2013年A股市场投资策略报告：估值修复之路将一波三折-2012-12-25.ppt

12/01,12/05,12/02,12/03,12/04,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,12/12,10%,5%,0%,-5%,证券研究报告|宏观策略,分析师：傅子恒 执业证书编号：s0270512050001 电话邮箱： 发布日期：2012 年 12 月 21 日 宏观策略报告 主要指数涨跌幅,估值修复之路将一波三折 2013 年 a 股市场投资策略报告 投资要点：,指数类型 上证指数 深证成指 道琼斯 恒生指数,12 月 15 日收盘 2,151 8,531 13,135 22,606,2012 年涨跌（%） -2.22 -4.35 7.51 22.63,就全球股市和大类资产表现来看，a 股在 2012 都是最差的之 一。从全球市场来看，2012 年上证综指仅跑赢饱受债务危机 和失业率高企困扰的西班牙，远低于道琼斯工业指数、恒生指 数和日经 225 指数的涨跌幅，再次在全球主要指数中排名倒 数。,美元指数 nym 原油 现货黄金,80 87 1,696,-0.81 -12.24 8.47,2013 年，宏观经济将持续回暖，政府投资仍是推动经济增长 的主动力，在上半年政府投资项目效果陆续显现之后是否有新 的投资项目跟进将是明年经济增长中较大的不确定性因素。就,目前来看，经济最坏的时期已经过去，此轮经济回升预计可持,沪深 300、恒生指数、道琼斯表现,续到 2013 年第一季度，第二季度的情况可能并不乐观，预测,20% 15%,沪深300,恒指,道指,明年全年经济增长率在 8%左右。 a 股正在经历第二波估值回归，虽然两次估值回归背后的逻辑,存在差异，但不妨碍市场惯性发挥作用。剔除银行股后，a 股 的估值历史底部大概在 13-14 倍，目前的 17 倍与之相比仍有 下行空间。考虑到很多行业盈利情况继续恶化的可能，动态市 盈率可能出现被动的上升，估值调整将出现反复。,-10% 当前估值,a 股市场想要出现牛市，两个条件至少需具备其一：1、体制 改革力度超预期，市场对未来的长期信心获得增强；2、金融 体系中不合理的风险定价回归正常，股市重新成为价值洼地。,pe(ttm),12pe,市净率,2013 年，这两个条件成熟到催生单边上升趋势的概率很小。,沪深 300 全部 a 股,10.5 13.14,10.02 11.50,1.53 1.67,我们认为 2013 年的 a 股市场将延续底部区域震荡的格局，小 周期的复苏和新城镇化等主题投资催生较 2012 年更多的市场,报告数据截止日期：2012 年 12 月 15 日 研究助理： 王赵欣，李世新 电话：（0）2160883490；（0）2160883498 邮箱： 相关研究 万联证券研究所 2012 年下半年 a 股市场投 资策略报告 万联证券研究所 2012 年 4 季度 a 股市场投 资策略报告,机会。2013 年为新老政府施政转换年，也是真正开始破解调 结构难题的元年，可谓变革之年，我们需要认识到任何变革都 是利益的再分配，之中必有机会也有代价。就市场风格而言， 市场整体估值缺乏扩张动力，周期性行业看重盈利确定性和盈 利弹性，消费品和成长性行业看估值安全性，低估值是考虑的 重点。蓝筹股估值修复的价值将在 2013 年进一步凸显，中小 板和创业板的结构性高估需要进一步回落。风险在于 2013 年 下半年，流动性可能因为通胀的走高而趋紧。 从行业配置上看，我们从两个维度选择：1、去库存相对彻底， 产能压力不大的行业；2、政策受益：基建投资驱动的相关周 期行业和转型驱动的经济新增长点都将存在投资机会。配置节 奏上，2013 年可能重复 2012 年的节奏，1-4 月看好金融、地 产、铁路和基建中的蓝筹；5-8 月改革阵痛期+解禁最高峰+业 绩地雷期，看好环保、电力蓝筹和消费；9-12 月十八届三中 全会后经济规划启动+改革红利释放，继续配置周期类蓝筹。 1,一、,二、,2.1,2.2,2.3,2.4,三、,四、,五、,六、,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,证券研究报告|宏观策略 目录 2012 市场回顾 5 经济基本面：投资驱动 增速回升 . 6 经济景气度提升 明年维持弱反弹 6 政策稳健调结构 稳中求进促发展 10 企业盈利将企稳回升 . 13 海外经济：复苏之路 坎坷多变 13 估值：蓝筹有望估值修复 . 16 3.1 蓝筹估值调整进入尾声 . 16 3.2 两次估值回归的逻辑 17 3.3 估值的结构化高估 18 流动性：难以出现立竿见影的好转 . 19 4.1 货币环境：政策淡化增长，受到通胀约束 19 4.2 股市资金面：供给改善但不明显 20 4.3 解禁压力：乌云压顶 . 22 2013 年市场趋势: 23 5.1 改革超预期的动力 23 5.2 影子银行对股市的影响 25 2013 年投资机会 28 6.1 维度之一：供需格局向好的产业链 28 6.2 维度之二：新城镇化“新”在何处 30 1：全球主要风格市场指数 . 5 2：今年以来 a 股风格转换明显 . 5 3：全部 a 股涨跌幅统计分布 . 