水泥行业专题系列报告之二：以史鉴今.doc

2012年10月22日证券研究报告行业研究非金属类建材行业水泥行业专题系列报告之二“以史鉴今”水泥行业历史周期回顾及启示强于大市（维持）投资要点中信证券研究部曾豪电话件：执业证书编号：s1010511020001建材行业首席分析师联系人：邱友锋电话件：相对指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1）建材行业2012年下半年投资策略-“有形之手”决定机会大小2010-6-27v 行业历史景气周期回顾。1980年以来，我国水泥行业步入快速成长期，产量年均复合增速达到11%；同时，行业景气整体遵循“政策刺激带动需求回升-景气旺盛-行业固定资产投资大幅增长-政策调控防止经济过热-需求逐步回落-产能过剩凸显-景气下行-行业固定资产投资显著下滑”之路径，周期性波动明显。v 行业盈利情况及股价走势回顾。回顾20012011年间水泥指数表现，水泥股整体走势（特别是相对收益）与水泥行业整体景气高度相关，总体呈现顺周期。在水泥行业景气表征指标中，m2、水泥价格、房地产开发投资及水泥产量与水泥股相对收益均有一定相关性，其中，m2以及水泥价格与水泥股走势相关度更高，可以作为水泥股关键影响因子。v 行业景气展望：四季度景气阶段性回暖，2013年行业边际供需格局将有所改善。传统旺季及铁路基建投资回升促使水泥需求有所回暖，加之企业协同停窑力度较大，华东华南价格密集上调以至于涨幅超预期。但是，目前华东地区产能利用率依然不高，近期水泥价格大幅反弹可能会引起前期受抑制产能再度释放，后续价格上涨持续性及幅度较为有限；2013年是新政府换届后第一年，需求增速将有所回升，加之新增产能继续下降，边际供需格局将有所改善。v 风险因素：房地产投资增速大幅下滑，原材料成本大幅波动v 投资策略：短期延续反弹，继续首配海螺。展望四季度，政策预期回升与基本面“超预期”回暖将促使水泥股阶段性反弹延续；短期内，由于涨价幅度及持续性无法证伪，华东华中水泥股仍将有超额收益，海螺水泥依然是首选标的，其次关注华新水泥、巢东股份和江西水泥；10月底以后逐步关注两个可变因素，一是部分区域大幅拉涨价格后会有下行压力，二是三季报利空释放。中期来看，目前行业较为严重的供给过剩需要更长时期的需求增长得以消化，产能去化时间比过往几轮景气周期更长。根据我们对水泥股关键影响因子（m2与水泥价格）走势判断，我们认为水泥股虽已处于相对周期底部，但在底部震荡时间将较长。重点公司盈利预测及投资评级股票代码股票简称股价epspepbroe评级（元）1112e13e14e1112e13e14e600585.sh海螺水泥16.55 2.19 1.20 1.50 1.76 8 14 11 9 1.93 29.03买入000789.sz江西水泥12.30 1.28 0.30 0.39 0.73 10 41 32 17 3.29 36.84增持600801.sh华新水泥12.50 1.15 0.24 0.28 0.38 11 52 45 33 1.60 16.82持有601992.sh金隅股份5.89 0.80 0.60 0.62 0.74 7 10 10 8 1.19 18.74增持600318.sh巢东股份10.84 1.20 0.28 0.40 0.60 9 39 27 18 3.16 43.01增持资料来源：wind、中信证券研究部预测。 注：股价为2012年10月19日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分水泥行业专题系列报告之二目 录行业历史景气周期回顾1我国水泥行业发展阶段简述1行业景气周期回顾1行业景气周期规律总结5行业盈利情况及股价走势回顾6行业盈利情况及股价表现回顾6水泥股走势总结及影响因素分析9行业展望：以史鉴今11景气展望：四季度景气阶段性回暖，2013年行业边际供需格局将有所改善11投资策略13插图目录图1：我国水泥行业发展历史1图2：水泥产量年度同比增速1图3：水泥制造业季度毛利率（单位：%）1图4：水泥行业固定资产投资增速2图5：新型干法熟料产能情况（单位：万吨）2图6：2004-2005年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）2图7：2006-2007年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）3图8：2008年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）4图9：2009-2011年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