证券投资案例分析第8章.doc

第八章 上市公司资产重组案例纵观经济发达国家，进入二十世纪八十年代以来，伴随着全球性竞争的加剧，兼并重组无论在规模还是数量上，都有了大发展和质的飞跃。从一般意义上说，兼并意味着两个或两个以上的独立经济实体为达到1+12的效应，合而为一的操作过程。而重组往往强调从某一本体公司的角度出发，运用战略性思维，对企业的资产构成、权益负债类型或其他企业运作内容所作的重大调整。企业重组通常的分类方式如下：资产重组（包括收购与出售），所有权重组（包括分立、分拆、多级股权融资、股权置换、财务重整、清算等），以及为实现其他战略（比如股权激励、接管防御）而进行的重组。换个角度，如果兼并强调2+24，则企业重组中更多体现出422和3+12+2的效应。重组操作的后果，必然要反映在股价上。证券投资学的设置，目的是要使学习者在投资选择中认清方向、把握机遇、控制风险。我们的证券市场已走过十多个春秋，自宝延风波始，兼并重组的案例，层出不穷，该板块几度成为狂牛股的摇篮，造就“要牛股，找重组”的金言。虽然其中不乏虚火上升，但也确实催熟了人们的投资理念，推动着市场日臻完善、正规。由于国内证券市场及金融环境还有很长的路要走，我们的重组方式显得有些单调。在力求全面、深入分析的思路下，企业重组部分大致作如下布局：1 分拆上市：同仁堂（案例1）；2 定向增发：巴士股份（案例2）；3 买壳上市：创智科技（案例3）；4 国有股转让：棱光实业（案例4）；5 成功典范：南通机床（案例8）；6 虚假重组：粤海发展（案例7）；7 T族精选：双鹿电器（案例5）和郑白文（案例6）。案例1同仁堂虬树发新枝，中华第一拆由北京同仁堂股份有限公司（以下简称“同仁堂”）控股的同仁堂科技发展股份有限公司（以下简称“同仁堂科技”）于2000年10月31日在香港联交所创业板挂牌上市，成为继北大青鸟、复旦微电子之后第3家在创业板上市的H股公司。同仁堂也成为内地第一家成功完成分拆的上市公司。同仁堂科技上市当日以每股4港元跳空高开，盘中一度上攻至每股520港元，最大升幅达5854。一、 案由背景“同仁堂”是全国中药行业中的著名老字号。第八章上市公司资产重组案例 第八章上市公司资产重组案例1992年7月，经北京市政府常务会议批准，中国北京同仁堂集团公司（以下简称“同仁堂集团”）组建成立。同仁堂系以同仁堂集团公司为独家发起人，以集团公司中的北京同仁堂制药厂、北京同仁堂制药二厂、北京同仁堂药酒厂、北京同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部共六个单位的生产经营性资产投入，于1997年以募集方式设立的股份有限公司。在市场经济飞速发展的今天，同仁堂立足“走出大栅栏，寻求新发展”的战略思想，不断寻求新的发展、拓展新的市场。自1997年设立以来，同仁堂保持每年18以上的净资产收益率。截至1999年底，已实现年销售收入22亿元，利税总额超过15亿元，并完成出口创汇1000万美元的经营业绩。紧抓历史机遇，寻求两地上市，是同仁堂（从“集团公司”到“股份公司”）的夙愿，于是有了同仁堂科技的诞生。同仁堂科技主要由同仁堂分拆出来的制药二厂、中药提炼厂、进出口公司、科研中心四部分组成，集中了同仁堂现有的片剂、冲剂、胶囊等先进的剂型产品，其战略定位是要成为同仁堂开发现代化中药、利用海外资本的唯一载体。二、 事件过程自1999年起，同仁堂集团树起海外上市的大旗，并将之视为海外战略中最关键的一步。其上市方案的选择，可谓几经波折。第一个被否决的是1999年5、6月间由里昂证券提出的“由A股公司在香港直接增发H股”方案；随之，主承销商中银国际提出“控股公司方案”，即同仁堂集团公司成立一个全资的同仁堂控股公司，控股公司代表集团公司持有A股公司75的股份，然后安排控股公司到香港上市，经过了近半年的讨论，这一方案也被弃用。对于分拆方案，经过反复论证、探讨和咨询，才于1999年11月确立。在此后的一年时间里，方案设计者连同同仁堂的有关领导，奔波于有关部门和众多股东之间，进行沟通、解释和说服工作。因为上市公司分拆在我国证券市场上史无前例，而且操作极富专业性。2000年2月22日，同仁堂2000年第一次临时股东大会通过议案，同意由同仁堂投资107亿元（账面值）与其他发起人共同设立同仁堂科技发展股份有限公司。注册资本11亿元，其中同仁堂股份以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入，折股1亿股，占总股本90909；同仁堂集团现金出资291万元，折股290万股，占总股本2636。2000年3月22日，同仁堂科技在京宣布成立。2000年10月24日，同仁堂科技刊发售股章程，通过保荐人中银国际在香港创业板配售股份7280万股（不含超额配售部分）。配售伊始，便引起强烈反响，发行定价区间从原先估计的2428港元每股，提升至328港元每股。配售第一天，仅在香港就获得3至4倍的超额认购。三、 影响与评析同仁堂科技的上市对同仁堂来讲，不仅仅是分拆这一概念，其影响是重大和深远的：它标志着同仁堂在利用国际资本方面取得了突破，拥有了国内国际两条融资渠道，从而加快了同仁堂实现中药现代化的步伐。