私募股权投资_案例_实务.doc

私募股权投资出自 MBA智库百科(/)(重定向自私募股权投资基金)私募股权投资（Private Equity，简称“PE”） 目录隐藏 1 私募股权投资(PE)简介 2 私募股权投资(PE)的主要特点 3 私募股权投资(PE)的投资者 4 私募股权投资(PE)的资金募集 5 私募股权投资基金的种类 6 私募股权投资基金的投资运作流程 7 私募股权投资主要组织形式 8 私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别 9 VC和PE投资退出方式 10 中国资本市场中的私募股权投资(PE) 11 中国私募股权投资(PE)业务展望 12 VC/PE的税务处理1 13 投资退出案例2 o 13.1 IPO退出 13.1.1 案例一：李宁有限公司 13.1.2 案例二：盛大公司 13.1.3 案例三：蒙牛乳业有限公司 13.1.4 案例四：泛华保险 13.1.5 案例五：航美传媒 13.1.6 案例六：百丽国际 13.1.7 案例七：潍柴动力 13.1.8 案例八：完美时空 13.1.9 案例九：网龙 o 13.2 另一种退出方式 13.2.1 案例一：张江微创 13.2.2 案例二：中邮酒店 13.2.3 案例三：置信电气 14 参考文献 编辑私募股权投资(PE)简介私募股权投资（Private Equity）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。 不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround Financing），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。PE概念划分如图所示： 并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。 并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。 夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。 编辑私募股权投资(PE)的主要特点翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点： 对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报 没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等 投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。 投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。 编辑私募股权投资(PE)的投资者企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。 战略投资者是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。 战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。 引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。 金融投资者指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求： 对公司的控制权 投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑） 退出的要求（时间长短、方式） 多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。 金融投资者关注投资的中期（通常35年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。 编辑私募股权投资(PE)的资金募集 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。 投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。 编辑私募股权投资基金的种类 在中国投资的私募股权投资基金有四种： 一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源。 二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第一种独立投资基金，认为他们的投资决策更独立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。 三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后，一些新成立的私募股权投资基金。 四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部。 资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同。 编辑私募股权投资基金的投资运作流程 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求： 优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。 至少有2至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。 行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。 估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求2530的投资回报率是很常见的。 3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。 另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。 投资方案设计、达成一致后签署法律文件 - 投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。 退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。 统计显示，只有20的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。