中国商业银行价值评估研究以招商银行为例』(经典论文).pdf

单 位 代 码 10475 学号 104754110538 分类号 f230 硕 士 学 位 论 文硕 士 学 位 论 文 （ 专 业 学 位 ） 中国中国商业银行价值评估研究商业银行价值评估研究 -以招商银行为例以招商银行为例 专业学位领域 ： 会计 专业学位类别 ： 会计硕士 申请人 ： 王晓庆 指 导 教 师 ： 海福安 副教授 二一 三 年 五 月 value assessment research of commercial bank in the case of china merchants bank a dissertation submitted to the graduate school of henan university in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of accounting by wangxiaoqing supervisor: prof.haifuan date may 12, 2013 i 摘 要 当今世界金融一体化正不断推进，中国金融体系的国际化趋势日益明显，中外资银 行处于激烈竞争的阶段，外资行纷纷以各种方式抢滩中国市场，商业银行间的合并、收 购、资产重整等资本运作活动越来越普遍，价值评估在商业银行间的资本运作活动中占 据着绝对重要的地位。 另外， 在真实的金融市场里， 公司股票的价格总偏离其真实价值， 投资者在选择投资对象时，就必须对被投资对象进行价值评估，以达到其获利的最终目 的。因此，对商业银行价值的评估，将是本文所要研究的内容。 至于应当选择何种方法来评估商业银行的价值， 哪种方法评估出来的结果才是有效 并合理的，对于建立和完善我国商业银行价值评估方法体系具有十分重要的意义。传统 的评估方法在我国商业银行价值评估中总是存在不同的局限性，因此，本文寻求找出一 种较合理或较优的估价方法来对我国商业银行进行价值评估。 剩余收益模型由来已久，它是西方经典的估价模型，早在 1938 年被经济学家 preinreich 提出，后由 edwards 和 bell 在 1961 年进行改进，但仍然沉寂了很久，直到 1995 年 ohlson 对其进行了重塑，它才一步步走进人们的视野。此模型把企业权益价值 和会计变量紧密联系在一起，它巧妙的将股利贴现模型（dividend discounted models） 融入其中，把企业股票价值分为两部分：一是对投入资本产生的剩余收益进行贴现；二 是把未来经营活动所产生剩余收益进行贴现。因此，运用剩余收益模型对商业银行价值 进行评估，不仅使商业银行账面价值得到关注，而且使人们更加在意商业银行产生的经 济效益能否增加股东权益，这迎合了商业银行最终的经营理念，即股东价值最大化。剩 余收益模型以其特有的优势成为众多评估方法中最优的选择。 本文主要采用比较分析和理论与案例相结合的研究方法。全文共分为五大部分:第 一部分：绪论。首先介绍了商业银行价值评估的研究背景及意义，其次列举了与本文联 系较大的国内外价值评估研究现状，最后指出本文的思路框架以及创新与不足之处。第 二部分：企业价值评估理论基础。对古典资本价值理论、现代企业价值理论、剩余收益 模型理论进行简述，为下文的展开做铺垫。第三部分：商业银行价值评估方法的选择。 首先分析了商业银行价值创造的因素，紧接着对商业银行的特殊性进行归纳总结，然后 对目前国内几种主流的银行价值评估方法进行简要剖析， 指出他们各自在商业银行运用 中的局限性，最后总结出剩余收益模型在商业银行运用中的适用性，指出其是商业银行 ii 价值评估的较优选择。第四部分：案例分析。以招商银行为例，运用剩余收益模型对招 商银行以2011年12月31日为评估基准日做价值评估， 同时对模型里的预测因素进行敏感 性分析，并把市价和估价进行比较分析得出剩余收益模型的可用性。第五部分：结论。 对本文基于剩余收益模型的商业银行价值评估的研究结果和心得体会进行归纳总结。 关键词:价值，评估方法，剩余收益，商业银行 iii abstract nowadays, with the world economic and financial integration, the financial system in china tends to internationalized. the competition between china banks and foreign-funded banks becomes more and more fiercely. the foreign-funded banks start to control chinas market. so the capital operation activities, such as consolidation, acquisition, restructuring are common. value assessment plays an important role in the capital operation activities of commercial banks. in