我国利率市场化与利率期货推出问题研究.doc

中央广播电视大学本科毕业论文论文题目：我国利率市场化与利率期货推出问题研究分 校 名 称 安徽广播电视大学省直分校 所 在 班 级 09金融（秋） 学 号 091170015 姓 名 王 遥 指导教师及职称 李麟 讲师 成 绩 二一一年六月目 录一、期货的发展（一）国外利率期货的发展及状况（二）国内期货利率的发展状况（三）本文以国债期货为主讨论的原因二、我国利率市场化进程及带来的风险（一）我国利率市场化进程（二）利率市场化带来的风险分析（三）目前采用的利率风险管理方法及其弊端三、我国利率期货进程及带来的风险（一）利率期货的三大基本功能（二）我国推出利率期货的必要性四、借鉴国际经验分析我国推出利率期货的条件（一）利率期货发展的国际借鉴（二）我国推出利率期货的条件分析五、我国推出利率期货的一些建议（一）进一步发展现货市场（二）建立健全相关制度（三）国债期货交易制度结束语参考文献- 19 -我国利率市场化与利率期货推出问题研究（安徽广播电视大学省直分校 王遥）【内容摘要】本文的研究目的在于对利率市场化带来的利率风险的定性分析，通过吸取早先国债试点失败和国外利率期货发展的经验，做出利率期货推出的必要性和可行性分析，为我国在利率市场化进程中推出利率期货提供理论支持及政策建议。本文的研究思路是，首先概述国内外利率期货发展状况，分析我国国债期货失败原因；其次在利率市场化进程中分析了其带来的利率风险，从此引出推出利率期货的必要性；接着有机结合国外利率期货发展的路径选择和经济制度环境分析，来说明我国应在利率市场化进程中推出利率期货，并以国债为突破；最后在此基础上，针对我国目前状况，提出一些政策建议。【关键词】利率期货;利率市场化;国债期货;利率风险本文通过对国内外利率期货的发展状况进行比较研究，分析了先期我国发展国债期货失败的原因，同时比照国际经验，得出结论：利率市场化要求利率期货作为利率风险管理的机制予以配合。因此，在推进中国利率市场化的进程中应研究推出利率期货交易的问题。利率期货的最主要承载体是国债期货。一、期货的发展（一）国外利率期货的发展及状况1、国外利率期货的发展及状况。1944年，第二次世界大战即将结柬，44个国家的代表在美国新罕布什尔州“布雷顿森林”召开联合国和盟国货币金融会议，这次会议通过了联合国货币金融协议最后决议书、国际货币基金组织协定和国际复兴开发银行协定两个附件，总称布雷顿森林协定。协议规定，美元与黄金挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制。在“布雷顿森林”体系下，不但各国的汇率是相对固定的，利率政策也基本一致。那时候盛行的是凯恩斯主义宏观经济学，各国为刺激消费需求和投资需求的增加而推行低利率政策。一旦市场利率出现上升趋势，就扩大货币供应量来降低利率。到了20世纪70年代，这种政策的负效应开始显露，严重的经济滞涨以及“布雷顿森林”体系的最终崩溃，使各国的经济政策纷纷改弦更张，弗里德曼的货币主义经济学开始被各国政府采纳。控制利率、稳定利率不再是金融政策的主要目标，控制货币供应量成为重要目标。利率不但不是管制的对象了，反而成为特意用来调控经济、干预汇率的一个工具。放松甚至取消利率管制的政策导致利率波动日益频繁而剧烈，利率风险日益成为各经济主体所普遍面临的一个最重要的金融风险，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简单操作、又行之有效的管理利率风险的工具。正是在这种背景下，利率期货应运而生。20世纪70年代末期，美国遭受两次石油危机的冲击，加上美国政府大量发行国债来偿付庞大的债务，使得国内的通货膨胀问题逐渐恶化，利率波动更加剧烈。为应付新的经济情势，满足金融界的需要，美国芝加哥期货交易所在美国政府有关机构的协助下，于1975年10月推出有史以来第一张利率期货合约政府国民抵押协会抵押凭证。这是美国住房和城市发展部批准的银行或金融机构以房屋抵押方式发行的一种房屋抵押债券，是一种流通性较好的标准化息票信用工具。gnma期货合约交易推出后，深受金融界的欢迎，它的成功，引起了一系列新的利率期货品种陆续登场。1976年1月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货交易，在整个20世纪70年代后半期，它一直是交易最活跃的短期利率期货。1977年8月22日，美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市。这一合约成为世界上交易量最大的合约。此前的政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货合约交割对象单一，流动性较差，不能完全满足市场需要。而长期国债信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，交割简便，成为市场的首选，甚至美国财政部发行新长期国库债时，有意识地选择在长期国库券期货合约的交易日进行。在美国推出国库券期货成功之后，其他国家也展开了以本国长期公债为标的的长期国库券期货的发行，如英国、法国、日本、德国等，都取得了成功。1982年12月，国际货币市场推出了3个月欧洲美元定期存款合约，这个品种发展很快，交易量现已超过短期国库券期货合约，成为短期利率期货中交易量最活跃的一种。