）4图10：水泥行业景气周期规律5图11：水泥行业每5年周期性波动特征5图12：新型干法熟料新增产能情况（单位：万吨）5图13：2001-2003年水泥股表现6图14：2004-2005年水泥股表现6图15：2006-2007年水泥股表现7图16：2008年水泥股表现8图17：2009-2011年水泥股表现8图18：2001-2011年水泥股表现与m2增速9图19：2001-2011年水泥股表现与全国水泥平均价格10图20：2001-2011年水泥股表现与房地产投资增速10图21：2001-2011年水泥股表现与水泥产量增速10图22：我国2009年至今季度gdp增速（单位：%）11图23：2011年至今m2月度增速（单位：%）11图24：年初至8月底水泥价格变动幅度（单位：元/吨）12图25：8月底至今水泥价格变动幅度（单位：元/吨）12图26：全国主要品种水泥均价（周数据）单位：元/吨12图27：2013年行业边际供需有望改善单位：万吨12表格目录重点公司盈利预测及投资评级1表1：20012011年行业景气阶段划分2表2：2001-2003年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据2表3：2004-2005年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据3表4：2006-2007年固定资产投资增速、水泥产量增速等数据3表5：2008年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据4表6：2009-2011年上半年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据4表7：2001-2003年水泥上市公司盈利表现6表8：2004-2005年水泥上市公司盈利表现7表9：2006-2007年水泥上市公司盈利表现7表10：2008年水泥上市公司盈利表现8表11：2009-2011年水泥上市公司盈利表现9表12：水泥股走势与各影响因子相关系数比较9表13：2013年行业产能利用率情境分析13表14：重点水泥公司盈利预测、估值及评级13请务必阅读正文之后的免责条款部分水泥行业专题系列报告之二行业历史景气周期回顾我国水泥行业发展阶段简述自1889年我国第一家水泥企业河北唐山启新杨灰公司成立以来，我国正式开启水泥工业时代。此后，我国水泥行业总体经历“早期发展阶段”、“战乱停滞阶段”、“自行研发阶段”、“发展初期”、“快速成长期”共计五个发展阶段。特别是1980年至今，我国水泥行业呈现出快速发展态势，水泥产量年均复合增速达到11%。我们预计未来随着基建投资增速巅峰已过，加之房地产投资爆发式增长难以再现，水泥行业需求增速将步入个位数时代，行业将逐步进入成熟期。图1：我国水泥行业发展历史资料来源：数字水泥网、中信证券研究部行业景气周期回顾1980年至今，我国水泥行业处于成长期；特别是20012011年，水泥行业更是经历快速发展之黄金十年。尽管总体需求呈现快速增长，但作为与宏观经济走势高度相关的行业，十年间行业景气仍呈现明显的周期性波动。下文我们选取20012011年为时间序列对水泥行业景气走势进行系统回顾。图2：水泥产量年度同比增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部图3：水泥制造业季度毛利率（单位：%）资料来源：数字水泥网，中信证券研究部整理图4：水泥行业固定资产投资增速资料来源：数字水泥网，中信证券研究部图5：新型干法熟料产能情况（单位：万吨）资料来源：数字水泥网，中信证券研究部整理基于水泥产量增速（表征需求）以及水泥行业毛利率指标，20012011年水泥行业景气周期可划分为以下几个阶段：表1：20012011年行业景气阶段划分阶段序号年份景气表现阶段一2001-2003景气旺盛阶段二2004-2005景气低迷阶段三2006-2007景气旺盛阶段四2008景气低迷阶段五2009-2011上半年景气旺盛资料来源：中信证券研究部整理阶段一（2001-2003年）：积极财政政策促景气上行。20012003年，中央继续实施积极财政政策，其中，2001/2002/2003年全社会固定资产投资同比分别增长14.4%/18.3%/29.1%，2002/2003年交通固定资产投资同比增长17.6%/18.5%。大规模的固定资产投资带动水泥需求快速增长；2001/2002/2003年水泥产量同比分别增长11%/10%/19%，增速相比“九五”期间明显提高。产能方面，由于“九五”期间行业景气不佳，水泥行业固定资产投资偏低，新增产能不多，因此20012003年期间水泥行业供需格局良好，景气整体呈现上行态势。