addition, according to the effective capital market theory, the prices of stocks always deviate from the real value in the real financial market. therefore, investors have to evaluate the value of the subjects you invest so as to achieve profits. so this thesis will study the commercial bank value assessment. which way to choose to evaluate the commercial bank value assessment and which assessment result is rational and effective are important to consult and perfect commercial bank value assessment system. the traditional method is limited to some degree. as a result, this thesis will contribute to find a rational and effective method to evaluate the commercial bank value. rim is a classical kind of model in the western countries, which was put forward to by preinreich in 1938 and later was improved by edwards and bell in 1961. but it wasnt known to people until it was repeated by ohlson in 1995, which made it known to people. rim associates corporation equity value with fiscal variables tightly and is combined with dividend discounted models. an enterprises share price can be divided into two parts: one is bank discount on residual income of investment; the other one is bank discount on the residual income of future operation activities. so, rim not only attracts much attention to banks books, but also makes people care more about the economic benefit of shareholders. and this agrees with commercial banks management principle. that is to maximizing shareholder value. rim becomes the best choice among so many methods because of its own advantages. this thesis mainly uses the methods of comparative analysis and case study. the thesis has five parts. the first part is introduction, which firstly introduce the background and meaning of the assessment of the value of commercial banks. secondly cited domestic and international valuation of the status quo, and finally pointed out that the framework of the ideas as well as innovative and inadequacies. part two is iv the theoretical basis of the thesis, laying the groundwork for the below expand on the classical capital value theory, the modern enterprise value theory, the residual income model theory. part three firstly analyzes the factors of creating