它不仅创设了一种新的利率期货品种，更重要的是它在美国首度采用现金交割的期货合约，正是这种使传统期货业发生革命性变化的新举措，为后来股指期货的出现打下了基础。欧洲美元定期存款期货之所以能够取代短期国库券期货的地位，其直接原因在于后者自身的局限性。短期国库券的发行量受到债券数量、当时的利率水平、财政部短期资金需求和政府法定债务等多种因素影响，在整个短期利率工具中，所占总量的比例较小。许多持有者只是把短期国库券当作现金的安全替代品，对通过期货交易进行套期保值的需求并不大。另外，由于在利率变动时，短期国库券价格的变动幅度要大于信用等级较低的其他短期债务工具，不利于投资者实现有效的套期保值。这样，人们又不断推出新的短期利率期货，其中1981年7月由国际货币基金组织市场、芝加哥期货交易所以及纽约期货交易所同时推出的美国国内可转让定期存款单期期货交易，但这些实际交割的定期存单的发行是由信用等级最低的银行完成的，给投资者造成了诸多不便，而欧洲美元定期存款期货的产生解决了这一问题。然而，由于欧洲美元定期存款是一种不可转让的债务凭证，如果按照以往的方式进行期货交易，在最后的实物交割上肯定不能实现。经过4年的研究讨论，加之澳大利亚的悉尼期货交易所已经于1980年首先推出了现金交割的美元期货，监管当局商品期货交易委员会(cftc)终于同意采用现金交割方式。在现金交割方式下，所有到期没有平仓的持仓都要按照最后交易日的3个月期伦敦银行同业拆放利率(libor)自动平仓。所谓现金结算，是指期货合约到期时如果不进行实物交割，就根据最后交易日的计算交易双方盈亏，并直接划转双方的保证金以结清头寸的一种结算方式。现金结算的产生，在整个金融期货的发展过程中具有划时代的意义。2、国外利率期货市场发展特征。近年来，随着国际金融市场全球化趋势的发展，越来越多的不确定因素增加了投资风险，随之增加了对风险投资和管理工具的需求，加上信息技术的广泛应用，利率期货交易得到了迅猛发展，表现为以下几个特征。(1)交易量逐年攀升。利率期货交易产生之后，其成交量以几何级数式增长。无论是在美国，还是美国以外的其他地区或国家，利率期货交易量都排在第二位，仅次于股指类期货。根据美国fia统计，2006年前10个月，美国期货共成交169亿张，利率期货占据美国期货市场交易的主角，达到857亿张，增长163。芝加哥商业交易所(cme)的欧洲美元期货依然是世界上交易最活跃的期货合约，其交易量增长了201，达到418亿张。(2)市场竞争日趋激烈。随着国际金融激烈的市场竞争加剧，各个国家和地区的交易所争先恐后地上市非本国的利率期货合约，抢占其市场份额。伦敦国际金融期货交易所(liffe)曾经成功上市了日本政府债券和德国债券期货。其先于德国期货交易所推出的德国国债期货交易一度成为伦敦国际期货交易所最活跃品种之一，而在当年年末德国的期货交易所也未推出本国国债期货。(3)上市品种日渐完善。金融自由化推进了利率市场化的发展，而随之而来的利率风险就成为各国发展各种利率期货的动力。目前，利率期货的基本品种包括各种货币市场上的短期国库券、短期市政债券、存款凭证、回购协议、商业票据和资本市场上的长期国债、中期国债、中长期市政债券、公司债券等。但在现实市场中，交易逐渐集中在银行间同业拆借利率和中长期国债上。目前市场上的利率期货品种足以满足各类交易者对不同期限利率风险规避、套期保值和投机等的需求，形成了完善的利率风险管理产品体系。(4)美国以外其他期货市场发展迅速。利率期货源于美国，它在全世界的推广要归功于其在利率风险规避等方面的卓越成效。现在，欧洲利率期货市场后来居上，形成了一个以美元收益率和欧元收益率为主的两大主要国际利率期货交易市场。欧洲交易所国债期货交易量已经超过了美国芝加哥期货交易所。起步较晚的亚洲利率期货市场也发展迅速。1999年9月韩国期货交易所推出了韩国国债利率期货，2002年5月推出国债期货期权，并呈现大幅上升趋势。印度和我国台湾地区也分别在2003年5月和2004年1月推出了国债期货交易。自从2005年10月墨西哥减轻了保留税并执行了几项改革措施以来，其短期利率合约成交飞涨。2006年前lo个月，墨西哥衍生品交易所的tiie 28天银行间利率期货成交量大涨1885，达到246亿张，并成为仅次于芝加哥商业交易所的欧洲美元期货和欧洲期货交易所的eurobund期货的2006年全球成交第三活跃的期货合约。2006年的前10个月，全球期货交易量达到43亿张，同比增长331，交易增长的主要原因之一就是墨西哥利率期货合约的强劲增长。（二）国内期货利率的发展状况利率期货交易可以将利率波动的风险锁定在一定区间内，或者与现货市场的套做可以起到套期保值的作用。而利率期货交易主要是以国债为标的物进行的，国债期货在国际金融市场上早已成为利率风险的管理工具。国债期货产生于20世纪70年代的美国，是利率期货的重要代表种类。我国也曾在1992年至1995年开展过国债期货的试点工作，但由于条件不成熟、监管不力等多方面原因，我国国债期货交易经过萌芽、发育、发展等阶段后，出现了过度投机的现象，导致了一系列恶性事件的发生，使得我国国债期货交易经过火爆完结后，最终以失败收场。1、国债期货历史回顾。1992年12月2日，上海证券交易所在会员机构的自营买卖中首次尝试国债期货交易，设计并推出了12个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场进入了试行期。第一批获准参加交易的会员机构有20家，但是没有对个人投资者开放。