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高收益债券契约介绍 苏海超 llivan-zo 2012年07月20日 保密通知：本文件所含信息属于绝密内容，仅供收件人使用。 为什么契约重要？ 什么是契约约 n 契约是借贷人/发行人在银行信贷协议 和债券协议中立下的协议（承诺），用于向 债务持有人保证借贷人/发行人将保持令人满意的资信度 契约约的必要 性 n 契约保护借款人的投资价值免于因下列因素而遭到损失 信用恶化 对资产 失去控制权 失去优先权 n 贷款人需要从股权持有人与债务持有人目标不一致中获得保护。股权持有人可能希 望 继续举债为 内生增长或未来的收购提供资金 派息 投资他们没有控制权的合资公司 向他们自身支付咨询费或管理费 n 契约有可能在还不算晚（例如破产）的时候把借款人和贷款人/债券持有人带到谈判 桌旁针对困境进行重组或再融资 什么是“设计良好”的 契约条款？ 契约条款必须量身定制以体现借款人/发行人的具体需求和债务持有人认定的具体风险 借款人 / 发行人 n 操作灵活性 n 限制不过分 n 发展业务所需的充足举 债空间 债务持有人 n 信用保护 n 对资产的控制 n 保持优先权 契约的类型 在信贷协议和债券协议中有三类契约条款肯定性、否定性和财务 肯定性契约约 n 要求债务人必须做某些具体的事情。 n 肯定性契约举例: 财务报告要求； 维持企业的存续； 缴税； 物业和保险的维护； 遵守法律 保证证性契约约 n 这些契约要求债务人必须避免做某些具体的事情。 n 保证契约举例: 对债务的限制； 对留置权的限制； 影响借款人及其子公司的付款限制； 对资产售卖的限制； 对合并和整合的限制 财务财务契约约n 有两种财务契约维持性和触发性。 维持性财务契约见于银行信贷协议 触发性财务契约见于债券协议 n 财务契约举例：(i) 最高清偿优先权和总体杠杆率；(ii) 最低利息覆盖率；(iii) 最低固定 支出覆盖率；及(iv) 最低净值 触发性契约和维持性契约的比较 触发性维持性 常见于高收益债券 常见于银行贷款 监控进行交易的能力 (例如触发债务、派息等） 必须始终符合测试规定 交易（“触发”）时要么符合测试规定或者符合除外 规定 不符合 不能触发 （即不得进行新的交易但不当作违约） 不符合 违约事件 契约的制约对象是谁？ 契约的制约对象是谁？ n 契约的制约对象是公司及其受限子公司，即使公司是银行信贷协议和/或债券协议的唯一签署人 n 每条契约开头的表述都是：“公司不会也不会允许其任何受限子公司” n 高收益契约对以下两者进行区分： “受限子公司” 受制于契约，代表可用于支持票据的资产池；以及 “不受限子公司”（及所有权比例50%或以下的合资公司） 不受制于契约，代表票据持有人无求偿 权的资产池 n 契约设置了一道防火墙，一边是公司及其受限子公司，另一边是不受限子公司 “箱子” 契约旨在保护“箱子”内的价值、资产与信用 100% 100%51% 100% 受限制集团 “箱子内” 上游担保票据 限制性契约仅适用于受 限制集团 n 将资金保留在受限制 集团内 n 将资产保留在该集团 内 n 限制该集团借贷 n 限制其他活动 “箱子外” 50% 不受限制集团 投资者 所有权比例 50%或以下的 合资公司 受限子公司 受限子公司受限子公司 不受限子公司 发行人 契约条款比较 限制性契约比较总结 投资级债券 n 负抵押 n 控制权变更 n 售后回租限制 n 整合、合并与出售限制 高收益债券 n 债务限制 n 股息限制 n 子公司债务限制 n 子公司分配限制 n 资产出售限制 n 与联营公司交易的限制 n 控制权变更 n 整合、合并与出售限制 银行债务 n 类似于高收益，但以维持 为基础 n 通常还包括财务契约： 最低固定支出覆盖比率 最高杠杆比率 最低净值或ebitda 资本支出限制 1. 