commercial bank value, secondly summarizes the special natures of commercial banks, finally introduces some value method in china and their impracticability, summarizes that rim is adapted to the commercial banks operation. in part four, paper does a case study which makes cnm bank as an example. it used rim model and further demonstrated rim valuation method is applicable.part five is about the studying results and feelings and experiences. key words: value, assessment methods, residual income, commercial bank v 目 录 摘 要 . i abstract . iii 1 绪 论 1 1.1 选题背景与研究意义 1 1.2 国内外研究综述 1 1.2.1 国外企业价值评估研究现状 . 1 1.2.2 国内企业价值评估研究现状 . 2 1.3 研究思路及方法 3 1.3.1 研究思路 . 3 1.3.2 研究方法 . 4 1.4 本文创新及不足之处 4 1.4.1 论文创新 4 1.4.2 不足之处 4 2 企业价值评估理论基础 7 2.1 古典资本价值理论 7 2.2 现代企业价值理论 7 2.3 剩余收益模型理论 8 2.3.1 基本原理 8 2.3.2 前提假设 8 2.3.3 基本形式 9 2.3.4 模型意义 9 3 商业银行价值评估方法的选择 11 3.1 商业银行价值影响因素 11 3.1.1 创新能力 . 11 vi 3.1.2 风险监控 . 11 3.1.3 管理水平 . 12 3.1.4 环境因素 . 12 3.2 商业银行评估特性 12 3.2.1 商业银行经营特性 . 12 3.2.2 商业银行业务特性 . 13 3.2.3 商业银行资产结构特性 . 13 3.2.4 商业银行监管特性 . 13 3.2.5 商业银行风险特性 . 14 3.3 传统商业银行价值评估方法的局限性 14 3.3.1 市场比较法 14 3.3.2 账面价值法 15 3.3.3 期权定价法 15 3.3.4 收益现值法 15 3.4 商业银行选择剩余收益模型的适用性 16 3.4.1 引入了股权资本成本 . 16 3.4.2 迎合商银的业务特征 . 16 3.4.3 参数易取且可验证性 . 16 3.4.4 符合可持续发展理念 . 17 4 招商银行价值评估 . 19 4.1 招商银行介绍 19 4.2 选择招商银行作为评估对象的理由 19 4.3 招商银行价值创造因素分析 20 4.3.1 招商银行资本充足率分析 . 20 4.3.2 招商银行资产质量分析 . 21 4.3.3 招商银行流动性分析 . 22 4.3.4 招商银行成长性分析 . 23 4.3.5 招商银行管理水平分析 . 23 4.3.6 招商银行的总体评价 . 24 vii 4.4 剩余收益模型的调整 25 4.4.1 杜邦模型的植入 . 25 4.4.2 剩余收益模型的预测期 . 26 4.5 招商银行财务数据分析及预测 28 4.5.1 销售收入 st分析及预测 28 4.5.2 资产周转率 atot分析及预测 . 30 4.5.3 净利润率 most分析及预测 31 4.5.4 权益乘数 emt分析及预测 33 4.5.5 权益资本成本 r 分析及预测 34 4.6 招商银行估值及分析 35 4.6.1 招商银行估值 35 4.6.2 招商银行敏感性分析 36 4.6.3 招商银行评估值与市值比较分析 39 5 结 论 41 参考文献 43 致 谢 45 1 绪 论 1 1 绪 论 1.1 选题背景与研究意义 近年来， 全球经历了一系列的经济震颤， 美国的次贷危机将这股波澜推向了全世界， 并且不难看出所有这些经济活动似乎都与金融有关，从某种意义上讲，金融能改变一个 国家。在我国，银行业在整个金融体系中占据着绝对重要而关键的地位。随着金融深化 改革的推进，涉及金融体系重组并购、国有银行改制上市和外资、民间资本进入银行业 等经济交易日益增多，且关于银行业的并购事件规模巨大，对银行业价值评估合理与否 成为实施这些资本运作和管理活动的关键。 然而， 商业银行是整个国民经济活动的枢纽， 在金融机构中占据着中心地位。因此，如何评估商业银行价值已成为非常重要且亟待解 决的问题，它将直接关系到我国金融业改革可否顺利推进，影响我国金融业的长期健康 可持续发展能力。另外，我国银行业的改革和发展急需植入有效的价值理念，现实且操 作性强的银行评估价值方法，使其能坦然应对金融业的风云变幻。 