由于当时股票市场的高涨吸引了大量资金，而国债市场出现回落，并且期货交易并未公开市场化，投资者数量不多且信心和操作经验都不充分，因此，国债期货市场初期交易十分冷清。试行的最初两个星期内，仅成交19张交易单，成交金额为38万元。从1992年12月至1993年10月，国债期货总成交金额只有5000万元左右。1993年7月10日，财政部决定对国债实施保值补贴，同年10月25日，上海证券交易所在重新设计了国债期货交易品种、交易机制的基础上，正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介，疲软的国债期货市场开始活跃。在随后的两个月里，国债期货交易的数量明显放大，成交金额增加，市场上出现了价升量增的局面。1993年12月15日，北京商品交易所开始创办国债期货，共推出四个国债品种，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。接着，全国其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货交易蓬勃发展初现端倪。这一时期是我国国债期货市场的萌芽和发育阶段。1994年是国债期货市场最为繁荣的一年，当时，股市失去昔日辉煌出现低迷，而商品期货市场上白糖、线材、煤炭等大宗商品期货品种相继被停，大量资金需要寻找新的出路，从而纷纷云集债市。同时，国债期货交易网点不断拓展，到1994年9月12日深圳证券交易所开办国债期货交易为止，全国开办国债期货交易的场所共达14家。从1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃。上交所当年4、5、6月份的国债期货交易金额分别达到113亿、208亿、和646亿元，成交金额明显超过同期股票交易金额。1994年下半年，国债期货更是飞速发展，成交量成倍放大，机构和个人投资者纷纷入市。1994年全国国债期货市场总成交量达28万亿元，比445亿元的现货市场成交量大六、七十倍之多。国债期货市场的繁荣达到了设计者的初衷，期货交易带动了相关国债现货市场的活跃。1994年国债现货市场总成交量比1993年翻了十多倍，现货流动性大为增强，一级市场发行再次畅销，国债终于恢复了其“金边债券”的美誉。这一时期是我国国债期货繁荣发展阶段。然而，繁荣背后孕育着危机，形势并不像看上去那样一片大好。1994年10月，上海证券交易所出现了“314”风波。“314”国债期货合约在数家机构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅达3元的异常行情，在离最后交收日仅两个交易日时，持仓量仍高达7887万张，远远超过了对应现券的发行量。上交所为了维护市场正常秩序，只能采取强制平仓的措施才使该事件平息。这一事件使市场冷静了一段时间，但却给整个国债期货市场留下了隐患，使得国债期货市场逐步演变成超级机构运用巨资互相抗衡以获取巨大投机利润的沃土。进入1995年，国债期货市场交易更加火爆，持仓量不断增加，市场风险也不断累积。当时正值我国经济高速增长、通胀率很高的时期，国家为了保护广大储户的切身利益，由中国人民银行根据国家统计局公布的物价指数的上下浮动制定保值贴补率，并每月公布一次。保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，一些潜在的矛盾也开始显现。1995年2月，沪市发生了著名的“327”逼仓事件，其影响为世人所瞩目。“327”品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称，由于合约期限与标的物兑付几乎是同期，而且现货的保值贴补率明显低于现行利率，所以每月公布的保值贴补率的高低直接影响该合约的市场价格，成为颇为活跃的炒作对象。市场在1994年底就有传言说“327”等低于同期银行利率的国库券可能加息，而另一些人则认为不可能，因为一旦加息国家需要多支出约16亿元来补贴。于是，围绕着对这一问题的争议，期货市场形成了“327”品种的多方与空方，多空双方的分歧就在于国家会不会给国债以保值贴补以及多少贴补。1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，这一消息对空方造成致命的打击，而多方得势不饶人，咄咄逼人的乘胜追击。空方在走投无路的情况下铤而走险，在没有相应保证金的情况下，违规大量透支交易，于收盘还有7分钟的时候，疯狂地抛出1056万张卖单，面值达2112亿元，将“327”合约价格从15130硬砸到14750元，使得当日开仓的多头全线爆仓，多方顿时兵败如山倒，这个行动令整个市场目瞪口呆。24日，上海国债期市停市，上交所发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就实行涨跌停板制度、加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题作出了严格规定。2月26日，中国证监会颁布关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、密切注意持仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从2月27日开始休市，协议“327”平仓事宜，并在监管部门及上海市政府的积极配合下，对“327”国债期货事件进行了调查。