2012年9月宏观数据前瞻：地产、基建投资复苏确切_回补库存力量未现_宏观经济总体问题仍很大-2012-10-11.ppt

,9 月数据前瞻：,证券研究报告动态报告/经济快评 2012 年 9 月宏观数据前瞻 宏观经济,经济研究,page,1,2012 年 10 月 11 日 table_title 9 月数据前瞻：地产、基建投资复苏确切， 回补库存力量未现，宏观经济总体问题仍很大,证券分析师： 周炳林,证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120066,联系人： 联系人：,李智能 张嫄0755-82133259, ,证券分析师： 崔嵘,证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120057,事项： table_summary我们预计 2012 年 9 月 cp i、ppi、出口、进口、工业增加值、社销、m1、m2 分别同比增 1.75、-3.44、 5.2、-1.1、8.7、12.9、8.0、14.1%，新增贷款 5000 亿，前 9 月投资同比增 20.0%。 评论： 9 月宏观数据前瞻汇总,表 1：2012 年 9 月数据预测,单位：%，但新增贷款为亿元,指标名称 预计公布时间 2012-09e 2012-08 2012-07 2012-06 2012-05 2012-04 2012-03,gdp 10-18 7.3 7.6 8.1,工业增加 值 10-18 8.7 8.9 9.2 9.5 9.6 9.3 11.9,投资（累 计） 10-18 20.0 20.2 20.4 20.4 20.1 20.2 20.9,社消 10-18 12.9 13.2 13.1 13.7 13.8 14.1 15.2,进口 10-13 -1.1 -2.6 4.7 6.3 12.7 0.3 5.3,出口 10-13 5.2 2.7 1.0 11.3 15.3 4.9 8.9,cpi 10-15 1.75 2.00 1.8 2.2 3.0 3.4 3.6,ppi 10-15 -3.44 -3.50 -2.87 -2.08 -1.4 -0.7 -0.3,m1 10-15 8.0 4.5 4.6 4.7 3.5 3.1 4.4,m2 10-15 14.1 13.5 13.9 13.6 13.2 12.8 13.4,新增贷款 10-15 5000 7039 5401 9198 7932 6818 10100,2012 年前 2 月,11.4,21.5,2012-02 2012-01,16.4 13.1,39.7 -15.3,18.4 -0.5,3.2 4.5,0.0 0.7,4.3 3.1,13.0 12.4,7107 7381,2011-12 2011-11 2011-10 2011-09,8.9 9.0,12.8 12.4 13.2 13.8,23.8 24.5 24.9 24.9,18.1 17.3 17.2 17.7,11.8 21.9 28.5 20.8,13.3 13.8 15.8 17.0,4.1 4.2 5.5 6.1,1.7 2.7 5.0 6.5,7.9 7.8 8.4 8.9,13.6 12.7 12.9 13.0,6405 5622 5868 4700,资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 整理 地产、基建投资复苏确切，回补库存力量未现，宏观经济总体问题仍很大 近期，“基建、地产投资复苏”“去库存结束”两大问题引起市场的浓厚兴趣，在较长时间的交流、梳理、权衡之后，我 们提出观点如下： 基建、地产投资复苏确切，有效地减低中国经济硬着陆的风险，但即便如此，检视 9 月多项高频数据后，我们看到总 经济增长依然在小幅变慢，电力增长近 0，属于进一步放缓，而消费、出口增长将仍处低位但平稳，唯一的可能在于工 业设备类的制造业投资正在较快下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,08-02,08-04,08-06,08-08,08-10,08-12,09-02,09-04,09-06,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,40.0%,page,2,去库存结束并不确切，更客观的说法应是去库存取得初步进展，但由于开始减少前的多行业库存绝对水平非常高，减 少至今，库存绝对水平也仍然处于很高的水平，以各环节加总看，煤炭、汽车、三四线房地产等部分领域的畸高库存水 平几乎仍无变化，回补库存的力量在当前尚不存在。 与此同时，本轮去库存的“价格代价”相当大，这提示当前经济各环节的“进销存”关系相当不稳定，在降价停止，厂 家停产检修完毕后，库存再现被动堆积的可能性仍然存在。 