(华欧国际证券有限责任公司) 在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权 (中国的公司法尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普市的成果。 编辑私募股权投资主要组织形式目前我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三种形式： 1、有限合伙制 有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。 2007年6月1日，我国合伙企业法正式施行，青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企业陆续组建， 2、信托制 通过信托计划，进行股权投资也是阳光私募股权投资的典型形式。 3、公司式 公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如某某投资公司）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如： （1）设立某投资公司，该投资公司的业务范围包括有价证券投资； （2）投资公司的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模； （3）投资公司的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入投资公司的运营成本； （4）投资公司的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该投资公司实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。 不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有： （1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地； （2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方； （3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。 编辑私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别私募股权投资(PE)与风险投资(VC)虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下： 很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。 另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。 编辑VC和PE投资退出方式（一）首次公开上市退出 1、境外设立离岸控股公司境外直接上市 2、境内股份制公司境外直接上市 3、境内公司境外借壳间接上市 4、境内设立股份制公司在境内主板上市 5、境内公司境内A股借壳间接上市 境内境外合并上市 （二）、股权转让退出 股权转让退出概述股权转让退出是私募股权基金的重要退出途径，是通过股权转让的方式使风险资本退出。股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。数据显示，通过股权转让退出给私募股权基金带来的收益约为3.5倍，仅次于IPO退出。 编辑股权转让退出的优势由于中国特殊的法律政策环境的限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适于企业所处行业处于朝阳时期、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。 目前，我国在北京、深圳、上海等地都已经开始建立健全产权交易机构和体系，担负着促进高科技产业发展、架设技术与资本间的桥梁、完善风险投资的退出机制等方面的职能。利用这一有效运作的产权交易平台，创业企业、中小高新企业就有机会与更多的资本提供方实现基于资源共享的高效融合。 从目前国内的风险投资运作情况分析，在国内二板市场尚未启动的情况下，股权转让是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性很强的方式。近年来，股权转让在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越突出。股权转让退出方式的吸引力主要表现在以下两个方面： 1、出售风险企业的股权可以立即收回现金或可流通证券，这使得风险投资家可以立即从风险企业中完全退出，也使得有限合伙人可以立即从风险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。风险资本所投资的企业一般要经过5-6年的时间，而一个中小高新企业在发展两年后就可以采用并购的方式卖出获利，因此要计算投资回报率，还是采用股权转让方式更为合算些。何况资本的时间价值也应该计算在内，风险投资公司在较短的时间收回资本后，可以继续寻找前景更好的项目进行投资。 2、对风险资本选择股权转让退出路径的第二点分析是以产品生命周期理论为基础的。风险资本所选择的投资项目一般都是高科技和新技术。在这种情况下，风险投资公司选择并购并不仅仅是一种退出决策，同时也是企业对于自身所处发展阶段认识基础上的发展战略选择。风险企业作为有吸引力的投资部门与能产生大量稳定的现金流的处于产品成熟期的企业合并，这样整个风险投资公司的现金流在总体上将会与公司的总投资大致持平。 根据投资重点和战略，风险投资公司将努力在3-5年内退出中小高新企业的投资，所以中小高新企业除了创造尽可能多的利润外，还将把风险投资退出时的收益变现放在重要位置，以无板市场和股权转让的方式退出风险投资，不但可以使风险投资公司稳定和迅速地实现退出，还可以保证一定的收益。 编辑股权转让退出之所得税问题股权转让作为创投企业常见的退出方式，其税务处理也是关系到创投企业收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理发布了一系列规范性文件。但是，这些文件并没有很好的解决股权转让收益的纳税问题。 股权转让所得的核心问题，在于我国税法是否应当确认、以及如何确认股权转让所得中的持有收益。股权转让所得与其他财产转让所得最大的不同之处在于它并非单纯的财产处置收益，还可能包含了相当于股息收益的部分，即转让人在持有股权期间基于被投资企业经营活动的利润而应享有的权益增长部分。如果被投资企业将这些新增盈利全部分配给股东，它们就成为股权持有人的股息所得。但是，企业基于法律要求以及经营需要或者现金流不足等原因都不会进行全额分配。未分配的盈余留存于被投资企业，就构成资产负债表中的“盈余公积金”或“未分配利润”。