5 4：23 个申万一级行业指数涨跌幅分布 5 5：2012 年十大牛股 6 6：2012 年十大熊股 6 7：宏观经济景气度指数回暖 . 7 8：7 月以来汇丰 pmi 触底弱反弹 7 9：工业增加值当月同比增速 . 7 10：发电量当月同比增速加快. 7 11：固定资产投资与房地产投资完成额：累计同比 . 9 12：社会消费品零售总额：当月同比 . 9 13：财政收入、财政支出与财政收支差额 . 11 14：社会消费品零售总额：当月同比 . 11 15：cpi 同比、cpi：食品同比与 cpi：非食品同比 . 11 16：食品：猪肉、蛋与鲜菜价格同比 . 11 17：cpi 同比与 ppi 同比剪刀差 12,万联证券研究所 ,第2 页共33 页,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,证券研究报告|宏观策略 18：工业生产者购进价格指数与工业生产者出厂价格指数 . 12 19：m1 同比增速与上证综指月收盘价 12 20：上市公司季度业绩增速与上证综指季末收盘价波动 . 13 21：欧洲各国负债 gdp 比率 14 22：欧元区失业率与 cpi 当月同比 . 15 23：欧元区社会痛苦指数. 15 24：美国失业率变化趋势. 16 25：美国通货膨胀率变化趋势. 16 26：a 股与恒指的 pe 变化 18 27：沪深 300、msci 中国指数、上证小盘股 pb 变化 . 18 28：全部 a 股与剔除银行股后的 a 股估值变化 18 29：沪深 300 与恒生指数 pe 变化(ttm,剔除负值) . 18 30：全部 a 股与剔除银行股后的 a 股估值变化 19 31：2000 年后 a 股估值和净利增速趋同 19 30：小盘股的高估创新高. 19 31：中小板和创业板减持动力更足 . 19 32：中短期融资成本下行空间有限 . 20 33：固定收益率产品收益率维持高位 . 20 34：2013 年预计贷款增幅 20 35：2013 年 m2 将破百万亿 20 36：股市资金缺口收窄. 21 37：一级市场募资额大幅下降. 21 38：股市资金供给主力仍是公募基金 . 21 39：qfii 抄底 a 股 21 40：基金新开户数与 a 股新开户数 . 22 41：信用债成为融资重要渠道. 22 42：信托发行规模高速增长. 22 43：金融资本话语权下降. 22 44：2013 年 7 月解禁压力大 23 45：产业资本决定市场趋势. 23 56：信托业资产规模迅速膨胀（截止 2012 年 11 月数据） . 26 57：影子银行构成估算（截止 2012 年 3 季度数据） . 26 62：银行理财产品发行爆发式增长 . 26 63：银行理财产品集中在 3 个月以下的短期资金募集 . 26 62：理财产品收益率普遍大幅高出存款利率 . 27 63：信托产品存续期限（2012 年 7 月-12 月） . 27 56：信托产品出现期现错配. 28 57：债券融资迅速发展. 28 46：大中城市商品房成交创新高 . 29 47：商品房销售全面回暖. 29 48：销售面积同比领先新开工面积同比得到验证 . 29 49：80-90 年的婴儿潮出生人口进入结婚高峰期 29 50：商品房库存短期内将继续下降 . 29 51：购地面积&房地产投资完成额同比 . 29 52：房地产指数和房地产投资一致 . 30,万联证券研究所 ,第3 页共33 页,证券研究报告|宏观策略 图 53：房地产开发资金来源有好转 . 30 图 54：2011 年中国人均 gdp 超过 5000 美元 31 图 55：不同地区固定资产投资完成额累计同比 . 31,万联证券研究所 ,第4 页共33 页,农林牧渔,采掘,化工,黑色金属,有色金属,建筑建材,机械设备,电子,交运设备,信息设备,家用电器,食品饮料,纺织服装,轻工制造,医药生物,公用事业,交通运输,房地产,金融服务,商业贸易,餐饮旅游,信息服务,综合,证券研究报告|宏观策略 一、 2012 市场回顾 从全球市场来看，2012 年上证综指仅跑赢饱受债务危机和失业率高企困扰 的西班牙，远低于道琼斯工业指数、恒生指数和日经 225 指数的涨跌幅，再 次在全球主要指数中排名倒数。截至 12 月 16 日，2012 年上证 50 指数涨跌 幅为 6.83%，沪深 300 指数涨跌幅为 0.43%，上证综指涨跌幅为-2.22%，深 证成指涨跌幅为-4.35%，中小板指涨跌幅为-7.76%，创业板指涨跌幅为 -10.05%，总体来看，2012 年大盘蓝筹股完胜中小盘成长股。从全部 a 股来 看，涨跌幅超过 100%的个股仅有 14 只；涨跌幅超过 50%的个股仅 95 只； 涨跌幅超过 10%的个股 552 只，占全部 a 股数量的 22%，显示出 2012 年整 个 a 股市场缺乏赚钱效应。分行业来看，23 个申万一级行业指数中，房地 产行业指数涨幅最大，达到 21.29%；其次是金融服务，涨跌幅达到 9.8%。 金融和地产成为 2012 年最大的赢家。而信息服务、机械设备、商业贸易下 跌幅度均达到 17%以上，成为 2012 年最熊的板块。