宏观经济问题仍很大，冰冻三尺非一日之寒，今年前七月，库存扶摇直上堆积如山，是新产能达产遭遇需求低迷的直 接证据，前期可考的多个行业达产计划得到验证。以远洋运输、钢铁、氯碱、电解铝、炼焦行业为例，供需极大不匹配 后，行业调整的时间、幅度常常超乎想象，今年以来类似问题明显在汽车、煤炭、水泥、机械等更多行业蔓延，而在今 年二季度之后，社会对经济形势的认识已经深化，居民、企业的经济信心已切换进入一种新的非常审慎的状态，这提示 我们，分析时应更多地牢记当前经济大的状态，而不能受些许无法扭转大局的对冲变化所影响。 地产、基建复苏的逻辑基础：存在促发的原因和已经发生的证据 地产的原因在于从 3 月份开始的持续超过半年的销售回暖，确切的证据在于（1）近期土地市场升温，（2）新开工面积的 恢复，（3）螺纹钢水泥价格的企稳。 基建复苏的原因在于多项内在增长力量变差之后，政策顺理成章的逆周期对冲操作，确切的证据在于（1）国家发改委带 有信心引导意义的集中项目审批，（2）决策层公开而明朗的表态，（3）贷款与债券等融资配套逐渐跟进，（4）钢铁、水 泥等价格企稳是与地产共享的复苏证据。 地产基建复苏的宏观带动意义需要斟酌 本问题需要考察两大层面的因素：（1）地产基建二者合计的权重；（2）复苏状态能够达到的增长高度。把固定资产投资 划分成四大块：地产投资、基建投资、制造业投资、服务业和其他投资，其占总投资比例近年来大约分别稳定在 20%、 20%、35%、25%左右。地产开发投资与基建投资受到各种限制，反弹幅度很难太高，同时二者占比有限，其对总投资 的拉动有限，而多种工业产品库存仍处很高的水平，工业利润已经开始恶化，制造业投资不断向下调整，8 月再次步入 新的低增长台阶，预计未来制造业投资调整将持续较长时间，总投资从而无法起到带动经济的作用。 图 1：房地产开发、基建、制造业、服务业及其他投资占总投资比例相对稳定,房地产开发投资完成额累计值：占总 投资比 例 基建投资完成额累计值：占总投资比 例 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分,制造业累计值：占总投资比例 服务业及其他投资完成额累计值：占 总投资 比例,全球视野 本土智慧,12-09,2012-08,12-08,2012-06,2012-04,12-07,12-07,12-05,12-03,12-01,11-11,11-09,12-06,12-05,2012-02,2011-12,12-04,12-03,12-02,2011-10,2011-08,12-01,11-07,11-05,11-12,11-11,11-10,2011-04,11-03,11-09,2011-02,2010-12,11-01,10-11,11-08,11-07,11-06,2010-10,2010-08,10-09,10-07,10-05,11-05,11-04,11-03,2010-06,11-02,10-03,2010-04,11-01,10-01,09-11,09-09,10-12,2009-12,2009-10,2009-08,09-05,2009-06,2009-04,09-03,09-01,09-07,2009-02,2008-12,2008-10,2008-08,2008-06,2008-04,2008-02,2007-12,2007-10,2007-08,2007-06,2007-04,2007-02,08-11,08-09,08-07,08-05,08-03,2010-02,08-01,07-11,07-09,07-07,07-05,07-03,07-01,06-11,06-09,12-05,12-01,11-09,11-05,11-01,10-09,10-05,10-01,09-09,09-05,09-01,08-09,08-05,08-01,07-09,07-05,07-01,06-09,06-05,06-01,05-09,05-05,05-01,04-09,2011-06,80.0%,70.0%,图 2：地产开发、基建投资从历史较低位开始复苏，制造业投资调整将持续,page,3,房地产开发投资完成额单月同比 基建投资完成额单月同比 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 图 3：工业利润同比增速持续负增长 ，制造业投资继续下行压力仍较大,制造业固定资产投资完成额单月同比 服务业及其他投资完成额单月同比,140.0 120.0,工业企业利润累计同比,制造业固定资产投资累计同比（右轴 ）,40.0 35.0,100.0 30.0 80.0,60.0 40.0,25.0 20.0,20.0 0.0,工 业 利 润下 滑 带 动 制造业投资下行,工 业 利 润持 续 负 增 长，制造业投资继续 下行压力仍较大,15.0 10.0,-20.0,-40.0 -60.0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 