2013年A股行业比较报告：中枢下移_拐点可期-2012-12-18.ppt

,2012e,2013e,1995,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1996,table_title,13%,11%,10%,table_summary,6%,5%,table_author,陈,table_report,月报,a 股策略|定期报告 2012 年 12 月 18 日 证券研究报告,中枢下移，拐点可期,图 1:2012-2013 年 roe 测算 roe：a股剔除金融,12% 2013 年 a 股行业比较报告 9%,内容摘要 :,8% 7%,一、从 a 股 20 年看上市公司盈利的中枢与拐点,a 股市场成立以来，roe 中枢经历了三个明显不同的阶段第一阶 段（90 年代）中枢缓慢下移；第二阶段（01-07 年）中枢明显提升；第 三阶段（08-12 年）中枢基本稳定。在这三个阶段，a 股盈利增速的波 动中枢也跟随发生变化,4% 3% 图 2：不同周期阶段的受益行业,尽管中枢在不断变化，但 roe 和盈利增速的拐点总会每隔 3-4 年规律 性的出现 二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来 a 股盈利中枢或将下移 roe 中枢的三阶段，第一阶段由销售利润率驱动，第二阶段由高周转+ 高杠杆驱动；第三阶段由资产周转率驱动 长期来看，资产周转率中枢将下移，而负债率中枢也将下降，导致 roe 中枢下移,三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013 年有望迎来盈利拐点,分析师：,杰 s0260512050005,宏观的“量”“价”变化驱动经济周期周而复始，而周期的拐点又会带 来上市公司的盈利拐点 2012 年经济周期“量价齐跌”，2013 年在价格下跌的驱动下，最终有 相关研究：,望在二季度迎来“量升价跌”的拐点，从而带来盈利拐点 四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业 从增量经济到存量经济带来的行业结构性变化：盈利能力较强的行业 将从“前端”市场转移到“后端”市场 市场集中度变化带来的行业结构性变化：企业“优胜劣汰”使得行业 由分散走向集中，关注集中度接近 60%的行业 五、2013 年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业 2012q4-2013q1:周期量价齐跌，成本导向型行业受益：白色家电、电 力、食品加工，并配置银行和铁路设备防御 2013q2: 周期量升价跌，销量导向型的周期品受益：机械、交运设备、 化工 2013q3：周期量价齐升，价格导向型周期品受益：煤炭、有色、水泥 2013q4：如果价格反弹过快，则转向配置价格导向型的消费品：白酒、 农业、零售,周期终归来2012 年 6 月 配置过渡性行业2012 年 8 月月报 过渡为本，偏向中游 2012 年四季度报告,2012-5-28 2012-8-2 2012-10-10,识别风险，发现价值,1 / 26,请务必阅读末页的免责声明,a 股策略|定期报告 目录索引 前言 . 5 一、从 a 股 20 年看上市公司盈利的中枢与拐点 . 5 1.1 行业景气分析时需要区分中枢与拐点 . 5 1.2 a 股 20 年，盈利的中枢与拐点 6 1.3 盈利的中枢与拐点对市场的影响 . 7 二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来 a 股盈利中枢或将下移 8 2.1 a 股 20 年，三次盈利中枢变化的驱动力各有不同. 8 2.2 对未来 roe 中枢的判断有中枢下移的风险 . 9 2.3 未来推演roe 中枢下移 12 三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013 年有望迎来盈利拐点 13 3.1 盈利中枢的驱动力不断变化，但盈利拐点的驱动力始终不变 13 3.2 未来周期回升的动力来自于价格的下跌 14 3.3 明年上半年有望迎来盈利向上的拐点 15 四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业 . 