2012年7月外汇占款数据点评：公开市场操作或将代替RRR挑大梁-2012-08-16.ppt

,1,证券研究报告/ 宏观研究 /数据点评,日期：2012 年 8 月 15 日,公开市场操作或将代替 rrr 挑大梁,2012 年 7 月外汇占款数据点评 胡月晓1917, 执业证书编号：s0870510120021 报告编号： 相关报告：,主要观点： 基础货币投放：明紧暗松，公开操作将挑大梁 与往年外汇占款流入总是大于基础货币增量不同的是，今年上半年， 外汇占款与基础货币几乎保持等量增长。这说明在基础货币主动投放 上，人行保持着“明紧暗松”的政策，这一点也可以从人行在公开市 场的货币净投放量上体现出来。人行对流动性阀门的控制也将由过去,被动接招外汇占款流入的局面逐步转向主动调控的新阶段。所以，外 汇占款减少倒逼出来的人行主动调控将使 2012 年成为转折之年。 企业结汇意愿低迷，人民币贬值或将持续 在外贸顺差持续超预期反弹回升，fdi 连续三个月反弹的背景下，7 月份外汇占款负增长的原因需要从企业结售汇行为去寻找。自去年 10 月以来，人民币汇率与结售汇顺差之间呈现出越来越明显的负相 关关系。过去人民币处于升值通道期间，企业强烈的结汇持有人民币 的意愿已经随着人民币逐步走向贬值而持续走低。 降准何日会再来？ 长期来看，人行在货币政策执行报告中不断强调对流动性及长期通胀 压力的担忧，考虑到目前中国位居世界第一的 m2/gdp 比例，未来相 当长的一段时间内中国仍然需要持续回收货币，所以对下调 rrr 增 加货币供应量，人行会趋于更加谨慎的态度。我们判断，rrr 将作 为一种长期内货币回收工具，除非外汇占款出现连续性大规模负增 长，否则人行将继续倾向于使用公开市场操作来熨平短期市场资金价 格波动。 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。,11-10,11-11,11-12,12-1,12-2,12-3,12-4,12-5,12-6,12-7,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2,宏观数据点评 事项： 2012 年 8 月 14 日，人民银行公布，2012 年 7 月份中国金融机构外汇 占款余额为 256575.17 亿人民币。由此计算，2012 年 7 月当月外汇占 款下降 38.2 亿人民币。 点评： 基础货币投放：明紧暗松，公开操作将挑大梁 7 月份外汇占款年内第二次出现负增长，38.2 亿元的降幅较 4 月份近 606 亿元大为减少，但较 6 月份 491 亿正增量环比减少近 530 亿元。 图 1：月度外汇占款（亿人民币） 1300 800 300 -200 -700 -1200 数据来源：wind，上海证券研究所 从累计数据来看，今年 17 月的外汇占款累计增量创下了近年来的 最低记录，即使在去年年末，市场各方已经预计到 2012 年外汇占款 将大幅减少，但与 2008 及 2009 年金融危机期间相比，今年外汇占款 的下降也是数量级的差异。 对我国基础货币创造来说，这样的情况无疑是一种强烈的外部收缩信 号。可观察到，今年上半年的基础货币增量与外汇占款同时大幅下降。 图 2：历年 17 月累计外汇占款增量（亿人民币） 29000,24000,基础货币,外汇占款 19000 14000 9000 4000 -1000 -6000 数据来源：wind，上海证券研究所 2012 年 8 月 15 日,11-10,11-11,11-12,12-1,12-2,12-3,12-4,12-5,12-6,12-7,3,宏观数据点评 但需要注意的是，与往年外汇占款流入总是大于基础货币增量不同的 是，今年上半年，外汇占款与基础货币几乎保持等量增长。这说明在 基础货币主动投放上，人行保持着“明紧暗松”的政策，这一点也可 以从人行在公开市场的货币净投放量上体现出来。 图 3：历年 16 月人行货币净投放（亿人民币） 12000 7000 2000,-3000,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,-8000 数据来源：wind，上海证券研究所 近期，“稳增长”的经济目标再次被升级强调。所以我们判断除了此 前预期强烈的下调 rrr 之外，公开市场的货币净投放将起到更加重 要的释放流动性的作用，人行对流动性阀门的控制也将由过去被动接 招外汇占款流入的局面逐步转向主动调控的新阶段。所以，外汇占款 减少倒逼出来的人行主动调控将使 2012 年成为转折之年。 企业结汇意愿低迷，人民币贬值或将持续 从结构来看，在外贸顺差持续超预期反弹回升，fdi 连续三个月反弹 的背景下，7 月份外汇占款负增长的原因需要从其他方面去寻找。观 察近期商业银行的结售汇情况可窥见一斑。 