对股权持有人来说，这些保留盈余通常增加了股权的内在的价值并在其处置股权时得以实现，以资本利得的形式表现出来。 依照我国企业所得税法的规定，股息性所得与财产转让所得的纳税标准是不同的。股息性所得作为投资方从被投资方获得的属于已征收过企业所得税的税后利润，应对这部分所得实行税收抵免，仅就差额税率部分补交所得税；然而，财产转让所得需要全部并入企业的应税所得额，依法缴纳企业所得税。对于股权转让所得而言，这就相当于股权转让所得中内含的股息部分承担了双重税赋。对此，国家的政策也在不断地变化中，国家税务总局在1997-98年间实行的政策是区别股权转让所得中的“持有收益”与“处置收益”，将“持有收益”作为股息性所得看待，免予纳税。然而，2000年以后，国家税务总局改变了以往的做法，在其发布的股权投资通知中，不再区分“持有收益”与“处置收益”，而是将整个股权转让收益视为资本利得，其规定如下：“企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。”股权投资通知并没有界定股权转让的概念，也没有明确自己的适用范围，只是在通知的最后有一条：“此前规定与本通知规定不一致的，按本通知规定执行”。为了更加强化处置收益的概念，国家税务总局2004年3月发布了关于企业股权转让有关所得税问题的补充通知（国税函2004390号），相关规定如下：“一、企业在一般的股权（包括转让股票或股份）买卖中，应按国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知（国税发2000118号）有关规定执行。股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积应确认为股权转让所得，不得确认为股息性质的所得。二、企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，应按国家税务总局关于印发企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定的通知（国税发199897号）的有关规定执行。投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得。为避免对税后利润重复征税，影响企业改组活动，在计算投资方的股权转让所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得”。 从上述种种规定来看，国家对于创投企业的股权转让收入采用较为严厉的税收解决方案：因为创投企业的投资大部分都为比例较小的财务性投资，并不符合“投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得”的95%持股标准。2007年2月，国家税务总局、财政部联合下发了关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知财税（2007）31号。当中规定：“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2 年)，凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，要想真正取得优惠将非常不容易。 因此，创投企业要想真正合理地降低税赋，必须在实务操作中进行税收筹划。尽可能把握股权转让的时机选择，选择在利润分配完成后再进行股权转让。具体来说，如果税法不区分“持有收益”与“处置收益”，而是要求将股权转让价与成本价的差额全部作为应税所得，则股权持有人将倾向于在被投资企业将留存收益全部分配之后进行股权转让，从而最大限度地利用股息免税的好处。 然而，对于创投企业来讲，要求被投企业全额分红的提议也往往并不能得到实施，毕竟分不分红要看公司的实际情况而非股东收益最大化。因此重复纳税问题的真正解决还有待国家相关政策的出台。当前许多国家和地区都对专业的创投企业给予税收减免或优惠。如印度对长期资本利得全部享受免税待遇且红利收入全部免税。以色列2001年起对进入本国的创投企业转让股权获得的资本利得税实现豁免。 所得税的相关政策对于整个创投行业有着举足轻重的影响，而直接的结果就是风险投资领域的资金投入。1975年美国的创投规模只有0.01亿美元，这源于1969年美国曾将资本利得税率提高到49%；1978年美国政府又将税率下调至28%，同年美国的创业投资额就增至了5.7亿美元。因此，在尽可能的情况下，采取合理的税收政策会对国内的创投企业有着很大的促进作用。 （三）、回购退出 什么是回购退出回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份,使风险资本退出。就其实质来说,回购退出方式也属于并购的一种,只不过收购的行 为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了,风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权,因此回购对风险企业更为有利。 编辑回购退出的法律障碍管理层回购目前作为我国改变国有控股上市公司的产权结构、实现国有资产从竞争领域退出的重要方式，从本源来看，更适用于未上市企业的再创业活动和创业投资。 但是也存在诸多法律障碍：如公司法规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让自己的股份，不利于激励管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也没有进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能自己买自己的公司、有没有例外条例、是否有持股数量上的限制，如何保证股东和雇员的利益、在信息披露方面做何规定、收购后的公司承担哪些义务、管理层个人经济上的风险、信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等等，都需在立法中明确。特别要提到的是，目前财政部审批上市公司国有股的转让有加速的趋势，经营者通过MBO回购的方式以很低廉的价格买走国有股，而且不是公开业务操作，隐患很多，需要严格有效的监管法制。对此，应该： 1.完善内部治理机制。尽早规定股票期权，明确库藏股、股票回购、股票期权占总股本的比例限制等问题；要求控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。加大罚责制度：建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制。 2.强化监管机制。