16 4.1 宏观环境的变化往往带来行业的结构性变化 . 16 4.2 未来宏观经济将从增量经济走向存量经济 . 17 4.3 宏观环境的变化会带来两大行业结构性变化 . 18 五、2013 年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业 23 5.1 短期行业配置的出发点：寻找盈利弹性最大的行业 . 23 5.2 不同的周期阶段，盈利弹性最大的行业也不同 . 23 5.3 今年是典型的“量价齐跌“周期，成本导向型行业受益 . 24 5.4 对明年周期“量价”趋势的判断 . 24 5.5 不同周期阶段，配置弹性最大的行业 . 25,识别风险，发现价值,2 / 26,请务必阅读末页的免责声明,a 股策略|定期报告 图表索引 图 1：盈利中枢与拐点对股价影响示意图 . 5 图 2：roe：a 股剔除金融 . 6 图 3：利润增速：a 股剔除金融 6 图 4：roe：a 股剔除金融 . 7 图 5：利润增速：a 股剔除金融 7 图 6：roe 拐点与市场涨幅的关系 7 图 7：利润增速：a 股剔除金融 7 图 8：roe 与销售利润率 . 8 图 9：a 股资产周转率和负债率 9 图 10：roe 与销售利润率 . 9 图 11：a 股资产周转率和负债率 9 图 12：roe 与销售利润率 . 9 图 13：a 股资产周转率和负债率 10 图 14：roe 与销售利润率 . 10 图 15：“十二五”期间 gdp 增速预测 10 图 16：“十二五”期间煤炭需求增速预测 . 10 图 17：“十二五”期间水泥需求增速预测 . 10 图 18：“十二五”期间钢铁需求增速预测 . 11 图 19：资产周转率对资产负债率的影响机制 . 11 图 20：a 股资本性开支占收入比 12 图 21：a 股投资现金流占收入比 12 图 22：资本性支出占收入比和资产负债率（a 股剔除金融） 12 图 23：资产周转率、资产负债率、销售利润率对 roe 的共同影响 13 图 24：roe 与销售利润率 . 13 图 25：宏观周期的四次拐点 . 14 图 26：对应 roe 的四次拐点 14 图 27：需求与价格周期示意图 . 14 图 28：宏观周期的量价变化 . 15 图 29：roe：a 股剔除金融 . 15 图 30：未来 5 个季度 a 股总体单季业绩增速预测 . 15 图 31：盈利中枢和盈利拐点对关注行业的影响 16 图 32：周期品的 roe 与销售利润率 16 图 33：消费品的 roe 与销售利润率 16 图 34：周期品与消费品的 roe 17 图 35：相对 pb：消费相对周期 . 17 图 36：“十二五”期间 gdp 增速预测 17 图 37：“十二五”期间煤炭需求增速预测 . 18 图 38：“十二五”期间水泥需求增速预测 . 18 图 39：“十二五”期间钢铁需求增速预测 . 18,识别风险，发现价值,3 / 26,请务必阅读末页的免责声明,a 股策略|定期报告 图 40：未来的行业结构性变化 . 18 图 41：宏观环境与盈利集中点 . 19 图 42：美国本土汽车品牌国内销量（万台） . 20 图 43：autozone 和福特股价比较 20 图 44：不同集中度的行业分布 . 21 图 45：销售利润率与集中度的关系（40%以上） 21 图 46：销售利润率与集中度的关系（40%以上） 21 图 47：不同集中度的销售利润率中位数 . 22 图 48：集中度在 40%到 60%之间的行业 . 22 图 49：宏观周期的量价变化 . 23 图 50：roe：a 股剔除金融 . 23 图 51：不同周期阶段盈利弹性最大的行业 . 24 图 52：今年广发推荐行业及超额收益 24 图 53：宏观周期的量价变化 . 25 图 54：不同周期阶段，配置弹性最大的行业 . 