去库存结束并不确切，回补库存的力量当前尚不存在 图 4：煤炭库存高企不下 40000,图 5：天然橡胶库存高企不下 350,5.0 0.0,35000 30000,全社会煤炭库存（万吨）,300 250,天然橡胶:期末库存:中国（千吨）,25000 200 20000,15000 10000 5000 0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分,150 100 50 0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所,全球视野 本土智慧,10-10-08,10-12-08,11-02-08,11-04-08,11-06-08,11-08-08,06-05,06-09,07-01,12-05,12-01,11-09,11-05,11-01,10-09,10-05,10-01,09-09,09-05,09-01,08-09,08-05,08-01,07-09,07-05,07-01,06-09,06-05,06-01,05-09,05-05,05-01,11-10-08,11-12-08,12-02-08,12-04-08,12-06-08,12-08-08,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,9.6,8.8,page,4,图 6：钢铁企业钢材库存高企不下,图 7：铜、铝库存重新上升,1600 1400 1200 1000 800,库存:钢材（万吨）,600000 500000 400000 300000,库存小计:铜:上海（吨） 库存小计:锌（吨）,库存小计:铝（吨） 库存小计:铅（吨）,600,400 200 0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 图 8：北京、深圳商品房库存较低，上海、广州仍很高,200000 100000 0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 图 9：二线城市商品房库存纷纷创新高,200000 180000 160000 140000 120000,北京:商品房可售套数:期房 上海:商品房可售套数:住宅 广州:商品房可售套数:住宅 深圳:商品房可售套数,140000 120000 100000 80000,杭州:商品房可售套数 青岛:商品房可售套数:住宅 苏州:商品房可售套数 无锡:商品房可售套数 宁波:商品房可售套数 东莞:商品房可售套数,100000,80000 60000 40000 20000 0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 图 10：纺织业产成品资金占用率较高,60000 40000 20000 0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 图 11：皮毛及其制品业产成品资金占用率较高,13.5 13.0,9.8 9.4 9.2,2011年皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业产成品资金占用率 2012年皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业产成品资金占用率,12.5,2011年纺织业产成品资金占用率,9.0,2012年纺织业产成品资金占用率 12.0 8.6,11.5 11.0,8.4 8.2 8.0,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分,资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所,全球视野 本土智慧,09-01,09-03,09-05,12-04,11-09,11-02,10-07,09-12,09-05,08-10,08-03,07-08,07-01,06-06,05-11,05-04,04-09,04-02,03-07,02-12,02-05,01-10,01-03,00-08,00-01,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,page,5,图 12：汽车库存仍处于高位,图 13：主要生产企业的挖掘机库存仍处于较高位臵,400000 300000,汽车库存:国内制造:当月值（辆） 汽车累计新增库存：国内制造（从2000年1月起，辆）,14000 12000,主要生产企业挖掘机库存(台） 主要生产企业叉车库存(台）,10000 200000 8000 100000 6000,0 -100000 -200000 