实物期权下二叉树模型在山东黄金企业价值评估中的运用研究-学士毕业论.doc

实物期权下二叉树模型在企业价值评估中的运用研究以山东黄金为例学校代码：12331学 士 学 位 论 文实物期权下二叉树模型在山东黄金企业价值评估中的运用研究姓 名：李 伟学 号：120503090213指导教师： 李晋（副教授）学 院：会计学院专 业：财务管理完成日期： 2016年 6月3日I山东女子学院学士学位论文作者声明本人声明：本人呈交的学位论文是本人在导师指导下取得的研究成果。对前人及其他人员对本文的启发和贡献已在论文中做出了明确的声明，并表示了谢意。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人和其他机构已经发表或者撰写过的研究成果。本人同意学校根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法等有关规定保留本人学位论文并向国家有关部门或资料库送交论文或者电子版，允许论文被查阅或借阅；本人授权山东女子学院可以将本人学位论文的全部或者部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或者其它复制手段和汇编学位论文（保密论文在解密后应遵守此规定）。作者签名： 日期： 年 月 日指导教师签名： 日期： 年 月 日21摘 要企业价值评估已成为现代市场背景下的一种重要的价值评估内容，科学有效地价值评估可以在评估的基础上对企业价值做出修正，实现企业价值最大化，从而帮助决策者做出正确的经营或者投资决策。相较于成本法、收益法和市场法三种传统的企业价值评估方法，实物期权法能够更好地考虑到企业价值评估中的不确定性因素。本文首先论述了企业价值评估的研究背景及意义；然后详细论述了企业价值评估的相关理论和实物期权下二叉树模型的基本原理，并在此基础上，梳理出运用二叉树模型评估企业价值的基本思路；其次通过案例分析方法，使用梳理的思路对案例企业山东黄金公司的企业价值进行评估，并将评估结果与同一时点的股票价格及账面价值进行对比，证实了二叉树模型的有效性；最后得出结论并进行展望。关键词：价值评估；实物期权；二叉树定价模型；山东黄金 IAbstractThe enterprise value assessment has become a kind of important value assessment content under the background of modern market. The scientific and effective value assessment can correct enterprise value based on the assessment to realize enterprise value maximization and to help the decision makers to make correct operation or investment decision. Compared with the traditional cost method, income method and market method, the real option method can help to consider the uncertain factors in the enterprise value assessment better. This paper first discussed the research background and significance of enterprise value assessment; and then specific discussed the relevance theories of enterprise value assessment and basic principles of binomial tree model under the background of real option; on the basis of this, basic thinking of assessing the enterprise value by binomial tree model was presented; then by the case study method, enterprise value of Shandong Gold Company was assessed by clear thoughts, and the assessment result with the share price and book value at the same time were