证券投资案例分析第10章.doc

第十章 国有股减持案例所谓国有股是指在股份公司中由国有资产形成的股份，一般包括国家股和国有法人股。国家股是指由国有资产管理部门通过其授权机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理局。国有法人股是指具有法人资格的全民所有制企业事业单位用其依法支配的财产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份。由于历史原因，股份制试点时对国有股实行暂不上市流通的政策。后来，随着越来越多的全民所有制企业经过重组和改制成为上市公司，国有股的数量也变得越来越大。由于这部分股票如果上市流通，将会使股票流通数量大幅增加，所以只要有国有股流通的消息，股指就会马上产生大幅降低的负面反应。但是，当今国有股减持已经确实迫在眉睫了。无论是国有经济的战略转移、完善上市公司的治理结构、深化证券市场的功能还是加强社会保障体系的建设都有赖于国有股减持。这要求我们设计较为完善的方案，以使国有股减持能为广大投资者接受。对国有股减持方案的设计主要包括减持对象、减持价格、减持时间、减持方法、减持后的资金运用等方面。我们这里列举的案例，主要是介绍国有股减持的各种方法，以使同学们对其具体的操作过程有所了解，并对其中存在的问题有所认识。我们所介绍的减持方法包括以下几种：回购、拍卖、配售、协议转让和增发。当然，这并不是所有的方法，由于一些方法在我国没有实践过，所以就无法进行案例分析。2001年6月12日，国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，这标志着国有股减持工作正式启动。但是由于市场对国有股减持价格和新股或增发价格相同极为不满，导致股指深幅下挫，证监会不得不叫停国有股减持，并向全社会征集国有股减持方案。我国最终将出台什么样的减持方案，有待于全社会的献计献策及决策者的最终选择。案例1黔轮胎和中国嘉陵配售试点的失败1999年11月29日，国内各大传媒均在头版刊登了国有股将通过配售方法进行减持的消息。消息称：国有股配售价格将在净资产值之上，市盈率10倍以下。接着，中国证监会公布了10家候选公司。12月2日，证监会发布公告，确定中国嘉陵和黔轮胎为当年的国有股配售试点公司，其余八家优先参与次年的国有股配售。由于此前有关部门对减持的定价方式一直没有具体的解释，因此很多人按照惯例推测，中国嘉陵和黔轮胎配售价格应参照去年的每股收益计算。这样的配售价格与两只股票当时的市价相比，有一定的价格空间。因此当12月初有关部门公布中国嘉陵和黔轮胎年内实施国有股配售消息时，当日两只股票分别上涨了4.61%和5.07%。一、 事件过程1999年12月16日，中国嘉陵和黔轮胎分别公布了各自的国家股配售说明书。具体如下表-：表-中国嘉陵和黔轮胎国家股配售情况表类别中国嘉陵黔轮胎配售国有股每股面值（元）1.001.00配售数量（万股）100001710.52751998年底每股净资产（元）3.752.99每股配售价格（元）4.504.80预计配售获得资金总额（万元）450008210.532配售前国有股比例（%）74.7657.53配售后国有股比例（%）53.6651.00（） 配售价格确定方法为：配售价格原则上是在每股净资产（1998年底）之上，不超过以前3年（19961998年）每股收益的算术平均值计算的10倍市盈率。而实际上，两家公司都是取10倍市盈率来计算的，即： 配售价格=前3年（19961998年）每股收益的算术平均值10 其中，中国嘉陵19961998年的每股收益分别为：0.51、0.46和0.38元，黔轮胎19961998年的每股收益分别为0.80、0.38和0.26元。中国嘉陵以此为依据计算的配售价格为每股4.5元，黔轮胎以此为依据计算的配售价格为每股4.8元。（） 配售对象：社会公众股股东、国家股转配股股东、证券投资基金 （） 配售比例及方式：中国嘉陵社会公众股每10股配售8.361股，如有余额再向证券投资基金配售，如再有余额由承销商包销。黔轮胎流通股股东每10股配1.59097股，剩余部分按比例配售给证券投资基金，如再有余额由承销商包销。 但是，至1999年12月28日截止配售时，中国嘉陵上网认购额为8199万股，占1亿股配售总额的81.99%，尚有1801万股没有卖出。12月29日截止配售的黔轮胎，被认购的国家股共1307.0806万股，占此次配售总量的76.41%,也有403.45万股没有卖出。根据配售说明书，证券投资基金需于12月28日15:00之前将中国嘉陵配售股的预约申购数量以传真方式传至主承销商华夏证券公司，余额再由主承销商包销。截至28日15:00，主承销商没有收到一家基金的申购预约，主承销商华夏证券只能包销剩余的1800万股，需资金8100万元。截至12月30日下午，同样没有一家证券投资基金前往认购黔轮胎国家股配售余股。这样，没卖完的403.45万股黔轮胎配售股也得由主承销商长城证券公司包销。最终，两家的国有股配售均不理想，主承销商承担了配售风险。与此同时，两家公司的股票价格均大幅下滑。二、 影响与评析两家公司的配售，都是不成功的。投资者们对配售的价格并不认同。