表2：2001-2003年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据固定资产投资增速m2增速交通固定资产投资水泥产量增速200114.40%14.40%-10.40%200218.30%16.60%17.60%9.68%200320.10%19.60%18.50%18.91%资料来源：wind，中信证券研究部阶段二（2004-2005年）：“宏观调控”效应凸显，行业景气高位回落。2004年一季度，水泥行业景气延续2003年的旺盛度，但2004年上半年，为抑制经济过热以及投资过快增长，财政政策由积极转向稳健，固定资产投资及房地产投资均自高位快速回落，2004/2005年水泥产量同比增速仅为12%/11%，水泥需求增速环比2003年明显下滑。供给方面，由于2001/2002/2003年水泥行业固定资产投资分别达到39.5%/40%/101%，使得20042005年行业供给压力凸显，行业盈利能力大幅下降，众多中小企业亏损严重，经营难以为继。图6：2004-2005年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）资料来源：数字水泥网、中信证券研究部表3：2004-2005年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据固定资产投资增速m2增速铁路基建投资增速水泥产量增速200428.80%14.60%7.70%12.15%200527.20%17.57%67.30%11.60%资料来源：wind，中信证券研究部阶段三（2006-2007年）：“十一五”规划助行业景气底部回升。2006年是政府换届后第一年，gdp保持10%以上的高速增长，固定资产投资同比增长26.6%，房地产投资同比增长24.00%，水泥需求快速增长；2007年“十一五”规划纲要通过，城市化进程及新农村建设热情高涨，固定资产投资继续保持高增长，全年固定资产投资同比增长25.8%，房地产开发投资同比大幅增长30.2%，水泥产量同比增长13.5%。供给方面，受前期行业低迷的景气影响，20052006年水泥行业固定资产投资增速仅为-4.8%/-2.4%，因此20062007年行业供给压力明显回落，供需格局良好带来行业盈利能力底部回升。图7：2006-2007年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）资料来源：数字水泥网、中信证券研究部表4：2006-2007年固定资产投资增速、水泥产量增速等数据固定资产投资增速m2增速铁路基建投资增速水泥产量增速200624.30%16.94%68.70%19.10%200725.80%16.72%18.14%13.50%资料来源：wind，中信证券研究部阶段四（2008年）：金融危机致使下半年景气快速回落。2008年上半年，水泥行业景气延续2007年旺盛态势；但2008年下半年开始，在金融危机冲击下，房地产投资增速自上半年的30%以上快速回落，至11月增速仅为个位数，尽管铁路基建投资呈现逐渐加速态势，但由于其基数较低，无法抵消房地产投资下滑带来的冲击，水泥产量月度增速快速回落，全年水泥产量仅同比增长3%，远低于2007年同比增长10%的水平。供给方面，2007年新增产能再度抬头，行业固定资产投资增速达到33%，供需格局恶化使得行业景气快速回落。图8：2008年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）资料来源：数字水泥网、中信证券研究部表5：2008年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据固定资产投资增速m2增速铁路基建投资增速水泥产量增速200826.60%17.82%90.48%5.20%资料来源：wind，中信证券研究部阶段五（2009-2011年上半年）：“四万亿”刺激水泥景气“v”型反转。2008年底2011年上半年，受益于“四万亿”经济刺激计划，铁路公路等基建投资均呈现井喷式增长，房地产开发投资亦快速回暖，同比增速自2009年2月的1%快速回升至6月的15%，受基建及房地产快速增长推动，水泥产量增速从2008年下半年的个位数增长迅速触底回升至20%以上。供给方面， 20102011年每年新投放产能在2亿吨以上，产能呈现快速增长态势，但“十一五”末节能减排导致全国大范围拉闸限电，行业供给短期内严重受限。供需格局良好使得行业景气持续旺盛。