compared to verify the effectiveness of binomial tree model; finally the conclusion and the future expectation were made in the paper. Keywords: value assessment; real option; binomial tree pricing model; SD-Gold目 录1 绪论11.1 研究背景11.2 研究意义11.2.1 理论意义11.2.2 现实意义11.3 国内外文献综述21.3.1 国外文献综述21.3.2 国内文献综述21.4 研究方法及思路21.4.1 研究方法21.4.2 数据来源31.4.3 研究思路32 实物期权下二叉树模型理论概述52.1 企业价值评估的概念与方法52.1.1 企业价值及企业价值评估的含义52.1.2 企业价值评估的主要方法52.2 实物期权下二叉树模型概念及基本思路62.2.1 实物期权及二叉树的含义62.2.2 实物期权下二叉树模型在企业价值评估中的基本思路63 山东黄金股份有限公司概况83.1 山东黄金简介83.2行业景气与公司财务分析83.2.1 黄金行业景气分析83.2.2 公司财务分析104 山东黄金股份有限公司的企业价值评估124.1 构造销售收入二叉树124.2 预计财务报表124.3 构造现金流量二叉树174.4 确定资本成本184.4.1 股权资本成本184.4.2 债务资本成本184.4.3加权平均资本成本194.5 确定企业价值194.6 结果差异分析225 结 论22参考文献23附 录25致 谢32III实物期权下二叉树模型在山东黄金企业价值评估中的运用研究1 绪论1.1 研究背景据中新网显示，2015年中国企业并购的总数量同比上升37%，交易总数额同比上升84%，企业并购数量及并购金额均创新高，在世界公司并购的大浪潮的过程之中，投资者期望站在企业目前的运营方式及角度来掌握并购目标公司的企业价值。认识企业价值并对企业价值进行合理准确的评估，是经济和管理行为的依据和前提，是投资者做出正确的经营决策的依据和前提，可见企业价值评估在公司中举足轻重的地位。2012年7月在财政部颁布的资产评估准则企业价值中，阐述了企业评估在资本市场中的难度和不完善。2016年全国人大常委会将制定资产评估法，更多法律法规的出台将会让企业价值评估在经营市场上更加规范化、标准化，从而更能发挥企业价值评估的效用，企业价值评估成为企业中不可替代的重要步骤。价值评估是面向未来的评估，而未来是存在不确定性的，实物期权评估模式可以很好地处理公司价值中出现的不确定性，使价值评估更加准确。而实物期权下二叉树定价模型思想简单易懂，参数较少，在经营中更易操作，所以本文采用二叉树模型对企业进行价值评估。1.2 研究意义1.2.1 理论意义 通过二叉树模型对企业进行价值评估研究，二叉树定价模型可以对大多数实物资产的价值进行定价，可以完善期权定价模型的相关方法以及理论，从而完善企业价值评估体系，使企业价值评估方法发挥最大作用，丰富企业的评估理论。1.2.2 现实意义通过二叉树模型的实践，可以使企业管理层做出更加准确的做出经营决策及投资决策，同时帮助企业进行在不确定因素及环境下企业价值评估或分析，从而促进企业价值评估的科学性和有效性。1.3 国内外文献综述1.3.1 国外文献综述Merton Miller et al.（1958）首次把不确定概念性引入企业价值评估理论中，从而为现代企业价值评估理论奠定了基础1。Myron Sholes et al.（1973）对于实物期权定价早有研究，这两位学者提出了B-S（Black-Sholes）定价模型2；Mark Rubinstein et al.（1979）也对实物期权有明确的讨论分析，他们发表了有关实物期权定价的论文，他们认为二叉树定价模型是一种进行定量分析的，便捷易懂的定价方法 3。David Fryman et al.(2003)在公司价值评估一书中将企业价值评估模式进行了系统全面的分类4。1.3.2 国内文献综述齐安甜等(2002)建立了企业并购价值评估体系中的几种实物期权及其评价方法5。张鑫(2004)在并购研究中提出“以二叉树模型离散性质为基础的放弃期权的价值” 6。倪亚飞（2009）就实物期权下二叉树期权定价方法新药研发方面进行实证研究，已深入的数据证明了二叉树定价法更加科学7。张敏莉等（2010）提出“在投资环境不确定因素下二叉树模型是对目标企业的定性与定量分析”8。王静等（2012）将优化改进的二叉树模型运用到价值评估中，深入的分析了二叉树模型在实际操作中的优势9。综上所述，国内外学者对企业实物期权的研究理论比较充分，从而使企业价值评估体系大大完善，但是由于二叉树模型在现实中使用较少，本文将以上的理论基础上继续探索实物期权下二叉树模型在企业价值评估进行相关研究及应用。