同仁堂也会因为同仁堂科技的成功上市而获得巨额的投资收益，因为在香港创业板上市的公司，其发起人股份可以在上市后一定期限（一般是半年到两年）流通，同仁堂完全可以以市场价格计算其对同仁堂科技的投资。此外，同仁堂科技将成为同仁堂新的利润增长点。要论同仁堂科技成功与否，只需引用一句海外媒体对它的评价：“对于同仁堂在香港上市这件事来说，无论怎样评价都不会过分。”前有车，后必有辙。同仁堂分拆上市，将为国内公司资本运营带来新的思路。纵观我国的证券市场，上市公司的重组偏重收购、置换等形式，分拆上市的引入，在一定程度上标志着我国证券市场上的公司重组正在走向深入。四、 启发与思考从同仁堂分拆上市的类型看，它基本上属于“横向分拆”，即对母公司的股权进行切离与分立，分拆出与母公司从事同一种业务的子公司，由此实现子公司首次公开发售（IPO：Initial Public Offering）。事实上，从企业分拆的类型看，还有“纵向分拆”（存在经营的上下游关系的分拆）和“混合分拆”（为减少多元化经营所进行的分拆）两种类型。目前很多上市公司都存在着多元化经营现象，从企业管理角度出发，当管理层所控制的资产差异性很大时，企业管理的难度将增加。子公司分拆上市（混合分拆）将有效解决不同性质资产的控制权转移，使得母子公司更加集中于各自的优势业务，从而为公司的股东创造更大的价值。对同仁堂成功分拆，除了欣慰之外，我们还需保持几分清醒与警惕。子公司分拆上市是否会对母公司产生正面影响以及子公司公开发售后的表现如何都与企业所在行业密切相关。如果子公司所在行业的发展趋势不好或市场表现不佳，都会拖累母公司的股价并使其下滑。创业板的设立，一直是国人谈论的焦点。由于我国A股市场进入要求较高，已上市公司如再行分拆并上市，这还有相当难度。创业板的设立无疑为分拆上市开启了希望之门。它对上市公司在资产规模、公司成立时间、盈利状况等方面，要求相对较低，于是造就了A股市场中一批分拆概念股（某上市公司投资的产权明晰的项目或投资控股的公司，经过改制后再上市，该类股票就是“分拆概念股票”）。虽然创业板给上市母公司提供了分拆的舞台，但同时也容易滋长母公司受高额投资收益的诱惑而懒于发展主业、一味从事分拆上市的倾向。那样最终会导致母公司放弃主业而变成一家投资公司，这无疑会增加股市的投机气氛。规范股市是一项系统工程，“趋利避害，防患未然”如果算作一句广告语，那需要多少人在背后默默耕耘，实实在在的从事实业经营？五、 讨论题1 作为一种特殊的企业重组形式，分拆上市是个复杂的资本运营行为，既要充分保障现有A股股东的利益，又要认真考虑分拆公司股东的要求。操作“细节”尤其复杂。正如华尔街名言所说：“魔鬼就在细节当中”。分拆出去的公司与母公司的协调与管理的成本有多大？分拆出去的公司上市后能不能保证母公司获得投资收益（比如部分变现）？这个收益会不会被管理成本的增加而抵消掉？拆出公司的独立运作对母公司的产品经营和产品市场能不能带来协同增效的作用？拆出公司与母公司是否会存在同业竞争现象或法鲁障碍？请对上述问题进行讨论。2 对于上市方案，同仁堂前后共有三个选择，增发H股方案、控股公司方案和最终被选定的分拆方案，请回答三者各有什么利弊？在不同的市场环境下决策者会做出怎样的选择？参考资料： 赵炳贤带同仁堂上“创业板”中国二板市场网站，2001年02月26日 国际资本能让同仁堂焕发青春吗中国经营报，2000年10月31日 同仁堂第二大股东：同仁堂分拆上市内幕上海证券报网络版，2000年11月02日案例2巴士股份搭乘重组巴士，保持绩优本色有人说，1998年是资产重组年，因为这一年全国共有657家上市公司进行资产重组，占上市公司总数的685，其中重组额在亿元以上的有82家，占总数的125；在重组高潮迭起的下半年，还出现了增发新股、定向增发法人股及吸收合并等新的重组形式。上海巴士股份在1998年6月进行的资产重组，作为中国首例有吸收合并性质的案例，被评为1998年十大最具影响力的重组案例之一。一、 案由背景1992年10月，作为国内首家股份制的城市公交企业，上海巴士实业股份有限公司（以下简称“巴士股份”）正式成立。1996年8月14日，巴士股份利用上海证券交易系统上网定价发行人民币普通股2200万股，总股本达5200万股。1996年8月26日，公司2500万股在上海证券交易所上市。就在巴士股份上市前夕，上海公交行业正面临一场新生前的“阵痛”。1995年，一方面，公交企业拥有8万“大军”；另一方面，市财政对公交企业的补贴高达8亿元。要发展，只有一个字一条道：改。一夜之间，上海人发现手中月票成了收藏品，“一票在手，走遍上海”的日子一去不复返。垄断上海公交业的公交总公司建制被撤销，成立上海公交控股有限公司经营原公交系统内的国有资产，公交总公司被分解为14家公交企业。1996年，对公交企业的市政补贴税就减到168亿元，1997年，进一步减至8400万元。城市公交行业属公共服务类，虽然进入壁垒较高，但竞争仍是该行业的重要特征。城市公交行业的竞争中，价格不是由企业决定的，因此，服务质量、服务效率是致胜的关键因素，而服务质量、服务效率最终必须通过一定的经济规模也就是市场份额才能实现。由于城市公交行业市场的有限性及政府方面的管制，决定了在同行业中进行资产重组是扩大市场份额的最有效手段。