图9：2009-2011年全国水泥平均价格走势（单位：元/吨）资料来源：数字水泥网、中信证券研究部表6：2009-2011年上半年全社会固定资产投资增速、水泥产量增速等数据固定资产投资增速m2增速铁路基建投资增速水泥产量增速200930.40%27.68%77.92%17.91%201024.50%19.72%17.80%15.54%201123.80%13.60%-34.83%16.12%资料来源：wind，中信证券研究部行业景气周期规律总结过去10年，水泥行业景气整体遵循着“政策刺激带动需求回升-景气旺盛-行业固定资产投资大幅增长-政策调控防止经济过热-需求逐步回落-产能过剩凸显-景气下行-行业固定资产投资显著下滑”路径，呈现周期性波动。图10：水泥行业景气周期规律资料来源：中信证券研究部绘制我们将考察周期拉长，从1980年以来的每5年产量增速来看，水泥需求呈现明显的“w”型波动特征。按照历史周期规律，“十一五”期间（20062010）水泥产量增速理应大幅回落，但实际上“十一五”水泥产量却仍维持较快增长，与之前的“w”型波动规律相背离，主要原因是2008年金融危机后，“四万亿”政策出台刺激水泥需求迅速调头反转。因此，2006-2010年本应是景气下行同时水泥行业固定资产投资显著回落，但“四万亿”政策使得过去5年景气仍然持续高涨，2009年以来行业累计投放大量产能(2009/2010/2011/2012年分别新增熟料产能2亿/2.5亿/1.8亿/1.65亿吨)，未来行业去产能任重道远。图11：水泥行业每5年周期性波动特征 “四万亿”刺激促“十一五”景气走势与“w”型波动背离资料来源：国家统计局，中信证券研究部图12：新型干法熟料新增产能情况（单位：万吨）资料来源：国家统计局，中信证券研究部整理行业盈利情况及股价走势回顾行业盈利情况及股价表现回顾阶段一（2001-2003年）2001-2003年间，水泥行业景气整体呈现良好走势。海螺水泥、冀东水泥等上市公司平均营业收入增长率约为29%，净利润增长率约为9.8%，平均毛利率约为33%。平均roe为8.5%。股价表现方面，受“国有股”减持等利空影响，2001-2003年a股表现与宏观经济走势相背离。2001-2003年a股处于熊市之中，水泥股绝对收益表现较差，但由于行业景气良好，水泥股相对收益整体为正。图13：2001-2003年水泥股表现资料来源：wind、中信证券研究部表7：2001-2003年水泥上市公司盈利表现宁夏建材青松建化祁连山江西水泥天山股份巢东股份华新水泥冀东水泥亚泰集团海螺水泥营业收入复合增长率32.8%12.2%18.9%26.1%53.7%14.4%26.0%29.6%14.4%66.3%净利润复合增长率7.1%10.0%-10.3%0.0%-0.3%-35.0%60.4%16.5%-36.8%86.6%平均毛利率38.6%37.5%33.6%27.9%32.1%25.3%32.5%34.8%34.9%37.7%平均roe16.3%12.0%8.4%4.0%8.9%3.2%5.3%7.5%6.7%12.7%资料来源：wind，中信证券研究部阶段二（2004-2005年）2004-2005年间，水泥行业景气快速下行。海螺水泥、冀东水泥等上市公司平均营业收入增长率仅为20%，净利润增长率约为-19%，平均毛利率仅为25%，平均roe仅为3.5%。股价表现方面，2004年一季度，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见出台带动大盘快速上行，同时一季度水泥行业仍延续了2003年的高增长，水泥股绝对收益和相对收益均表现强劲；但2004年二季度开始，宏观调控政策日趋严厉，水泥行业景气快速下行，股价相应大幅下挫。图14：2004-2005年水泥股表现资料来源：wind、中信证券研究部表8：2004-2005年水泥上市公司盈利表现宁夏建材青松建化祁连山江西水泥天山股份巢东股份华新水泥冀东水泥亚泰集团海螺水泥营业收入复合增长率25.6%4.9%29.3%5.6%11.7%-6.8%49.0%27.3%15.8%37.9%净利润复合增长率20.6%-16.5%-61.5%亏损-73.4%亏损-4.6%-6.9%16.1%-25.8%平均毛利率33.2%30.2%27.1%9.9%22.5%23.1%23.2%25.6%26.6%28.3%平均roe11.8%9.0%4.1%-8.1%-8.3%-9.7%9.2%6.8%6.7%13.2%资料来源：wind，中信证券研究部阶段三（2006-2007年）2006-2007年间，水泥行业扭头上行。海螺水泥、冀东水泥等上市公司平均营业收入增长率达到32%，净利润增长率达到127%，平均毛利率为24%，平均roe8.1%。股价表现方面，在大盘快速攀升之带动下，水泥股绝对收益大幅上行。