1.4 研究方法及思路1.4.1 研究方法 本文为了达到预期的研究效果，运用了多种方法：（1）文献研究法（第一、二章）。通过阅读研究文献，完成二叉树模型在企业价值评估运用的理论研究；（2）逻辑分析法（第二章）。通过完成二叉树的相关逻辑方法步骤，从而梳理出对公司进行企业价值评估的具体步骤 （3）比较分析法（第三章）。对企业进行近几年的财务状况进行比较研究，分析其财务及经营发展趋势，以便更好地对企业价值进行评估。 （4）案例分析法（第四章）。结合本文中的案例进行分析，进一步研究二叉树模型在实际中的评估应用。 （5）问卷调查法（第三章）。针对黄金行业财务人员，发放问卷进行关于本行业景气发展情况获取相关数据信息，并根据所获得的数据进行研究分析，完成行业景气调研。1.4.2 数据来源本文数据来源于调查问卷、上市公司年报及财经官网数据三种方式，具体说明如下：（1）调查问卷。文中第三章黄金行业分析数据来自于问卷调查，调查问卷于2016年2月设计，于2月10日-2月20日针对黄金行业的财务人员采取电子邮寄及现场发放及现场相结合的方式发放。问卷共设计了12道题目，2道开放题，内容涉及企业本年度营业收入、应收账款、人工费用、综合经营状况等与上年度的比较及未来预期。共发放50份调查问卷，其中收回34份，除去无效问卷2份后，有效回收率为64%。（2）上市公司年报。文中第三章山东黄金财务指标及历史数据均来自于山东黄金历年披露近5年的年报。（3）财经官网。文中第四章无风险利率数据来自银行官网，值回归分析数据来自雅虎财经官网。1.4.3 研究思路本文主要从五个部分进行论述。第一部分是绪论，包括研究背景、意义、文献综述以及研究方法和思路；第二部分是实物期权下二叉树模型理论概述，包括企业价值评估的概念与方法、实物期权下二叉树模型的理论及其在企业价值评估中的思路；第三部分是山东黄金股份有限公司概况，包括山东黄金简介和行业景气与公司财务分析；第四部分，利用二叉树模型对山东黄金进行企业价值评估；第五部分，通过二叉树模型在山东黄金中的应用得出相关分析结论。论文结构图如下：实物期权下二叉树理论在企业价值评估中的应用研究绪论研究方法与思路国内外文献综述研究背景与意义相关概念及理论概述二叉树模型进行价值评估的基本思路山东黄金公司案例企业价值评估的概念与方法实物期权下二叉树模型的理论概述山东黄金矿业企业价值评估山东黄金集团有限公司简介公司财务分析与行业分析构造销售收入二叉树编 制 财 务 报 表构造现金流量二叉树确 定 资 本 成 本确 定 企 业 价 值得出结论 图1 企业价值评估思路图 2 实物期权下二叉树模型理论概述2.1 企业价值评估的概念与方法2.1.1 企业价值及企业价值评估的含义公司价值是在未来企业经营过程中，每一阶段产生的净现金流量的总现值。企业价值评估是指在一定条件及特定基准日下资产评估师对企业的资产，即对包括企业的净资产价值及企业的商誉价值进行一系列的评估分析，从而评估师可以通过评估及分析做出评估报告。2.1.2 企业价值评估的主要方法当下企业价值评估实际操作中，最通用主要有成本法、收益法、市场法、期权法等四种方法。成本法，是用目标资产全新状态下的价值扣除其实际贬值后的差额作为目标资产价值的一种方法；收益法，是一种通过折现被评估资产的未来预期收益来确定其价值的评估方法；市场法，是在市场中找到多个与目标公司相同的参照企业，通过以与其比较分析财务指标为基础调整、参照其市场价值，从而最终确定目标公司的价值；期权法，是指目标公司利用期权定价法来确定企业中的期权价值，还需要与传统评估方法的净现值结合进行企业价值评估。表1 价值评估方法比较方法成本法市场法收益法期权法适用条件非持续性经营的目标公司、控股公司或者是新设企业等范围企业运营发展比较稳定的企业目标公司的未来收益为正且企业发展稳定，折现率适当可靠的企业企业价值不确定性因素较多的企业优点公允的反映本评估资产价值，操作比较简便数据可以直接获得，数据结果简捷方便，直观易懂，效率比较高技术性比较强，从而在应用中具有很强的说服力考虑了企业未来收益的不确定性，在经营管理中灵活性较高缺点评估缺乏整体性，忽略了账外潜在资本找到可比性企业难度比较大折现率的选取比较主观参数时缺乏严谨的检验，并且缺少必要的会计数据和可比数据注：根据文献资料整理所得。2.2 实物期权下二叉树模型概念及基本思路2.2.1 实物期权及二叉树的含义实物期权的本身就是一种权利，就是在未来期间以一定价格取得或者卖出一项实物资产的权利。二叉树原理可以表述为，以某一年的标的资产为基期节点，在此节点上再分出升降两种方向，在上升或者下降这个节点上又会分出升降两种方向，以此类推，期数越多，分出的节点就会越多，由于其外形相树杈一样向外分开，所以人们称这种模型为二叉树模型。