25 表 1：国内很多行业的保有量水平居世界前列 19 表 2：行业保有量情况 20,识别风险，发现价值,4 / 26,请务必阅读末页的免责声明,1.1,a 股策略|定期报告 前言 本篇报告专注于从行业景气和盈利这些基本面因素去对明年做一个展望，而对 于盈利，一定要要区分中枢与拐点的问题 中枢的变化一般是由长期的结构性因素变化导致的，其对市场以及行业配置的 意义在于会影响估值中枢或者波动的中枢；而拐点的变化一般是由短期的周期性因 素变化导致的，其对市场以及行业配置的意义在于会影响波动的方向。 我们很容易将结构性的问题（中枢问题）和周期性的问题（拐点问题）混淆。 比如去年上半年通胀很高的时候，大家开始将人口结构、资源瓶颈这些结构性的问 题作为主要论据，认为“通胀不言顶”。而明年大家又喜欢将去产能、政策收缩这 些结构性的问题作为主要论据，认为“盈利下滑不言底”。而其实不论是通胀还是 盈利，结构性的因素只会改变其波动的中枢，而周期性的因素才会影响其波动的方 向现在通胀最终还是回落了(向下拐点)，只不过底部比以前更高了（中枢抬升）， 而我们相信明年盈利能力最终也会回升（拐点可期），只不过顶部会比以前更低（中 枢下移）。以下，我们就会将我们得出这一结论的详细逻辑做出详细阐述，并且给 出相应的长期和短期的行业配置建议。 一、从 a 股 20 年看上市公司盈利的中枢与拐点 行业景气分析时需要区分中枢与拐点 盈利中枢由长期的结构性因素决定，并将影响股价的估值中枢。上市公司的盈 利能力和盈利增速总是在不断波动的，且这种波动往往是围绕一个中枢水平发生的 而中枢一般是由长期的结构性因素所决定的。盈利中枢的变化往往会影响股价 的估值中枢（或波动中枢）。 盈利拐点由短期的周期性因素决定，并将影响股价的波动趋势 。有波动就会 有拐点，而上市公司盈利的拐点并不是由长期的结构性因素所影响，而是由短期的 周期性因素所决定的。 盈利拐点往往也会带来股价波动的拐点。 但需要强调的是，对于股价或者估值来说，盈利只是其部分决定因素，只解决 了“分子”问题。而“分母”问题，即贴现率，则更多地受流动性影响。因此，流 动性的变化会对由盈利到股价（估值）的传导过程形成扰动。 图1：盈利中枢与拐点对股价影响的传导过程,识别风险，发现价值,5 / 26,请务必阅读末页的免责声明,1.2,a 股策略|定期报告 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 a 股 20 年，盈利的中枢与拐点 a股市场成立以来，roe中枢经历了三个明显不同的阶段：第一阶段90年 代：中枢缓慢下移；第二阶段01-07年：中枢明显提升；第三阶段08-12年： 中枢基本稳定（图2）。 图2：roe：a股剔除金融,13%,roe：a股剔除金融,12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 roe中枢的变化也会影响盈利增速波动的中枢：第一阶段90年代：以-5% 为盈利增速波动的中枢；第二阶段01-07年：以15%为盈利增速波动的中枢；第 三阶段08-12年：以5%为盈利增速波动的中枢（图3）。 图3：利润增速：a股剔除金融 利润增速：a股剔除金融 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,6 / 26,请务必阅读末页的免责声明,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,1.3,a 股策略|定期报告 roe的拐点间隔时间一般为3-4年：不同于盈利中枢变化的缓慢和没有规律性， 盈利拐点的变化在时间上非常有规律性不管盈利中枢如何变化，基本上每隔3-4 年都会出现一次拐点。a股成立以来，roe的波动一共经历了5次向上拐点，时间分 别为：1997年、1999年、2002年、2006年、2009年（图4）。 利润增速的拐点间隔时间一般为3-4年：a股成立以来，利润增速的5次向上拐 点时间分别为：1996年、1999年、2002年、2006年、2009年（图5）。