同时，水泥行业景气旺盛使得水泥股相对收益亦十分明显。图15：2006-2007年水泥股表现资料来源：wind、中信证券研究部表9：2006-2007年水泥上市公司盈利表现宁夏建材青松建化祁连山江西水泥天山股份巢东股份华新水泥冀东水泥亚泰集团海螺水泥营业收入复合增长率39.4%62.8%27.6%39.5%17.3%4.0%34.4%29.3%38.4%31.7%净利润复合增长率29.8%89.6%-3.6%-369.0%-116.2%69.7%200.8%147.6%平均毛利率25.5%24.9%25.3%18.1%24.3%22.8%23.7%25.0%23.7%29.8%平均roe10.1%10.0%1.9%-0.2%5.7%1.4%12.8%10.1%9.7%19.8%资料来源：wind，中信证券研究部阶段四（2008年）2008年间，水泥行业景气快速下行。海螺水泥、冀东水泥等上市公司平均营业收入增长率为29%，净利润增长率仅为-6.7%，平均毛利率为26%，平均roe为10.5%。股价表现方面，受大盘估值中枢下移影响，全年水泥股绝对收益持续下滑。但从相对收益来看，上半年由于水泥景气仍较为旺盛，水泥股相对大盘表现良好，下半年行业景气下滑致使水泥股相对收益明显下行，但四季度在刺激政策预期的带动下，水泥股价开始底部回升。图16：2008年水泥股表现资料来源：wind、中信证券研究部表10：2008年水泥上市公司盈利表现宁夏建材青松建化祁连山江西水泥天山股份巢东股份华新水泥冀东水泥亚泰集团海螺水泥营业收入复合增长率44.5%38.3%45.0%52.2%38.8%-11.0%33.1%18.3%11.0%29.0%净利润复合增长率216.0%55.7%3138.9%48.2%83.2%-509.0%58.5%21.3%-38.5%4.5%平均毛利率39.0%24.8%38.2%19.5%26.6%12.4%20.8%28.6%25.3%24.9%平均roe15.1%10.5%6.8%3.3%16.0%-4.5%15.1%11.7%11.2%20.0%资料来源：wind，中信证券研究部阶段五（2009-2011年）2009-2011年上半年，需求持续旺盛带动水泥行业持续景气。海螺水泥、冀东水泥等上市公司平均营业收入增长率达到34%，净利润增长率达到22%，平均毛利率为30%，平均roe为18.2%。股价表现方面，2009年在“四万亿”政策利好以及对“9-30”政策预期的带动下，水泥股总体走势良好。2010年上半年受房产政策趋紧、信贷收缩、产能过剩等负面预期影响，市场对水泥股担忧情绪较强，水泥股总体表现不佳。2010年下半年开始，受益于拉闸限电以及“十一五”末赶工期需求急升，水泥价格暴涨带动板块快速拉升。2011年上半年受益于水利投资政策预期，以及夏季拉闸限电，水泥股继续上扬。但下半年铁路基建急速刹车以及房地产投资增速下行使得市场预期趋于悲观，水泥股快速下行。图17：2009-2011年水泥股表现资料来源：wind、中信证券研究部表11：2009-2011年水泥上市公司盈利表现宁夏建材青松建化祁连山江西水泥天山股份巢东股份华新水泥冀东水泥亚泰集团海螺水泥营业收入复合增长率25.4%32.7%25.8%43.3%33.3%38.0%25.8%51.0%37.4%26.2%净利润复合增长率8.9%57.0%23.5%117.7%80.6%-246.9%32.7%50.7%31.4%64.4%平均毛利率37.7%29.7%35.9%22.3%29.4%28.1%24.4%31.4%29.1%33.5%平均roe19.1%16.6%19.8%18.8%27.1%19.1%14.2%17.0%9.4%20.6%资料来源：wind，中信证券研究部水泥股走势总结及影响因素分析回顾20012011年间水泥指数表现，可以看到水泥股整体走势（特别是相对收益）与水泥行业整体景气高度相关，总体呈现顺周期走势，一般情况下，水泥股会提前反映行业整体景气走势。我们挑选若干个水泥行业景气表征指标与水泥股走势进行回归分析。我们发现，m2、水泥价格、房地产开发投资及水泥产量与水泥股相对收益均有一定相关性，其中m2以及水泥价格与水泥股走势相关度更高。究其原因，房地产开发投资及水泥产量仅能够间接或直接反映行业需求端情况；而水泥价格则是需求、供给、企业竞合三因素综合作用之结果，直接表征水泥行业盈利情况；m2不仅能从实体经济角度影响水泥行业盈利能力，亦能从资本市场流动性角度影响周期股波动，因此m2以及水泥价格与水泥股走势相关度更高。