,图 1：全球主要风格市场指数,图 2：今年以来 a 股风格转换明显,35.00 30.00,全球主要风格市场指数（%）,20% 15%,上证综指,中小板指,创业板指,25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 数据来源：wind；万联证券研究所 图 3：全部 a 股涨跌幅统计分布 700,10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 数据来源：wind；万联证券研究所 图 4：23 个申万一级行业指数涨跌幅分布,600 500,453,578,25.00 20.00,400 300,349,307,15.00 10.00,200 100,14,64,185,180,104,81,62,95,5.00 0.00,0 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,-5.00 -10.00 -15.00 -20.00 数据来源：wind；万联证券研究所,第5 页共33 页,*st,证券研究报告|宏观策略,图 5：2012 年十大牛股,图 6：2012 年十大熊股,700.00 600.00 500.00,0.00,超 图 软 件,精 功 科 技,天 龙 光 电,兴 业,爱 施 德,软 控 股 份,梦 洁 家 纺,佰 利 联,亿 晶 光 电,大 立 科 技,400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,-10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 -70.00 数据来源：wind；万联证券研究所 二、 经济基本面：投资驱动 增速回升 2013 年，宏观经济景气度将继续回升，经济增长速度超过今年已是大概率 事件。单从经济角度来看，a 股市场存在继续反弹向上的机会。但是，我们 还要看到，机会中也蕴藏着风险。首先是明年出口形势的不确定性依然存在， 中国与贸易伙伴国之间的摩擦增多，出口对经济增长的贡献将继续下降；其 次，本轮经济反弹的支撑点是政府投资，但是政府投资明年下半年具有多大 的可持续性存在变数；最后是消费，城镇居民人均可支配收入占比的不断下 降显示居民消费潜力不足，从以往政策性刺激消费的经验来看，效果也并不 理想。综合来看，明年的宏观经济将持续回暖，政府投资仍是推动经济增长 的主动力，在上半年政府投资项目效果陆续显现之后是否有新的投资项目跟 进将是明年经济增长中较大的不确定性因素。就目前来看，经济最坏的时期 已经过去，此轮经济回升预计可持续到 2013 年第一季度，第二季度的情况 可能并不乐观，预测明年全年经济增长率在 8%左右。货币供给方面，在通 胀反弹的预期下，央行难有较大的政策放松动作，m2 增速或维持在 14%左 右波动。但随着中国经济增速的见底企稳预期逐步增强以及欧美日等发达经 济体大规模宽松政策的实施，明年热钱流入中国的趋势可能延续，这将有利 于 a 股市场的反弹行情。 2.1 经济景气度提升 明年维持弱反弹 1、宏观经济景气度提升。宏观经济景气度先行指数、一致指数今年 8 月份 以来均呈现企稳回升态势，滞后指数则继续向下。根据历史数据，一致指数 滞后先行指数 3 个月，滞后指数滞后一致指数 4 个月，上证综指与先行指数 基本同期见底。从今年数据来看，先行指数已于 6、7 月份见底回升，但上 证综指 12 月见底，打破了过去的历史经验。我们认为，造成这一现象的原 因在于经济滞后指标迟迟未能见底，以及限售股解禁潮令投资者信心缺失。 2013 年宏观经济景气度仍将维持回升态势，但反弹力度将明显弱于 08 年。 第6 页共33 页,2005-11,2006-03,2006-07,2006-11,2007-03,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,2006-04,2005-10,2006-10,2007-04,2007-10,2008-04,2008-10,2009-04,2009-10,2010-04,2010-10,2011-04,2011-10,2012-04,2012-10,2002-11,2003-05,2003-11,2004-05,2004-11,2005-05,2005-11,2006-05,2006-11,2007-05,2007-11,2008-05,2008-11,2009-05,2009-11,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,0,证券研究报告|宏观策略,图 7：宏观经济景气度指数回暖,图 8：7 月以来汇丰 pmi 触底弱反弹,110.00,先行指数,一致指数,滞后指数,月收盘价,7,000,65.00,汇丰pmi,产出指数,新订单指数,就业指数,105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 数据来源：wind；万联证券研究所,6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000,60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 数据来源：wind；万联证券研究所,2、工业增加值与发电量同比增速加快。2012 年 2 月工业增加值当月同比增 速因季度性因素达到全年高点后大幅下滑至 08 年水平。