“327”风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，上证交易所依旧风波不断，4月份再次掀起投机狂潮，交易量大幅上涨，价格狂升不止，透支、超仓、恶意操作等现象层出不穷。5月10日上证交易所又爆发了“319”逼空事件。1995年5月17日中国证监会发出暂停国债期货交易试点的紧急通知，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交易试点。5月31日，全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的国债交易嘎然中止。2、国债期货发展失败原因及教训。我国国债期货从上市到暂停交易近30个月的发展过程，可谓是历经坎坷，失败的原因是多方面的。（1）国债期货的功能定位偏差。根据中国人民银行1988年9月发布的有关三年以上居民定期存款保值贴补的规定，三年期以上居民储蓄存款利率加上保值贴补率，应相当于同期的物价上涨幅度，以保证存款不因物价上涨而贬值。保值贴补率即同期通货膨胀率和同期储蓄存款利率的差额。国家对一些三年、五年期的国债也实行保值补贴政策，国债保值贴补率是根据当时的通胀水平确定的，由于通胀水平是不断变化的，所以保值贴补率也随之不断进行调整，而这种调整直接影响着相应国债收益率的高低，反映到国债期货市场上就是相关品种市场价格的涨落。当时的国债收益率受到带有明显政策性因素的保值贴补率的左右，因此，投资国债期货面临的风险主要是政策风险。在高通胀的情况下，实施保值贴补政策具有一定的必要性，但是每月公布一次的参照当期通货膨胀指数制定的保值贴补率实际成为国债期货市场上最为重要的价格风向标，在某种意义上说，我国国债期货由利率期货演变成了通货膨胀率或者保值贴补率期货。最终，标准意义上的国债期货的无套利定价规律从根本上失去了意义，国债期货交易成了竞猜未来通货膨胀率或保值贴补率涨跌情况的投机或者赌博行为，交易者通过各种方法得出各自的通货膨胀率和保值贴补率，并由此决定投资的方向和头寸，而整个市场的风险也随之不断地扩大，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击。（2）国债现货市场不完善。现货市场是任何期货品种的产生与发展的土壤，只有趋于完善的现货市场才能使期货品种更好地根植。发达的现货市场对期货市场提出要求和准备条件。期货市场则成为现货市场的规避风险和价格波动的工具，二者相辅相成。如果没有发达的现货市场，相应品种的期货市场则不仅不能规避风险，反而会加大风险。当时我国国债现货市场在规模、容量、流动性、品种及期限结构等方面均有不足。首先，当时我国国债现货市场规模较小，流动性不足。到建立国债期货试点时，我国国债现货市场仍处于较低永平。当时国债发行规模不大，且有相当部分不可上市流通，而可上市流通的国债又有相当一部分被作为“储蓄券”而长期持有，这样就大大减少了市场上的国债数量。1994年和1995年国债发行总量不过一千多亿，其中约四分之三不可上市流通，直接导致交投畅旺的期货市场可供交割的国债数量十分有限。没有合理的市场规模，就没有合理的市场价格。在市场容量很小的情况下，很容易发生价格的人为操纵，进而导致“多逼空”现象的发生。也就是实力雄厚的机构利用现券市场上基础券种的数量不足而大量做期货多头，在临近交割点时由于现券数量远小于所需交割的期货头寸，期货空头方惟有通过高价在现券市场抢购基础券种，而多头方凭借其资金优势，狂拉现券价格加以配合，使多方力量越来越强，空方力量越来越弱，造成“多逼空”的市场格局。无奈之下，空方要么赔钱认输，要么违规反击。其次，国债品种太少，期限结构失衡。1995年3月初，在国债市场上流通的国债只有1992年三年期和五年期、1993年三年期和五年期及1994年两年期五个品种。品种的缺乏使投资者的选择空间狭小，而且这些有限品种的期限结构也不甚合理，呈现中间大、两头小的畸形结构，即以中长期品种为多数，短期和十年以上的超长期券种不足，基本上大多数是三年期和五年期，这样的品种期限结构不仅对国债期货的到期交割不利，而且对于形成我国国债的基准利率也构成相当的阻碍。短期和长期品种的匮乏，造成我国国债的期限结构曲线具有很大的扭曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系，从而使得国债利率作为基准指导利率的作用被削弱，在此基础上，国债期货的价格发现功能也大大弱化了。（3）风险监管体系不完善。对于我国国债期货市场试点的运行，整体的监管体系没有跟上其迅猛的发展，诸多方面出现纰漏，面对突如其来的重大问题起不到相应作用。首先，政府方面。国债期货市场没有一个权威性的主管机构，长期处在多头管理的体系当中，各部门之间缺乏协调配合，突出表现在政出多门、监管效率低下、缺乏对违规事件的预见性防范、市场严重分割、交割规则不一致以及市场政策缺乏稳定性等等。当违规事件发生后，政府更多采用行政手段加以制止，而不是通过经济、法律手段，甚至到最后一纸指令把国债市场关闭了事，这些生硬的行政手段表现出政府在管理上的不成熟。其次，交易所方面。交易所功能的充分发挥及各项制度的严格执行，是国债期货市场健康发展的重要前提。我国的一些国债期货交易所业务推出相对仓促，缺乏充分准备和充足的经验，在交易制度与风险管理中存在诸多问题。总之，我国国债期货交易在缺乏知识经验、手段、竞争激励的情况下，没有建立起适合国债期货运行的机制，并且在风险管理方面存在诸多问题，使中国国债期货市场始终没有能够形成公平竞争的交易秩序。