借鉴美国的监管体制，建立“以集中监管体制为主，以自律性监管为辅”的法律制度；各种具体的市场规则不列为法律规定的范畴，而由证交所来制定；监管机构坚持尊重市场规律、提高监管效率的监管原则，减少审批事项和审批环节；建立信息报告制度，有必要建立至少一个官方信用报告机构，监督创业资本退出的整个环节；进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。 （四）、清盘退出 什么是清算退出清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。 风险投资是一种风险很高的投资行为,失败率相当高。据统计,美国由风险投资支持的风险企业大约有20% 30% 完全失败,60%左右受到挫折,只有5%10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说,一旦所投资的风险企业经营失败,就不得不采用此种方式退 出。尽管采用清算退出损失是不可避免的(一般只能收回原投资的64%),但是毕竟还能收回一部分投资,以用于下一个投资循环。因此,清算退出虽然是迫不得 已,但却是避免深陷泥潭的最佳选择。 编辑清算退出的方式清算退出主要有两种方式: 一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。 二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。 对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。 编辑清算退出的法律障碍破产清算或清盘虽然是投资失败的结果，但也是很多情况下必然采取的退出渠道。根据研究，清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%。 而我国对风险企业的清算破产首先缺乏相应的法律法规。目前的企业破产法仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用民事诉讼法中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。其次，破产清算中投资方合法权宜如何保护未能很好解决。风险企业成立时，投资方投入了资金，技术方投入技术。按照公司法，一旦投入都是法人财产。如果清算，投资方对无形资产同样有所有权。如何分清产权、如何界定职务发明、如何防范技术方转移技术都需要从法律上来明确。此外，风险投资家在风险企业中作为特殊股东，其是否有以及如何确定清算优先权问题值得我们探讨。 编辑中国资本市场中的私募股权投资(PE)如以狭义PE概念衡量（即把VC排除在外），则如前面所述，中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New bridge Capital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。 2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。 此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。 在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。 目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。 现在国内活跃的PE投资机构大致可以归为以下几类： 1、专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,3i Group等； 2、大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners ，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等； 3、中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等； 4、大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等； 5、其他如Temasek，GIC。 编辑中国私募股权投资(PE)业务展望处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为PE提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地： 1、为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。 2、内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。 3、银行及公司重组。 4、近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE 的关注点。PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。 5、跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。 6、其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了绝好的机会。 编辑VC/PE的税务处理1 是缴纳25%的税，还是10%的税，这里面大有学问。看似同一性质的基金到头来却有不同的缴纳方法。 随着中国经济持续稳定的高速增长和资本市场的逐步完善，中国的资本市场在最近几年呈现出强劲的增长态势，从而带动了中国风险投资基金和私募股权基金(以下简称为VC/PE)产业的迅猛发展。在税收上，政府一直在制定针对不同组织形式的VC/PE适用的税收政策，最近出台的财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知(财税2008159号)，在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人。此规定避免了公司制VC/PE可能出现的重复征税问题。 目前在中国进行投资的VC/PE主要采取四种组织形式：离岸基金、中国公司制VC/PE、中国非法人制(中外合作)VC/PE、中国有限合伙制VC/PE。下文将按上述四种组织形式，对VC/PE面临的中国税务问题进行探讨。 离岸基金的税务问题 根据2008年开始实施的中国新企业所得税法的规定，如果境外设立的离岸基金的实际管理控制地位于中国境内，则该离岸基金属于中国居民企业，需就其全球所得缴纳25%的中国企业所得税。如果离岸基金被认定为在中国境内设立了机构、场所(如委派人员到境内管理投资业务，达到税法所规定的机构、场所认定条件)，则该机构、场所取得的来源于中国境内的所得，以及发生在中国境外但与其机构、场所有实际联系的所得，都需要缴纳25%的中国企业所得税。 