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所,4000 2000 0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所,高频镜像数据显示 9 月工业进一步低迷，三季度 gdp 将降至 7.3% 多种高频镜像数据显示，9 月工业增长将进一步低迷，预计工业增加值同比增 8.7%，较 8 月的 8.9%继续缩窄： 预计 9 月发电量仍不理想，总发电同比可能将较 8 月缩窄 1-2 个百分点； 粗钢方面，根据中联钢每日高炉检修数据，截止 9 月 27 日，全国共有 55 座高炉已确定停炉或检修，影响产量 245.6 万吨，同时，中钢协数据显示 9 月上旬粗钢日产量约为 189.5 万吨，较去年同期同比下降 3.5%，中旬日产量 186.65 万吨，较去年同期同比下降 3.2%，假设下旬粗钢日产量等于中旬，则 9 月全月粗钢产量同比下降 3.5%，较 8 月降幅 进一步扩大； 原煤方面，由于去年产量基数小，山西日产煤同比从 8 月的-2.3%反弹至 0.7%，但日调煤同比降 13.6%，降幅较 8 月的 9.8%进一步扩大，表明需求继续萎靡； 水泥方面，受发改委批复项目影响，8 月水泥产量有所提升，但在 9 月，虽然南方地区水泥价格继续上调，但有关报 道显示山东、江苏、浙江、安徽等地的水泥厂仍选择集体停窑，停窑时间 10-30 天不等。因此参照历史同期水平，谨 慎赋予 9 月水泥加工量环比增长 2.5%，稍低于过去五年历史同期均值，据此可得同比增长 6.8%，较 8 月有所缩窄； 国内原油加工量方面，调查显示，因安哥拉和尼日利亚减产，伊朗供应续降， 9 月 opec 原油日产量降至 1 月以来 最低，供应减少使得 9 月中旬油价创新高，但由于仍缺乏下游需求支撑，9 月下旬油价开始逐渐回落。预计此轮油价 上涨对国内原油加工量的增长促进作用有限。 综合考虑各项产量同比及其权重以后，9 月工业增加值同比约为 8.7%；增速较 8 月的 8.9%继续缩窄。 由此，三季度的工业增加值增速已知，经过简单换算，可知三季度 gdp 将继续下行 7.3%： 二季度中国 gdp 增长 7.6%，对应同期工业增加值 9.47%；而 7 月工业增加值增 9.2%，8 月仅增 8.9%，预计 9 月继续 下行至 8.7%，再创新低，至此可知三季度工业增加值增速约为 8.9%。工业增加值即工业 gdp，所占总 gdp 权重约 40%， 于是，较二季度，仅工业一项已拉低总 gdp 增长约 0.2-0.3 个百分点，即假设第一、三产业维持二季度增速，中国三季 度 gdp 已然低至 7.3-7.4%。 进一步考虑，在工业放缓的背景下，第一、三产业也必然同步放缓而一同拉低 gdp 增长，但幅度未如工业大，以历史数 据推算，在考虑全体三次产业之后，预计三季度中国 gdp 增速将低至约 7.3%。 ppi 预计为-3.44%， cpi 降至 1.75% 9 月 ppi 同比预计为-3.44%，较 8 月有所好转，背后主要是美、日、欧相继释放流动性，带动大宗商品价格上涨。从分,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,-,page,6,项看，黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工、煤炭采选、非金属矿物制品业环比跌 8.57、3.53、2.42、1.28%； 石油化工及炼焦业、有色金属冶炼及压延加工业、有色金属采选、塑料制品业、石油和天然气采选业、化学原料及化学 制品制造业、化纤制造业环比分别涨 5.10、4.44、1.99、1.81、1.03、0.46、0.08%。 cpi 同比预计为 1.75%，其中食品涨 2.6%，非食品涨 1.4%。从环比看，食品环比涨 0.3%，其中蛋、肉禽、粮食、油脂 环比分别涨 5.50、1.77、0.82、0.68%，鲜菜、水产品、鲜果价格环比则分别下降 4.92、0.83、0.04%；非食品环比涨 0.2%，主要是受节日送礼、秋装新上市、油价上调的影响。 9 月再见“给人看一眼的存款” 9 月前 20 天，四大行存款负增长 5000 亿元左右，而到 9 月 30 日，四大行全月新增存款超过 1 万亿，9 月再次出现 6 月这种季末“给人看一眼的存款”，虽然抬高了 m1、m2 同比增速，但这种应付季末考核的存款明显无助于实体经济交 易的活跃，对当前经济形势分析已没有太多参考价值。 