股指期货知识读本 -终稿.doc

- 1 - 目目 录录 一一.股指期货的含义股指期货的含义3 1.基础是股票价格指数.4 2.标准化的合约.4 3.保证金交易.4 4.现金结算.4 二二.沪深沪深 300 股指期货合约股指期货合约5 1.合约标的是沪深 300 指数.6 2.合约乘数与合约价值.7 3.合约月份、最后交易日、最后结算 日.8 4.合约保证金和手续费.9 5.交易时间和最后交易日交易时间.9 6.每日结算价与最后结算价.9 7.每日价格变动与熔断机制.10 三三.股指期货的核心机制股指期货的核心机制16 1.保证金机制.16 2.每日无负债制度.20 四四.股指期货与常见证券品种的区别股指期货与常见证券品种的区别22 1.股指期货与股票交易的区别.22 2.股指期货和权证的区别.23 - 2 - 3.股指期货和融资融券的区别.26 五五.股指期货的功能与作用股指期货的功能与作用28 1.股指期货具有的对冲大盘风险功能.28 2.股指期货有利于促进市场创新，增强金融市场国际竞争力30 3.股指期货有利于扩大现货市场规模，提高流动性31 4.股指期货有利于机构投资者丰富投资手段和交易策略33 六六.股指期货交易策略股指期货交易策略34 1.单边策略.34 2.替代策略.35 3.套期保值策略.36 4.控制系数积极对冲策 略.41 5.套利策略.42 6.特定做空策略.45 7.相对对冲策略.46 8.可转移阿尔法（portable alpha）策 略.47 七七.股指期货对市场的影响股指期货对市场的影响48 1.股指期货不会改变市场的中长期基本趋势.49 2.股指期货对于股票市场的波动性影响不确定54 3.股指期货对股票选择的影响.54 - 3 - 股指期货基础知识读本股指期货基础知识读本 所谓期货，是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地 点交割一定数量标的物的标准化合约。这个标的物，又叫基础资产，可以是 某种商品，如铜或原油；也可以是某种金融资产，如外汇或债券；还可以是 某个金融指标，如三个月期银行同业拆借利率或股票指数。 无论是商品期货还是金融期货，最基本的功能就是让价格波动的风险可以 交易，套期保值者可以用它来回避价格波动的风险，而让风险偏好者也可以 用它来获取风险利润。 目前我国只有商品期货，商品期货在中国的发展已经有 17 年的历史，几乎 与股票市场同时诞生。虽然有过许多波折，但为生产者、消费者提供套期保 值服务的功能正发挥着越来越重要的作用，特别是近年来中国高速的经济发 展和工业化进程对原材料的巨大需要，造成了全球大宗商品价格的剧烈波动， 争取逐步掌握大宗商品的定价权事关中国和平崛起、长远发展和国计民生。 期货正是不可或缺的工具，发展期货市场具有重大战略意义。 同样随着我国金融行业的对外开放，股票市场的飞速发展，对金融避险工 具的需求与日剧增，金融期货的产生是市场发展的内在需要。股指期货就是 其中最重要的一环。 期货的设计目的是为了让套期保值者能规避价格风险，而股票价格的波动 程度一般较其他品种大，适合作为期货的标的物，不过，股票因种类繁多， 不可能为每支股票设计单一的期货，因此便有股票指数期货的出现。 一一. 股股指指期期货货 的的含含义义 所谓股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买 卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货 通过现金结算差价的方式来进行交割。 股指期货含义中有四个最重要的基本点： - 4 - 1.基基础础是是股股票票价价格格指指数数 不同于铜期货的基础是工业原料金属铜这样可以看到摸到的实物，股指期 货的基础是股票指数，这个股票指数不具有任何实体形态，也不象股票那样 代表具体的股东权益（早期的股票象钞票一样是具有实物形态的），股票指 数是按一定的统计方法，在许多特定的股票基础上计算出来的数字。 同时，作为股指期货的基础并不是任一指数，比如中国的第一支股指期货 的品种，采取的是沪深 300 指数，而不是大家最耳熟能详的上证指数或深成 指。 2.标标准准化化的的合合约约 实质上，股指期货交易的是一份标准化合约，即一份合同，这是理解股指 期货的出发点，股指期货交易的是一份合同，这份合同不同于日常经济生活 中最常见的合同，它是标准化的，即合同中的条款除了价格以外都是事先由 交易所固定好的，不能由买卖双方自由谈判。唯一不确定的就是价格。合同 的价值由股票指数的点数乘以一个固定的乘数来确定。比如沪深 300 股指期 货，它的价值就是沪深 300 指数乘上固定的合约乘数来确定。由于指数在不 断变化，沪深 300 股指期货，这张合同的价格也在随着指数变化而不断变化， 投资者的盈亏，就是其买卖这张合同的差价。 3.保保证证金金交交易易 股指期货采用保证金交易，保证金的含义通俗的讲就是一份合同的定金。 投资者买卖股指期货合约并不需要缴纳合同价值的全部款项，只需按一定的 比例，比如 10%的比例缴纳定金，股指期货当中保证金的含义也与定金一样， 是保证投资双方无论发生任何情况都必须履行合同，防止违约发生。 