从数据来看，重工 业工业增加值提前整体和轻工业增加值一个月见底，随后逐月反弹且反弹力 度逐月加大，但轻工业反弹力度较小，因此可以得出结论：本轮工业增加值 同比增速提升的主要动力来自于重工业的复苏，而重工业的复苏主要是由政 府投资拉动的；轻工业增速反弹较弱则反映出社会消费需求仍未走出谷底。 发电量同比增速的数据变化印证了这一结论。发电量当月同比增速在 9 月份 见底，10 月份与 11 月份出现强劲反弹，这与重工业工业增加值增速的加快 一致，二者增速的加快受益于本年度积极财政政策的跟进以及政府基础设施 项目投资的反周期行为。随着经济持续回暖，预计明年上半年工业增加值与 发电量增速有望加快。,图 9：工业增加值当月同比增速,图 10：发电量当月同比增速加快,30.00,工业,工业：轻工业,工业：重工业,40.00,发电量:当月同比,发电量:累计同比,25.00,30.00,20.00 20.00 15.00,10.00 5.00 0.00 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,10.00 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：wind；万联证券研究所 3、“三驾马车”功能分化，投资继续向好，出口依然堪忧。 投资方面：2013 年政府换届与投资建设周期相叠加，将形成促进投资增长 的有利环境。根据历史经验，五年规划第二、三年往往是投资加速年份，2013 年作为“十二五”规划的第三年，大量审批并开工的“十二五”规划重点建 设项目有利于投资增长加快。另外，受益于城镇化进程加快，农村基础设施 第7 页共33 页,。,证券研究报告|宏观策略 建设将拉动政府基建投资增长。刚刚结束的中央经济工作会议指出，“发挥 好投资对经济增长的关键作用” 预计明年固定资产投资增速有望较今年提 高并实现 25%左右的增速。房地产投资方面，中国近几个月房地产主要指标 出现回暖迹象，但国家楼市调控政策明年难有明显放松，商品房投资或将有 所上升，但保障房投资增速可能会大幅度下滑。按照“十二五”规划提出的 建设 3600 万套保障性住房的目标，2011-2012 年已开工 1700 万套，2013-2015 年需完成 1900 万套，平均每年 630 万套，新增投资可能低于 2012 年。因此， 房地产开发投资回升幅度估计有限，预计明年房地产投资增速为 17%左右。 总的来说，2013 年政府投资方向仍将以“铁公机”为代表的基础设施为主， 市场机会也将在这些投资领域的相关板块中产生。 消费方面：社会消费品零售总额的增长有赖于居民可支配收入的增长。以城 镇居民家庭人均可支配收入占人均 gdp 的比重衡量居民消费潜力，从数据 来看，居民消费潜力从 1995 年的 85%已经下降到了 2011 年的 62%。与之相 对应的是居民消费率加速下滑，已经从 2001 年的 45%下降到 2011 年的 35%， 这也是政府屡次刺激国内消费的努力始终见不到效果的主要原因，很显然， 在经济增长蛋糕的分享中，居民所占比重越来越少。收入分配改革方案将在 2012 年年底或 2013 年年初推出，收入倍增计划将提上日程，明年结构性减 税的力度也将加大，居民收入在经济增长蛋糕中的分配比例有望迎来拐点， 但从方案的制定及实施传递至消费层面会有时滞，预计明年上半年消费在拉 动经济增长方面的作用依然有限，下半年情况或有好转。总体上，我们预计， 2013 年社会消费品零售总额增长率预计与 2012 年基本持平。 出口方面：从央行 “十八大”期间的政策风向来看，明年汇率市场化的步 伐将会加快。经历了两轮升值，中国贸易顺差有所收窄，机构普遍预测人民 币升值的空间已经十分有限，但美联储 qe4 的推出或将推高人民币兑美元 汇率，在汇率管制放松的大背景下明年人民币将进入第三轮升值周期。人民 币升值将对出口增速将产生明显的压制，加之中国劳务成本提升带来的不利 影响，预计明年出口增速反弹高度有限，全年两位数的增长速度可能仍然难 以实现。另外，明年外贸形势还存在三个方面的不确定性：一是中国最大贸 易伙伴欧盟债务危机解决前景并不明朗；二是尽管美国经济有所恢复，但明 年复苏情况仍是未知数；三是日益增多的贸易保护主义行为明年可能更为严 重，中国与贸易伙伴国之间的贸易摩擦仍将保持增长趋势。从波罗的海干散 货指数（bdi）来看，国际贸易具有长周期的特点，预计明年世界贸易总量 不会有太大的改善。综合而言，明年的出口形势依然严峻，出口增速依然堪 忧。 4、2013 年经济增长率预测。自经济增长率三季度见底以来，中国 pmi、cpi 等各项经济指标四季度开始温和回升，预计 2012 年全年 gdp 增长速度在 7.7%，明年一季度经济将继续弱复苏，增长率将达到 7.9%，全年经济增长 率在 8%左右。