2.2.2 实物期权下二叉树模型评估企业价值的基本思路（1）构造销售收入二叉树首先，构造销售收入二叉树的结构；其次，确定销售收入乘数；最后，确定上行和下行概率。构造销售收入二叉树如下图所示： 图2 销售收入二叉树（2）编制预计财务报表为了更好地求出实体自由现金流量，可以将资产、负债以有无利息为基础进行归类，并在此基础上编制调整后的资产负债表、利润表和现金流量表。（3）构造现金流量二叉树构造现金流量二叉树是在实体自由现金流量表的基准之上，实物期权现金流量的计算要比惯例的现金流量表的编制更加错综难懂，这时就需要构造出现金流量二叉树,如下图所示： 图3 现金流量二叉树 （4）确定资本成本 理论分析中经常用的是CAPM定价模型，所以，在求股权成本时可以用以上的公式。加权平均资本成本公式： 式1其中，表示债务资本成本，表示，公司的债务资本是在现实营运活动过程中产生的，为了确定出公司的税前债务成本，就要以当年的总的利息支出和总的利息支付债务为基准，债务资本成本这个数据可以根据山东黄金财务报表中的附注得知。（5）确定企业价值本文利用的是风险中性原理，在求某一年的企业价值的时候时使用倒推的方法，按照这种方法，把二叉树每个节点上的企业价值从后往前推算可得出想要求的企业价值，如以下公式所示：。 式2。 式3 3 山东黄金股份有限公司概况3.1 山东黄金简介山东黄金全称为山东矿业股份有限公司，是山东黄金集团控股的大型上市公司，它是于2000年1月由山东黄金集团有限公司等五单位发起设立的股份有限公司，它有着雄厚的实力，规范的管理以及良好的业绩。公司主要经营范围：有色金属矿藏的开采，黄金产品的加工以及销售业务。3.2行业景气与公司财务分析3.2.1 黄金行业景气分析2015年，是“十二五”规划的收官之年，也是黄金行业转型发展的关键一年，面对错综复杂的国内外经济形势和更加严峻的市场环境，黄金行业竞争激烈程度并未缩减，需要通过积极推动公司各项工作统筹推进、协调发展，有效应对黄金价格下跌带来的不利影响，从而动态平衡好规模、品位与效益之间的关系。2016年，是“十三五”规划的开局之年，也是黄金行业管理水平再提升、转型发展再跨越的蓄力之年。基于本行业在市场经济中的发展，可以根据金价变动情况，深入分析经济全局走向，有效把握黄金市场趋势。同时为了更好的掌握行业的发展前景，本文通过问卷调查对黄金行业的景气程度进行了调研。根据本次行业调查问卷的结果分析可知，71.88%的企业营业收入有所增加，本年度企业营业收入比去年同期有所上升；65.63%的企业固定资产投资计划呈增加趋势，56.25%的企业融资能力有所加强，53.12%的企业产能利用率相比同期有所提高，62.5%企业的用工计划及应收账款比上年度盈利增多，企业管理者对未来预期发展持积极态度；59.38%的企业人工材料成本降低，81.25%的企业家认为的综合经营状况有所好转并对下年度预期良好，87.5%的企业管理者对黄金行业运行总体状况保持乐观。表3 山东黄金调查问卷数据分析企业数据有效人数选项所占百分比本行业总体运行状况32乐观81.25%一般9.37%不乐观9.38%企业营业收入32增加71.88%持平18.75%减少9.37%产能利用率32提高53.12%持平25%下降21.87%人工成本32增加25%持平15.62%减少59.38%应收账款盈利变化32增加62.5%持平28.12%减少9.38%企业融资32增加56.25%持平31.25%减少12.5%用工计划32容易62.5%一般21.88%困难15.62%固定资产投资计划32增加65.63%持平18.75%减少15.62%企业综合经营状况32良好81.25%一般12.5%不佳6.25%预计下年度本企业综合经营状况32良好87.5%一般9.38%不佳3.12%注：数据来源于通过调查问卷分析计算研究整理所得。 图4 企业综合经营状况与营业收入状况饼图分布从调查市场结果来看，2015年黄金行业景气的总体发展是稳定乐观的，在公司持续经营的情况下，黄金行业在现代经济市场下前景广阔、发展稳定，为下文中的公司预测打下基础。 图5 2006年-2016年黄金价格波动图 如上图所示的十年黄金价格走势数据分析，可以看出，十年以来黄金行业市场具有一定的波动性，收益仍存在许多不确定性因素，所以比较适用于实物期权二叉树模型这种能够考虑不确定性因素的价值评估模型。3.2.2 公司财务分析 本文以2015年为基期，所以以2011年至2015年经营财务数据为基础进行数据分析。