股指期货的交易制度就是根源于采用了保证金制度，理解股指期货保证金 的“合同定金”含义，就容易理解一系列期货交易机制和盈亏机制。 4.现现金金结结算算 股指期货与商品期货 不一样，股指期货合同到期时不能像商品期货一样拿商品 来交货，虽然股指期货的基础是股票指数，股票指数的基础是一篮子股票，但是股 指期货合同到期时不能拿股票来交货，完全采用现金结算，就是只是计算股 - 5 - 指期货合同双方的盈亏，然后用现金来结算双方的盈亏，不涉及股票的流转。 二二. 沪沪深深 300 股股指指期期货货合合约约 中国金融交易所将推出的第一个股指期货品种就是沪深 300 指数期货。它 是以沪深 300 指数为基础的股指期货合约。 合约标的合约标的沪深沪深 300 指数指数 合约乘数300 元 报价单位 指数点 最小变动价位0.2 点 合约月份当月、下月及随后两个季月 每日价格波动限制 上一个交易日结算价的正负 10%，详见交易细 则。 合约保证金 合约价值的 10%，交易所有权根据交易规则进 行调整。 交易时间上午 9:15-11:30,下午 13:00-15:15 最后交易日交易时间上午 9:15-11:30,下午 13:00-15:00 到期结算方式以最后结算价格进行现金结算 每日结算价格 每日交易收盘后的结算价格为当日最后 1 小时 的成交量加权平均价 最后结算价格 到期日沪深 300 指数最后 2 小时所有指数点算 术平均价。特殊情况交易所 有权调整计算方法。 最后交易日合约到期月的第三个星期五 最后结算日合约到期月的第三个星期五 手续费成交金额的万分之 0.5 - 6 - 交易代码if 以上就是沪深 300 指数合约的内容，相关重要条款解释如下： 1.合合约约标标的的是是沪沪深深 300 指指数数 （1）首先要明确这张指数期货的基础不是上证指数，而是沪深 300 指数。 沪深 300 指数的样本股是沪深两市所有 a 股股票中流动性强的 300 只规模 最大的股票。主要是从流动性和规模大小来选取和编制。2005 年 4 月 8 日， 沪深两交易所正式向市场发布沪深 300 指数。它以 2004 年 12 月 31 日为基期， 基点为 1000 点。同年 8 月 25 日由沪深两交易所共同出资的中证指数有限公 司成立，沪深 300 指数由中证指数限公司管理。 它 2007-8-3 日的前二十名权重股如下： 股票代码股票代码股票简称股票简称 指数权重指数权重 % 股票代码股票代码股票简称股票简称 指数权重指数权重 % 000002万科3.9600050中国联通1.17 600030中信证券3.36601398工商银行1.1 600000浦发银行3.14600028中国石化1.09 600036招商银行3.11000858五 粮 液1.04 600016民生银行2.62600104上海汽车1.01 600900长江电力1.76601600中国铝业1 601318中国平安1.69600009上海机场0.98 600019宝钢股份1.54002024苏宁电器0.95 000001深发展1.36601166兴业银行0.94 600519贵州茅台1.32600011华能国际0.93 所有关于沪深 300 指数的最新公告，包括计算方法、最新成份股、权重等 可登陆中证指数有限公司网站：。 （2）沪深 300 指数期货虽然以沪深 300 指数为基础，但不是完全一 样。 - 7 - 它与沪深 300 指数的关系如图所示： 沪深 300 股指期货以沪深 300 指数为基础，以点数报价，平时交易时围绕 沪深 300 指数点数上下波动，随着到期日临近与沪深 300 指数趋同，最后结 算点数就是沪深 300 指数当天最后两小时算术平均价。 2.合合约约乘乘数数与与合合约约价价值值 股指期货交易的是一张合同，这张合同上的标的是沪深 300 指数，指数是 一个抽象的数字，必然转换成可以标价的品种，合约乘数的作用就是实现这 种转换。沪深 300 指数合约乘数是每点 300 元，合约的价值就是沪深 300 指 数期货的点数乘以 300 元。比如沪深 300 指数期货报于 4000 点，合约的价值 就是 4000*300=120 万。 值得注意的是，由于沪深 300 指数与沪深 300 指数期货走势在一张合约未 到期之时并不完全一致，甚至还有较大差别，而投资者保证金和盈亏的计算 都是以期货价格为基础，而不是沪深 300 指数为基础。只有在合约到期时， 才以沪深 300 现货指数来计算。在上图中可以看到到期时，两者会收敛。 比如 2007-8-3 日，沪深 300 指数报收于 4598.37 点，而仿真交易中的四个合 约的价格如下： 2007-8-32007-8-3 沪深 300 指数 4598.37 - 8 - 期指 708 4840 期指 709 5330 期指 712 5750 期指 803 6159 我们看到，即使最近一个月，即 07 年 8 月到期的期指 708 合约，报价也在 4840 点，与沪深 300 指数相差达 242 点，虽然这是仿真交易，真实交易中由 于套利的作用不会有这么大的差距，但是两者仍然会有相当的不同。 此时期指 708 合约的价值就是 4840 点*300 元=145.2 万元，它收取的保证金 以 10%为例，是 145.2 万*10%=14.52 万元，而不是以沪深 300 指数现货点数 4598.37 点来计算的。 