巴士股份就是在上市的前三年，立足现实、志在长远，充分发掘资本运营的潜力，先后发起了三轮大规模的资产重组，一步步走向了成功。二、 事件过程1 第一轮：机不可失。公交总公司改制后，一批直属三产企业亟待通过资产重组得到发展，这给刚刚上市的巴士股份提供了一个难得的机遇。巴士股份利用募股资金，出资6000多万元，于1996年9月至11月间，收购了原属公交总公司的21家三产企业的全部或者部分股权。这些企业经过公司内部的结构调整和归并，使巴士公司初步形成以客运为主，车辆广告、旅游等相关产业相辅相成的产业格局，为巴士股份纵向整合公交产业打下良好基础。比如净资产超过2600万元的巴士物资供销公司，1996年重组后进入巴士股份，1997年9月巴士股份将该公司进行分解，将其投资于房地产的600多万元资产注入相关公司，1300多万元资产变现收回，剩余300多万元资产向相关优势企业注入，既扩大了优势企业的经营规模，又使优势企业业务能够互补，增强了盈利能力。2 第二轮：强强联合。1997年初，巴士公司先后出资135亿元，与上海公交控股公司、浦东新区投资发展有限公司、上海四汽公共交通公司、上海三电公共交通公司合作，分别创办了浦东巴士、巴士四汽、巴士长途、巴士三电等4家联营企业，巴士股份在其中拥有45至51的股权不等。同时，公司还以上海为中心参与全国竞争，拓展市场，有选择地进行了跨地域的业务拓展，在株洲、杭州、长沙组建了巴士公司，把触角延伸开去。3 第三轮：勇开先河。1998年5月14日，巴士股份就公司股票暂停交易事项发布董事会公告，公司股票暂停交易的原因是为资产重组和股本结构调整做准备工作。1998年6月14日，巴士股份召开临时股东大会，审议通过了关于公司吸收合并、调整股本结构的实施方案。方案如下：将上海公交控股公司所属上海一汽公交公司、上海一电公交公司与营运有关的资产（车辆、设备），经评估作价225亿元并入巴士股份，巴士股份向公交控股折股发行5000万股，折股价为每股450元，公交公司因此对巴士股份的持股比例由原来的2147增加到3458。巴士股份的总股本也达到29960万股。一汽、一电公交公司作为上海市最大的公共交通客运企业，拥有雄厚的线路资源，占有广大的客运市场。两家公司共有经营线路76条，各类营运车辆2132辆，营业区域覆盖上海市区中心区域和东北部。1998年9月8日，由巴士股份和上海公交控股有限公司合资设立的上海巴士一汽、巴士一电公共交通有限公司正式挂牌成立。巴士一汽、巴士一电两家公司的注册资本分别为12000万元和8000万元，巴士股份分别以吸收合并的上海一汽公交公司和一电公交公司的经营性资产，作价10800万元和7200万元投入，占两公司总股本的90，上海公交控股有限公司则分别以原一汽公交和一电公交未并入巴士股份的经营性资产，以及部分债权、债务相抵后，作价1200万元和800万元投入，占两公司总股本的10。原一汽公交和一电公交全部在册职工、离退休职工一并进入新公司，富余人员和超比例离退休职工的费用由原公司所属“三产”资产及出租汽车无形资产补偿。此外，巴士股份出资剩余的原一汽公交1800万元经营性资产、原一电公交2700万元经营性资产，分别由新公司租赁使用，场地、房屋等非经营性不动产，则由新公司向上海公交控股有限公司租赁使用。通过吸收合并，巴士股份获得的不仅仅是公交车辆、设备等有形资产，优质的线路资源这一无形资产将会带来更为可观的效益。而巴士股份的此次重组，则不仅仅是公司股权结构的简单调整，而是同时兼具定向增发法人股、大股东增资、集团公司重整等多重属性的重组活动。4 精于管理。重组是一项系统工程，它涉及有形资产、无形资产、人力资本、体制管理等诸多方面的重新分配组合和引进嫁接。巴士股份重组进来的公司，大多数是机制落后、亏损较大的国有公交企业。资本兼并、内部重组、管理嫁接，是使这些企业进入巴士股份后在较短的时间内，勇打翻身仗的策略步骤。可以说，科学的管理机制，是巴士股份增强核心竞争能力的重要因素。巴士股份管理的核心内容就是资产经营责任制。对重组进来的原国有公交企业，进行公司化改造、组建有限责任公司之后，接下来就替这块资产找一个好的管理者，并与所有经营者签订年度资产保值增值责任书，根据企业规模收取经营者35万元的风险抵押金，同时将经营目标分为刚性指标和利润指标进行考核，并给予完成保值增值任务的经营者一定比例的奖励。从而保证公司资产向优势企业、优秀经营者集中。为了保证资产经营责任真正落到实处，巴士股份对下属各公司都实行严格的财务监管，一是通过本部的审计室来进行，另一个则是引入外部审计制度，请有资格的会计师事务所对下属公司进行审计。三、 影响与分析1998年以前，我国以上市公司为主体进行的企业重组均采用现金支付方式，上市公司非送配股方式增加股本尚无先例。此次巴士股份采用定向增加法人股的方式实现股本的扩张，采用吸收合并和股权置换的方式对大股东上海公交控股公司所属上海一汽公交公司和上海一电公交公司进行收购，无论在实践上还是在政策上都是一次创新和突破。巴士股份这次吸收合并成功的意义，不仅在于创造中国证券市场的第一，更在于它为搞活上市公司带动国有企业改革这个大课题找到了一种有效方式，为政府转变管理职能开辟了一条可以操作的新渠道。巴士股份在多次实施对外收购、重组之后，花大力气理顺企业内部资产关系，真正地重组企业资产，重新合理配置企业内部资源，有效地巩固资产重组的成果，提高经营绩效。