根据山东黄金2011至2015年的财务报表整理得出以下数据：表4 2011年-2015年财务数据分析财务数据2011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31总资产12660591745992218921122599012267765总负债626342874582126428112722531239065所有者权益6397178714099249319876481028699营业收入39414815022844616776078794279957291营业成本34994794522643425992942495253559294净利润6014185303112012198269221700净资产收益率（%）6.089.0313.3028.5733.55销售毛利率（%）7.737.207.739.9611.21应收账款周转率（次）721.1868.331939.092358.312583.87总资产周转率（次）1.702.062.353.343.54资产负债率（%）49.4750.0957.7556.3054.64净资产增长率（%）32.1137.9125.3832.2932.24收入增长率（%）25.0727.4322.8027.7526.37注：数据来源于山东黄金公司2011年-2015年披露公司年报所得。通过上表对山东黄金公司2011-2015年各项财务数据分析可知，本企业的各项指标稳中有升，其经营是趋向稳定发展状态的，但是所处的黄金行业市场处于波动状态，比较适用于实物期权下二叉树模型。4 山东黄金股份有限公司的企业价值评估4.1 构造销售收入二叉树由本文最开始推导的销售收入二叉树的公式可知，=2.7183,经过计算资产连续复利收益率，从而可以求得标准差=0.3201 由标的资产连续复利收益率的标准差计算得出。R为收益率，则其连续复利收益率为（1+R）的自然对数，即ln(1+R)。，所以， ，e为自然对数，t表示为期间，t取一年为期间，所以t=1。=1.3771，=0.7261。所以以2015年为基期构造销售收入二叉树如下：38572915311875.447314893.672800779.003856952.762033645.631073464.015311409.642800533.413872167.29731434.223856614.541476630.092033467.31072181.1119103361.5710072580.675310943.582800287.821476500.61778510.70图6 企业销售收入二叉树4.2 预计财务报表表5 预计资产负债表 单位：元销售收入二叉树2015年（基期）2016年2017年2018年 2019年2020年38572915311875.447314983.6710073464.0113872167.2919103361.572800779.003856952.765311409.647314342.2210072580.672033645.632800533.403856614.545310943.881476630.092033467.302800287.821072181.111476500.61778510.70经营流动资产/销售 收入0.04380.04380.04380.04380.04380.0438经营流动负债/销售收入0.07220.07220.07220.07220.07220.0722净经营长期资产/销售收入0.4220 0.4220 0.4220 0.4220 0.4220 0.4220 经营流动资产169058232809.77320602.34441501.48607991.69837265.35122753.01169043.18232789.36320574.22441462.7689130.96122742.25169028.35232768.9464717.9989123.15122731.4946991.7364712.3234120.70经营流动负债234739323259.08445160.07613029.94844203.531162552.68170443.99234718.42323230.73445121.04612976.18123759.38170429.04234697.83323202.3989861.69123748.53170414.1065248.5789853.8147376.99 经营营 