当然，m2以及水泥价格与水泥股走势在某些阶段出现背离现象，例如，2008年上半年水泥价格总体呈现上涨态势，但水泥股却持续下挫，原因是2008年58月煤炭成本急速上升，水泥价格上涨主要是受成本上行推动，而行业盈利能力没有明显改善；2010年开始，m2增速显著下滑，但水泥股却逆势上行，超额收益直至2011年上半年依然十分明显；这主要是归功于2010年下半年开始，国家开始贯彻拉闸限电节能减排，从而导致供应层面产生积极变化，供需持续好转从而导致此次背离现象。表12：水泥股走势与各影响因子相关系数比较影响因素相关系数回归时间段m20.73 2001-2011年水泥价格0.70 2003-2011年房地产开发投资0.662001-2011年水泥产量0.522001-2011年资料来源：中信证券研究部计算图18：2001-2011年水泥股表现与m2增速资料来源：wind、中信证券研究部 注：为易于观察，图中m2增速为实际值*10图19：2001-2011年水泥股表现与全国水泥平均价格资料来源：wind、中信证券研究部 注：为易于观察，图中水泥价格为实际值/100图20：2001-2011年水泥股表现与房地产投资增速资料来源：wind、中信证券研究部 图21：2001-2011年水泥股表现与水泥产量增速资料来源：wind、中信证券研究部行业展望：以史鉴今上文我们通过对水泥行业历史景气表现及股价走势进行系统性回顾，总结行业景气周期波动规律以及水泥股走势之关键影响因子。下面我们将基于历史规律，先展望行业景气走势（水泥行业景气整体上顺应宏观经济周期），再利用水泥股关键影响因子展望水泥股股价走势。景气展望：四季度景气阶段性回暖，2013年行业边际供需格局将有所改善9月gdp增速触底，m2增速小幅反弹。2012年三季度gdp同比增速7.4%，根据中信证券宏观经济研究小组判断，从gdp环比变化来看，目前经济增速已至底部；此外，9月m2同比增速为14.8%，增速环比提升1.3个百分点，显示前期宽松政策效应有所体现，经济活力有所改善，预计在“稳增长”背景下，后续金融体系流动性仍将乐观，m2等货币数据或将维持相对高位；但值得指出的是，像2009年货币政策大幅宽松时期持续25%以上的m2增速将难以再现。图22：我国2009年至今季度gdp增速（单位：%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部图23：2011年至今m2月度增速（单位：%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部整理8月底以来水泥价格出现超预期反弹。进入8月下旬，随着传统旺季来临，加之铁路基建投资显著回升，水泥需求环比显著改善，企业出货量明显回升。此外，由于前期价格基数过低，企业大面积亏损，四季度是年度最后盈利机会，企业协同提价意愿强烈。8月底以来，华东、华南、华中等地众多区域水泥价格密集上调。（以8月底为分界点，年初至8月下旬全国水泥均价大幅下滑103元/吨，除东北外各区域价格普遍下挫；8月下旬至今全国水泥均价回升22元/吨，且主要集中在华东华南地区）。预计四季度水泥价格后续上涨空间有限。进入10月以后，受益于在建项目施工进度加快，华东华南地区水泥需求在逐渐稳步回升；但由于今年以来新开工项目依旧疲软，所以需求并未出现显著回升。国庆后，水泥价格超预期上行的主要原因依然是企业协同，目前华东地区行业产能利用率依然不高，近期水泥价格大幅反弹可能会引起前期受抑制产能（例如成本较高小生产线）再度释放，后续价格上涨持续性及幅度较为有限。图24：年初至8月底水泥价格变动幅度（单位：元/吨）资料来源：数字水泥网，中信证券研究部图25：8月底至今水泥价格变动幅度（单位：元/吨）资料来源：数字水泥网，中信证券研究部整理图26：全国主要品种水泥均价（周数据）单位：元/吨资料来源：数字水泥网、中信证券研究部2013年行业边际供需格局或将有所改善，但中期仍将面临产能去化矛盾。相对而言，2013年是政府换届后第一年，从历史经验来看，预计投资应该会保持相对较大力度，水泥行业需求或将有一定保障，我们测算2013年行业新增需求约为2.16亿吨（同比增长9.7%），加之2013年全行业新增熟料产能仅为1亿吨（此数据仅统计具有批文的合法投产项目，不排除仍有部分违规项目投产使得实际供给增量超预期），比2012年有所减少，加之2012年四季度落后产能淘汰效应将主要在2013年集中体现，因此预计2013年边际供需格局将有所改善。图27：2013年行业边际供需有望改善单位：万吨资料来源：数字水泥网、中信证券研究部在作出“2013年边际供需或有改善”判断的基础上，我们进一步利用情境分析法，通过计算产能利用率判断2013年景气上行幅度。由于2013年行业需求增速、2012年四季度落后产能淘汰执行程度是2013年供需格局的重要影响因子，因此我们基于上述两个变量对2013年产能利用率进行情境分析。