这对那些在资产重组中追求轰动效应，不注重内部整顿、囫囵吞枣般的光吃不消化的上市公司来说，是的确值得他们借鉴的。四、 启发与思考企业收购、重组是一个系统工程，如何获得成功，需要深入探索。从本案例中我们可见一斑。1 重组方要有明确的主业发展战略，围绕主业做文章。比如，巴士股份的前后三轮重组，都是紧抓公交这个中心，以横向重组为主，纵向重组为辅，适当发展旅游、房产、广告等产业。如果一味强调多元化经营、低成本扩张，不思考企业经营的相关性，饥不择食、简单拼凑，其下场可能非但不使目标公司走出困境，连自己的老本也会搭上。2 要找准收购项目。其标准就是与重组方优势互补、相互取长补短。原公交一汽、一电资产质量高、线路价值大，显然是不可多得的口边肥肉。3 第三个因素尤其重要，那就是要加强对被重组企业的制度创新和管理嫁接。作为被重组的一方，最缺乏的往往不是输血，而是造血功能。如何建立合适的公司治理结构，激励约束机制，是重中之重。巴士股份通过资产重组改造原国有公交企业，在资产经营上，在内部管理上都形成了自己的特色，被总结为巴士“三全”模式。其核心内容是：全程资产重组，全员竞争上岗，全面资产经营责任制。制度创新与管理嫁接是资产重组圆满成功的保障。五、 讨论题在经济体制转轨时期，上市公司作为新兴的企业类型表现出的不成熟性和肩负使命的艰巨性促使其发展在一定程度上不得不依靠政府的支持。一般说来，政府支持上市公司持续性发展可通过两种途径，一是外延式支持，一是内涵式支持。所谓“外延式支持”，就是政府通过税收政策优惠、财政补贴、出口支持、协助开拓产品市场以及集团公司与上市公司关联交易等方面为上市公司创造宽松的经营环境，支持其业绩发展。而“内涵式支持”，则是指政府直接或间接地推动上市公司进行资产重组、收购兼并或其他类型的股权操作，从而使企业在权力分配制度、内部管理以及经营方式等方面发生深刻变化，为企业持续性发展奠定良好的基础。与巴士股份同发停牌公告的上海纺织三股：龙头股份、上海三毛和申达股份地处夕阳行业，徘徊于亏损边缘。在这种情况下，中央政府和地方政府均对三家纺织类上市公司进行资产重组，对纺织行业率先突破原有发展模式寄予高度关注，并于1998年上半年在中国证监会的支持下开展资产重组，其所给予的三大优惠政策也是以往重组所不能比拟的：允许上市公司向国企剥离不良资产；鼓励行业内优质资产进入上市公司；允许大比例增发流通股。请问这种方式的支持，倾向于外延式还是内涵式？这样的支持对证券市场乃至整个国民经济结构会产生如何的影响？参考资料： 三年来证券市场增发现象研究广州证券机构管理总部咨询服务部，上海证券报网络版，2001年04月26日 于俊府，王贤英巴士股份是怎样进行资产经营的上市公司第109期，1999年03月案例3五一文到创智科技艰难的蜕变一、 案由背景湖南五一文实业股份有限公司（以下简称“五一文”）的前身是长沙五一文化用品商场。公司于1993年3月28日以定向募集方式设立。1994年，五一文进入中国最大的300家股份制企业之列，1996年，公司跻身湖南省商业企业利税十强。1997年6月10日，五一文以457元每股的发行价格向社会公开发行2500万股A股，6月26日在深圳证券交易所上市。但好景不长。1997年下半年，全国商业行业普遍萎缩，五一文在商业发展上显得力不从心，若不寻求新的利润增长点，公司将会面临被证券市场淘汰的可能，更不可能具备配股资格。同时，由于体制上的缺陷，五一文的第一大股东五一文资产管理协会没有实际的经营和运作能力，五一文在管理上也出现了一些混乱。湖南创智集团有限公司（以下简称“创智集团”）的前身可追溯到1991年在长沙成立的“新兴电脑公司”，其创始人为丁亮、曲毅和黄家建三人。1992年，“新兴电脑公司”和长沙市电信局达成了共同开发号线管理系统的协议。该系统在丁亮等人夜以继日的工作后，提前两个月完成，并一举通过了邮电部鉴定。1994年5月，丁亮等人把“新兴电脑公司”的软件部和工程部分离出来，专门成立了湖南创智软件园有限公司（以下简称“创智”）。1996年创智实现产值1亿2千万元，被授予“全国最佳增值服务系统集成企业”称号；1997年5月23日，创智被确定为国家火炬计划四大软件产业基地之一，同时被评为“湖南省十强高新技术企业”。但此时的创智仍然是一个不成熟的民营高科技企业。急需在管理体制、运行机制上积极创新，引进股份制，寻求上市。在当时的政策环境下，创智头上的“民营”帽意味着它只有唯一的选择买壳上市。二、 事件过程1 恋爱狂想。1998年春节，五一文董事长唐山向创智副总裁林惠春发出沟通的信号。创智方面积极回应，并最终促成了双方最高领导层的正式接触。从开始接触到最终定论，创智与五一文的结合就像一场闪电战，按照林惠春的计算，前后共花了2个月零4天的时间就搞定了。2 婚后三部曲。（1） 甜情蜜月。1998年初，创智同五一文多次接触、充分酝酿，推出重组方案，具体为：由创智出资4335万元现金，五一文第一大股东原长沙五一文化用品商场集体资产管理协会（以下简称“协会”）以其拥有的131515万股五一文法人股（占总股本的1472）股权作为出资，折计出资金额4165万元，共同投资设立湖南创智科技有限公司（简称“湖南创智”，2000年8月易名为“湖南创智集团有限公司”），公司注册资本8500万元人民币。