（4）利率机制非市场化。利率期货产生的重要原因就在于它对利率风险的规避，当国债持有者意识到利率变动会带来收益的不确定时就会采取在利率期货市场上进行套期保值操作，来锁定未来的收益。国债正是为规避这种利率风险而产生的。根据套期定价原理，国债期货的价格与货币或资本市场的利率之间存在反向变动的关系，即当市场利率变高时，国债期货价格下降；相反，当市场利率走低时，国债期货价格上升。投资者可以通过计算市场利率和国债价格的相关系数，根据它在现货和期货两个市场上进行反向操作，就可以用国债期货市场上的损益来抵消现货市场上由利率变动造成的盈亏，从而把未来的利率锁定在确定的水平上。这种规避利率风险的套期保值需求是推动国债期货的产生与健康发展的原动力。然而，我国在推出国债期货试点时，利率尚未实现市场化，国债发行利率是按照银行储蓄利率确定的固定利率，国债的收益率基本保持不变。这样，投资者不用承担利率风险，自然也就没有在国债期货市场进行套期保值的需要，所以当时参与国债期货市场活动的大多不是保值者，从而缺乏保值者这一稳定市场的基本力量。缺乏套期保值者进入的国债期货市场充斥着大量投机分子，交易中出现投机资本过多、投机气氛过浓的现象。市场中大量的投机者单纯进行差价投机，使得国债期货市场变成了多空双方对赌的场所。事实上，我国当时的国债期货市场根本不是基于套期保值和规避风险产生的，而是作为活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新业务由政府和市场组织者引入的。它的产生原因不是市场需求型，而是政府推动型，国债期货交易从一开始就偏离了正确的轨道。上述四方面原因是导致我国国债期货交易失败的主要因素，本文认为非市场化的利率机制是我国国债期货市场失败的最根本、最深层次的原因。所以，在重提我国利率期货发展之时，除了要吸取其他失败经验，更要重视和加强对利率市场化的建设和发展，这是我国利率期货市场发展的关键和前提所在。（三）本文以国债期货为主讨论的原因1、国债利率在一国利率体系中占有突出地位利率，是货币资金的价格，是中央银行实现其货币政策的重要手段，也是政府调节国民经济运行的主要经济杠杆之一。利率体系是一个国家在一定时期内按照一定规则所构成的一个复杂系统，利率体系根据不同的标准有着不同的分类方法。其中，国债利率在一国利率体系中占有非常重要的地位。在西方发达国家，通常都有发达的国债市场，国债市场成交量巨大，具有非常好的流动性，变现能力极强，广大投资者进出国债市场十分方便。与其他一些利率工具相比，国债的市场参与者范围最广泛；此外，国债的发行主体是国家，基本上剔除了信用风险，因此国债市场的收益率水平最能够反映市场上资金的供求状况，最能代表当时的市场利率水平，是确定其他利率的重要参考指标，是其他金融工具定价的基准。2、国债期货是主要的利率期货国债期货是以政府债券为标的的期货合约，是用来规避利率波动所引起的各类债券价格及收益变动风险的重要工具，也是利率期货中最传统最主要的品种之一，国债期货可以在很大程度上体现利率期货的功能。而从我国目前固定收益证券的现货市场来看，国债也占有极大的份额。此外，各个国家在发展利率衍生品时也大多以国债期货为突破。所以本文在讨论我国利率期货发展时，基本以国债期货进行研究。二、我国利率市场化进程及带来的风险（一）我国利率市场化进程我国二十多年的经济改革，使金融业发生了翻天覆地的变化，而中国利率市场化的进程也在有步骤地加快推进。利率市场化是指中央银行用计划手段确定的管制利率变为金融机构自身根据资金供求状况、头寸状况、盈利和风险水平等因素自行调节、自行控制的利率。其中，同业拆借利率或长期国债利率是基准利率，而商业银行对存贷款的定价是利率市场化的核心。稳步推进利率市场化是我国金融改革的重要内容，其总体思路是先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。随着利率政策管理模式的调整，目前我国已经基本市场化的利率包括：同业拆借市场利率、货币市场利率、国债利率、银行间债券利率、境内外币市场贷款利率等。除银行存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制，说明我国利率市场化改革取得了根本性的突破。（二）利率市场化带来的风险分析我国利率市场化改革的步伐必将进一步加快，在这一趋势下，利率将会在更大的程度上由市场力量所决定，这将导致利率波动相比以前会更加频繁，引起各类金融资产价格的频繁变化，从而会对我国各种持有债券的企业和个人投资者产生相当大的影响。1、对存款类货币金融机构的影响以银行为例来分析，首先，中央银行制定的利率市场化过程是“先贷款后存款”，这等于将银行的负债成本由行政政策予以锁定，资产运用成本随市场变动，但资产运用同样面临着经济不景气的环境，这一是意味着资产运用的风险加大，二是意味着很难取得收益较高的资产运用方式，况且由于金融市场不发达，金融工具不丰富。使得银行资产运用方式较为单一，这无疑使银行面临着较大的利率风险。其次，近几年来，银行间拆借市场与银行间债券市场的资产运用在其总资产结构中的所占份额趋于上升，而这两个市场的交易基本已是市场化的，无论是同业拆借利率，还是债券回购收益率，中央银行已不再控制，这两种利率形式尽管还难以说是真正的市场化利率，但它们的决定机制与影响因素己变得复杂化，波动也是频繁的。因此，加强对货币市场上的利率风险的管理，己成为各家银行的强烈需求。