）：1301- 1327. 5burkart， m.， panunzi， f.， shleifer， a. family firmsr.working paper 8776.national 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