这除了表现在配售部分没有完全售出外，还表现为两家公司的股东们用脚投票，致使公司股价连续六个交易日下跌。尽管如此，这仍标志着国有股减持配售方案开始实施，对今后工作仍大有裨益，因为这有助于我们初步了解配售减持对市场的影响，能够总结经验，进而去完善配售方案。这次配售失败，主要有以下几个原因： 公司挑选不合理。在试点中，证监会将配售价格定在公司每股净资产与10倍市盈率之间。 10倍市盈率以下意味着公司要达到净资产收益率10%以上。但是，从试点企业1998年度及1999年中期业绩看，中国嘉陵每股收益分别为0.38元和0.07元，每股净资产分别为3.75元和3.82元，净资产收益率则分别为10.17%和1.81%，黔轮胎的每股收益分别为0.26元和0.10元，每股净资产分别为2.99元和3.10元，净资产收益率分别为8.68%和3.33%。可见两公司1999年中期业绩均有一定程度滑坡，若仅依据1999年中期业绩来确认其配售价格恐怕是找不到答案的。若依据1998年度的业绩来确认配售价格，中国嘉陵的配售价格可以定在每股3.75元3.80元之间，而黔轮胎由于净资产收益率仅为8.68，按每股收益0.26元，市盈率最高值10倍计算应不高于2.6元，此数值明显低于该公司当年每股净资产2.99元，因而无法确认配售价格。因此，两公司实际上无法按照证监会要求定价。 每股收益（EPS）计算未“贴现”。中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家公司配售股权登记日均为1999年12月21日，即两家公司应当以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股配售价。但是，自1996年12月31日至1999年12月21日，两家公司总股本数都发生了变化。其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。股本发生了变化，公司就应该把1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算，即要予以全面摊薄或者是进行“贴现”，从而求得前3年每股收益平均值，这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果。可见，原方案中得出的每股收益平均值明显高于国有股配售时公司实际盈利水平。 简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。 前文我们在讨论公司前3年业绩贴现问题并做出有关结论时，实际上都是立足于以下前提：认同用过去3年业绩判断公司目前盈利能力，并在此基础上确定配售价格。但是，从更为严格科学的角度来看，简单依靠公司过去3年业绩定价是不合理的，即使考虑到股本变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资者投资上市公司，是对公司未来发展抱有良好预期，而过去的经营业绩只是一个参考，不管这个参考具有多少价值，都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价决定因素，只能在其中分享一个较小权重。国有股配售价格的确定，也是一种资产定价。而一般来讲，资产定价的方法有3种：（）将资产未来收益贴现定价，如现金流量贴现法、股利增长模型等；（）以资产形成的成本为定价依据，如历史成本法、重置成本法等；（）比较法，即以市场上相同资产价格为参照来定价。中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种，简单地依靠过去业绩确定配售价格犯了方向性错误，在这种方法中不考虑股本变化将过去业绩摊薄（或贴现）则是方向性错误下的一个具体计算错误。同时我们也可以看出，通过减持，国有股的数量虽然有所下降，但是在减持后，国有股仍然占绝对控股地位，这不利于建立真正的法人治理结构。配售不是目的，真正的目的是通过配售使我国的经济结构得到优化，使公司建立更有效率的企业制度、法人治理结构和管理体系，从而增强企业竞争能力。如果单纯为配售而配售的话，最后很可能失去配售的原本意义。三、 启发与思考两公司在进行减持定价时，是否考虑过它们的定价是否合理，是否符合市场的要求呢？他们是不是曾经担心过如果配股无人购买会怎么样呢？事实上，他们很可能没有关心过这个问题，只要自己的定价符合证监会的要求（我们看到，证监会对配股的定价只有一个粗略的要求，并没有指出每股收益与净资产以何年为准），不违反证监会的规定，股价当然是定的越高越好。因为我们仍沿用过去发行股票承销办法，国有股售不出的余额将由承销商包销。这样的话，对国有控股股东来说根本就没有退出压力，社会公众股股东不买，承销商也会包销余额。我们应该加强承销商的风险意识，以前，由于股票在我国一般都是稀缺资源，都是供不应求，但随着人们对上市公司质量要求的提高，随着国有股开始减持并进入流通领域，随着流通中股票数量不断提高，投资者已经不再是盲目购买新股，他们也有所选择。不符合市场要求的行为将越来越难以立足。