,万联证券研究所 ,第8 页共33 页,2002-11,1995,2003-07,2004-03,2004-11,2005-07,2006-03,2006-11,2007-07,2008-03,2008-11,2009-07,2010-03,2010-11,2011-07,2012-03,2012-11,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2003-07,2004-03,2004-11,2005-07,2006-03,2006-11,2002-11,2008,2009,2010,2011,1995,1996,1997,2002-11,2003-07,2004-03,2007-07,2008-03,2008-11,2009-07,2010-03,2010-11,2011-07,2012-03,2012-11,2005-11,2006-05,2006-11,1998,1999,2007-05,2004-11,2005-07,2006-03,2006-11,2007-07,2007-11,2000,2001,2008-05,2008-11,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2009-05,2009-11,2008-03,2008-11,2009-07,2010-03,2010-11,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2011-07,2012-03,2012-11,2012-05,2012-11,证券研究报告|宏观策略,图 11：固定资产投资与房地产投资完成额：累计同比,图 12：社会消费品零售总额：当月同比,60.00,固定资产投资同比,50.00,房地产开发投资同比,25.00,40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 数据来源：wind；万联证券研究所 图 3：人均可支配收入与人均 gdp 增长速度,20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 数据来源：wind；万联证券研究所 图 4：19952011 年居民消费潜力与居民消费率,40,000,居民消费潜力,居民消费率,35,000 30,000 25,000 20,000,城镇居民家庭:人均年可支配收入,gdp:人均,90% 80% 70% 60%,15,000 50% 10,000,5,000 0 数据来源：wind；万联证券研究所 图 3：宏观经济景气度指数回暖,40% 30% 数据来源：wind；万联证券研究所 图 4：美元兑人民币汇率走势,100.00,出口金额同比,进口金额同比,8.5000,80.00,8.0000,第一轮升值,第二轮升值,60.00 7.5000 40.00,20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,7.0000 6.5000 6.0000 数据来源：wind；万联证券研究所,第9 页共33 页,2009-12-12,1995-12-12,1996-12-12,1997-12-12,1998-12-12,1999-12-12,2000-12-12,2001-12-12,2002-12-12,2003-12-12,2004-12-12,2005-12-12,2006-12-12,2007-12-12,2008-12-12,2010-12-12,2011-12-12,2012-12-12,12-1-2005,6-1-2006,12-1-2006,6-1-2007,12-1-2007,6-1-2008,12-1-2008,6-1-2009,12-1-2009,6-1-2010,12-1-2010,6-1-2011,12-1-2011,6-1-2012,12-1-2012,6-1-2013,12-1-2013,证券研究报告|宏观策略,图 3：波罗的海干散货指数（bdi）,图 4： 经济增速一致预期,14,000 12,000 10,000 8,000 6,000,16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00,历史数据,一致预期 7.7 8.0 8.0 7.9 8.1,4,000 2,000 0 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,4.00 2.00 0.00 数据来源：wind；万联证券研究所 2.2 政策稳健调结构 稳中求进促发展 今年以来，在经济下行压力明显加大的背景下，我国宏观调控将稳增长放在 更加重要的位置，在稳中求进的工作总基调下，实施了积极的财政政策和稳 健的货币政策，稳增长和控物价取得了显著的效果，经济增长实现 7.5%的 既定目标已不悬念，通货膨胀也控制在了 3%以内。2012 年中央经济工作会 议在定调明年经济时指出，2013 年经济工作总基调仍为稳中求进，宏观经 济政策仍将实行积极的财政政策和稳健的货币政策。本次经济工作会议淡化 了经济增长目标，将经济增长放在相对次要的位置，更加重视经济发展的质 量和效益。新型城镇化和民生是本次经济工作会议的新亮点，将成为 2013 年政府经济工作的重点。 1、 积极的财政政策。20022011 年 10 年间，中国财政收入增速在年均 20% 左右，受 2008 年金融危机影响，08 年底至 09 年初，财政收入阶段性负 增长，但 09 年之后连续两年达到 20%以上的增长率。