合约乘数另一个作用是可以直接来计算投资者的盈亏，比如投资者是在期 指 708 合约 4500 点做多，那么当期指 708 合约涨到 4840 点时，他每手合约 的盈利就是两个价格之差乘以 300 元，即（4840-4500）*300 元=10.2 万元。 3.合合约约月月份份、最最后后交交易易日日、最最后后结结算算日日 合约月份是指沪深 300 期指到期的月份，如 708 合约就是 07 年 8 月到期， 沪深 300 期指合约月份是按当月、下月和两个季月来设计。所谓季月，就是 3、6、9、12 月。任何一个交易日都有四个合约在交易。比如当前为 2007 年 8 月 1 日，那当月就是 8 月，下月就是 9 月，9 月之后的两个季月就是 12 月 和 08 年 3 月。因此四个沪深 300 期指合约就是 0708、0709、0712 和 0803。 最后交易日和最后结算日在沪深 300 期指当中是同一天，即到期当月的第 三个星期五。最后交易日和最后结算日这一天过后，到期的合约被清算，不 再存在，盈亏双方都完全结清。新的合约在下一个交易日开始交易。因此， 一个新合约的开始交易日都是在每月的第四个周一开始，而不是在每月的 1 日。比如 0707 合约在 7 月的第三个星期五，即 7 月 20 日到期，此日之后， 707 合约不存在了，盈亏被结清。从下个周一，即 7 月 23 日起，一个新的合 约，即 0803 开始交易。由于每月的第三个周五在日历上并不是固定的，因此， 投资者需要特别留意。 - 9 - 交易所这么设计的目的主要是为了避开与月末交易日重合，月末往往是会 计结算、持仓公布的日子，因此股指期货最后结算日和最后交易日的时间与 月末错开，有利于减小到期日的价格波动。 4.合合约约保保证证金金和和手手续续费费 沪深 300 期指的合约保证金比率是合约价值的10%，由于合约价值是不断 变化的，因此，投资者所交的保证金要求也是在不断变化，一旦投资者的资 金不够保证金的要求，就会被通知追加保证金，或者被部分或全部强行平仓， 直到投资者的资金能满足保证金要求为止。具体还会在核心交易机制当中讨 论。 值得注意的是 10%是交易所的最低要求，投资者在期货公司交易时，由于 期货公司风险控制的要求，一般会在交易所基础上增加 2-5 个百分点，即投 资者保证金率一般会在 12-15%。 交易所收取的手续费是在合约价值的万分之 0.5，比如一张 708 合约价格在 4840 点，则合约价值是 145.2 万，如果期货公司按 12%收取保证金，则保证 金是 17.424 万，手续费是 72.6 元（145.2 万*0.5%）。 同样值得注意的是万分之 0.5 是以合约价值来计算的，而不是以所交保证 金来计算的。万分之 0.5 也只是交易所征收的费用，并不包括期货公司收取 的手续费在内。期货公司的手续费要另行计算。 5.交交易易时时间间和和最最后后交交易易日日交交易易时时间间 沪深 300 股指期货交易时间也比较特殊，采用了比现货股票交易时间早 15 分钟开盘，晚 15 分钟收盘的交易时间，即 9：15 到 15：15，在最后交易日 当中，开盘比股票早 15 分钟，但收盘与股票时间一致，即 9：15 到 15：00。 各国股指期交易时间不尽相同，多数为开盘相同，收盘延后，沪深 300 股 指期货采用开盘提前收盘延后，主要是考虑投资者套期保值的需要，避免发 生来不及做期货避险的情况，或者出现同时下单现货股票没有成交，而股指 期货已经成交的情况，使得套期保值变成了投机仓位，使投资者承担了不必 - 10 - 要的风险。股指期货提前开盘的作用就是增强股指期货对股票市场的价格发 现功能，引导股票市场开盘。 6.每每日日结结算算价价与与最最后后结结算算价价 结算价是股指期货交易当中最重要的价格，它是多空双方盈亏计算和保证 金计算的依据。投资者必须注意结算价与收盘价不同，在平常交易日，每日 结算价是股指期货合约当日最后一小时的加权平均价，而在最后交易日，最 后结算价是沪深 300 指数最后两小时的算术平均价。这两个平均价都与收盘 价有一定差距。 例如 2007 年 8 月 3 日这一平常交易日，仿真交易中结算价与期指收盘价就 存在一定差距，在平常交易日，结算价的意义在于对保证金的确定，即收盘 后投资者计算保证金所依据的价格是结算价，而不是收盘价，在本例 708 合 约中是 4768，而不是收盘价 4840。 在最后交易日，最后结算价决定了未平仓合约的最后盈亏结算，具有重大 意义。因此最后结算价不是以股指期货交易的价格来计算，而是直接以沪深 300 指数的最后两小时的算术平均价来计算。 结算价制度的设计主要是用来防止价格操纵，收盘价是最后一笔成交价， 容易操纵，而要控制价格长达 1 个小时或两个小时难度就要大的多。甚至在 出现极端情况当中，交易所有权调整最后结算价的计算方法。 2007-8-32007-8-3 沪深 300 指数 4598.37 结算价 期指 708 4840.004768.00 期指 709 5330.005188.20 期指 712 5750.005484.80 期指 803 6159.005811.00 - 11 - 7.