因此，承销商在进行承销业务时，一定要考虑发行风险，合理定价，或者与发行者不签订包销协议，这样一来，才能减轻自身风险，也可以促进国有股控股股东能考虑市场的要求。四、 讨论题 配售主体的选择一般认为，国有股配售的上市公司应该从传统行业开始，也有人提出要考虑上市公司规模大小的因素，应该优先解决大型国有上市公司。那么到底应该如何选择配售主体呢？ 配售对象从总体上讲，可以作为国有股配售对象的投资者是很多的，老股东、其他二级市场投资者、投资基金、战略投资者、境外投资者，是否应该对以上所有主体进行配售呢？ 配售价格在试点中，证监会将配售价格定在公司每股净资产与10倍市盈率之间，这意味着公司净资产收益率要达到10%以上。请问这是为什么？参考资料： 黔轮胎、中国嘉陵国家股配股公告1999年12月16日 中华工商时报，2000年1月4日案例2陆家嘴国有股回购第一家1992年5月29日，陆家嘴公司公布了招股书，文中注明：“公司注册资本总额为7.15亿元，其中6.7亿元是国家以土地折价入股，而土地从批租到开发、转让是逐年渐进的，所以国家参与溢价和红利分配计算均以投入运转的资本为准。现已投入4.5亿元资本额，剩余资本一年后陆续投入运转。”上市前，经有关部门批准，公司通过股东内部协议有偿转让的办法，对公司股本结构进行调整，国家股股东将所持股份中的3000万股转让给个人股东，转让价格为每股2.9元，转让后社会公众股增至4500万股,占总股本的6.14%。1993年12月，公司以104的比例向股东配股,公众股增至6300万股，所占比例增至8.6%。一、 事件过程1994年6月，陆家嘴公司因公司土地尚未完全投入开发、国家股部分资本仍然虚置，并且公司股权结构不合理而进行减资，拟将国家股中尚未投入实际运作的部分资本额从注册资本中退出，即从国家股6.4亿元中减少2亿元，公司总股本也相应减至5.33亿元。1994年10月30日公司召开临时股东大会，并通过了该项决议。之后，在1994年11月，陆家嘴成功发行了2亿股B股，使社会公众股所占比例达到了35.88%。二、 影响与评析陆家嘴回购股份是我国上市公司回购国有股的第一例。这一次回购，虽然并不是为了减少国有股的比重而进行的回购，但是却在实践上为以回购这种方法来减持国有股做出了先例，为探索国有股减持方法、效果和影响作出了贡献。但是它在哪类公司适合使用回购的方法减持、减持价格如何确定，对哪部分股票进行回购等方面并没有给国有股减持以启示，因为它毕竟不是真正意义上的国有股减持。从该案例中我们可以看出，陆家嘴主要是因为国有股出资虚置，股本结构不合理而进行国有股减持的，其方法是将国有股中尚未投入实际运作部分资本额从注册资本中退出。这一案例反映了我国上市公司上市时改制的不规范。首先，根据公司法规定，发起人的出资，可以以土地使用权出资。但是注册资本中注明的金额必须是实际出资额，而不能像外商投资企业那样分期缴纳出资。所以，陆家嘴在上市时的实际资本并未达到登记的注册资本额，这实际上是违背公司法的。其次，公司法中明确规定，上市公司的股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例应为15%以上。而陆家嘴即使是在1993年12月，以104的比例向股东配股,公众股增至6300万股后，所占比例仍然只有8.6%，没有达到公司法的要求。然而，陆家嘴通过减资回购规范了其股权结构，以后又再增发一定数量的流通股（B股），进一步增资扩股增强了发展后劲。从这个意义上说，股份回购成为一种“策略性”的资本运营工具。三、 启发与思考回购在国外的证券市场上是一种经常使用的工具，它的作用不限于减持股份。这也是许多分析家青睐回购作为减持手段的原因之一。那么，回购在公司中能起到什么作用？ 防止国内外其他公司的兼并与收购。以美国为例，进入80年代后，特别是1984年以来，敌意并购盛行。因此，许多上市公司纷纷回购本公司股票，以维持控制权。比较典型的有：1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。再如日本，60年代末至80年代初，为了防止本国企业被外国资本吞并，企业界进行了著名的“稳定股东工作”职工持股制度和管理人员认股制度。前者是指企业对职工购买、持有本企业股票给予某种优惠或经济援助，奖励职工持股的制度；后者是指企业给予高级管理人员优惠认购本企业股票权利的制度。其目的是提高管理人员的责任感，确保企业的优秀人才不流失。而允许企业在一定条件下回购本公司股票，则是建立职工持股制度和管理人员认股制度，维持企业控制权的前提条件，作为职工和管理人员认股的来源。为此80年代，在欧美国家修改公司法的同时，日本亦修改了公司法，并相应放宽了企业回购本公司股票的限制。 稳定股价。1987年10月19日，纽约股票市场出现股价暴跌，股市处于动荡之中。自此，美国上市公司就以稳定和提高本公司股票价格，防止因股价暴跌出现经营危机作为回购本公司股票的主要动机。据统计，当时在两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划，其目的就是抑制股价暴跌，刺激股价回升。 增加对股东的回报。