国内外学术界在企业价值评估的研究领域已走过很长的路， 但对商业银行价值进行 评估始终是一项困难重重的工作，因为它极具复杂性又不乏特殊性，那么在对其进行价 值评估实践时，就不能墨守成规的运用一般企业价值评估时所用的方法，我们应当根据 具体情况具体对待，采取灵活多变的思路，根据商业银行的特性，找出会对其价值评估 造成影响的因素，并试着探究出较合理的商业银行价值评估方法。纵观学术界关于企业 价值评估的方法，有 20 多种，但每种方法都有其自己的适用性，也不可避免的存在许 多缺陷，但近年来，能体现企业价值增长驱动因素的剩余收益模型越来越受到国内外学 者的青睐，无论在财务管理中还是证券估值领域都被广泛应用。 1.2 国内外研究综述 1.2.1 国外企业价值评估研究现状 irving fisher（1906） 资本与收入的本质:它无可取代的成为评估理论史上最 举足轻重的著作，此书主要有二大贡献，一是详尽阐述了资本与收入的关系；二是解释 了价值创造的源泉问题。 1利息率:本质、决定及其与经济现象的关系 （1907） ：把利 商业银行价值评估研究以招商银行为例 2 息率作为桥梁，研究其与经济现象的关系，创新了净现值法，此方法被后人广为赞扬。 至此，关于未来收益价值评估思想的蓝图已被打开。 2 fischer black 和 myfon scholes（1973）提出 black-scholes 期权定价模型，它 创新性的将期权的思想导入了价值评估中，以灵活的企业战略和适用的管理定价为基 础，称为实物期权法。 3 后经默顿、布莱利等人的深入研究，初步确立了该方法的逻辑 框架，在现实中得到广泛运用。 edwards、bell（1961）提出了剩余收益模型，但该模型在当时并不受理论界的关 注，这个情形持续了很久。到 ohlson（1995） 27站在能否为股东创造价值的角度，以前 人的研究成果为基础，对剩余收益模型进行了重新诠释，至此该模型才受到重视，这正 是剩余收益模型也叫 ebo 模型的由来。再后来，felthan 和 ohlson 两人又联合起来对 ebo 模型进行改良，经过大量具有价值性的研究工作，终于使得充实后的模型成为理论 界的宠儿，因而它也叫 f-o 模型。 4 tom copeland（2000）等在价值评估一书中对收益现值法倍加称赞，该书从理 论到方法再到运用对麦肯锡模型进行了完整阐述，被誉为麦肯锡模型的里程碑，也正是 麦肯锡模型的精髓所在。 5 1.2.2 国内企业价值评估研究现状 郑炳南，刘永清（1999)详尽的阐述了传统价值评估方法各自的适用范围、优势、 局限性等，指出收益法较其他方法更具优越性，认为其更值得推崇。 6 陈信元，陈冬华等(2002)利用沪市连续三年的会计信息，分析了未来剩余收益、收 入和净资产几个变量对股价的解释能力，证明它们之间具有高度的相关性。 7 欧阳励励（2008)用沪深 300 的上市公司作为样本，从剩余收益的背景、目的出发， 检验了基于剩余收益模型的股票内在价值对股价的解释能力，并把账面净资产、综合收 益各自单独和二者相加对股价的解释能力进行分析, 得出剩余收益模型对解释股价波 动方面具有独有的优越性。 8 施金龙，李绍丽（2009)比较了传统评估方法，提出每种方法都有各自的假设前提 和适用范围，认为要想得到相对合理的评估结果，应当综合使用多种评估方法。 9 陈一博（2010)认为估值是风险投资的核心,这篇文章比较了红利贴现法、自由现金 流贴现法、市盈率法、经济增加值贴现法以及市净率法五种估值方法，探讨了他们各自 1 绪 论 3 的优劣和行业适用性。在此基础上，构建了极具创造性的二维估值模型，为破解估值难 问题找到一条崭新的出路。 10 1.3 研究思路及方法 1.3.1 研究思路 本论文研究思路如下: 本文首先论述了企业价值评估的理论基础， 借鉴国内外研究成果对古典资本价值理 论、现代企业价值理论、剩余收益模型理论进行概述。接下来，我们需要寻求一种符合 商业银行自身特质的评估方法，这就要求我们对现存评估方法进行逐一分析并加以比 较，但商业银行是个极具特殊性的企业，在对估值方法进行选取时，就应当了解其价值 创造的相关因素、分析其评估的特殊性，在此基础上，对传统价值评估方法进行剖析， 发现他们各自在商业银行价值评估应用中存在的不足， 指出剩余收益模型运用于我国商 业银行价值评估的适用性。最后通过对招商银行的价值评估对模型进行实际运用，并对 模型里的预测因素进行敏感性分析。试图为投资者以及经营者提供决策的建议，也进一 步说明价值创造才是商业银行真实价值的核心所在。 本文试图建立一个从对企业价值理论的认识评估对象价值因素分析评估对象 特性分析评估对象适用方法寻找适用方法实例运用， 这样一个商业银行价值评估的 逻辑体系。 全文共分为五大部分: 第一部分：绪论。这是本文的框架结构的起点，主要介绍本文研究的背景及意义、 国内外研究现状、思路框架及创新和不足之处。 第二部分：企业价值评估理论基础。对古典资本价值理论、现代企业价值理论、剩 余收益模型理论进行简述，为下文的展开做铺垫。 第三部分：商业银行价值评估方法的选择。首先分析了商业银行价值创造的因素， 然后对商业银行的特殊性进行了归纳总结， 紧接着对目前几种主流的银行价值评估方法 （市场比较法、账面价值法、收益现值法、期权定价法）进行简要剖析，指出他们各自 在商业银行运用中的局限性，同时总结出剩余收益模型在商业银行运用中的适用性，认 为其是商业银行价值评估的较优选择。 