运资本（65681）(90449.31)(124557.74(171528.46)(236211.84）(325287.33)(47690.97)(65675.24)(90441.37)(124546.82)(171513.42)(34628.42)(47686.79)(65669.48)(90433.44)(25143.69)(34625.38)(47682.61)(18256.84)(25141.49)(13256.29)净经营长期资产16277072241515.313086790.734250819.525853803.568061272.881181878.051627564.272241318.753086520.054250446.76858161.651181774.411627421.552241122.21623111.18858086.401181670.78452441.03623056.54328517.47净经营资产合计15620262151066.002962232.994079291.065617591.727735985.551134187.081561889.032150877.382961973.244078933.34823533.241134087.621561752.062150688.77597967.48823461.021133988.17434184.19597915.05315261.14注：数据来源于山东黄金公司财务预测及基期数据计算所得。 表6 预计利润表 单位：元年份2015年（基期）2016年2017年2018年2019年2020年预测假设上行乘数1.37711.37711.37711.37711.37711.3771下行乘数0.72610.72610.72610.72610.72610.7261销售成本率0.92270.92270.92270.92270.92270.9227各种费用/销售收入0.05520.05520.05520.05520.05520.0552平均所得税率0.150.150.150.150.150.15一、经营利润销售收入二叉树38572915311875.44 7314983.67 10073464.01 13872167.29 19103361.57 2800779.00 3856952.76 5311409.64 7314342.22 10072580.67 2033645.63 2800533.40 3856614.54 5310943.88 1476630.09 2033467.30 2800287.82 1072181.11 1476500.61 778510.70 销售成本3559294 4901503.77 6749860.84 9295233.36 12800465.86 17627521.54 2584403.37 3558981.89 4901073.95 6749268.94 9294418.26 1876535.29 2584176.75 3558669.80 4900644.18 1362552.27 1876370.74 2583950.14 989349.21 1362432.79 718366.46 期间费用及营业税金213688294269.74 405238.87 558054.44 768496.77 1058296.90 155158.86 213669.26 294243.94 405203.33 558005.51 112660.85 155145.25 213650.53 294218.14 81803.04 112650.97 155131.65 59397.19 81795.87 43128.30 二、息税前经营利润84309 116101.92 159883.96 220176.20 303204.65 417543.12 61216.76 84301.61 116091.74 159869.94 220156.89 44449.49 61211.40 84294.21 116081.56 32274.78 44445.60 61206.03 23434.72 32271.95 17015.95 减：经营利润所得税1264617414.81 23981.93 33025.52 45479.44 62629.73 9182.26 12644.89 17413.28 23979.83 33022.62 6667.24 9181.46 12643.78 17411.75 4841.08 6666.65 9180.65 3515.11 4840.66 2552.32 三、息前税后经 营利润7166398687.12 135902.03 187150.68 257725.21 354913.38 52034.50 71656.72 98678.46 135890.11 187134.27 37782.25 52029.94 71650.43 98669.81 27433.69 37778.94 52025.38 19919.61 27431.29 14463.63 注：数据来源于山东黄金公司财务预测及基期数据计算所得。