经历了50年代至60年代快速增长时期的IBM公司，70年代中期出现大量的现金盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM公司在增加现金红利的同时，于1977年和1978年共斥资14亿美元回购本公司股票。而在19861989年期间，IBM公司用于回购本公司股票的资金达到56.6亿美元，共回购4700万股股票。由于总股本减少，其平均红利支付率上升为56%。另据了解，美国联合电信器材公司19751986年期间，一直采用股票回购现金红利政策，随着红利支付率的提高，公司投资价值也在增大，股票价格从每股4美元上涨到每股35.5美元。步入80年代中期，日本的许多企业亦步入成熟期，按照企业发展理论，企业一旦步入成熟期以后，不再片面追求增加设备投资，扩大企业规模，而日益重视剩余资金的高效率运作。然而，如何高效率地运用剩余资金，成为当时日本企业面临的重要课题。恰在此时，美国的HBO&CO公司利用剩余资金回购了26%的发行在外的股票。受此影响，许多日本上市公司也开始利用剩余资金回购本公司股票。 重新资本化。即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速并显著提高长期负债比例和财务杠杆，优化资本结构。重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比例过低的公司。由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力，按照预期能够产生的现金流比率与资本结构匹配的融资决策准则，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公司总体融资成本，提升公司价值，从而为股东创造财富。同时，也有助于防止敌意并购袭击。因为在有效的金融市场环境中，具有大量未使用的债务融资能力的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。 其他考虑。根据德国股票法第71条的规定，准许企业在特定情况下回购资本金10%以内的本公司股票。所谓特定情况是指：（）避免重大损失时；（）向从业人员提供时；（）基于减资决议注销股票时；（）股票继承时。1981年英国公司法规定，企业回购本公司股票的动机主要有：（）将剩余资金返回股东；（）增加股票的价值；（）抑制股价下跌；（）实现资本构成目标；（）防止企业被吞并；（）灵活运用剩余资金或作为企业证券发行战略的重要手段。就法国而言，在如下几种特定情况下允许企业回购本公司股票：（）以市场调整为目的；（）向从业人员提供；（）继承；（）根据法院判决；（）实行减资。在日本，在下述几种情况下，企业亦可以回购本公司股票：（）使时价发行的股票顺利地被投资者吸收；（）在接受以物抵债等情况下，为行使公司权利而必需时；（）在单位未满足股票请求权和反对股东的股票购买请求权行使时。如果一方面能减持国有股，另一方面又能够使上市公司优化资本结构、改善财务结构，那么为什么不采取回购这一方式呢？但实际上，从我国而言，回购的现金从哪里来、能否采用负债融资回购都是至关重要而又有待解决的问题。四、 讨论题根据以上对回购条件及效果的分析，请问，你认为在我国，什么样的公司更加适合以回购的方法来进行减持呢？参考资料：从B股现状看国有股减持影响 赢家财经咨询，年月日案例3申能股份回购开始出现新方法一、 案由背景申能股份是一家主要从事电力、能源基础产业投资开发和经营管理的上市公司，总股本约为亿元。公司的股本结构中，国有法人股占80.25%，社会公众股占9.53%，社会公众股的股权比例未达到公司法152条的规定，即：“公司股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%上”。自1993年4月上市以来，股权过于集中、股权结构不规范一直是困扰包括国有法人股股东在内的公司广大股东的一个问题。虽然申能股份通过1993年国有股定向转配及1996年高比例配股和转配等手段，也曾尝试过各种改变股本结构的举措，但一直未能从根本上彻底解决这一制约公司建立科学法人治理结构的难题。二、 事件过程1999年10月18日，申能股份及其控股母公司申能集团两家公司董事会同时开会决定，拟由申能股份向申能集团定向协议回购10亿股国有法人股，回购股数占申能股份总股本的37.98%，回购单价拟订为申能股份当年中期经审计调整后的每股净资产价值2.51元，回购资金来源全部为公司自有资金。同时，申能（集团）有限公司董事会做出决议，将利用本次回购所得部分现金，收购置换申能股份的非经营性资产，进一步优化申能股份的资产质量；继续支持申能股份投资吴泾热电厂二期工程、外高桥墩电厂二期工程等重大基础设施项目。在11月22日召开的申能股份第11次股东大会上，股东审议表决通过了该项议案。后来，证监会批准其按1999年6月30日调整后的每股净资产2.51元回购国有法人股10亿股。回购资金总额为25.1亿元，全部以公司自有资金并以现金支付。股份回购并注销后，公司总股本减少到16.33亿股。1999年12月22日，申能股份办理了工商注册变更手续，完成了国有股的回购。三、 影响与评析申能股份是继云天化之后，又一个提出国有股回购的上市公司，并且，该公司的申请最终得到了批准，真正完成了国有股的回购。