受经济增长放缓、 企业效益下滑影响，2012 财政收入增幅比 2011 年同期明显回落，1-11 月财政收入累计 108903 亿元，增长 11.9%，其中 11 月份财政收入同比 增长 21.9%，显示随着经济的企稳反弹，财政收入增速将有所提升，2013 年财政收入增长率预计在 15%左右，好于 2012 年。预计明年财政政策 仍然延续“积极”的基调，“营改增”试点范围将扩展至更多行业及地 区，结构性减税方向不变，明年的财政赤字将在今年的基础上继续增加。 积极之中有重点，2013 年财政支出的投向将侧重于新型城镇化建设，对 建筑建材、房地产、电力设备等行业带来结构性投资机会。 第10 页共33 页,千亿元,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2006-11,2002-11,2003-07,2004-03,2004-11,2005-07,2006-03,2007-07,2008-03,2008-11,2009-07,2010-03,2010-11,2011-07,2012-03,2012-11,2005-01,2005-06,2005-11,2006-04,2006-09,2007-02,2007-07,2007-12,2008-05,2008-10,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-04,2011-09,2012-02,2012-07,2001-11,2002-05,2002-11,2003-05,2003-11,2004-05,2004-11,2005-05,2005-11,2006-05,2006-11,2007-05,2007-11,2008-05,2008-11,2009-05,2009-11,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,亿,）,12.31,13.70,11.90,证券研究报告|宏观策略,图 13：财政收入、财政支出与财政收支差额,图 14：社会消费品零售总额：当月同比,14,财政预算收入,财政预算收入同比(%),60,14,000,财政预算收入,同比增长率,25.00,12 10 8 6 4 2 0,50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30,12,000 10,000 （ 8,000 元 6,000 4,000 2,000 0,18.70 14.42 13.10 9.80 6.90,8.20,4.20,21.90 20.00 15.00（ % 10.00 ） 5.00 0.00,数据来源：wind；万联证券研究所,数据来源：wind；万联证券研究所 2、稳健的货币政策。从历年 cpi 走势图中可明显看出，中国通货膨胀具有 较强的周期性，而食品价格的周期性波动是通货膨胀周期性波动的主要动因。 2000 年以来，cpi 大体经历了三轮涨跌周期，目前正处于第四轮反弹周期的 起点，从食品价格中猪肉、蛋和鲜菜的走势来看，食品价格将进入新一轮上 升周期，明年 cpi 或将迎来一波反弹走势。ppi 与 ppirm 走势同样具有较强 的周期性特征，目前正处于触底后的反弹过程中，预计明年 ppi 将由负转正， cpi-ppi 剪刀差也将缩小，对能源和原材料企业构成利好，但对制造业企业 可能意味着雪上加霜。在 2012 年 cpi 见底时央行并未如机构预期的那样降 息或降准，而明年货币政策更难言放松，原因主要有：一、受美国继续推出 qe4 影响，国际大宗商品价格上涨风险提升，国内输入性通胀压力将会增大； 二、能源价格改革将推升一般商品价格水平；三、劳动力成本明年将继续上 升；四、猪肉价格将进入新一轮上升周期；五、房价泡沫存在继续膨胀的风 险。在此背景下，对降息不必抱有太高期望，央行明年仍将以数量型政策工 具为主，统筹运用各种工具组合管理流动性，存款准备金率或将调整 2-3 次。,图 15：cpi 同比、cpi：食品同比与 cpi：非食品同比,图 16：食品：猪肉、蛋与鲜菜价格同比,25.00,cpi,食品,非食品,100.00,猪肉,鸡蛋,鲜菜,80.00 20.00 60.00 15.00 40.00 10.00 20.00 5.00,0.00 -5.00 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,0.00 -20.00 -40.00 数据来源：wind；万联证券研究所,第11 页共33 页,2000-11,2001-08,2002-05,2003-02,2003-11,2004-08,2005-05,2006-02,2006-11,2007-08,2008-05,2009-02,2009-11,2010-08,2011-05,2012-02,2007-11,2008-11,1996-11,1997-11,1998-11,1999-11,2000-11,2001-11,2002-11,2003-11,2004-11,2005-11,2006-11,2009-11,2010-11,2011-11,2012-11,1999-07,2012-03,1996-11,1997-07,1998-03,1998-11,2000-03,2000-11,2001-07,2002-03,2002-11,2003-07,2004-03,2004-11,2005-07,2006-03,2006-11,2007-07,2008-03,2008-11,2009-07,2010-03,2010-11,2011-07,2012-11,2012-11,证券研究报告|宏观策略,图 