每每日日价价格格变变动动 与与熔熔断断机机制制 沪深 300 股指期货每日价格变化在上下 10%，即涨跌停板 10%，这与股票 市场一致，但在最后交易日扩大到 20%，由于最后交易日结算价是以现货指 数来计算，因此，不论期货价格如何波动，最后必然向现货价格收敛。 在每日价格波动当中，熔断机制相对股市也是一个比较新的机制，熔断机 制是中金所借鉴国外经验并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新成 果之一。目前，国内股票交易及商品期货交易中都没有引入熔断机制。在金 融期货创新发展之初，中国金融期货交易所借鉴国际先进经验，率先推出熔 断制度作为其一项重要的风险管理制度，其目的是更好的控制风险。熔断机 制的设立为市场交易提供了一个“减震器”的作用，其实质就是在涨跌幅停 板制度启用前设置的一道过渡性闸门，给市场以一定时间的冷静期，提前向 投资者警示风险，并为有关方面采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和 机会。 根据中国金融期货交易所风险控制管理办法的规定，其采用的熔断机 制是“熔而不断”的形式，上涨和下跌的行情均适用。具体规定为每日开市 后，股指期货合约申报价触及熔断价格（上一交易日结算价的6）并持 续 5 分钟后，熔断机制启动并持续 5 分钟。在这期间内，买卖申报在熔断价 格区间内按照平仓优先，时间优先的原则继续撮合成交。每日只启动一次熔 断机制，并且在收市前 30 分钟内，不设熔断机制。最后交易日亦不设熔断机 制。涨跌停板幅度为上一交易日结算价的10，最后交易日放大到 20。 我们可以从仿真交易交易中发生过的案例进一步了解价格限制制度及其作 用。 （1）根据中金所的规定，成交价格触及熔断价格并不会启动熔断机制， 只有当成交价格触及熔断价格并持续 5 分钟，才符合启动熔断机制的条件， 熔断机制将行使 5 分钟，熔断机制行使完毕后，进入涨跌停板。 这一情况，我们可用 07 年 2 月 27 日仿真交易中的 if0709 走势进行诠释。 - 12 - 07 年 2 月 27 日，股市出现暴跌的情形，沪深 300 指数当日最大跌幅达到 8.97%，这导致了现货指数为基础并有助涨和助跌特征的沪深 300 指数期货发 生更剧烈的动荡。if0709 合约在第一节交易中价格几次向下触及熔断价格， 但很快反弹，而没有达到在熔断价格持续成交 1 分钟（根据 5 月 27 日修改前 规定，现已改为 5 分钟）的熔断机制启动要求，故不启动熔断机制。在第二 节交易中，13：58 分，价格再次触及熔断价格，并持续成交 1 分钟，满足熔 断机制启动条件，当日熔断机制启动，以后的 10 分钟（根据 5 月 27 日修改 前规定，现已改为 5 分钟）内成交价格被限制在熔断区间里，10 分钟后恢复 正常交易，跌停板幅度生效，if0709 合约的成交价格直奔跌停板。 图图1 if0709合约2月27日走势图 （2）尽管熔断机制对稳定市场有一定的积极作用,但为了保证交易的连续 性,根据中金所的规定,熔断机制每天启动一次，即便当日多次触及熔断价格， 也只能启动一次。 以 if0707 合约 5 月 28 日走势为例，当日跳空高开，并快速上涨，上午 9：52 分的时候，合约报价触及熔断价格并持续 5 分钟，至 9：57 分熔断机 制启动并于 5 分钟后终止，在熔断价格区间有小额成交量。在当日接下来的 交易中，尽管当日合约价格又多次触熔断价格，但当日不再启动熔断机制， 交易 在涨跌停板区间中正常进行。 - 13 - 图图 2 if0707 合约 5 月 28 日走势图 if0707 合约 1 月 10 日的走势也很有特点，与上图有所不同的是当日开盘后 价格一度冲高，向上触及熔断价格，启动熔断机制。在短暂的上升之后，合 约价格急速下跌，向下触及熔断价格，但因当日已在第一节中启动过熔断机 制,根据熔断机制每日只启动一次的规定，所以也不再启动熔断机制。 if0707 合约 1 月 10 日的走势还提醒我们, 熔断机制是双向的，而不是单向 的在上例中，其价格在第一节中是触及了+6%启动熔断机制，以后尽管第一 次触及了-6%的价位，并在该价位持续交易 5 分钟，当日也不再启动熔断机 制。 图图 3 if0701 合约 1 月 10 日走势图 - 14 - （3）根据中金所的有关规定,收市前 30 分钟内，不设熔断机制。熔断机制 已经启动的，终止继续执行。 股指期货的最后半小时,是一个比较重要和特别的交易时间段。一是由于当 日的结算价格是由最后一小时股指期货价格的加权平均价计算出来的，因此， 最后半小时的股指期货价格对当日结算价的形成举足轻重；二是在股指期货 的最后半小时中，后 15 分钟股票现货市场已停市，股指期货市场交易时间之 所以比股票市场推迟收盘 15 分钟，主要是为了方便套期保值交易者：三是股 指期货的最后半小时也是投资者考虑持仓和平仓的关键时期；四是最后半小 时，交易已进入当日的最后阶段，也没有冷却市场的必要。因此，综合考虑 到上述因素，并着重从流动性考虑，每日收市前三十分钟内，不设熔断机制。 