最后，中长期国债的发行量越来越多，10年、20年、30年期的国债与政策性金融债券已经出现。这些固定低利率长期债券的未来利率风险是不能确定的，即使通过银行柜台销售的大量凭证式国债是非流通的，但由于该类国债在发行时己规定投资者不想持有时可提前到银行柜台兑取，如果遇到利率持续上升而使投资者大量兑取该类国债，那么将会给银行造成难以估量的压力，这其中的利率风险很可能会导致银行资金调度的困难。2、对非存款类货币金融机构的影响这类机构主要在资本市场上开展业务。随着股票市场规范化程度的增强，无风险暴利获取机会的减少，不论是证券公司、基金管理公司还是保险公司等，对债券市场的参与程度都越来越大，而债券本身就是一种利率资产，利率变化所带来的市场变化是非常大的。因此，利率风险对资本市场的运行及相关机构的影响也越来越变得不可忽视。3、对非金融机构的影响随着我国金融市场的发展，各种产业企业的融资思想变得越来越灵活，融资渠道不再单一化，而是向多元化发展，股权融资和债务融资构成其资本来源，因此，利率变动直接影响着企业的资本成本，况且相当多的企业的负债率已非常高，即使利率的较小变动，对其边际资本成本的影响也会相当大。此外，各类企业也越来越重视对资本市场的参与，通过资本运作发展壮大企业己成为所有企业经营者考虑的重要方式。因为大多数资本运营都包含着较大程度的财务杠杆的运用，而财务杠杆的利率风险是人所共知的，所以，在利率市场化不断深入的情况下，资本运营本身就带着较大的利率风险。4、对所有投资个人及机构的影响不管是何种形式的机构，都可以是国债的购买者，在国债发行机制越来越市场化的进程中，由承购国债所带来的利率风险也变得越来越大。而国债作为金边债券以及最基础的投资工具，在几乎所有投资者的投资结构中都占有重要的地位。因此，如果没有利率风险对冲机制，利率波动给国债投资者带来的风险无疑会对市场造成规模巨大的冲击。（三）目前采用的利率风险管理方法及其弊端就目前来看，虽然没有正规的利率风险对冲机制，但是各类机构也在想方设法规避利率风险，常用的方式有两种：(1)通过某一既定期限的回购合同锁定相应期间资金头寸调剂的利率风险。这多为各类金融机构所使用。(2)场外私下通过远期债券交易方式，锁定一定期间资金借贷、债券交易的利率风险。这多为金融机构之间以及金融机构与非金融机构之间所使用。比如，大量通过“委托购买国债”的方式进行的“委托理财”，就是私下设定回购收益率，接受委托理财的证券公司通过这种方式绕过证券监管部门对其“受托理财”规模的限制，实际成为一种变相为炒作股票而进行的融资方式；并同时以“国债投资收益率”的方式将股票买卖的利润在证券公司与委托理财机构间分成。但这种方式由于没有相应法规制度予以保全，合同往往不受法律保护，纠纷较多。令人担心的是，以上两种利率风险对冲方式，不仅远不能满足当前和今后各类机构对利率风险管理的强烈需求，也缺乏应有的法律保障。因此，有必要认真研究推出有利于各类不同市场主体进行利率风险管理的衍生产品，通过有法律保障和严格监管的利率风险对冲机制，来配合中国利率体系市场化的顺利推进，确保利率杠杆作用的应有发挥。作为最有效的利率风险管理机制就是利率期货，这已为发达市场几十年经验所证明。三、我国利率期货进程及带来的风险（一）利率期货的三大基本功能1、规避利率风险在利率市场化条件下，债券利率受多种因素影响，往往处于不断变化当中，投资者随时都面临着利率风险，从而产生规避风险的要求。利率期货正式顺应这种要求发展起来的，利率期货是人们用以规避利率风险的最基本也是最重要的工具，所以，利率期货的首要经济功能就是对利率风险的规避。通过在利率期货市场上建立适当的多头或者空头部位，投资者可以有效地规避现货市场利率变动可能给自己带来地风险。其操作手法是在现货市场和期货市场进行反向交易：投资者在现货市场上买入或卖出某种债券现货的同时，在利率期货市场卖出或买入同种同量的期货，这样期货市场的盈利或亏损就与现货市场的亏损或盈利相互抵消，例如，如果投资者计划在未来某一时间买进一定数量的债券，但是担心未来收益率下降引起债券价格上涨，增加自己的购买成本，那么他可以事先在利率期货市场上建立一个多头部位，将购买价格锁定。相反，如果投资者打算抛售一笔债券，为了防止未来债券价格下跌而给自己造成损失，他也可以事先卖出一定数量的利率期货合约，将未来的债券出售价格锁定，从而保障自己的预期收益。2、价格发现机制价格发现功能是指在期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。利率期货交易市场不仅仅是一个风险管理的场所，同时也是一个不同的交易者交换各自信息的场所。这种信息的交换主要通过利率期货合约的买入和卖出以及作为买卖的结果价格表现出来。与现货交易相比，利率期货交易具有三个显著不同的特征：首先，利率期货采用保证金交易，具有较低的交易成本；其次，利率期货交易引入做空机制，投资者可以利用利率期货主动规避利率风险；第三，利率期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度。利率期货交易的低成本、高透明度、操作的便捷性以及由此带来的高流动性等特点使得利率期货价格的形成具有预期性、连续性和权威性，利率期货的价格能够及时、准确地反映基础金融产品所包含的信息的变化。具体而言，利率期货的价格发现功能主要表现在以下三个方面：（1）增加价格信息含量。通过开展利率期货交易，可以大大提高债券市场价格对信息反应的灵敏度，使价格能够更加快速、准确的反映债券市场相关信息的变化，从而提高债券市场的价格发现效率。