商业银行价值评估研究以招商银行为例 4 第四部分：案例分析。以招商银行为例，运用剩余收益模型对招商银行以 2011 年 12 月 31 日为评估基准日做价值评估，对模型里的预测因素进行敏感性分析，并把市价 和估价进行比较分析得出剩余收益模型的可用性。 第五部分：结论。对本文研究结果和心得体会进行归纳总结。 1.3.2 研究方法 本文主要采用以下两种方法: (l)比较分析法:在对商业银行价值评估进行方法选取时， 首先对一般评估方法进行 分析总结，然后把剩余收益模型估价法与之进行比较，最后指出剩余收益模型估价法是 商业银行价值评估的理想归宿。 (2)理论与案例相结合的方法:文章先从企业价值评估理论谈起， 然后对商业银行价 值创造因素进行探求，对商业银行价值评估特点进行归纳总结，在此基础上，比较分析 出剩余收益模型在商业银行价值评估运用中更具合理性， 并把此方法应用到招商银行价 值评估实例中去。 1.4 本文创新及不足之处 1.4.1 论文创新 第一，本文在运用剩余收益估价模型评估招商银行价值时，引入了杜邦财务分析体 系，使得剩余收益模型被注入了主营业务收入、资产周转率、净利润率、权益乘数等客 观清晰的新元素，让原本繁琐的评估工作变得简单易行，解决了商业银行价值评估的一 些难题，也在一定程度上削弱了价值评估工作的主观因素影响。 第二，在案例分析过程中，把商业银行的特性和历年财务信息考虑在内，使得预测 值更贴合实际，同时，对各预测因素进行了敏感性分析，为银行管理者的经营决策和战 略方针提供一些指导建议，也进一步表明价值创造才是商业银行真实价值的核心所在。 1.4.2 不足之处 第一，剩余收益模型虽然具有其他方法无法比拟的优点，但它分析和预测的这些揭 示商业银行价值的驱动因素过多的局限于财务动因，而对非财务因素重视不足。 第二，预测是一件很难把握的事情，加上理论界关于商业银行价值评估的相关文献 比较匮乏，所以，本文在对各预测因素进行取值时，表现出作者较强的主观性。因此， 1 绪 论 5 得到的估值结果比招商银行当时的市场价值偏高， 说明该评估方法还有很多需要完善的 地方。 2 企业价值评估理论基础 7 2 企业价值评估理论基础 2.1 古典资本价值理论 关于企业价值评估理论要追溯到 20 世纪初，irving fisher（1906）在资本与收 入的本质 一书详尽论证了收入和资本之间的关系， 也探寻了价值创造的源头， 他认为， 资本价值是由收入价值带来的。 11紧随其后，irving fisher (1907)在另一部专著利 息率:本质、决定及其与经济现象的关系中，把利息率引入了资本价值理论，分析其 本质，找出影响利息率变动的因素。之后，在 1930 年的利率理论一书中告诫人们 如何判断一个项目是否值得投资， 他认为把该项目未来预期的现金流依照一定的风险利 率进行折现，当折现值大于投资成本时，该项目即值得投资。 12至此，利率在未来预期 收入和资本现值之间架起了桥梁。以上思想正是现代企业价值理论、企业价值评估技术 的源泉所在。 2.2 现代企业价值理论 irving fisher 资本价值理论虽然很受赞誉，但它有个很大的缺陷过于脱离现 实。随着经济的发展，各个领域都有了突飞猛进的进步，为了满足现实的需要，符合时 代需求的新理论必将应运而生。20 世纪中期，modigliani 和 miller 合作完成了两篇历 史性的文章，走进了企业价值理论的新时代。第一篇资本成本、公司理财与投资理论 （1958） 28，对投资决策、融资决策、企业价值三者的相关性进行了深入研究；同时， 在企业价值评估理论体系中，把不确定性考虑在内；另外，它关于资本价值与资本结构 的关系论述可谓精辟。第二篇股利政策、增长和股票价格 （1961） 29回答了“企业 如何选择股利政策，不同选择会对其价值带来何种影响。 ”这个极具现实意义的问题， 并提出了影响深远的 mm 理论。到 1963 年 30，上述研究成果，相互弥补，互相呼应， 经过大量的充实性工作，两人又研究出新的企业估价模型，该模型把企业所得税也考虑 在内，使其更具贴和力和现实意义，为企业估价理论的推广和现代公司价值评估技术的 主流理论奠定了坚实的基础。 13 商业银行价值评估研究以招商银行为例 8 2.3 剩余收益模型理论 alfred marshall（1890）提出“剩余收益”的概念，认为： “一个企业只有在使其 经营成本得到补偿后，还能让其资本成本也得到补偿，才称得上盈利。 ”preinreich （1938 ） 31明确提出了剩余收益定价模型（riv） ，却因此模型不具备成熟的理论基础， 加上实践的困难性，未能引起人们的关注。直到 20 世纪 90 年代，剩余收益理论却成为 学界研究的一个新热点，这主要得益于 ohlson、feltham（1995） 32在经过了一系列大 量充实性的工作后，在 edwards and bell(1961) 33、 peasnell(1982)34等人的研究基 础上，从价值创造的角度，构建了一个不需要使用现金流量表，只依据资产负债表、损 益表就可以对企业价值进行评估的现代剩余收益模型，因此也叫 f-o 模型。该模型使会 计信息与企业价值的关系研究有了崭新的发展， 它重在关注企业未来盈利能力的预测问 题，形成了以市场为基础的会计研究新方法。 