7 月 4 日，if0708 合约当日尾盘急速跳水，特别是最后 30 分钟，合约价格 从 4315 点跌至 4098.0 点，期间触及熔断价格 4160.91 点，但不启动熔断机制。 图图 4 if0708 合约 7 月 4 日走势图 (4) 根据中金所的有关规定,收市前 30 分钟内，熔断机制已经启动的，终止 继续执行。 - 15 - 7 月 5 日，if0708 合约在 14：36 触及熔断价格，并持续在熔断价格上成交 5 分钟，所以在 14：41 启动熔断机制，第四分钟即 14：45，进入了股指期货 交易的最后半小时的时间区间内，熔断机制便在 14：45 终止。 图图 5 if0708 合约 7 月 5 日走势图 (5) 根据中金所的有关规定，熔断机制启动后不足 5 分钟，第一节交易结 束的，熔断机制终止，恢复交易后，涨（跌）停板幅度生效。 每日的股指期货交易时间分为二节交易, 第一节为 9：15-11：30，第二节 为下午 13：00-15：15，中间有 1 小时 30 分钟的间断,这个间断时间足以使投 资者冷静和思考，也足以给有关方面采取相关的风险控制手段和措施留出时 间,即使第一节因交易结束而导致熔断机制未能执行满 5 分钟，也没有必要在 第 2 二节中补足熔断时间。这样的规定既起到了向投资者警示风险的作用， 又保证了交易的连贯性。 (6) 根据中金所的有关规定，最后交易日不设熔断机制，涨跌停板幅度放 大到20。 沪深 300 股票指数期货以现金的形式交割，最后交易日结算价为到期日沪 深 300 指数最后 2 小时所有指数点算术平均价。随着接近交割时间，股指期 货合约价格必然逐渐向现货指数价格收敛。考虑到目前股票现货市场仅有价 格限制制度而并无熔断机制，为避免投机者利用两者差异进行套利交易，保 - 16 - 证最后结算价的合理和合规形成，保证股指期货合约价格向现货价格收敛无 障碍，因此最后交易日不设熔断机制，涨跌停板幅度也放大到20。 上述第五、六两种情况到目前为止尚未在仿真交易中出现。 从仿真交易来看，中国金融期货交易所采用的价格限制制度确实起到了抑 制价格大幅波动和降低风险的作用。特别是首次采用熔断机制，让投资者在 价格波动剧烈时，可以有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动。也 给期货公司追加保证金的时间，以减小穿仓等风险事故发生的几率。但熔断 机制也有另外一面，就是可能造成投资者的恐慌心态，在不少案例中，熔断 机制终止后，价格往往出现更大的波动。如在 5 月 15 日，0709 合约在熔断 机制终止后，价格继续下跌，直奔跌停板。 图图 6 if0709 合约 5 月 15 日走势图 另外根据现行的规定，熔断机制每日只启动一次，面对如 1 月 10 日 if0701 合约的大涨大落行情显得力不从心。 我们相信，通过仿真交易和实际交易的实践，中金所的价格限制制度必将 得到进一步的完善。 三三. 股股指指期期货货的的 核核心心机机制制 1.保保证证金金机机制制 （1）保证金概述）保证金概述 - 17 - 期货交易的是标准化合约，保证金就相当于保证这张合约履行的“定金”。 我国股票市场上也称保证金，但事实上由于是 100%保证金，股票市场是全 额现货交易。股指期货保证金交易是一项最重要的根本制度，整个交易结算 制度都以是保证金制度为基石。 在股指期货交易中，为了确保履约，维护交易双方的合法权益，实行保证 金制度。保证金是投资者履行合约的财力保证，凡参与股指期货交易，无论 买方还是卖方，均需按所在交易所的规定缴纳保证金。 在中国金融期货交易所结算细则中，中金所将采用分级结算制度，即 中金所对结算会员进行结算，结算会员对非结算会员和投资者进行结算，非 结算会员对投资者进行结算。结算会员向非结算会员和投资者收取的交易 保证金不得低于中金所向结算会员收取的交易保证金，非结算会员向投资者 收取的交易保证金不得低于结算会员向非结算会员收取的交易保证金。结算 会员的自营业务只能通过其专用自营结算账户进行，其保证金必须与其经纪 业务分账结算。 结算会员在中金所专用结算账户中的保证金分为交易保证金和结算准备金。 交易保证金是指结算会员存入中金所专用结算账户中确保合约履约的资金， 是已被合约占用的保证金，其金额按合约价值的一定比例来计算。当买卖双 方成交后，中金所按公布比例向买卖双方、依买入和卖出的持仓金额分别收 取交易保证金。 结算准备金是指结算会员在中金所专用结算账户中预先准 备的资金，是未被合约占用的保证金。结算准备金最低余额标准由中金所规 定且须以结算会员自有资金缴纳。中金所有权根据市场情况调整结算会员结 算准备金最低余额标准。 与投资者关系密切的是交易保证金。 （2）保证金的确定方式）保证金的确定方式 在沪深指数期货合约及相关细则（征求意见稿）中，沪深 300 指数期货合约交易保证金定为合约价值的 10%（以中金所最新公告为准）。 中金所有权根据市场风险情况进行调整。沪深 300 指数期货合约交易保证金 - 18 - 的实际比例以中金所正式公布的合约中所规定的比例为准，提请投资者注意。 另外需要提醒的是，由于普通投资者无法直接在中金所开设保证金账户， 可以在符合规定的期货公司开立保证金账户来进行交易和结算，相应的期货 公司为了更严格地控制投资者的风险，一般会在中金所规定的保证金比例基 础上再上浮若干个百分点，通常在2%-5%，具体比例依投资者开户的期货公 司而定。 （3）保证金的杠杆作用）保证金的杠杆作用 由于股指期货采用的保证金交易，因此具有杠杆作用。 下图是一个简单的示例，如果 100 万的全额交易股票，股票涨跌 10%，盈 亏就是 10%，而如果保证金率是 10%的情况下交易股指期货，100 万的资金 可以交易的价值达 1000 万（1000 万*10%=100 万）的合约，如何股指期货价 格上涨 10%，则其价值将达到 1100 万，其中合约价值上涨的 100 万差价，就 是投资者的利润或者损失。相对于投资者 100 万的本金而言，在 10%的保证 金下，理论上就达到了 100%的利润或亏损全部本金。 在实际操作中，极少在没有后备资金情况下全仓交易。当然，由于追加保 证金和强制平仓制度，在没有完全亏损完前，就会被强制平仓出局。 100 ￥ 900 100 ￥ 900 100 ￥ 900 200 10%10% 100 10% 100100 10% 10%10% - 19 - 100 ￥ 900 100 ￥ 900 100 ￥ 900 0 ￥ ￥100 ￥ ￥90 ￥ ￥100 10%10% 10010%10010% 10%10% 100%100% （4）风险度和追加保证金）风险度和追加保证金 风险度是投资者风险监控的最重要指标。 风险度=履约保证金/客户权益100%。 客户权益=履约保证金+可用资金=上日客户权益+盈亏-手续费 当客户的风险度大于 100%时，意味着不仅客户可用资金小于零，而且客 户权益不能维持当前的持仓，此时客户需要追加保证金或自行减仓。当客户 的风险度大于 100%时，期货公司以在签署合同中有约定的通知方式，通知 账户所有人追加保证金或自行减少持仓，此举即称为追加保证金。追加保证 金并不是等到客户账户的资金为零才采取的措施。 （5）追加保证金和强行平仓制度）追加保证金和强行平仓制度 如果账户所有人没有将保证金及时补足或者采取减仓，使风险度降至 100%以 下，按照合同约定规定，期货经纪公司可以对该账户所有人的持仓实施部分或 全部的强制平仓，直至留存的保证金符合规定的要求，使风险度降至 100%以下。 强行平仓不并意味着投资者账户中一无所有。强行平仓的实行，能及时制 止风险的扩大和蔓延，把风险控制在最小的范围内。 例一： 某客户账户原有保证金 100 万元，开仓在 4000 点（每点 300 元）买进某月 沪深 300 指数期货合约 6 手，手续费为单边万分之 1.5，保证金比例为 12。 - 20 - 当日期指下跌，结算价下跌 5%为 3800 点。 当日浮动盈亏=（4000-3800）*300 元*6 手= 36 万元 手续费=6*4000*300*0.00015=1080 元 客户权益=100 万-36 万-1080 元=63.8920 万元 保证金占用=3800 点*300*12%*6=82.08 万元 风险度=82.08/63.892=1.28471 可用资金=客户权益-保证金占用=63.892-82.08= 18.188 万元 要维持 6 手的多头持仓，保证金尚缺 18.188 万元，这意味着下一交易日开 市之前必须追加保证金 18.188 元或自行减仓。如果该客户在下一交易日开市 之前没有将保证金补足或自行减仓，那么期货公司可以对其持仓实施部分强 制平仓。经过计算， 63.892 万元的客户权益可以保留的持仓至多为63.892 万元 /（3800 点30012）4.67 手，这样，期货公司至少可以将其持仓强平掉 2 手。 强制平仓后投资者持仓由 6 手变 4 手，假设在 3800 点强制平仓 2 手，此时 当日客户权益是 63.856 万，可用资金变为正 9.136 万。 保证金占用=3800 点*300*0.12%*4=54.72 万， 当日客户权益=63.892 万-360 元（平仓手续费）=63.856 万 风险度=保证金占用/客户权益=54.72 万/63.856 万=0.8561 可用资金=63.892 万-54 万-360 元（手续费）=9.136 万 如果该日股指期货价格继续变化，则按新的结算价计算保证金状况。 （6）穿仓（爆仓）穿仓（爆仓） 穿仓是指客户权益为负数，这意味着客户保证金不仅全部亏损而且还占用 期货公司的保证金。正常情况下，在逐日清算制度及强制平仓制度下，穿仓 是不会发生的。然而在有些特殊情况下，比如发生极端行情时，持仓头寸较 多且逆方向的账户就很可能会穿仓。 例二：资料如上例，次日开盘前，客户没有将应该追加的保证金交给期货 公司，而该月股指期货合约又因重大利空以跳空跌到停板，此时价格为 3420 点，期货公司没有机会平仓。 - 21 - 这样，该账户的情况为： 当日浮动盈亏=（38003420）300 元6 手=68.40 万元 客户权益63.892-68.404.508 万元 即当日结算时该客户倒欠了期货经纪公司 4.508 万元。 发生穿仓时，期货公司则要承担结算上的亏损，再通过法律手段向投资者 追索。投资者需要将亏空补足，否则会面临法律追索。 因此，期货公司在为投资者代理交易结算时，是存在风险的，这也是强制 平仓存在的原因。 