在需求增长以及落后产能淘汰中性预期下，2013年行业产能利用率为80.6%，产能利用率相比2012年（约为76%）有所提高，但仍有20%的富余产能，行业总体仍处于去产能过程，景气出现大幅上行的可能性不大，相比于2012年水泥价格大起大落，我们认为2013年水泥价格走势将相对较为平稳，波动幅度将收窄。表13：2013年行业产能利用率情境分析产能利用率需求增速悲观情景（7.00%）中性预期（9.70%）乐观预期（12.40%）落后产能淘汰执行力度悲观预期（40%）77.97%79.94%81.90%中性预期（60%）78.59%80.57%82.56%乐观预期（80%）79.22%81.22%83.22%资料来源：中信证券研究部测算注：2011年底水泥行业总产能为27亿吨投资策略展望四季度，政策预期回升（“稳增长”预期）与基本面“超预期”回暖将促使水泥股阶段性反弹延续；短期内，由于涨价幅度及持续性无法证伪，华东华中水泥股后续仍将有超额收益，海螺水泥依然是首选标的，其次关注华新水泥、巢东股份和江西水泥；10月底以后逐步关注两个风险点，一是部分区域大幅拉涨价格后会有下行压力（目前已有部分小企业复窑），二是三季报利空释放。 基于上文对水泥行业未来景气走势之判断，从历史上看，目前阶段水泥行业产能过剩状况较为严重，虽然明年开始行业边际供需状况将逐步得以改善，但较为严重的供给过剩矛盾需要更长时期的需求增长得以消化，产能去化时间比过往几轮景气周期更长。根据我们对水泥股关键影响因子（m2与水泥价格）后续走势判断，我们认为水泥股虽已处于相对周期底部，但在底部震荡时间会比较长。表14：重点水泥公司盈利预测、估值及评级股票代码股票简称股价epspeev/capacity（元/吨）pbroe评级（元）1112e13e14e1112e13e14e600585.sh海螺水泥16.55 2.19 1.20 1.50 1.76 8 14 11 9 581 1.93 29.03买入000789.sz江西水泥12.30 1.28 0.30 0.39 0.73 10 41 32 17 772 3.29 36.84增持600318.sh巢东股份10.84 1.20 0.28 0.40 0.60 9 39 27 18 437 3.16 43.01增持600801.sh华新水泥12.50 1.15 0.24 0.28 0.38 11 52 45 33 488 1.60 16.82持有600720.sh祁连山10.89 0.70 0.45 0.76 1.00 16 24 14 11 418 1.84 12.27增持601992.sh金隅股份5.89 0.80 0.60 0.62 0.74 7 10 10 8 1953 1.19 18.74增持600881.sh亚泰集团4.77 0.40 0.35 0.38 0.54 12 14 13 9 1504 1.11 9.91增持000401.sz冀东水泥12.08 1.03 0.22 0.42 0.71 12 55 29 17 520 1.41 15.61持有002233.sz塔牌集团8.40 0.68 0.27 0.34 0.45 12 31 25 19 775 2.26 21.22增持600425.sh青松建化9.99 0.63 0.42 0.49 0.76 16 24 20 13 440 1.23 18.2持有600449.sh宁夏建材8.57 0.74 0.27 0.41 0.75 12 32 21 11 404 1.12 11.07持有资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：股价为2012/10/19收盘价，祁连山未考虑增发摊薄14请务必阅读正文之后的免责条款部分2012年10月22日分析师声明analyst certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。the analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analysts compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.一般性声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称“中信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的责任外，中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域，以及部门间之信息流动。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职