2.3.1 基本原理 ohlson 和 feltham 认为企业的权益价值包括用以满足股东所要求的基本报酬和超 过股东要求基本报酬之外的剩余部分，此剩余部分即我们所说的剩余收益(residual income, ri), 其一般表达式为： 公式 （2-1） 其中： 第 t 期的剩余收益 第 t 期的综合收益 第 t-1期股东权益的账面价值 r 股权资本成本 2.3.2 前提假设 2 企业价值评估理论基础 9 表 2-1剩余收益模型前提假设 1414 假设一 股利贴现模型（dividend discounted models，ddm）即公司权益价值等于企 业未来期间预期股利的现值。 假设二 清洁盈余关系（clean surplus relation，csr）即公司相邻两个期间股东权益 的账面价值的变化是由本期间的收益减去股利产生的。 假设三 线性信息动态化假设（linear information dynamics，lid） 35即当期的总剩余 收益满足一阶的自回归过程,下一期的总剩余收益不仅受本期剩余收益的影响， 同时也受其他信息的影响。 2.3.3 基本形式 剩余收益模型认为企业价值是权益资本与未来创造的剩余收益现值之和， 其基本形 式可表示为： 1 00 1 t t t e r ri ebvv 公式（2-2） 其中： 基期企业的股权价值 第 t 期的剩余收益 基期股东权益账面价值 股权资本成本 2.3.4 模型意义 从该模型基本形式， 可以看出剩余收益模型清晰的显示了企业价值与权益账面价值 和未来盈利的关系，使其具有最贴近企业内在价值的理论基础。与此同时，它也克服了 传统价值评估模型无法充分利用财务信息的缺点， 在会计与财务管理学的估值理论之间 建立了联系的桥梁。另外，它引导投资者要更加注重企业价值的创造，而不应把过多的 焦点放在价值的分配上，这也有助于企业各利益主体之间共赢局面的实现。越来越多的 学者通过实证检验得出结论： 认为剩余收益模型评估法具有一般评估方法不可比拟的明 显优势。剩余收益模型在理论界备受赞誉，bernard（1995）认为该模型“代表了资本 市场研究应遵循但未遵循的基本方向” 。 14 3 商业银行价值评估方法的选择 11 3 商业银行价值评估方法的选择 3.1 商业银行价值影响因素 要想客观而相对准确的评价一个企业的价值，需要对被评估企业进行多角度分析。 商业银行价值是在外部环境的不断影响下，被其内部独有的资源和特有能力所决定的。 商业银行外部环境的影响是其价值变化的条件， 商业银行内部独有资源和特有能力是其 价值变化的根据，内外部因素共同变化形成合力作用于商业银行盈利能力，从而影响其 整体价值。 15因而，在分析评估其企业价值时要对以下因素加以考虑。 3.1.1 创新能力 我们经常说： “创新是一个企业进步的灵魂” 。商业银行作为一种特殊的企业，它的 创新能力是我们不容忽视的。 我们可以预见到， 银行业主营收入很快会形成一个新布局， 传统收入在其主营收入所占比重将越来越小，而中间业务收入、个人银行业务收入等会 得到大幅度提升。世界经济形势瞬息万变，各方面的发展速度都是人们始料未及的。因 此，随着银行业整体格局转变速度的不断加快，股份制商业银行较四大国有商业银行更 有活力和发展的能量。另外，我国正在一步步推进利率市场化的发展，它在我国金融市 场化过程中起着至关重要的作用。利率市场化是一把双刃剑，虽然它使商业银行充满荆 棘和风险；但商业银行的业务创新能力会随之急速提升。因而，创新文化底蕴深厚和科 学技术极为先进的商业银行更可能抢占先机。 3.1.2 风险监控 当今社会的经济形势还不是很理想，社会信用体系也不够完善，国民素质整体水平 较低，作为自身还不是很成熟的商业银行，面对各种复杂多变的风险时，它只能依靠自 身的风险意识和银行内部风险控制体系来应对， 风险监控的好坏对银行贷款质量的高低 起很大作用，也就间接影响了银行的利润情况。如果银行盲目的追求贷款规模的扩大， 不考虑资产质量问题，风险就会很大，势必会影响自身的长远发展。因此，监督控制好 自具风险，发展利用好自有资源，合理定位好自身能力，是商业银行应做的选择。 商业银行价值评估研究以招商银行为例 12 3.1.3 管理水平 当今社会的各行各业都在力争上游，努力发展各自优势，克服其面临的各种困境。 有的企业能够很成功，取得骄人的业绩，有的却相反。这里有一个很重要的影响因素就 是管理者的水平。 商业银行也是如此， 商业银行的管理者不仅要保证资源得到合理分配， 而且要使资源使用效率得到提高， 另外， 商业银行经营过程面临风险的复杂性和多样性， 这就不可避免的要求管理者具有较高的风险防范和调控水平。可想而知，管理者的水平 是决定商业银行价值创造的关键因素。 3.1.4 环境因素 商业银行属于特殊行业， 环境因素对它的影响是大而广的， 有宏观经济环境的影响， 还有宏观政策的影响，此外也受社会环境、技术环境等的制约。这些都会对银行业经营 活动产生影响，从而影响其盈利能力和价值。经济环境对商业银行的影响有：货币供应 量，经济增速，经济增长质量等，其中经济增速对商业银行的规模增长、成长性等具有 决定性作用。社会环境如人口发展状况、居民收入水平等也会对商业银行业务发展水平 和结构产生重大影响。 