创智通过控股湖南创智，湖南创智控股五一文，间接控股五一文。1998年4月3日“协会”与湖南创智签订了股份出资协议。根据该协议，“协会”将其持有的五一文131515万股法人股（占五一文总股本的1472）转让给湖南创智，后者成为五一文的第一大股东。1998年6月8日五一文召开股东会，审议通过1998年度增资配股预案。同日召开的董事会选举创智董事长丁亮先生为公司董事长，创智开始正式接管五一文的生产经营活动。1998年9月18日五一文公司召开股东会，审议通过了将公司更名为“湖南创智五一文股份有限公司”，股票简称不变仍为“五一文”。（2） 剪不断，理还乱。湖南创智科技有限公司虽然已经成为五一文的第一大股东，但它的股份只占1472；在改组后的董事会里，丁亮成为新任董事长，但其他6席董事会职位仍由原五一文的发起人担任。1位高科技代表和6位传统商业的代表一起共事，摩擦少不了，而要想说服对方，口舌也不可少费。商业那边不相信软盘的威力，高科技这边反讥商业的危机。如何通过引入高科技手段，对传统的大型商业资产进行改造、如何裁员并进行计算机管理、如何改进财务管理模式、如何打造五一文的外观形象等等一系列问题接踵而至。双方争议的结果总是不欢而散。为此，丁亮曾坚决主张将传统商业剥离出去，由于种种原因，不得成功。1999年5月份，创智几乎做好了退出这家上市公司的准备。（3） 快刀斩乱麻。但事情恰在此时有了转机。1999年5、6月间，湖南创智分别同五一文第三和第七大股东签订协议受让他们持有的700万股（占本公司总股本783）和21661万股（占本公司总股本242）五一文股份。自此，湖南创智共持有五一文223176万股，占总股本2497，牢牢控制了五一文，从根本上解决了公司控股权和经营权不平衡的矛盾。同时，湖南创智出资收购全部商业资产，调整了上市公司董事会部分成员，创智高级管理人员进入董事会，并增设了独立董事。这一切加快了五一文的战略转型。1998年9月，湖南创智（49）与五一文（51）合资设立湖南创智软件园开发有限公司（后更名为“创智软件园有限公司”，以下简称“创智软件园”）。1999年7月11日，五一文发布公告，决定以349664万元收购湖南创智科技有限公司持有的创智软件园有限公司49的股权，由此，创智软件园变成了五一文股份公司的全资子公司。10月15日临时股东大会审议通过股份公司正式更名为湖南创智信息科技股份有限公司（后又命名为“创智信息科技股份有限公司”），股票简称变更为“创智科技”。下图8-1对整个股权的操作状况进行了概括：缺图8-1图8-1公司整个股权的操作状况图看创智科技2000年度报告，销售收入和净利润较1999年有一定幅度的下降，但2000年科技收入较过去一年销售增长了919，毛利增长了602，这些都是令人鼓舞的数字。同时这也说明，创智转型已基本完成，轻装上阵路更宽。三、 影响与评析创智买壳五一文，曾被广泛传称为“经典之作”，在部分上市公司脱旧颜换新貌的同时，展示了经济发展的新取向与证券市场的逐步成熟。对一个民营高科技企业来说，上市和不上市的区别除了解决资金问题以外，更重要的是上市可以解决民营高科技企业自创业之日起所带来的体制缺陷，这包括如何解决当初的创业者可能掉队的问题、职业经理人的制度安排、企业竞争激励机制的落实、各业务板块关联的设计和业务重点的发展等等。对创智来说，两年间买壳上市花了上亿元，但凭借五一文的配股能力，创智融资达到了3亿元。更重要的是，上市磨难解决了创智本身存在机制问题的同时，也使创智的品牌、知名度、管理机制有了一个较大幅度的提升，使创智在几年间跻身国内一流软件公司之林。但创智的上市，走的仍然是先借、后买壳的曲折道路，而且前后耗时两年之久，两年内耗，正是创智高速发展的紧要关头。内耗损失了很多赢得财富的机会，很多击败竞争对手的机缘，这是一个无法估算的命题。丁亮说：“如果有第二次选择，我会坚决不赞成借壳上市”。四、 启发与思考由于中国过去对股票发行实行额度管理并且实际的额度分配一直向国有大中型企业倾斜，像创智这种紧抓时代潮流、质地比较优良的民营企业，选择买壳上市，确是无奈的选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市处于明显的劣势（一组数据表明，在我国1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年则上升为1亿元），但却是不得已而为之。值得注意的是，虽然沪深股市已经有上百起买壳上市案例，但成功率并不高。因为通过买壳方式进入资本市场后通常将面临严峻的整合问题。在我国1996年和1997年的案例中，只有15左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利润增长；有65的企业只是在买壳的当年实现了收益增长，而且这种增长多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的；另外有20的壳公司则属于完全失败，买壳上市后的收益反而恶化。众多公司对壳资源珍爱有加，从经济理性的角度分析，是为了追求高额的预期收益，争取从市场融资的机会。