高收益债券契约分析：债务测试 对借贷的限制 核心概念：n 基于利息覆盖比率限制受限制集团的借贷 通常采用固定支出覆盖比率（fccr）（= ebitda/固定支出）测试 对部分媒体/电信行业采用杠杆测试 n 如受限制集团不满足覆盖比率，则契约豁免下的许可债务就变得极为重要 目标：n 保护发行人的现金流，使发行人能够支付债券本金和利息，并限制杠杆 除外规定 （许可 债务）： n 现有债务/被允许的再融资 n 向全资子公司的贷款（公司之间的债务） n 以购买资产为目的的债务 n 营运资金债务 n 指定金额的一般篮子的借贷 n 其他许可债务，例如（“分阶段收购”债务、信托融资） 注意：n 子公司借款将产生结构性从属 n 通常，借贷契约下契约对子公司债务的限制程度比对发行人更加严格（例如，对子 公司借贷采取单独的比率测试） 由于债务条款限制公司的运营，并间接限制公司进行收购和扩张的能力， 因此债务限制可能是发行人最关心的条款之一 2. 高收益债券契约分析：受限制支付 对受限制支付的限制 核心概念：n 旨在控制价值流出“箱子”外 现金从受限制集团流出到次级债券持有人手中（例如，分派股息，或回购股票， 或赎回次级债）；以及 受限制集团投资合资企业或收购少数股权的能力； n 将“受限制支付”限制在总净收入的一定比例（例如，50%） 受限制支付篮子：下述相加（自债券发行之日）： + 受限制集团合并净收入的50% + 出售股票或股东债务所得净现金额的100% + 债转股而减少的债务数额 + 投资减少的数额，以及 + 一般篮子 目标：n 保护发行人的现金流，使其能够支付债券本金和利息 n 保护发行人的现金流不流入次级债券持有人手中 除外规定（许可 投资）： n 短暂现金投资 n 对联属公司的投资 n 对投资后将成为受限制子公司的实体的投资 2. 高收益债券契约分析：受限制支付（续） 示意性举例 股东 不受限制子公司 合资公司或少数股 权投资 受限制子公司 受限制子公司担保 人 受限制子公司担保 人 发行人债券持有人 偿还 担保 担保 51%100% 100% 51% 受限制集团 3. 高收益债券契约分析：出让资产 限制出让资产和子公司股票 核心概念：n 禁止受限制集团出让、出租或以其他方式处置重大资产，包括股权 n 用出让资产获得的收益重新投资于业务或偿还债务 对价基于公允市场价值，7590%为现金 再投资或偿还债务，期限180360天 目标：n 保护发行人的偿债现金流 n 保护资产的使用 n 保护子公司现金流对发行人而言的可用性 除外规定：n 篮子（实质性） n 陈旧资产 n 置换资产 注意：n 再投资于一项被许可业务 n 很多小型资产可能漏出篮子 4. 契约分析：留置权 限制留置权和售后回租 核心概念：n 也称作“负抵押”，限制受限制集团的其他有抵押债务，从而保护票据的“优先级” n 限制对资产的更优先求偿权（有抵押债务） 目标：n 保护资产的使用 除外规定：n 现有银行债务 n 现有房地产抵押贷款和再融资 n 基于已购物业的房地产抵押贷款 n 以购买资产为目的的债务和建筑贷款 n 公司特定的例外情形 n 许可债务涉及的留置权 n 篮子，如合并后净有形资产的5-10% 5. 契约分析：合并、资产出售 对合并和资产出售的限制 核心概念：n 禁止发行人和受限制子公司合并或出售全部或大部分资产，除非交易满足一定条件 ，这些条件可能包括： n 允许资产转让，如： 发行人或合并后实体承担债务 无违约事件发生 合并后实体满足债务测试的固定支出覆盖比率 目标:n 保护发行人的现金流，使其能够支付债券本金和利息 n 保护资产的使用 n 保护发行人的现金流不流入次级债券持有人手中 n 保护子公司现金流对发行人而言的可用性 除外规定:n 不常见 6. 