这标志着我国已经认可回购作为国有股减持的一条途径，也体现出企业规范其治理结构的迫切愿望。申能股份的这次回购，无论对上市公司、集团公司或是投资者来说都是一件好事。回购国有法人股10亿股后，上市公司总股本从约亿股减为约亿股，国有法人股持股比例从80.25%降为68.16%，社会公众股比例从9.53%增为15.37%，股本结构更为合理，有助于公司治理。回购增加了公司的每股盈利，体现了公司的内在价值，又提高了企业的融资能力和资本运作能力，有利于公司在证券市场上树立良好的企业形象，有利于公司充分、有效利用各种资源，为公司健康、规范发展奠定了基础。申能股份主要从事电力、能源基础产业的投资开发与经营，公司经营稳定，有充足的现金流量，资产负债率较低，此次用现金回购部分国有法人股，流出的仅是一部分现金，所有创利项目全部留在公司，这对公司正常的生产经营不会产生消极影响。通过股份回购，可以进一步优化公司的财务结构，充分发挥财务杠杆效应，有利于公司保持业绩稳健增长和维护全体股东的利益。对公司国有法人股股东申能（集团）有限公司来说，通过此次以每股2.51元的价格转让10亿股权，可获得现金25.1亿元。与1993年4月申能股份上市公告书每股净资产1.27元比较，申能股份的每股净资产在6年中提高了97.64%，内部收益率为10.22%，投资收益率为15.02%；加上每年分红，内部收益率高达19.71%，投资收益率为27.50%，申能集团对申能股份的投资成功地实现了国有资产的增值保值。申能股份1999年末、2000年中期、2000年末、2001年中期每股净资产分别为2.599元、3.180元、2.930元、3.129元，可以看出回购后有较大增加；其每股收益则分别为0.330元、0.663元、0.933元、0.349元，同样增幅较大；公司的股价也从1999年11月23日的每股13.85上升到2001年初的20元左右，随着大盘的走弱，其股价随之下滑。这说明该方案同样得到了市场的认同和欢迎。这是一个三赢的协议。同时，从申能的回购案例中，我们看到了非现金资产回购的影子。在上市公司回购集团公司所持股份后，集团公司将把回购所得部分现金收购置换申能股份的非经营性资产，这意味着从上市公司流出的钱又以资产出卖的方式换回了。以前的回购都是以现金支付方式进行的，而申能的回购，含有非现金资产回购作用，这为回购方式开辟了新的付款途径。在申能股份之后，又有多家上市公司提出了回购国有股的议案。四、 启发与思考 以实物资产回购国有股份，有积极的作用。（）它解决了一些现金不充沛公司回购股份不易的难题。上市公司的自有资金主要来源于募股资金和历年盈利。我国的实际情况是，募股资金构成了自有资金的主要部分，募股资金都是有项目投向的，这样，多数上市公司缺乏现金回购股份的能力。允许实物资产回购股份，目前并无政策上的障碍，如果得以实施，将会起很大作用。（）有利于解决我国股市的“历史遗留问题”。上市公司中的一些不良资产，往往是控股股东以资产折股时带入的，这在1992年至1994年上市的公司中尤为明显。通过不良资产回购股份也是合情合理的。（）有利于维护非发起人股东的权益。非发起人股东是以现金认购股份的，与一些不良资产共同构成股东权益后，股东权益的质量实际上是有所下降的，从某种角度看，这些不良资产若干年来实际上起的是一种负面作用，把这些不良资产还给控股股东，能对上市公司的净资产起到“净化”作用。（）国有股回购与资产剥离相结合可以同时实现股本结构和资产结构合理化，有利于公司提高经营效率和业绩。 但是，以资产回购股份也有显而易见的问题。是不是说，以资产回购，就是把上市公司的不良资产都丢给控股公司呢？当然不是。那么，如何确定回购用的资产？如何确定价格？都是一个非常棘手的问题。因为这样的关联交易，很容易产生不公平现象，控股公司得到的资产可能名不副实。而且由于我国的特殊现状，很难保障上市公司不把资产回购作为一种利润操纵工具，学术界和决策层想通过资产回购国有股、改善上市公司股权结构使企业真正走向市场的愿望可能会因为企业和地方政府的微观行为而发生异化。五、 讨论题什么样的公司适合以实物资产进行回购？以实物资产进行的回购，应该如何运作呢？除此之外，我们还要注意，上市公司一定要切实把回购当作是改善公司治理结构的一个契机。否则，由于治理不善，回购带来的优势很快会丧失殆尽。参考资料： 一个皆大欢喜的“双赢”案例申能股份回购国有法人股预案评析中国证券报， 1999年10月20日案例4宁夏恒力国有股减持“出口转内销”一、 案由背景1998年，宁夏恒力钢铁集团股份有限公司将优质资产剥离，成立宁夏恒力钢丝绳股份有限公司，简称宁夏恒力。宁夏恒力上市后，集团公司一直致力于寻找新的优质项目，并于2000年决定建立“生态鹿业科技园”，进行梅花鹿养殖和梅花鹿制品深加工。当时，该项目已完成了可行性论证且已报经宁夏农业厅和计委批准，下一步希望能争取到国家立项。集团公司也已成功引进第一批梅花鹿，希望通过转让其所持国有法人股股权筹措项目后续资金，并改变上市公司国有股一股独大的局面。