图 4：外汇占款与结售汇顺差,1500,外汇占款,250 200,1000 500 0 -500 -1000,结售汇顺差,150 100 50 0 -50 -100 -150 -200,数据来源：wind，上海证券研究所 从两者的拟合程度来看，结售汇顺差与外汇占款的关联性更加明显。 而左右结售汇顺差变动的因素之中，人民币汇率走势又是最关键的因 素。 2012 年 8 月 15 日,11-8,11-9,11-10,11-11,11-12,12-1,12-2,12-3,12-4,12-5,12-6,12-7,4,宏观数据点评 图 5：人民币汇率与结售汇顺差,450,6.45,350 250,代客结售汇顺差 美元兑人民币,6.4,150 6.35 50,-50 -150 -250,6.3 6.25,数据来源：wind，上海证券研究所 可以观察到，自去年 10 月以来，人民币汇率与结售汇顺差之间呈现 出越来越明显的负相关关系。过去人民币处于升值通道期间，企业强 烈的结汇持有人民币的意愿已经随着人民币逐步走向贬值而持续走 低。 我们认为，虽然不排除存在资金流出的情况，但在我国资本管制仍然 较为严格的情况下，企业随着汇率变动的结售汇意愿是决定商业银行 代客结售汇以及外汇占款的主要因素。 展望未来的人民币走势，我们认为中国需要做好人民币将继续贬值的 准备。首先，从 7 月的经济数据看，目前经济虽然有部分低位企稳的 迹象，但是没有任何支撑长期反弹的亮点。物价水平反而可能受到自 然灾害及输入型通胀的影响在明年上半年就出现大幅反弹。反观美国 经济，包括就业及房地产等滞后指标在近期都传递出越来越多的利好 信号。各国经济面的反差将是决定国际资金流动的根本动力。在这样 的稳步复苏的情况下，qe3 的呼声只能是美联储催使欧洲及金砖放水 的诱饵一次吸引更多的资金流向美国。一旦欧洲放水救市，中国将不 可避免的受到牵连。 其次，近期人民币虽然持续贬值，但是从有效汇率的角度看，人民币 仍然处于升值通道。人民币名义汇率虽然在贬值，但国际贸易竞争对 手们的货币贬值的更加厉害。从促进出口的角度看，中国官方还拥有 充足的动力促使人民币继续贬值直至有效汇率也同步出现贬值倾向 为止。 2012 年 8 月 15 日,07-5,07-9,08-1,08-5,08-9,09-1,09-5,09-9,10-1,10-5,10-9,11-1,11-5,11-9,12-1,12-5,5,宏观数据点评 图 6：人民币名以及实际有效汇率 110 105 100 95,90,实际有效汇率,名义有效汇率 85 数据来源：wind，上海证券研究所 降准何日会再来？ 自 5 月 18 日年内第二次调整 rrr 以来，人行在降准上已经沉寂近三 个月。期间虽然市场对降准的预期在 7 月达到顶峰，但人行仍然不为 所动。那么降准何时会再来？ 回答这个问题需要考虑两个因素。首先，有没有降准的必要性？第二， 除了 rrr，有没有其他可替代的货币工具可用？ 回答第一个问题需要排除一些短期的干扰因素从长期去看。长期来 看，人行在货币政策执行报告中不断强调对流动性及长期通胀压力的 担忧，考虑到目前中国位居世界第一的 m2/gdp 比例，未来相当长的 一段时间内中国仍然需要持续回收货币，所以对下调 rrr 增加货币 供应量，人行会趋于更加谨慎的态度。可以观察到，即使“稳增长” 压力持续加重，但人行仍然按兵不动。我们判断，除非外汇占款出现 百亿级别的负增长，人行仍然不会轻举妄动。 其次，正如我们在前期的报告中不断强调的，作为一种“一刀切”式 工具，rrr 缺乏人行在调控操作中所需要的灵活性及针对性。如我 们在上文中所述，公开市场操作则具备以上的各种优点，是一种更加 具备短期优势的调控工具。 我们判断，rrr 将作为一种长期内货币回收工具，除非外汇占款出 现连续性大规模负增长，否则人行将继续倾向于使用公开市场操作来 熨平短期市场资金价格波动。 2012 年 8 月 15 日,分析师承诺 分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市 跑赢大市 大市同步 落后大市,superperform outperform in-line underperform,股价表现将强于基准指数 20%以上 股价表现将强于基准指数 10%以上 股价表现将介于基准指数10%之间 股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力 中性 谨慎,attractive neutral cautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5% 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5% 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员