(2)对收益曲线的构造。构造收益曲线需要预期利率的未来走向，由于利率期货合约期限长短不一，结构性良好，是构造中长期收益曲线的主要工具。短期收益曲线可以从货币市场的金融产品中推导出来，比如隔夜利率、短期存款利率等等。而中长期收益曲线，一般从短期与中长期债券期货中推导出来。这样一条完整的收益曲线，反映的是一种代表未来不同期限的远期利率体系，是一种基准利率信号。这种基准利率体系是对包括债券在内的各种金融产品定价的基础。（3）为宏观调控提供预期信号。影响一国利率水平的因素是多样的，如投资需求、通货膨胀、国民生产总值、货币供给、储蓄倾向、央行的公开市场业务等等。期货市场的重要功能之一是“输入信息输出价格”，利率期货交易的多方参与者通过其交易行为，将各种可能影响利率水平的信息输入期货市场，使这样产生的债券价格能够充分反映市场对未来利率水平的预期。利率期货交易形成市场共识，并把这种共识传递给中央银行以形成中央银行的基准利率政策抉择，最终形成利率调整决策的双向影响机制，大大降低货币政策的不可预料性对市场带来的冲击。因此，利率期货价格这种利率信号对经济活动的预期有指导作用，为货币当局的利率调整提供价格信号参考，最大程度降低决策错误的可能性，也是降低决策成本和信息成本的一种有效创新，有利于对经济进行宏观调控。3、优化资金配置具有优化资金配置的功能，具体表现在以下两个方面：(1)降低交易成本，减轻对市场价格的冲击。例如，某投资者持有某种债券，依据最新的信息，该债券有可能在未来价格下跌而另一种资产(如股票)的价格可能会上涨，如果该投资者在现货市场上将未来可能下跌的资产出售，同时买入可能上涨的资产，对于交易额较大的机构投资者来说，将会发生很大数额的交易成本(如买卖证券的手续费以及进行现货买卖所占用的大量资金所带来的机会成本)。如果该市场的流动性较差，还可能引发债券价格的大幅度下跌。而如果该投资者利用金融衍生品进行交易，则可以极大程度地降低交易费用只要在期货市场上卖出远期价格将会下降的资产，同时买进远期价格将要上升的资产，就能够实现资产组合的调整。由于利率期货市场的流动性一般好于现货市场，同笔数额的买卖对市场的冲击也相对较小。因此，利用利率期货市场进行投资组合的调整，既可以降低交易成本，也可以减轻对市场价格不必要的冲击。(2)提高现货市场流动性。由于利率期货可以更为有效地管理利率风险，使得债券市场投资者可以根据自己的需求实现更好的收益与风险匹配，提高了债券市场的吸引力。因此，利率期货市场的存在可吸引更多新的投资者和投机者进入债券市场。这将改变债券现货市场投资者分布不均的局面，扩大债券需求，改善债券流动性，促进利率期限结构趋向合理，进而有力推动债券市场的发展和成熟。（二）我国推出利率期货的必要性在利率市场化进行到现在的关键时刻，我国重新推出国债期货的必要性本质上来自经济市场化对完善金融市场结构的客观要求和金融深化的现实要求。1、有利于我国利率市场化发展利率市场化是相对于利率管制来说的。在利率市场化情况下，利率是由资金市场上供求双方决定的，中央银行只是通过三大货币政策和其他指导性窗口，借助货币市场的内在运行机制，向金融机构传导中央银行的信贷、利率政策信号。利率市场化有两层要求，一是利率水平由资金供求状况决定，这一点将伴随着我国改革的迸一步深化而逐步实现：第二则是由权威的社会公认的某一利率为基准利率，并由此构成完整的利率体系。长期以来，我国的利率一直是由中国人民银行决定的，随着我国经济体制改革的深入发展和市场经济的不断深化，这种利率的计划性调节机制已经越来越不适应我国经济的发展。市场经济最起码的要求是价格市场化，利率是货币资金的价格，资金作为一种基本的生产要素，其价格应该顺应整个社会合理的价格体系。在探索建立一个合理的利率指标体系的过程中，国债期货能够发挥重要的作用。在国债期货市场上产生的价格能够充分反映市场对未来利率水平的预期，这是在仅有现货的国债市场上不能实现的。国债期货交易有以下优点：一是交易成本低，市场对利率的反映敏感及时；二是市场集中，形成的利率是一种基准利率信号，有绝对的广泛性、权威性和指导性；三是国债作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率是真正的市场利率，可以反映对未来利率水平的合理预期，不同期限的国债期货收益率代表了不同期限的市场水平，反映的是一种代表未来不同期限的远期利率体系；四是国债期货交易主要目的是为了规避利率风险进行套期保值，不同于现货市场为了取得资金或债券的所有权为目的，不会扭曲价格。另外，国债期货还为投资者提供了一个利率管理的工具，使人们能够规避利率市场化产生的利率风险，从而使我国的利率市场化进程能够顺利推进。2、有利于我国国债现货市场发展一个国家金融资本市场稳定成熟体现在有一个蓬勃发展的债券市场，债券市场应与股票市场一起共同构成现代财务体系的两大融资渠道。而我国目前仍然面临“重股市轻债市”的现象，债券市场的品种建设始终无法获得全面发展的机会。笔者认为，国债期货市场的建立将为中国债券市场的发展创造这样一个机会。目前，影响我国国债一级市场发行的重要原因有二：一是国债二级市场的流动性较差；二是未来潜在的利率风险。国债期货作为一种利率期货，由于特有的规避利率风险和价格发现两大功能，在很大程度上能够解决目前我国国债现货市场存在的问题，扩大市场对国债的需求。首先，就我国目前国债的发行方式而言。