但入瓮之后，大呼上当，却又不能自拔。从全局看，这只会造成社会资源的巨大浪费，削弱好公司上市的积极性，错失融资机会与发展机遇。五、 讨论题为寻求上市，创智前后耗掉两年时间成本、1亿多元的直接成本，虽然这些都在随后的配股上得到相应的补偿，但若放到国内软件业、乃至世界软件业来看，创智的得与失会是怎样的一个比例，很难说得清。而这一切都源于当时的上市制度，根本上封死了非国有企业的道路。我们应该怎样评价审批制以及从审批制到核准制的转变？参考资料： 买壳：痛，并快乐着创智与五一文的资本纠葛新浪网 IT经理世界，2000年10月30日 李乐，谭军独立董事，既要独立又要懂事证券日报，2001年06月19日案例4恒通与棱光英雄救美为自救一、 案由背景棱光实业股份有限公司（以下简称“棱光实业”）的前身是上海石英玻璃厂，建于1958年，是当时全国最大的专业生产、销售半导体用多晶硅和石英玻璃制品的企业。1992年7月上海石英玻璃厂进行股份制改组，1993年4月起在上海证券交易所挂牌上市。由于棱光实业的主导产品多晶硅生产规模小，电耗大，生产成本过高再加上国际市场持续几年不景气，1993年财务报告显示公司经营已近疲态：主营业务利润偏低，主业与副业呈倒挂状态，1994年主营业务开始出现亏损。公司要寻求发展，必须加快产品结构调整，尽快形成新的有竞争力的主导产品。珠海经济特区恒通置业股份有限公司（以下简称“恒通公司”），成立于1991年8月。其法人股于1992年7月在全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）挂牌交易。作为一家新型的股份制企业，恒通公司采取了以房地产业为主、跨地区（地区包括珠海、深圳、海南、上海、北京、江苏）、多元化经营（行业包括房地产、航运、通讯、电子仪表、制药、纺织、贸易和影视业）的策略。公司强烈的业务扩张欲望，再加上房地产为主业的经营内容，使其对资金需求十分旺盛，但由于国家对股票上市实行严格的额度管理，公司上市希望渺茫。从进一步发展的目标考虑，恒通公司迫切需要利用上海地区良好的工业配套条件和高素质的人力资源，以进一步推动其高科技工业的发展。经过细心筛选，棱光实业以其优异条件进入了恒通公司的视野：（1）棱光1993年流通股仅1100万股，可大大降低恒通公司的收购和控股成本；（2）自1992年改制到1994年，棱光尽管每股税后利润不高，但净资产收益率一直在10以上，符合证监会规定上市公司配股众多条件中最苛刻的一个条件。 最终，在上海市政府的全力支持与撮合下，恒通与棱光走到了一起。二、 事件过程1 一锤定音控股权。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总公司与恒通公司签订股权转让协议，恒通公司以5760万元取得棱光实业355的股权（1200万股），成为棱光实业第一大股东，标志着恒通买壳上市大功告成。由于此项转让，恒通公司所受让的国家股转换为法人股，从而使棱光实业的法人股调整为1600万股，法人股占总股本的比重相应调整为4733；建材集团持有棱光实业国家股6799万股，持股比例为2012。2 二龙戏珠注资产。1995年12月22日，棱光实业以16亿元价格全额收购恒通公司旗下全资子公司恒通电能仪表公司（以下简称“电表公司”）。双方商定，棱光公司于正式签约后一周内以现款支付收购金额的50，余额8000万元在以后三年内付清，恒通公司对此笔欠款不收取利息。恒通与棱光同时签订委托代管协议，电表公司的运营委托恒通管理。恒通公司对其盈利能力充满信心，并在转让时对其三年利润作出承诺：恒通电表厂19961998年的税后利润以1996年预测的2193万元为基数，每年递增20。如果19961998年之间电表公司任何一年的税后利润低于 2193万元，恒通公司有责任无条件按16亿元的原交易价全额回购转让电表公司的全部股份。 事实背后的道理很简单：不惜一切代价，保净资产收益率，保配股资格。最终恒通果然如愿以偿。1996年和1997年两年，电表公司的净利润是238880万元和220276万元，而同期棱光实业的净利润是1614万元和2214万元。电表公司的利润贡献，保持了棱光实业1996年和1997两年分别为1216和1098的净资产收益率。时间到了1998年12月22日，恰好是收购恒通电表满三年的时间。但电表厂111月的税后利润仅为110269万元，要实现预定目标差距甚远。棱光实业正式要求恒通公司履行承诺，以243 亿元的价格收回该子公司。凭着这笔收入，棱光实业1998年实现收入净利3018万元，保住了配股资格。三年来恒通电表为上市公司带来超过5000万元的利润，最后出让时还为上市公司带来一笔不菲的收入，从这一点上来说，上市公司似乎是最大的赢家。3 三番五次忙提款。1993年的恒通虽然名噪一时，但这一切都是黄昏前的闪动。自1994年始，恒通走上了下坡路，当年利润比上年下降了60，1995年利润又比1994年下降了60，1996年和1997年分别亏损3400万元和7100万元。 知情人说，恒通“铺摊子”的方式一般是这样展开的：先出资成立一家公司，过一段时间把资金大半拿走去成立另一家公司；前一家公司要发展业务，就得凭剩下的那些钱再去贷款，如此不断循环，而贷款的担保人就以作为上市公司的棱光实业为最佳。