17：cpi 同比与 ppi 同比剪刀差,图 18：工业生产者购进价格指数与工业生产者出厂价格指数,15.00,cpi同比,ppi同比,20.00,ppi同比,ppirm同比,15.00 10.00 10.00,5.00 0.00 -5.00 -10.00 数据来源：wind；万联证券研究所,5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 数据来源：wind；万联证券研究所,明年 m2 增速预计在 14%左右，与目前水平基本持平；m1 增速将会有所回 升。根据历史经验，m1 同比增速与 a 股市场走势高度相关，且多数情况下 领先上证综指。如：2005 年 3 月 m1 增速降至最低点 9.9%，6 月上证指数 见底 998.23 点；2007 年 10 月 m1 增速高点 22.21%，同月上证指数见顶 6124 点；2010 年 1 月 m1 增速高点 38.96%，同月上证指数达到反弹高点 3300 点 上方后开始下跌。就 2012 年全年来看，m1 增速分别在 1 月份和 4 月份两 次探底，底部绝对值已创历史新低。我们认为，2013 年 m1 增速将延续 2012 年底的温和震荡反弹趋势，但反弹高度有限。 图 19：m1 同比增速与上证综指月收盘价,7,000 6,000,上证收盘,m1同比增速,45.00 40.00,35.00,5,000 4,000 3,000,30.00 25.00 20.00,2,000 1,000 0 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,4月筑底,15.00 10.00 5.00 0.00 第12 页共33 页,季度净利润增速（%）,证券研究报告|宏观策略 2.3 企业盈利将企稳回升 2002 年至 2012 年，上市公司业绩增速经历了三个明显的周期，目前，a 股 上市公司业绩增速正处于第四个周期的起点。从上市公司业绩增速与上证综 指收盘价的走势中可以看出，二者具有较强的正相关性，上市公司业绩的底 部和顶部与上证综指收盘价的底部和顶部总是相继产生。从业绩与指数的三 次起落周期来看，第三次周期具有不同于前两次的特点，即前两次周期均是 上市公司业绩增速先于上证综指见顶，但第三次周期上证综指提前上市公司 业绩增速一个季度见顶，显示出 a 股市场经济晴雨表的作用开始显现。 从数据来看，2012 年三季度上市公司业绩增速仍在下滑，但下降幅度较二 季度明显放缓，而上证综指的触底反弹则预示着上市公司业绩增速或将在四 季度见底。与前三次周期相比较，本次上市公司业绩增速探底动作较为缓和， 预计明年上市公司业绩增速将企稳回升，但反弹力度较前三次增速周期偏弱。 明年一季度 a 股上市公司业绩增速将由负转正，将对 a 股市场近期以及明 年一季度走势构成向上支撑。 图 20：上市公司季度业绩增速与上证综指季末收盘价波动,100.00 80.00 60.00,上市公司业绩增速（%）,上证综指收盘,6,000 5,000,上,4,000 证,40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00,综 指 3,000 季 末 收 2,000 盘 价 1,000 0,2002/09/30 2003/09/30 2004/09/30 2005/09/30 2006/09/30 2007/09/30 2008/09/30 2009/09/30 2010/09/30 2011/09/30 2012/09/30 据来源：wind；万联证券研究所 2.4 海外经济：复苏之路 坎坷多变 欧洲经济债务缠身，增长乏力 欧盟已经连续八年为中国第一大贸易伙伴，欧洲经济的复苏之路是否顺畅对 中国明年出口形势意义重大。2013 年，欧洲经济发展形势依然与欧元区主 权债务危机息息相关，而欧洲央行的宽松货币政策将有助于帮助稳定欧元区 经济。,万联证券研究所 ,第13 页共33 页,证券研究报告|宏观策略 欧洲债务危机持续数年，明年仍将延续，但形势将继续改善。今年三季度 以来，欧债危机在欧盟各国的妥协与努力下总体趋于缓和。欧债危机的风眼 希腊的债务问题先后得到短暂性解决，欧元区解体的风险减小。然而， 欧债危机的根本解决有赖于欧盟财政联盟的建立和欧元债的发行。到目前为 止，希腊银行重组明年一季度有望开始，而欧盟近期也发布声明称，应该能 够在 2013 年就直接银行资本重组达成操作框架。这些举措有助于改善欧洲 金融体系的流动性，恢复企业经营信心。 受紧缩财政掣肘，欧洲经济增长乏力。自 2012 年三季度开始，欧盟 17 国 gdp 增速重新回落至负增长，欧盟经济重新陷入了衰退已经成为事实。欧洲 央行（ecb）在 12 月份发布的月度报告中称，欧元区经济或依旧疲软，只会 在 2013 年晚些时候开始复苏，通胀料在明年回落至 2%的目标水平下方，这 将为欧洲宽松的货币政策提供良好的环境。