无论是招标发行还是拍卖发行，共同的一点就是部分金融机构将直接面对财政部承销国债，即目前的国债一级自营商从财政都承销国债后，再向社会组织分销与零售，这期问必定有一段时间间隔，由于一级自营商承销数额巨大，发行期间市场利率的微小变化可能带来的损失，也将是难以承受的。如果能借助国债期货进行套期保值，国债承销商就能够规避或控制这部分风险，并提高其承销国债的积极性，从而促进国债的发行。其次，随着我国经济发展速度的加快和物价水平的回升，从长期看来，我国利率水平有较大的上升空间，这样就使得以较低利率买进国债的投资者面临较大的债券价格下跌的风险，而国债期货正是可以规避利率风险的有效工具。由于期货市场采用保证金交易并引入做空机制，这样，一方面使现有的投资者在利率变动时可以通过主动交易规避风险，而不是采取被动持有的策略；另一方面，可以吸引更多新的投资者和投机者进入债券市场，这将改变债券现货市场投资者分布不均的局面，扩大国债需求，改善国债市场流动性，扩大国债交易规模，进而有力推动国债市场的发展成熟。以上分析可以看出，适时推出国债期货交易，有助于扩大市场对国债的需求，拓展国债的发行空间，有利于促进我国国债现货市场的发展。3、有助于中央银行对利率的引导利率一方面作为资金的价格势必需要市场力量自发生成；另一方面作为政府调控金融市场的指标，又需要具有可操作性。在一个市场经济为主导的间接调控体系中，政府需要通过公开市场操作实施对利率的调控，由此通过市场行为将利率的两种属性统一起来。市场经济国家的宏观调控主要是通过间接手段，而同时拥有财政与金融两种属性的国债是重要的政策工具之一。如果没有一个发达的国债市场，央行就无法通过间接手段影响市场利率。然而近年来，央行通过债券市场进行公开市场操作时，通过货币市场和资本市场所使用的货币政策力度明显不足，利率引导效应偏弱。而国债期货市场的缺失正是造成这种现象的一个重要原因，主要从两方面产生影响：首先，由于缺少国债期货市场，使得我国目前金融市场难以为银行提供一个符合要求的基准利率体系，商业银行在开展业务时对基准利率体系的把握不够充分；其次，央行公开市场业务顺利开展的一个重要条件就是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场来配合，否则公开市场业务的政策效果将无法有效实现。国债期货市场可以有助于寻找到一套完善的基准利率体系，为央行的公开市场业务操作提供参照；同时央行也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债收益率水平进而影响利率，从而达到公开市场业务操作的目标。因此，开展国债期货等利率期货交易有利于完善我国货币市场与资本市场结构，提升政府宏观调控的有效性与实施力度。四、借鉴国际经验分析我国推出利率期货的条件（一）利率期货发展的国际借鉴本文第一章对国外发达国家利率期货市场发展获得成功和我国初试国债期货遭遇失败进行了简单介绍，可以看出，国外发达国家利率期货是有一定的发展路径和经济、制度环境，通过这些方面研究利率期货市场发展水平的差异，将对我国以后更好地开展利率期货市场给出宝贵的借鉴经验。1、其他国家发展利率期货的路径选择期货包括实物期货和金融期货两大类，而金融期货又分为汇率期货、利率期货、股指类期货三大类。什么时候、按什么顺序推出这些期货产品，各个国家和地区情况不尽相同。2、各国发展利率期货的宏观和微观经济环境分析利率期货发展的最直接原动力是规避利率波动风险，这当中既有银行的积极推动、金融管理当局的推动和科学技术革命的推动，也有新金融理论的直接推动。除上述宏观因素外，利率期货的出现还有其微观环境。(1)现货市场的充分发展是期货市场发展的重要前提以各国国债期货推出为例，总体上，各个国家推出国债期货是以一级市场供应充足和二级市场交易活跃为背景的，特别是二级市场的规模、流动性及效率。当年美国推出国债期货时其国债余额达到了3千多亿美元，占到gdp比重的1667，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占gdp的50567。从美国国债的投资者结构来看，以机构投资者为主多元化的结构使美国的国债市场运行效率较高，大大强化了国债的金融功能。同时投资者发育成熟，市场所形成的价格能够反映资金供求状况，为期货市场运行奠定了良好的基础。在市场深度和广度不断拓展的同时，国债己成为机构投资者资产组合中不可缺少的金融工具。因此，作为国债现货派生市场形式的国债期货市场，不仅获得现货市场在规模、品种和流动性上支持，而且具有雄厚的市场参与者基础。(2)市场化的利率造成现货市场价格剧烈波动20世纪70年代早期，布雷顿森林体系崩溃后，越来越多的欧美国家选择了浮动汇率制。不稳定的货币扩张政策和石油危机的冲击及紧随其后的汇率制度的改变，给各国国内带来了严重的通货膨胀和多变的高利率。为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率，西方各国纷纷推行金融自由化政策，推进利率市场化，导致利率波动日益频繁和剧烈，使金融风险大幅增加。国债利率的剧烈波动给持有者带来较大的风险，保值和规避风险的需求日趋强烈。在这种情况下，国债期货应运而生。由上述内容可以看出，在利率期货发展方面，各国除了共同面临的宏观环境以外，微观环境也大致相同：首先就是有一个发达的现货市场，其次是现货市场价格的波动较大，市场参与者有规避风险的需求。3、制度环境分析(1)监管制度作为当今各国金融市场监管体系的重要组成部分，金融衍生品市场监管制度是开展交易所