离岸基金一般会通过境外中间持股公司间接投资于境内企业，则在退出时可以转让中间持股公司的股权。由于该转让行为发生在中国境外，导致中国资本利得税负担的可能性较小，但近期中国某些省市的税务机关开始关注上述境外股权转让行为，认为在某些情况下境外母公司转让境外中间持股公司获得的资本利得也属于来源于中国的所得，需要缴纳中国预提所得税。 若离岸基金直接转让中国境内企业的股权，则其资本利得需按照10%的法定税率(或按照其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定)缴纳中国预提所得税。 另外，根据国家税务总局关于外商投资企业和外国企业转让股权所得税处理问题的通知(国税函发1997第207号)，在符合条件的前提下如果离岸基金将所持被投资企业的股份转让给集团内成员企业，可按股权成本价转让，由于不产生股权转让收益或损失，不产生企业所得税负。但是新税法实施后，国税函发1997第207号是否继续有效仍不确定，正在酝酿出台的企业重组与清算的所得税处理办法对涉及股权转让的企业重组区分了特殊重组和普通重组，规定境内特殊重组可以享受一定的所得税优惠，但跨境股权转让很可能需要以公允价值为基础计算股权转让收益，缴纳中国所得税。 需要指出的是，当被投资公司向离岸基金分配股息时，离岸基金需要承担中国预提所得税税负。根据企业所得税法及其实施条例，境内公司向海外分配股息红利，应当按照10%(或根据所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的预提税税率)缴纳中国预提所得税。 公司制VC/PE的税务问题 在中国境内设立的公司制创投企业，其中国税务居民企业的地位是毫无争议的，需就其全球所得缴纳中国企业所得税，但是其从投资于中国境内企业取得的股息收入一般可以免征企业所得税。 同时，境内成立的公司制创投企业还可以享受一定的税收优惠。根据企业所得税法第三十一条以及企业所得税法实施条例第九十七条的规定，采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。认定中小高新技术企业的主要条件是企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。 比较离岸基金和境内公司制创投企业而言，如果离岸基金直接从境外对中国企业进行投资，虽然无法享受投资额70%抵免应纳税所得额的优惠，而且取得股息收入需要承担10%(或者其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的税率，例如香港是5%)的预提所得税，但在恰当的架构安排下，境外间接转让股权有可能不产生中国预提所得税影响。而境内公司制创投企业虽然股息收入可以免税，并且能够按投资额的70%在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额，但是所取得的股权转让收益在上述抵扣完之后的差额仍然需要缴纳25%所得税。 从“离岸基金与境内创投公司的税负对比”表可以看出，除非预计未来股息收入远高于股权转让所得，否则境内公司制创投企业的整体税负将高于离岸基金。 但是，由于上述投资抵免的税收优惠的存在，如果境内公司制创投企业的投资额足够大，可能在很长一段时间内都无需缴纳企业所得税。而且境内公司制创投企业可以在境内利用免税的股息收入进行再投资，避免离岸基金从中国境内取得股息的预提税税负。因此，VC/PE需要根据未来的发展战略和盈利预测，综合考虑各方面因素，确定其组织形式和投资架构。 值得一提的是，具备法人地位的创投企业有时会面临双重征税问题。创投企业需就其自身经营所得缴纳企业所得税(从其所投资企业取得的投资收益除外)，之后分配其外国投资者和个人投资者的股息仍需交纳所得税。与此进一步相关的问题是，中国公司制创投企业的不同投资者就其从创投企业取得的投资收益面临不同的税收待遇。境外法人投资者须就其从境内创投企业收取的股息分配缴纳10%中国预提所得税(境内法人投资者从创投企业取得的投资收益可豁免缴纳企业所得税)，而自然人投资者则可能需就其从创投企业取得的股息缴纳20%个人所得税。可见目前税法的规定并不利于境外法人投资者和自然人投资者直接投资于中国公司制创投企业。 非法人制VC/PE的税务问题 外商投资创业投资企业管理规定、外商投资创业投资企业管理办法(征求意见稿)明确了境内创投企业可以采用非法人制形式。从理论上看，非法人制企业包括非法人形式的中外合作企业以及有限合伙企业，但是在实践中，由于中国外资有限合伙立法滞后，中外方经常采用非法人形式的中外合作企业在境内设立创业投资基金。 根据原内外资企业所得税法发布的关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知(国税发200361号)规定，非法人的外资创投企业，可由投资各方分别申报缴纳企业所得税，也可以由该创投企业统一申报缴纳企业所得税。对于分别纳税模式，国税发200361号规定如下： 非法人创投企业投资各方采取分别申报缴纳企业所得税的，对外方投资者应按在中国境内设立机构、场所的外国公司，计算缴纳企业所得税； 如果外国投资者将经营权授予其他创投企业，则其不直接从事创业投资管理、咨询等业务，对此类创投企业的外方，可按在中国境内没有设立机构、场所的外国企业，申报缴纳企业所得税，即按照10%或税收协定或安排规定的税率缴纳预提所得税。 从上述规定可以看出，外国投资方是否在境内设立机构、场所，是按25%所得税税率还是10%预提税税率纳税，取决于其是否将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作。 由于国税发200361号在旧税法体系下出台，新企业所得税法对此并未作出规定，因而还存在某种程度上的不确定性。但根据笔者与国家税务总局的讨论，上述政策很有可能会延续下去。因此境外机构在中国设立中外合作创投企业时，需要综合考虑投资架构和经营模式的安排，尽可能在降低税负的同时，避免相应的税务风险。 在纳税申报和税收优惠上，统一纳税的中外合作创投企业经当地税务机关批准后可以按照居民企业缴纳企业所得税，与境内公司制创投企业的所得税处理相似，但是，投资总额70%抵免应纳税所得额的优惠政策能否适用，仍然尚未明确，需要与当地税务机关确认。而分别纳税的非法人制(中外合作)创投企业则通常难以适用上述投资抵免的优惠政策。 有限合伙制VC/PE的税务问题 根据新修订的合伙企业法规定，有限合伙制创投企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。最近出台的财税2008159号通知则在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人；合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。此规定避免了公司制 VC/PE