二、 事件过程宁夏恒力集团于2001年4月16日发布公告，向境内外（知名）企业公开征集股权受让人或股权受托管理人，其要求是：不论企业属性，也不管来自境内还是境外，只要“经济效益好，国内知名度高，储备项目数量多，未来预期收益高，且能提供净资产不高于2亿元，年收益不低于5000万元人民币的高科技项目”就可以与公司洽谈，交换条件是不高于7000万股宁夏恒力国有法人股。但是由于国有股向境外投资者转让尚有一定的法律限制，并须经有关部门批准，因此，对于可能出现的境外投资者，公司拟以委托管理方式构建双方的合作关系。一旦委托管理方式确立，由受托人向恒力集团以现金方式支付委托管理费。委托费以股权委托管理协议签署时经评估的每股净资产价格为基准，向上浮动幅度不低于20%的方式确定。双方在就有关事项达成共识后将签署股权委托管理协议，受托人可据此代理恒力集团行使其此次委托管理的国有法人股的权利，并在集团的协助下选派代表依法进入宁夏恒力董事会。同时，公司将与受托人签署股权远期转让协议，向受托人承诺，在国家法律允许的条件下，受托人可依照法定程序即时取得所受托管理的宁夏恒力国有法人股的所有权。在公告发布后，集团与多家国内、国外公司进行了接洽。但是，月日宁夏恒力集团和宁夏恒力股份有限公司同时发布公告，宣称“根据证监会的指导意见，集团公司将不寻找境外受托管理人，原计划召开的公开推介会取消；转让工作将按照公司法、证券法和有关法律、法规进行”。这一公告使宁夏恒力原打算引进海外投资者的计划遭遇政策挫折，同时该公司股票价格应声而落，名列当日沪市跌幅首位。2001年7月18日宁夏恒力钢铁集团股份有限公司与巨龙信息技术有限责任公司签订了股权转让意向书，恒力集团拟将持有宁夏恒力国家股权中的7000万股(占宁夏恒力总股本的27.87%)，以协议方式转让给巨龙信息。此次转让价格的确定方法为以经审计、评估的公司每股净资产值为基础上浮20%。 至此，宁夏恒力的国有股减持由出口转为内销。到2002年初，尚没有公告此次转让是否完成。三、 影响与评析从公告的内容看，我们可以发现 ，恒力集团的股权委托方式与以往的委托管理有显著不同：首先，委托管理费的支付不是通常情况下由委托人向受托人支付，而是反过来由受托人向恒力集团以现金方式支付。其二，委托费的确定与受托人的经营绩效没有直接关系，而是以股权委托管理协议签署时经评估的每股净资产为基准，向上浮动幅度不低于20%的方式确定。另外，集团所出让的国有法人股如果转让给国内民营高科技企业或托管于国外某企业（附带远期期权），其股权性质必然发生改变，换言之，国有股减持工作将在二级市场之外进行循环，不会影响目前中小投资者利益。而且，如果此次股权成功转让，股权受让方或受托方（附带远期期权）极有可能成为该公司即期或远期第一大股东。综上所述，恒力集团的公告，实际上是作了国有股向外资转让的尝试，并且在转让的过程中还将伴随着资产重组，而股权委托只不过是绕过国家有关向外资转让股权的不明确政策而已。这种减持，有利于资源整合和规范法人治理结构，可避免一股独大、关联交易频繁等国有企业固有问题，可以使持股相当的股东间形成制衡机制。虽然转让结束后国有股权比例会大幅下降，但国有资产不仅没有流失，在转让过程中还会得到进一步升值 。由于国家的相关政策还没有出台，宁夏恒力集团向外资转让国有法人股的计划还是搁浅了。但是，它无疑给我们带来了很多启示，也为我们留下了许多值得思考的问题。它促使人们对这些问题进行研究。四、 启发与思考 国有法人股是否能自由转让？作为本次股权出让方的恒力集团，其所持股份属于国有法人股，根据民法的一般原理，国有企业行使股权的所有者是国家，即国有法人股的真正股东是国家，国有资产管理部门是国家所有权（不是权力）的行使部门，国有资产管理部门的行为即国家的行为。而国有企业则是由国家委托行使国家所有权的民事主体，因此在国有法人股这个问题上，国有企业与国家（具体表现为国有资产管理部门）的关系实质为民法上的委托关系。 在恒力集团这个案例中，国有资产管理部门是委托人，恒力集团是受托人，恒力集团与国有资产管理部门之间的法律关系是委托关系。恒力集团如果与其选定的“境外受托人”签订了国有股股权委托管理协议（以下简称托管协议），则标志着受托人（恒力集团）将其行使的委托权利再次委托给了另一个受托人（该“境外受托人”），在民法中这种行为被称为“转委托”。 依据民法的一般原理，转委托应当事先取得委托人的同意；事先没有取得委托人同意的，应当在事后得到委托人的追认，如果委托人不同意，则受托人对自己所转托的人的行为负民事责任。因此恒力集团将国家法人股的权利交由他人行使，事先应当得到国有资产管理部门的批准。 因此，有人认为，国有资产管理部门有权来否定股权托管，而不应由证监会来决定。 这种减持方法的效果如何？从理论上分析，按照这种方式减持国有股并不是最彻底的方法，因为股权受让方仍是法人单位，而并非流通股股东。这部分股权的上市流通还要期待法人股整改方案的出台，因而真正做到国有股流通尚需时日。不过，毕竟这是国有股走向流通的一次推进，考虑到目前非流通股所占深沪上市公司总股本的比重，分两步走仍不失为可选之策。 五、 讨论题1. 谁有权制定国有股减持方案？谁有权对方案进行审批？2. 信托法已于2001年10月1日起实行，根据信托法，宁夏恒力原有的委托管理协议是否合法？受托人是否享有占有、使用、收益和处分这些股权的权利？国有股减持还有可能遇到哪些法律障碍？