为避免这种情况的发生，投资者需要特别控制好仓位，切忌像股票交易那 样满仓操作。并且对行情进行及时跟踪，不能像股票交易那样一买了之。 2.每每日日无无负负债债制制度度 每日无负债结算制度又称每日盯市制度，是指每日交易结束后，中金所按 当日结算价对结算会员结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等 费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少结算准备金。 结算会员在中金所结算完成后，按照前款原则对投资者及非结算会员进行 结算；非结算会员按照前款原则对投资者进行结算。 理解每日无负债制度也是理解期货交易的关键之一。 每日无负债制度来源保证金制度的要求。理论上看，保证金制度的就是一 种负债的制度，保证金制度的杠杆放大作用就是来源于负债的杠杆作用。但 这种负债没有抵押、没有利息，如何保证投资者亏损时不违约？强制平仓就 是一种关键措施。为了不使亏损累计扩大，每日无负债制度也是一种保护。 每日无负债制度简单说就是每天收盘后都进行盈亏结算。因此，在股指期 货投资中，不存在隔夜浮动盈亏。每天收盘后，不论投资者是否平仓，他的 持仓产生的盈亏都是已经实现，没有浮动盈亏的说法。 我们从上节的例子中可以看到，投资者在 4000 点开仓 6 手沪深 300 期货做 多后，如果市场下跌，即使他没有平仓，但是当日进行结算后，由于每日无 负债，他的 6 手多头仓位所需要的保证金是 82.08 万元，而他的客户权益只 - 22 - 有 63.892 万，其中的 18.18 万元的缺口就是他的负债。因此，如果他既不追 加资金，也不自己平仓，期货公司和交易所都必须动用强制平仓的措施。 观察每日无负债制度的一个指标就是可用资金，在股票等现货交易当中， 如果不交易，它的可用资金是不变的，但是在股指期货交易当中，可用资金 是随着投资者的盈亏而产生的变化，这意味着，在期货交易当中，浮动盈亏 就是现实盈亏，它可以提现，也可以再投资加仓。 例三： 例一中投资者 4000 点开仓 6 手之时，100 万保证金用了 4000 点*300*0.12*6 手=86.40 万元，可用资金剩下 13.6 万元，如果买的是股票，这 13.6 万元资金 是不随市场涨跌变化的。但对于股指期货则不然。例一中我们看到当股指期货 合约跌到3800 点后，他的可用资金跌到了负18.18 万元。所以必须追加保证金 或者减仓。同样当股指期货当日结算价上涨到4200 点，他的帐户结果如下： 当日浮动盈亏=（4200-4000）*300 元*6 手=+36 万元 手续费=6*4000*300*0.00015=1080 元 客户权益=100 万+36 万-1080 元=135.892 万元 保证金占用=4200 点*300*12%*6=90.72 万元 风险度=90.72/135.892=0.6681 可用资金=客户权益-保证金占用=135.892-90.72= 45.172 万元 我们看到，虽然投资者开仓后再没有任何交易，他的可用资金从 13.6 万上 升到了 45.172 万元，他可以提取现金，也可以再追加投资。 总之，投资者应当牢记的是在期货交易当中，没有浮动盈亏，无论投资者 愿不愿意承认，盈亏都是现实的。在股票交易当中不割肉不认赔的策略，在 期货当中行不通。 四四. 股股指指期期货货与与常常见见证证券券品品种种的的区区别别 1.股股指指期期货货与与股股票票交交易易的的区区别别 虽然股指期货是以股票为基础资产衍生出来的，但股指期货属于期货领域， 股票则属于现货领域，因而在交易制度上存在着明显的区别： - 23 - 表 1 股指期货和股票交易的区别 股指期货股指期货股票股票 交易对象股指期货合约股票 交易方式保证金交易全额交易 主要作用 避险、发现价格、投资、 套利 筹资、投资 交易限制当日开仓可以当日平仓当日买入不能当日卖出 结算方式 交易所和期货公司都要 进行当日无负债结算 不需要交易所和证券公司为投资者当日 结算 到期日有，不能无限期持有 发行股票的上市上市公司只要没有摘牌， 股票就可以永久交易下去，即可以短期 持有，也可以长期投资 买卖顺序双向交易一般投资者需要先买后卖 （1）在到期日上，股指期货合约均有到期日，不能无限期持有。股票则 不同，一般而言，只要上市公司没有摘牌，其股票可以永久交易下去。 （2）在交易方式上，股指期货采用保证金交易，即在进行期货交易时， 投资者不需支付合约价值的全额，只需支付一定比例的资金作为履约保证。 股票交易则需要支付股票价格的全部金额。 （3）在结算方式上，股指期货交易采用每日无负债结算。因为股指期货 价格变动，需要的保证金也会连带发生变动，交易所每日要对交易保证金进 行结算，如果账户保证金不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强 行平仓，而股票交易采取全额交易，并不需要投资者追加保证金。 （4）在交易方向上，期货交易可以卖空。可以先买后卖，也可以先卖后 买,在并不持有标的物的情况下也可以卖出，因而，期货交易是双向交易。而 部分国家的股票市场没有卖空机制，股票只能先买后卖，不允许卖空，股票 交易是单向交易。 - 24 - 2.