国信预测与市场一致预期的对比,表 2：2012 年 9 月数据国信预测与市场一致预期的比较,单位：%，但新增贷款为亿元,指标名称 市场一致预期 国 信 预 期,工业增加值 9.0 8.7,投资（累计） 20.1 20.0,社消 13.4 12.9,进口 2.7 -1.1,出口 5.9 5.4,cpi 2.0 1.75,ppi -3.5 -3.44,m1 8.0,m2 13.8 14.1,新增贷款 6712.5 5000,资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 整理 2012-08e 国信 ppi 预测及其方法 国信 ppi 镜像方法参见国信证券-ppi 测算模型-9 月预测中值更新为-3.44%-121010。 图 14：国信 ppi 镜像方法拟合效果对比 10.0 ppi公布同比（%）,8.0 6.0 4.0 2.0,ppi预测同比（%）,0.0 -2.0,0.59,0.04,-0.50 -0.70,-1.55,-2.02,-2.75,-4.0,-3.54,-3.44,9 月：-3.44 -6.0 资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 整理 国信 cpi 预测及其方法 国信 cpi 镜像方法参见国信证券-cpi 测算模型-9 月预测中值更新为 1.75%-121010。,表 3：9 月 cpi 测算,单位：%,时间,cpi 环 比,1+环 比 %,cpi 同 比测算,12 个 月 环比累 乘,累 乘与实 际同比 的误差,累 积翘尾,备注,jan-11,1.00,1.010,4.90,feb-11 mar-11 apr-11 may-11 jun-11,1.24 -0.21 0.14 0.07 0.28,1.012 0.998 1.001 1.001 1.003,4.90 5.40 5.30 5.50 6.40,5.03 5.55 5.49 5.67 6.60,0.13 0.15 0.19 0.17 0.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,02-4,02-9,03-2,03-7,04-5,05-3,05-8,06-1,06-6,07-4,07-9,08-2,08-7,09-5,10-3,10-8,11-1,11-6,12-4,03-12,04-10,06-11,08-12,09-10,11-11,page,7,jul-11 aug-11 sep-11 oct-11 nov-11 dec-11 jan-12 feb-12 mar-12 apr-12 may-12 jun-12,0.46 0.31 0.47 0.09 -0.19 0.31 1.50 -0.10 0.20 -0.10 -0.30 -0.60,1.005 1.003 1.005 1.001 0.998 1.003 1.015 0.999 1.002 0.999 0.997 0.994,6.50 6.20 6.10 5.50 4.20 4.10 4.50 3.20 3.60 3.40 3.00 2.20,6.67 6.36 6.22 5.58 4.23 4.03 4.55 3.16 3.59 3.34 2.96 2.05,0.17 0.16 0.12 0.08 0.03 -0.07 0.05 -0.04 -0.01 -0.06 -0.04 -0.15,jul-12 aug-12 sep-12e,0.10 0.60 0.22,1.001 1.006 1.002,1.80 2.00 1.75,1.69 1.98 1.74,-0.11 -0.02,1.52,11 月之后已知涨 幅 11 个月累积涨价,资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 整理 国信工业增加值预测及其方法 国信工业增加值镜像方法参见国信证券-工业增加值跟踪数据库-9 月预测中值为 8.7%-121010。 图 15：国信工业增加值镜像方法拟合效果对比,30.0% 25.0% 20.0%,真实工业增加值同比 工业增加值同比预测 跟踪指标同比（右轴）,30.0% 25.0% 20.0% 15.0%,10.0% 15.0% 5.0%,10.0%,0.0%,5.0% 0.0%,公布数值预测8.7%，但注意，工业活动 跟踪指标已低至负0.5%,-5.0% -10.0% -15.0%,资 料来源 ： wind， 国信证 券经济 研究所 整理 国信货币增速预测及其方法 国信货币增速镜像方法参见国信证券-货币增速测算模型-9 月 m2 同比预测中值为 14.1%m1 中值 8.0%-121010。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,10-02,10-03,10-04,10-05,10-06,10-07,10-08,10-09,10-10,10-11,10-12,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,page,8,图 16：国信货币增速镜像方法拟合效果对比 30.0% 25.0%,公布同比(m2),拟合趋势,单位：%,20.0% 15.0%