截止到1999年8月27日，棱光对外担保总额，核清部分已达411亿元，其中35亿元左右担保的是恒通及其关联公司。此外，棱光有超过3亿元的资金被恒通占用。恒通方面的解释是，既然恒通通过“贴补”电表厂利润为棱光的报表作出巨大贡献，让棱光为恒通作担保或占用点棱光的资金就是理所当然的事。 就在8月27日当天，被恒通持有的4400万棱光实业法人股拍卖流标。而棱光也发布公告称，因大股东恒通集团（同时也是大债务人）将资本金从52亿元减至19亿元，棱光实业正式向恒通集团主张权利，要求清偿其对棱光的负债或者提供相应的担保。两者间的裂痕公诸于众。2001年6月27日，已连亏两年（从1999年始）的棱光实业发布了关于大股东发生变化的重大事项公告：因原第一大股东恒通置业股份有限公司被司法冻结的公司法人股5374万股，已分别被上海市高级人民法院和上海市第一中级人民法院裁定过户至四川嘉信贸易有限责任公司4400万股和福州飞越集团有限公司974万股，由此，四川嘉信贸易有限责任公司成为公司新任第一大股东。这时恒通棱光终于有了个了结。三、 影响与评析在市场经济大潮中，恒通公司曾经是一颗璀璨的明星，红极一时。但就在恒通与棱光进行重组的1994年，由于多元化经营战略的失误、市场环境的变化以及内部管理体制的缺陷，恒通疲态初显，遗憾的是，这并未引起外界的注意，各方面反而把它作为棱光的救星。谁料，自从恒通入主以来，棱光的业绩却走了一条“抛物线”，如果2001年继续亏损，就走到了被摘牌的边缘。回头看来，对于恒通公司，入主棱光以来，在现金流量上保持大量的净现金流入，且成功的实施了两次配股，但这终究是套取大家的钱，去修补自己的烂摊子，实际上效益“莫须有”。而棱光，虽然最终成了恒通的“金驴”，却毕竟吃过了恒通所赐“奶牛”的鲜奶。但好好思考过后会发现，在社会资源总量不变前提下，仅通过公司间最简单的资产换位（把效益放一边），就理直气壮的伸手向大众要钱，这恐怕是魔术的魅力吧。四、 启发与思考1994年到1996年，中国证监会连续出台“连续三年净资产收益率不低于10才能取得配股资格”和 “连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格”等一系列的规定。为保住配股资格这个珍贵的资源，上市公司控股股东和各地政府可谓煞费苦心。棱光与恒通的故事在这种背景下应运而生，并创造了当时颇为流行的重组理念：（1）重组动机是获取融资渠道。 （2）目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。（3）支付方式上既有较多的股权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权，因为上市公司与入主方多同为国有企业，有股权、资产直接划拨的可能。（4）并购后多有注入优质资产，剥离劣质资产的行为。如此一来，重组两方更多的是追求财务协同效应，而非管理效应。或者从实际意义上说，这种现象并非真正的公司重组，其间无任何“化学反应”发生。五、 讨论题大股东在企业的生存与发展中扮演的角色不可替代，企业要有活力，而且活的健康，离不开大股东的支持与决断，尤其是第一股东。恒通抱着不良的动机，入主棱光，掌控第一股东席位，巧取豪夺巨额资金。请问这种行为是谁的责任？如果完全依靠市场力量，由恒通和棱光两方自主决定是否进行重组和重组方式，这样做是否会达到更优的资源配置？在坚持以市场为准绳与保护大众投资者这两条原则上，你倾向于选择哪一条？ 参考资料： 李彬从“战略投资者”到“战术投机者”上海证券报，2001年05月15日 李彬重组演变与制度变迁中国经营报，2000年06月06日案例5PT双鹿 一失足成千古恨，市场演绎猫吞鹿一、 案由背景上海双鹿电器股份有限公司（以下简称“双鹿”）的前身是上海电冰箱厂（创建于年），1992年公开招股，1993年改制上市。在短缺经济时代，这家生产出首台国产电冰箱的企业一直经营极佳，生意红火，称得上是一棵地方经济的“摇钱树”。1994年，公司董事长兼总经理张世杰决定与日本三洋公司合作，生产高级电冰箱，当年完成4200万元利润，公司还涉足多元化经营，房地产、广告、家用空调器等等。此时的双鹿看起来前景诱人，但其实其衰败已经开始。1992年，双鹿从发行股票募集资金中抽出1000万元注册成立双鹿房产公司。双鹿房产公司的营运既无经验，又无法制观念，不久便被卷进连环房产官司中。官司一直打到高院，1996年10月终审判决，双鹿公司一方面无法收回几千万的应收款，另一方面又要向房产开发公司支付巨额开发费用。也正是从这年起双鹿业绩开始滑坡。1995年双鹿主营收入5.85亿元，利润905万元；而1996年主营收入锐减为3.13亿元，亏损7868万元。到了1997年，双鹿的全年主营收入还抵不上1996年的亏损数。1998年1至4月仅生产电冰箱2000台，其资产只剩下一部分厂房，连车辆、沿街房等都被银行查封了。1998年，双鹿顶着“ST”的帽子，又亏了1189万元，股份公司全面停产，变成植物人。公司就此在亏损的道路上一去不回头。1999年7月3日，双鹿公告，由于连续三年亏损，从1999年7月5日起，ST帽子“升级”为PT。