参考资料： 宁夏恒力大股东不寻找境外受托管理人证券时报，2001年7月19日 宁夏恒力钢丝绳股份有限公司董事会关于国有股权转让的提示性公告证券时报，2001年7月19日 宁夏恒力：国有股股权运作引人关注中国证券报，2001年4月17日案例5东百集团拍卖国有股一、 案由背景东百集团是国有控股上市公司，国有股占总股本的39.37%，是福州市国有企业中的佼佼者，在全盛时期，年利润达5000多万元。但是，企业改制上市后，由于经营理念、管理模式仍停留在原有层次，难以适应日趋激烈的市场竞争，效益出现较大滑坡：1999年，公司利润下降为1100多万元；2000年，利润仅有700多万元。作为第一大股东的福州市财政局共控股福州市4家企业，这四家企业在全盛时期对市财政局的分红是每年4000万元左右，但这笔钱仅有账面意义，4家企业在分红的同时配股1次，市财政就要投入3亿多元。所以自1992年东百集团上市以来，市财政是只出不进，觉得不堪重负。二、 事件过程2001年4月20日，东百集团第一大股东福州市财政局发布公告，欲将其持有的5197万股国有股近期以竞标方式全额转让。随后，东百集团就其第一大股东以公开形式征集国家股受让人发布风险提示性公告。公告称，其第一大股东拟转让的国家股占东百集团总股本的39.37%，尚需得到国家有关部门的批准及豁免受让方的全面要约收购义务之后方能实施。基于此点，其第一大股东转让所持国家股的意向能否实施，尚存在不确定性，请投资者注意投资风险。6月6日，东百集团第一大股东福州市财政局公开拍卖所持国有股5197万股，拍卖底价为1.65亿元，平均每股为3.18元（1.65亿元/0.5197亿股3.18元股），较每股净资产2.898元有一定上浮。报名参加此次东百集团国有股竞标的公司有24家，经审核合格的有10家，最后有6家参与竞拍，3家入围。参与竞拍的6家公司包括：深圳飞尚实业发展有限公司、中国科技大学科技实业总公司、中国新纪元有限公司、中国希格玛有限公司、福建升汇投资有限公司和北京化大科技园有限公司。拍卖过程中报价最高的三家投标价分别为1.92亿元、1.91亿元和1.90亿元。由于第二、第三家当场愿意跟进最高投标价，因而投标报价均为1.92亿元，每股成交价格达到3.69元（1.92亿元0.5197亿股3.69元股）。拍卖会后，福州市财政局对入围的三家进行了筛选，6月13日，福州市国有资产管理局等有关部门对入围企业综合评定后，选定深圳飞尚实业发展有限公司为中标者。6月22日，福州市财政局分别与受让方深圳飞尚公司、深圳市钦舟投资顾问有限公司（两者为关联企业）正式签订股权转让协议书，其中深圳飞尚受让东百集团总股本的29%，深圳钦舟受让东百集团总股本的10.37%。此次转让股权，还需经过有关部门批准。2001年9月13日，福州市国有资产管理局发布公告，公告称，国资局以公开征集股权受让方式对东百集团国家股进行转让，事先未征得证券监管部门同意，这种做法不够规范，决定及时予以纠正。为推进东百集团的资产重组工作，促进公司生产经营健康发展，福州市国资局目前与深圳市飞尚实业发展有限公司按照协议转让有关规定办理相关手续。此后不久，深圳飞尚成功收购鑫科材料(600255)，如果再收购东百集团29%的股权，对外累计投资额将超过净资产的50%，与公司法有关规定相抵触。经过三方协商，2001年12月，深圳飞尚和深圳钦舟与福州市财政局分别签订了股权转让协议，两者受让的股权分别为9%和20%，福州市财政局保留了10.37%的股权。几天后，福州市财政局又把其所持有的东百集团约2640万股（约占东百总股本20%）国家股股权托管给深圳钦舟，托管期限直至股权变更过户日。托管期内，深圳钦舟代福州市财政局行使股东权利和义务，可提议召开临时股东大会，改选董事会，并通过董事会任命深圳钦舟所派人员担任东百集团高层经营管理人员。2002年1月17日，中国证券报报道，据东百集团董事局17日公告，该公司原董事局9名董事辞职，控股股东福州市财政局推荐李非列、魏立平等9名董事候选人，董事人选有待提交临时股东大会审议。在新提名的9名董事候选人中，深圳飞尚与深圳钦舟共提名了4名候选董事，而郁义鸿（复旦大学教授）、梁盛斌（注册会计师）、吴卫国（中国银行邢台分行公司业务部副主任）等3名候选董事则是作为独立董事的人选。在2002年2月20日召开的东百集团临时股东大会上，公司以记名累积投票方式更选了董事局9名董事及监事会2名监事。在其后召开的董事局会议上，东百集团第三大股东深圳飞尚实业发展有限公司董事长李非列当选东百集团董事局主席，第一大股东深圳钦舟实业发展有限公司董事长毕德才当选董事局副主席。飞尚实业副总裁魏立平被聘任为东百集团总裁。至此，新股东全面入主东百集团。三、 影响与评析当东百集团国有股拍卖方案刚刚提出时，在深沪两市引起了强烈的反响。因为，若此方案得以真正实施，福建东百集团股份有限公司将成为国内首家以竞标方式全额转让国有股的上市企业。这种拍卖有别于以往所采用的上市公司股东因还不起债务而被法院强制拍卖所冻结的国有股的方式，它是一种主动的拍卖转让。对政府而言，可以最大限度地实现国有资产保值增值，达到了市场化减持国有股的目的；对国有股控股股东来说，可以盘活这笔国有存量资产，收回大笔现金，以投资于其他经济建设项目；对上市公司而言，可以通过竞争的方式引入有实力的控股股东来实现公司管理、产品和技术的升级；对受让公司而言，可以达到买壳上市的目的，间接进入资本市场融资；对投资者而言，由于预期新的大股东将可能注入优质资产，因而可以坐享渔翁之利。