表7 预计现金流量表 单位：元年份2015年（基期）2016年2017年2018年2019年2020年息税后经营利润7166398687.12 135902.03 187150.68 257725.21 354913.38 52034.50 71656.72 98678.46 135890.11 187134.27 37782.25 52029.94 71650.43 98669.81 27433.69 37778.94 52025.38 19919.61 27431.29 14463.63 净投资增加额38102.00 52470.26 72256.80 99504.84 137028.12 27665.86 38098.66 52465.66 72250.46 20088.18 27663.44 38095.32 14586.03 20086.42 10590.92 实体自由现金流量60585.12 83431.77 114893.88 158220.37 217885.27 43990.85 60579.80 83424.45 114883.81 31941.76 43987.00 60574.49 23192.91 31938.96 16840.37 注：数据来源于山东黄金公司财务预测及基期数据计算所得。4.3 构造现金流量二叉树 根据上表编制的预计现金流量表，可以直接构造实体自由现金流量二叉树，2016年-2020年现金流量二叉树模型如下所示：60585.1283431.77114893.8843990.8560579.8031941.76158220.3783424.4543987.00217885.27114883.8160574.4923192.9131938.9616840.37图7 现金流量二叉树4.4 确定资本成本4.4.1 股权资本成本本文在求股权资本成本时利用的是资本资产定价模型（CAPM），所以需要用到无风险利率，即需要采用2015年5年期的国库债券利率，国库债券利率为5.32% 由银行官网提供2015年的国库债券利率表，可以查出5年期的无风险利率。，市场风险溢价为7.5% 在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的风险溢价可以通过分析历史数据得到，市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额。，经过山东黄金历史数据的回归分析，可以计算出值为0.4979，其中回归分析图如下图所示：回归分析0.005.0010.0015.0020.0025.00图8 值的回归分析 根据以上数据还有公式可知，可以求出权益资本成本为6.4%。4.4.2 债务资本成本根据本公司2015年的财务报表，从山东黄金的报表附注中可以得出，支出的利息总额为364655764.93元，根据公司的短期借款、长期借款，还有应付票据等报表数据可以知道，付息债务为3450502600元，根据以上数据就可以得出该公司的税前资本成本为8.89%。4.4.3加权平均资本成本由山东黄金的2015年的财务数据计算如下：表8 山东黄金资本结构表 单位：元项目金额股东权益合计（E）10286994250.58有息负债（D）3450502600资本总58注：数据来源于山东黄金2015年公司年报整理所得。 通过山东黄金报表附注可知，本公司的企业所得税为15%，又由公式可知， 式4 6.69%4.5 确定企业价值企业未来持续经营期间分为预测期和后续期两阶段，考虑到未来环境的复杂性及市场预测的准确性，在这里将预测期设定为5年，即2016-2020年为5年预测期，2020年以后的期间作为持续期间的后续期。在本文最开始推导时可知，如公式：。 式55.32%=（1.3771-1）+（0.7261-1）()上行概率P=57.16%，所以，下行概率为42.84%。 表9 国内外研究机构对未来我国经济的预测 单位：%预测阶段2008-20202010-20152020-20352008-2035IEA(2010)7.99.53.95.7预测阶段2007-20202015-20202020-20302007-2030EIA(2010)7.46.44.76.3预测阶段2007-20202020-20302030-20352007-2030IEEJ(2010)7.14.73.85.6预测阶段2010-20202020-20302030-20402040-2050中国工程院8.47.153.6注：IEA指World Energy Outlook；EIA指美国能源信息署；IEEJ指日本能源经济研究所。本文预计2020年以后的经济发展速度，所以选取表9中2020年以后的预测值，计算得出我国经济以每年平均4.69%的速度发展，所以预计稳定增长率为4.69%。表10 企业价值倒推计算 单位：元项目2016年2017年2018年2019年2020年加权平均资本成本6.69%后续期增长率469%后续 现金流量折现至2020年末11405204.465898709.223170771.681671844.86881509