股股指指期期货货和和权权证证的的区区别别 权证和股指期货有一定的相似之处，比如二者都是 t+0 的交易机制，一天之 内可以做多个来回的买卖活动。比如说，二者都有一定的杠杆性，存在通过少 量资金投入获取成倍收益的机会。再比如说，二者都可以通过一定方式的做空， 从而规避价格下跌风险。有些人由此认为，股指期货推出之后，将会和目前权 证交易情况一样，成为一种投机性较强的、成交火爆、价格波动剧烈的金融产 品。 我们将从股指期货和权证的产品性质、交易机制、功能作用、风控手段、 进入门槛与市场规模等方面比较，我们可以看出，股指期货推出之后，并不 会像权证那样价格大起大落。 表 2：股票与权证的区别 股指期货股指期货权证权证 标的不同股票指数个股 功能作用对冲大盘系统风 险 锁定个股风险 交易机制双向机制与股票一样单向操作 交割机制现金结算盈亏行权或不行权 到期与标的指数一致 等于行权价与股票现价之差，价值常常 负，成为废纸一张 风控机制期货机制股票机制 涨停幅与标的指数一致以个股为基础计算，常大于个股涨跌幅 入市门槛很高很低 市场规模理论上没有上限受发行创设量限制 （1）二者交易标的不同，价格形成与影响因素也不相同，因而波动程度 存在差异。股指期货的标的物是一篮子股票构成的价格指数，在一定程度上 显示整个大盘的运行态势和宏观经济发展状况。因而，股指期货价格变动的 影响因素更偏向于宏观因素，比如宏观经济政策、标的指数成份股替换、大 盘权重股走势以及成份股分红派息等，这些因素交互的影响各个股票，因而 对指数走势的判断也是不确定的，难以形成同一的走势预期。 - 25 - 权证的标的物是单个股票,在价格形成上应当以个股价格为基础,价格变动受 到个股资产价格、时间价值和波动率等方面的影响,价格变动的预期比较直接 和统一。 （2）在功能作用上，股指期货的作用是规避大盘的系统性风险，权证的作用是 锁定个股的价格波动风险，二者的出发点不同，目标不同，操作方式也有很大 差异。 （3）在交易机制上，股指期货的做空与权证的做空有着本质区别。股指 期货是一种双向交易，不仅可以先买入合约再进行卖出进行做多，也可以先 卖出再买入进行做空，既可以在价格上涨的时候通过做多获利，也可以在价 格下跌的时候通过做空获利，规避价格下跌风险，是一种双方向的获利，有 利于价格趋向合理价格区间，约束股指期货价格的非理性波动。 从做空的角度看，权证的做空是买入认沽权证，在股票价格下跌到行权价 格之下时通过行权获取收益，但如果股票价格虽然发生了下跌，仍然高于行 权价格时，价格下跌风险依然无法规避。因而，权证的做空和股指期货先卖 后买进行做空的概念有本质区别。从交易的角度看，权证不是一种双向交易。 它的买卖双方是向权证发行人支付权利金的买方，他们都要先买入权证再卖 出权证，只有在权证价格上涨时卖出权证才能获利，是一种单方向获利。因 而，如果当权证价格过于虚高的时候，缺乏将其恢复至合理的价格范围的动 力和约束机制。 （4）在交割机制上，股指期货到期时将会进行现金交割，投资者手中持 有的股指期货合约将会通过交割结算价转化成一定数量的资金，然后根据投 资者的盈亏状况进行资金划转。这也在一定程度上避免了到期日的大起大落。 此外，交割结算价的计算为最后交易日标的指数最后 2 小时的算术平均价， 因此最后交易日股指期货与股票指数现货价格趋于收敛，也使得股指期货市 场价格不会大幅度偏离现货市场。 权证行权价格在权证发行时已经确定，因而没有这种迅速而高效的校正机 制。权证到期时如果不行权，权证本身就没有任何价值，持有权证的投资者 - 26 - 将得不到投资回报。如果行权价格与当时的市场价格出现了不利于行权的较 大差距，权证在到期日前就很容易出现暴涨暴跌。 （5）在风控手段上，股指期货具有一套严密的风控手段，包括当日无负 债结算制度、限仓制度、大户报告制度、涨跌停板制度、熔断制度、强行平 仓制度、强制减仓制度等，不仅能够有效防止市场大户或者庄家的操纵，而 且还能防止价格在一个交易日之间的大起大落。特别是股指期货的价格限制， 采用了和股票市场一样的比例，把第二天交易日的价格波动控制在10%之内， 有效控制了价格的过度波动。 权证没有当日无负债结算制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、 强制减仓制度等风控制度，虽然有价格涨跌幅限制，但与股票涨跌幅采取 10%的 比例限制不同，权证涨跌幅是以涨跌幅的价格而不是百分比来限制的。按照 如下公式计算： 权证涨幅价格权证前一日收盘价格+(标的证券当日涨幅价格-标的证券前 一日收盘价)125%行权比例； 权证跌幅价格权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当 日跌幅价格)125%行权比例。 从这一计算公式可以看出，权证一天的涨跌幅度比股票和股指期货大很多， 甚至有时候达到了权证当天最大涨跌价格的 250%300。这种波动性造成 的差价也使得权证炒作得到活跃投机资金的青睐。 （6）在进入门槛上，股指期货的进入门槛要比权证高的多。按照指数 3500 点计算的话，买卖一手股指期货最少需要 10 万资金。这使得中小散户 参与比例不会很大，机构投资者相应比重较大。股指期货价格变动涉及