所以，该方式不失为一种多赢的决策。但是，从东百集团国有股转让过程看，有一些现象是十分不合理的。股权最终受让方由原先的深圳飞尚一家变成深圳飞尚和深圳钦舟两家。这两家公司属于关联公司，其中一家持有29%的竞标股份，另一家持有竞标股份中超过29%的部分。由于从2000年起，中国证监会宣布将不再豁免第一大股东强制要约收购的义务，而此后进行的一些并购案例由于未获证监会豁免最终未能成功。因此，这种转让行为显然是为回避证券法第八十一条“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”的规定而采取的一种策略，（我国证券法中对关联企业联合持股超出30%是否要履行全面收购义务没有做出明示性规定）。而且，采用竞标这一方式，对拍卖者来说主观的选择性太大，难以保证拍卖者能够以国家的利益为重。所以，证券监督管理部门并未对其批准也是合情合理的。四、 启发与思考尽管东百集团国有股转让最终实现了。但通过拍卖转让国有股的方式没有成功，因为证监会否定了这种方式，转让最终是通过协议完成的，而且转让数目与拍卖时不相同。通过竞标方式进行国有股的减持是很有生命力的，然而，竞标是一个十分复杂的过程。首先，国有股减持的价格是需要事先确定的，以什么标准制定底价需要探讨。其次，在招标的过程中，如何掌握招标的标准也值得研究。因为国有控股公司不是单纯的股权转让，国有股减持时除了要考虑国有资产保值增值外，还要考虑引入新股东的经营战略是否与公司一致，是否有助于上市公司战略转型，新股东一贯的经营作风如何，财务作风是否稳健等诸方面的因素。因此仅一轮以价格招标也许是不能满足需要的，还需要进行多轮招标和筛选，并且要有熟习招标、熟习企业兼并重组和会计财务的人才才行。五、 讨论题 若以拍卖的方式减持国有股，投标的结果最终由谁来决定？是各地的国有资产管理公司，上市公司的集团公司还是各地的证券监督管理部门？ 国有股控股的上市公司有很多，每家公司的情况各不相同，公司以什么方式减持为好，是事先给以规定，还是各家公司自己选择？ 你认为什么样的公司适合以拍卖的方式进行减持？参考资料： 东百集团新招迭出开国有股拍卖先河全景网络证券时报，2001年07月01日 东百集团大股东首吃“螃蟹”四川在线，2001年06月08日 福州市国有资产管理局发布公告全景网络证券时报，2001年09月13日案例6数码网络协议转让国有股，第一大股东易人一、 案由背景青海百货的前身是青海百货公司，始建于1952年。1993年11月，公司进行股份制改造，原公司净资产折为约万国家股，同时通过定向募集得到1600万股法人股。1995年1月，公司发行了150万股内部职工股和1350万股社会公众股。同年2月11日，青海百货股份有限公司成立，3月3日，青百A在深交所上市。但是，公司所处行业百货业并非朝阳行业，公司资源需要得到整合。二、 事件过程2000年3月15日，青海百货股份有限公司董事会发布关于国有股协议转让的公告。公告称，根据青海省国资局与深圳友缘投资有限公司签署的青海百货股份有限公司国有股权转让协议，青海省国资局将其持有的本公司股份约万股(占公司总股本的26.88%)，以每股2.40元的价格协议转让给深圳友缘。本次股权转让事宜已经得到青海省人民政府批准。此前，深圳友缘已协议受让深圳市信诚投资有限公司持有的青海百货法人股万股，占总股本的2.80%，这次协议转让完成后， 深圳友缘持有公司股份约万股，占公司总股本的29.685%，成为公司第一大股东，青海省国资局持有公司股份万股，占总股本的6.36%，成为公司第三大股东。该股份协议转让完成后，公司的总股本未发生变化，但股权结构有所改变。同日，青海省国有资产管理局公布了关于出让青海百货股份有限公司国有股的公告， 深圳市友缘投资有限公司发布了关于协议受让青海百货股份有限公司部分国家股股份的公告。三、 影响与评析通过协议转让国有股，公司的股本结构发生了彻底的变化，青海省国资局由第一大股东退居为第三大股东，而深圳友缘投资有限公司成为第一大股东。国有股一股独大的局面在青海百货股份有限公司已经成为历史。后来公司更名为数码网络，改变了主营业务，实现了上市公司的转型。这也证明了协议转让这一减持方式是兼顾国有股和上市公司双方利益的好办法。其实，国有股协议转让一直在悄然进行着。 在我国，重组、借壳上市一直是谋求上市的一条“捷径”。然而我国证券市场开始成熟，核准制和退出机制都已经启动，符合上市资格的公司可以通过核准制程序申请进入市场，不符合条件的将被清理出市场，中国证监会已发布关于规范上市公司重大资产购买或出售资产行为的通知等规范性文件。因此，今后的资产重组将更注重成本效益分析，讲求实质性的变化。那些财务状况较好、暂时经营困难的上市公司，主营业务不突出、规模不大的上市公司，以及地方政府有意退出某些竞争领域的上市公司，非常有可能成为协议转让对象。这将推动企业进行资产重组，促进社会资源按市场原则合理配置，优化经济结构，推动传统行业上市公司转型等。某些实力企业通过受让国有股，重新进行产