当前，欧元区的失业率已经达到 了近二十年来一个前所未所的高度，如何降低青年人的高失业率是欧盟急需 解决的主要问题。预计明年欧洲将更加重视内需，通过扩大内需，调动各国 企业的生产积极性，拉动国内就业率，实现经济和就业的增长，这对将其作 为第一大贸易伙伴国的中国的出口增长形势显然十分不利，近期西班牙借打 黑之名打击中国商人即是保护本国制造、拉动就业率的一个缩影。作为欧洲 经济火车头的德国情况同样不容乐观，德国伊福经济研究所（ifo）12 月发 表预测，由于欧债危机对德国的影响存在滞后效应，德国明年国内生产总值 将增长 0.7%，远低于今年 6 月预测的 1.3%。我们认为，2013 年欧洲经济受 到紧缩财政的制约难以乐观，欧债危机的解决对相关国家而言是一个漫长而 痛苦的过程，欧洲经济何时能重新进入良性增长轨道目前来看仍然是不甚明 朗的事情。 图 21：欧洲各国负债 gdp 比率,单 180 位 160 ： 140 % 120 100 80 60 40,165.3,128.6,120.1,108.2 107.8,98,86.1 85.3 80.6,72.2 68.5,65.1,债务gdp比率 52.4 49.2 46.6 38.3 33.8,20 0 数据来源：bloomberg；万联证券研究所,万联证券研究所 ,第14 页共33 页,2003-01,1997-01,1998-01,1999-01,2000-01,2001-01,2002-01,2004-01,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2001-01,1997-01,1998-01,1999-01,2000-01,2002-01,2003-01,2004-01,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,则,证券研究报告|宏观策略,图 22：欧元区失业率与 cpi 当月同比,图 23：欧元区社会痛苦指数,14.00 12.00 10.00 8.00,欧元区:失业率:季调（左轴）,欧元区:cpi:当月同比（右轴）,5.00 4.00 3.00 2.00,15.00 14.00 13.00 12.00,6.00,11.00,4.00 2.00 0.00 数据来源：wind；万联证券研究所,1.00 0.00 -1.00,10.00 9.00 8.00 数据来源：wind；万联证券研究所,美国经济温和复苏 “财政悬崖”影响有限。“财政悬崖”由美联储主席伯南克于今年 2 月在国 会听证会上首次提出，是指美国将在明年 1 月 1 日同时出现税收增加与开支 减少局面。如果国会两党不能在今年达成协议规避这一局面，减支增税措施 将自动生效，明年美国将增加 5320 亿美元税收，同时减少 1360 亿美元政府 开支。国会预算局于 2012 年 11 月在报告中说，如果国会不能阻止“财政悬 崖”出现，2013 年美国实际国内生产总值将下降 0.5 个百分点，明年第四季 度美国失业率将升至 9.1%。“财政悬崖”是美国在短期增长与长期可持续 发展之间的抉择，如果让财政悬崖爆发，可以令减赤行动取得非常显著的成 果，一揽子的削减开支和增加税收的项目最终可增强美国的经济实力，但短 期内对美国经济复苏构成严重威胁。 宽松货币政策的可持续性与失业率直接挂钩。美联储近期的决策声明表示， 只要失业率高于 6.5%，通货膨胀率未超过 2.5%， 0-0.25%的超低利率水平 将得以保持，量化宽松政策也不会退出市场。而美联储在 12 月份公布的联 邦公开市场委员会委员的经济前景预测显示，目前高企的失业率将会维持到 2015 年晚些时候，超低的利率环境可能会再持续三年时间。 明年美国经济将温和复苏。美联储近期对 2012 年美国经济实际 gdp 增长率 的中间趋势预期为 1.7%-1.8%，对 2013 年经济增长率预期为 2.3%-3.0%，一 方面显示出明年美国经济仍将保持复苏的良好势头，同时也否定了美国经济 明年出现强劲复苏的可能。,万联证券研究所 ,第15 页共33 页,2000-11,2002-05,2003-11,2001-08,2003-02,2004-08,2005-05,2006-02,2006-11,2007-08,2008-05,2009-02,2009-11,2010-08,2011-05,2012-02,2003-11,2000-11,2001-08,2002-05,2003-02,2004-08,2005-05,2006-02,2006-11,2007-08,2008-05,2009-02,2009-11,2010-08,2011-05,2012-02,2012-11,2012-11,a,a,a,证券研究报告|宏观策略,图 24：美国失业率变化趋势 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 数据来源：wind；万联证券研究所 万联证券研究所 ,图 25：美国通货膨胀率变化趋势 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 数据来源：wind；万联证券研究所 三、 估值：蓝筹有望估值修复 3.1 蓝筹估值调整进入尾声 a 股正在经历第二波估值回归，虽然两次估值回归背后的逻辑存在差异，但 不妨