高收益债券契约分析：关联交易 对关联交易的限制 核心概念： n 防止受限制集团与股东或 关联人士之间有“利益关 系”的交易 按正常商业关系 董事会批准（根据规 模大小） 公平意见（根据规模 大小） 目标：n 保护发行人的现金流，使 其能够支付债券本金和利 息 n 保护资产的使用 n 保护发行人的现金流不流 入次级债券持有人手中 除外规定： n 杠杆收购财务投资者的“ 管理”费 n 业务项目的日常运作 n 微量 股东 不受限制子公司 合资公司或少数 股权投资 受限制子公司 受限制子公司担 保人 受限制子公司担 保人 发行人债券持有人 偿还 担保 担保 51%100% 100% 51% 受限制集团 7. 高收益债券契约分析： 子公司分配 对子公司分配的限制 核心概念： n 使发行人的现金流能够自由 流动 n 限制债务负担 目标：n 保护发行人的现金流，使其 能够支付债券本金和利息 n 保护资产的使用 n 保护子公司现金流对发行人 而言的可用性 除外规定： n 现有的债务负担 n 无追索权的子公司 n 信贷和其他债务 发行人 受限制子公司担 保人 受限制子公司担 保人 受限制子公司 债券持有人 偿还 担保 担保 100% 100%51% 受限制集团 8. 高收益债券契约分析：控制权变更 控制权变更回售权 核心概念：n 由于债券持有人依据发行人发行债券时的所有权状况做投资决策，控制权更变契约 允许债券持有人在这些所有权发生变更时，重新评估他们的债券投资 n 一般会要求公司在发生控制权变更时，（以预定的价格，通常为101%）回购债券， 但控制权变更本身不是违约事件 n 一般控制权发生变更的情形有： 公司大多数有投票权的股票被另一家实体购买 公司大多数董事会成员被替换 n 将控制权与信用评级下降挂钩，进而触发卖出期权的情况越来越常见 目标：n 使债券持有人免受因控制权变更可能导致的信用恶化的影响 除外规定：n 处于共同控制下的实体 案例分析：复星债券发行 为一家独特企业定制的契约条款 挑战战 n 拥有众多业务类别的独特的“综合类”企业模式，这些业务类别包括房地产、制药、钢 铁、采矿、零售和私募股权投资。该模式要求更多定制性的“除外规定” n 专注于少数股权投资的私募股权业务要求对受限制支付项目规定足够灵活的一揽子契 约条款 n 对多家上市子公司的所有权限制了子公司对母公司债务的担保（upstream guarantees） n 发行人是海外控股公司，有大量可交易的流动资产 创创新的解决 方案 n 定制了一揽子契约条款，其海外流动资产/流动负债比率(“lad”)首次创新地在亚洲受 到测试 lad的定义是：(a) 海外流动资产（复星的现金和非中国境内子公司的现金，美国 政府债务，直接持有上市股票的市值）除以 (b)海外债务 n 对于发行人来说，这意味着什么？ 若固定费用偿付比率 3.0倍，lad比率 1.0倍，子公司可灵活举债 若(1)1美元债务测试通过，（2）lad比率 1.0倍，复星可灵活进行少数股权投资 n 对于投资者来说，这意味着什么？ 鉴于lad测试基于市场价值，投资者将获得足够的资产保证（除其它标准触发性 测试/保护以外） 案例分析：碧桂园修订同意征求 3.75亿美元2014年到期票息11.750%高级债券的同意征求 高盛的角色：独家同意征求代理 交易概述 n2010年3月，碧桂园 控股有限公司（以 下简称“碧桂园” 或“公司”）完成 了其3.75亿美元 2014年到期票息 11.750%高级债券（ 以下简称“债券” ）的同意征求 n同意征求的主要目 的如下： (i) 修订受限制付 款契约，以允许公 司在亚运城项目中 根据其持有的合资 公司股权按比例进 行受限制付款（包 括提供担保） (ii) 修订债务契约 ，为公司提供一定 债务承担的灵活性 ，以利用更多的战 略机会和制定进一 步的业务计划、放 宽其触发测试比率 (iii) 整理起草错 误，澄清协议中的 某些条款和定义 n作为同意征求的一 部分，碧桂园向债 券持有人提供：