2000年4月27日，PT双鹿1999年报亮相，亏损4608万元，比1998年增亏3418万元。2000年，双鹿每股亏损1166元。公司单靠自身的力量扭亏已不现实。二、 事件过程1 山重水复疑无路。1998年11月20日收市后，上海白猫(集团)有限公司（以下简称“白猫”）宣布，白猫将通过兼并持有ST双鹿44.48%股份的上海双联联社，间接成为ST双鹿的第一大股东，借“壳”上市。白猫选中双鹿，除两者同属上海轻工系统外，更重要的是相中双鹿不规范的股本结构。在双鹿15205.08万股的总股本中，流通股只有1320万股，占总股本的8.7%，离证券法的25%标准还有距离，有增发新股的希望。要达到这一目的，首要条件是双鹿扭亏。1998年底白猫采取两项措施，力争双鹿扭亏。（）针对双鹿的资产现状：大部分资产已经抵押给银行，或被法院封存，唯一能置换的是电冰箱三厂，1998年12月28日，经临时股东大会同意，白猫通过旗下的上海银星日化用品有限公司将闲置的电冰箱三厂以5079万元吃进；（）于1998年12月31日公告，通过上海银星日化用品有限公司以8800万元受让双鹿账面数为7204.85万元的存货，以1.3亿余元受让双鹿同额的冰箱销售应收账款。这两项关联交易涉及金额近2.7亿元，有人形象地喻之为白猫对双鹿“贴现”。但财政部66号文(自1998年1月1日起执行)规定，只有被购买企业自购买日起、至会计期期末止这段期间的利润，方能并入上市公司合并报表，所以双鹿的利润终究没能“转正”。面对双鹿的巨额债务这一重组中的核心问题，白猫一步步的走向茫然与悔悟。白猫1998年底入主双鹿时，双鹿债务高达6亿多元，每年仅财务费用就在3000万元以上。作为白猫集团核心资产的白猫有限公司，资产也不过8亿多元，每年的利润也就几千万元，白猫怎堪如此沉重的债务负担。此外，债务组成相当分散。其中非银行债务2.4亿元，涉及债权人80多户；银行债务4亿多元，也分散在工商银行、浦发银行、光大银行等多家债权人手中，而且当初抵押情况相当混乱，这更增加了协调的难度。2000年10月，通过白猫集团与债权人的艰难谈判，双鹿电器非银行债务中的1.2亿元已被剥离。2000年年报显示，双鹿负债总额约为7.1亿元，净利润约为-亿元，债务雪球越滚越大。要进行资产重组，必须先要彻底进行债务重组。2 柳暗花明又一村。2001年4月23日，证监会痛下“退市令”PT水仙成为沪市首家退市的公司。中国证券市场长达10年“有来无回的神话”被打破。白猫与双鹿的问题，在这样的背景下终于得到了解决。已获6个月宽限期的PT双鹿，必须解决中期扭亏的问题。2001年5月21日双鹿发布公告，公司将2001年5月31日前的全部资产、负债和权益经评估后，与白猫的全资子公司上海牙膏厂进行等额整体置换，公司也将更名为“上海白猫股份有限公司”，简称“PT白猫”。至2000年底，上海牙膏厂总资产4.24亿元，净资产为1.63亿元，称得上是白猫集团的优质资产。与此同时，有关方面着手清理双鹿的债务负担。上海轻工控股(集团)公司以5219万元人民币（现金支付人民币1000万元，持有的其他公司股权清偿余款人民币4219万元）清偿公司最大债权人华融资产管理公司持有的PT双鹿约为亿元人民币贷款本息。而PT双鹿抵押给华融资产管理公司账面净值人民币约为万元的生产设备则归轻工控股处置。中国信达资产管理公司同意其贷款本息合计约为万元，由轻工控股以120万元人民币负责清偿。三、 影响与分析两年半的漫漫重组路，无论是重组方、被重组方，还是投资人、研究人员都感到疲惫了。为了这个半死不活的“植物人”，白猫集团踏上了悲惨的不归路。从黄粱美梦到噩梦缠身，恐怕也是其他更多愿吃“螃蟹者”须铭记在心的。事实上在双鹿重组一事上，白猫曾一度已经认输。白猫一位负责人曾经说：“我们欢迎有实力的公司接手双鹿。”双鹿自1997年底就开始处于停产的状态，1998年被特别处理（），1999年7月3日，沪深两交易所为双鹿、农垦商、渝钛白和苏三山四只股票精心打造特别转让（）服务，进行留“市”察看。但作为主业已停的双鹿，何谈扭亏？可以说，从PT双鹿到PT制度，是对优胜劣汰这一证券市场基本原则的践踏，是对亏损公司的一种软弱纵容，也是一股制造二级市场投机气氛、扩大二级市场投资风险的重要力量。我们的监管部门应该对广大投资者负责，而不是一味迁就。规则的力量不在于事后的评判，而在于事前的威慑。四、 启发与思考在证券市场上，“点石成金、起死回生”曾是上市公司重组的一种时髦。中国证监会的一张“退市令”，曾给人造成一种感觉：落后就要挨打。但是，上海证券交易所紧接着先后同意了PT农商社、PT网点、PT双鹿、PT红光和PT郑百文申请的分别为6个月和12个月的宽限期。在政府的强大背景支持下，有关方面对这几家获得宽限的PT公司进行了无论从速度、力度还是规模上都空前的重大债务重组和资产重组。这些PT公司2000年报公布以后大多数公司不出10天就获得宽限，不出一个月，便庄严宣告：重组成功，扭亏在望。但凡有理性的人总会想到，政府把很多的资源用于维持这种市场生存能力很差的公司，可谓成本巨大。与其如此，何不把这些资源用于那些效益好的企业？五、 讨论题1 为了借壳上市，白猫付出了沉重的代价。股票发行额度已取消，在实行核准制的条件下，以白猫的资产质量和经营业绩，完全有可能取得上市资格