3.2 商业银行评估特性 商业银行不仅是一类特殊的企业，也是一种特殊的商品。因此，我们在评估商业银 行价值时就不得不对其特性进行考虑，本节分为以下五个方面对其进行分析。 3.2.1 商业银行经营特性 商业银行是经营货币资本这种特殊商品的特殊企业，它有着特殊的经营方式：对特 殊的商品（货币资本）并没有拥有商品的所有权，仅有买卖商品的使用权，这就导致商 业银行的高杠杆性。随着社会的不断进步与发展，商业银行的经营项目越来越多元化， 衍生工具带来的产品份额所占比重会越来越大， 但信贷业务仍然是商业银行利润的主要 来源。我国的商业银行主要依靠存款和贷款的利差来获取利润，对商业银行来说，对其 主要来源进行估算是很难的，因为在银行的利润收入中，有很大一部分是由于利率不匹 配而产生的，这种收入只是一种风险补偿，稳定性很差，对于外部评估者来说，分析这 些业务本身就是件不容易完成的事，这就加大了评估实践工作的难度。 3 商业银行价值评估方法的选择 13 3.2.2 商业银行业务特性 随着我国经济金融体制改革不断深化、对外开放的进一步推进，商业银行的竞争 环境越来越激烈，客户在金融产品和服务等方面对银行提出更高的要求，迫使商业银行 更加注重金融产品的创新、金融服务功能的完善。因而，银行业务变得更加多样化、综 合化、新颖化，中间业务等表外业务的迅猛发展为银行带来了新的增长点，也为银行创 造了更多的价值利润。但这些表外业务的价值存在较大的波动性，这就使得评估者对其 评估时具有太强的主观性和随意性。另外像商业信用证、银行承兑汇票、很少量衍生产 品等表外业务，由于我国商业银行员工的技术水平不过硬，经验不够丰富，个人素质也 有所欠缺，所以存在一些操作性风险，这也给评估实践活动带来了阻力。 3.2.3 商业银行资产结构特性 在商业银行的资产结构构成中，贷款、有价证券、金融衍生工具等在商业银行资产 中占较大比重，而它们中的很多价值恰恰是很难确定的。商业银行的资产负债率远远高 于普通工商企业，而且对于我国商业银行来讲，实际不良贷款率是相当高的，反映也不 够真实。我国关于不良贷款的定义有些狭窄，这就导致隐形的不良贷款遭到忽视，这些 都使得以资产价值为基础的核算就变得更加困难。还有一点值得说明，商业银行的负债 业务从本质上说可归属于其经营业务，所以它同样也会给商业银行创造价值，这就要求 我们在评估中，对投资资本的考量要加以区别。 3.2.4 商业银行监管特性 世界各国普遍对金融业有着严格的监管制度， 为了防止金融力量的过度集中导致不 良竞争，维护金融系统的安全与稳定，对商业银行需要实行严格的监管，监管内容有很 多方面， 有对利率升降的监管、 市场准入与否的监管、 风险谨慎与内部控制的监管等等。 由于银行业具有规模经济，如果其拥有完善的服务，满足大众口味的金融业务，为客户 提供更加方便快捷有效率有保障的服务，就会吸引越来越多的顾客，从而占有较大的市 场份额，形成垄断，因此监管部门有对银行业实施监督管理的需要，以此为整个社会的 健康发展保驾护航。 商业银行价值评估研究以招商银行为例 14 3.2.5 商业银行风险特性 美国经济学家海曼明斯基认为，金融市场和金融机构都具有较强的风险性，这种 风险性体现在他们内在的脆弱性和不稳定性中。 16商业银行是经营风险的企业，且具有 极强的牵连性， 如果商业银行出现危机， 就会迅速波及到整个银行业乃至整个金融系统， 随之而来的是整个社会的各个领域和各个方面都会显示出极为强烈的动荡。 银行业和国 家的经济安全是互为前提，互相影响的，当一个国家或者世界经济出现危机时，也会对 金融业有巨大影响。因此，银行业作为我国金融经济的中心，如果它有问题出现，为了 尽可能的降低外部效应，为了国家大环境的安定，考虑到国家经济的稳定，政府、监管 当局等会对其伸出援助之手。而中央银行作为最后贷款人，当发现危机出现时，往往会 出面给予不必要的担保和贷款。 3.3 传统商业银行价值评估方法的局限性 3.3.1 市场比较法 市场比较法，也叫直接比较法，或者相对价值法，该方法在国外比较被宠爱。因为 这个方法简单、容易运用、效率高。它是以替代原理为根据，基本思路是：首先从证券 市场里找出和被评估企业相似或者同类型的一个或者几个公司作为参照物，然后，通过 计算、分析和比较被评估企业和参照物企业的某些共同变量指标，接着对找出来的这些 具有可比性企业的市场价值进行修正和调整，这样被评估企业的价值结果很快就能得 出。 但是，这种方法有一个特别让人无奈的前提，即：被评估企业必须有大量相似的实 践案例来参考，其所在国的金融市场必须是相当成熟的、有效的，市场价格能够反映企 业真实价值的。显然，对于市场效率还很低，政策性风险又较大的我国资本市场，它的 确很不成熟，也因此稳定性比较差。另外，我国商业银行的发展其实还处在起步阶段， 银行业上市的时间还不够长，股票价格的市场波动性还是比较大的，更重要的是，目前 我国一共只有 16 家商业银行，他们各自有各自的特殊性，很难找到类比的对象。这些 都给我国商业银行运用市场比较法进行价值评估带来障碍。 3 商业银行价值评估方法的选择 15 3.3.2 账面价值法 账面价值法：极具静态性，即：利用企业现有的记载信息对其报表上的项目进行一 一考察，然后逐个评估，最后加总起来的一种方法。这种方法用起来也比较方便简单， 但它只是对过去价值的分析加总，无法考虑企业资产运行的整体效应。另外，商誉、企 业经营管理能力、无形资产、人员素质、关系资本等“软资产”的价值被忽视，这些项 目虽然没有在企业的会计报表里得到确认，但这些资本能够为企业带来不可估量的价 值，会对企业的收益产生重大且深远的影响。尤其是商誉，因为整个金融系统都是由国 家信用做担保的，这是金融系统得以不断发展壮大的归因。 17所以，用这种方法评估商 业银行的价值会使其真实价值被低估。因此，它在商业银行价值评估中只能起到补充或 辅助调和作用，不适合作为主要方法使用。 3.3.3 期权定价法 20 世纪 70 年代以后，随着高科技高风险产业的兴起，一个崭新的评估方法又走入 人们的视野期权定价理论。运用这个理论，把企业业务的每个未来投资机会看做是 一种买权，分别把他们的价值计算出来并汇总，然后按照现金流量折现法计算现有部分 的价值，两部分价值相加即企业总价值，black、scholes(1973)构建出著名的 black 一 scholes 期权定价模型。 33 该模型为理论学习者、实证研究者、企业评估者提供了更加 广阔的视野和思维空间，使得人们能更加准确把握企业价值的大小。但这种方法有很大 的局限性，对于商业银行来说，由于商业银行的资产只反映其经营历史，而不能代表其 未来，加之商业银行有些无形资产难于估价，因此，该模型在商业银行价值评估中的应 用缺少可行性。 3.3.4 收益现值法 收益现值法， 是价值分析和管理界的宠儿， 是最受人们所欢迎也最被人们所赞誉的， 它堪称评估方法中最理想的方法。以持续经营假设为背景前提，通过估算被评估企业未 来预期收益并把它折算成现值，紧接着对其收益现状进行分析、判断、总结，最后对其 未来收益进行多维度的预测，由此确定被评估企业的价值。它认为企业的价值是保持在 一定风险水平下，企业未来所能带来收益能力的价值。收益法主要表现为股利折现模型 （ddm)、自由现金流量折现模型（fcfe)，剩余收益模型（rim） 。收益法的优越性很多， 商业银行价值评估研究以招商银行为例 16 与其他方法相比较最突出的价值在于： 它遵循企业经营的目标最大程度的追求股东 财富最大化。对于银行业来说，管理水平、服务水平、特许权等无形资产更能体现他们 的真实价值，而使用收益法评估银行业正好迎合了这一现状。但是由于商业银行的特殊 性，业务量大的惊人，机构特别分散，客户业务办理时间不确定，以及资本市场不稳定、 国家宏观调控（特别是对银行利率调整的影响） 、现金流规模大小也不稳定等这一系列 不可估测的客观条件使收益现值法难以运用。 3.4 商业银行选择剩余收益模型的适用性 在银行价值估价的征途上，剩余收益模型还是一个比较新的面孔。这种估价方法不 仅关注银行账面价值，而且更加在意银行产生的经济效益对股东权益增加与否的考量， 以此来映射银行未来的价值创造力。 18它的合理性具体体现在如下几个方面: 3.4.1 引入了股权资本成本 股权资本成本是此模型的一大特色，只有把它考虑进去，才能真实且客观的反映被 评估银行的价值，使商业银行认识到：只有银行的收益超过银行经营所要付出资本成本 的时候，银行的价值才能增加，股东的财富才得以创造。 19相反，则说明银行内在亏损， 股东财富在一定程度上也被吞噬。 3.4.2 迎合商银的业务特征 商业银行的营业收入绝大多数来自于利息收入，其所占比大约高达 90%，这是其价 值的核心所在， 这种收入构成结构恰恰使得商业银行适合使用剩余收益模型进行价值评 估。由于剩余模型需要对企业的剩余收益做预测分析，如果一个企业的主营业务组成很 复杂，并不便于使用此模型估值，一旦对主业多元化的企业进行评估，不仅操作复杂， 而且预测结果的准确性会大大打折。 3.4.3 参数易取且可验证性 在运用剩余收益模型评估银行业价值时，不需要利用现金流量表，而靠资产负债表 和损益表就可以进行参数的预测，而且几乎不用对报表里的数据进行调整，操作方便； 另外，利用剩余收益模型估算出来的结果，可在随后得到市场验证。 3 商业银行价值评估方法的选择 17 3.4.4 符合可持续发展理念 正如我国一直如火如荼提倡着的“可持续发展” ，剩余收益评估法也告诫着银行业， 无论如何不能用企业长远利益的牺牲为代价，谋得其短期效益。将其运用于商业银行价 值评估中， 有利于商业银行管理者做出的一切决策都能依据其长远持续发展的理念制定 和执行。 4 招商银行价值评估 19 4 招商银行价值评估 4.1 招商银行介绍 1987 年 4 月 8 日，招商银行在改革开放开山第一炮响起的地方-深圳成立了。 它的出生本身就是一个奇迹，它是第一家完全属于企业持股的商业银行，也是中国推 动银行业改革的试点第一站。2002 年，经过千辛万苦终于在上海交易所上市，四 年后，又 2006 年在香港交易所上市。 岁月荏苒，载雨雪风霜，招商银行已经成立 26 年，历经艰苦创业、快速成长、 稳健发展和迈向国际化几个历史阶段，已从当初只有 36 人的小银行，跻身进入世界 前 100 家大银行之列， 一跃成为人们眼中的巨人银行。 2008 年是招商极具历史意义 的一年， 2008 年 10 月经过艰苦努力，成为打破美国对中资银行市场准入封锁的第 一行