,图4：roe：a股剔除金融 数据来源：wind，广发证券研发中心,图5：利润增速：a股剔除金融 数据来源：wind，广发证券研发中心,盈利的中枢与拐点对市场的影响 我们将过去20年roe以及盈利增速的变化趋势与上证综指的年度涨跌幅同列 比对后发现，盈利的中枢变化，并不会决定股市波动的方向，而只是对股市的波动 区间（弹性）有一定的影响；真正对股市波动方向影响较大的，应该是盈利的拐点 当盈利出现向上拐点的年份，市场一般上涨（2002年除外，图6-7）。,图6：roe拐点与市场涨幅的关系,图7：利润增速：a股剔除金融,150%,60%,150%,12%,50%,100% 50% 0% -50% -100%,a股涨幅,roe：a股剔除金融（右轴）,10% 8% 6% 4% 2% 0%,100% 50% 0% -50% -100%,a股涨幅,利润增速：a股剔除金融（右轴）,40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%,数据来源：wind，广发证券研发中心,数据来源：wind，广发证券研发中心,注：以上两图中，盈利出现拐点当年的市场涨幅用红色柱状标注。,识别风险，发现价值,7 / 26,请务必阅读末页的免责声明,2.1,a 股策略|定期报告 二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来 a 股盈利中 枢或将下移 a 股 20 年，三次盈利中枢变化的驱动力各有不同 2.1.1 90年代roe中枢缓慢下行的核心驱动力销售利润率 如果将过去20年的a股roe与销售利润率同列一图，可以发现，roe的拐点与 销售利润率的拐点是完全一致的，但两者的波动中枢却有明显的不同 1995-2001年，roe中枢下行趋势与销售利润率中枢是一致的。但2001年以后，roe 中枢与销售利润率中枢出现明显背离。这说明在整个90年代roe波动中枢缓慢下行 的核心驱动力就是销售利润率，但进入2001年以后，销售利润率不再是roe中枢变 化的核心驱动力（图8）。 图8：roe与销售利润率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2.1.2 2001-2007年，roe中枢上行的核心驱动力高周转+高负债双轮驱动 2001-2007年，随着出口的大幅提升和国内投资的加速，上市公司的资产周转 率从0.55提高到0.84，为了扩大经营规模，企业也在迅速加杠杆，这7年时间里上市 公司的资产负债率从46%提高到56%。这两个明显的变化造成2001-2007年a股上市 公司roe的中枢明显超越销售利润率的中枢（图9-10）。,识别风险，发现价值,8 / 26,请务必阅读末页的免责声明,2.2,a 股策略|定期报告,图9：a股资产周转率和负债率 数据来源：wind，广发证券研发中心,图10：roe与销售利润率 数据来源：wind，广发证券研发中心,2.1.3 2008年至今，roe中枢企稳的核心驱动力资产周转率企稳 2008年至今，a股上市公司的资产周转率停止了上升的步伐，中枢一直稳定在 0.8左右的水平，尽管这期间资产负债率从56%提高到60%，但roe的中枢水平已经 无法再继续提升（图11-12）。,图11：a股资产周转率和负债率 数据来源：wind，广发证券研发中心,图12：roe与销售利润率 数据来源：wind，广发证券研发中心,对未来 roe 中枢的判断有中枢下移的风险 从上文分析可以看出，高周转和高负债是过去十年roe中枢大幅高于销售利润 率中枢的根本原因，而展望未来，资产周转率和资产负债率的趋势也将将决定roe 的中枢变化（图13-14）。,识别风险，发现价值,9 / 26,请务必阅读末页的免责声明,30%,20%,a 股策略|定期报告,图13：a股资产周转率和负债率 数据来源：wind，广发证券研发中心,图14：roe与销售利润率 数据来源：wind，广发证券研发中心,2.2.1 资产周转率中枢面临下移 决定资产周转率的最核心因素是总需求，但根据广发宏观以及各行业研究员的 测算，在“十二五”期间，总需求以及各重要行业的需求增长中枢都会有一个明显 的下移过程，这可能会导致资产周转率的中枢水平也发生下移（图15-18）。 图15：“十二五”期间gdp增速预测,16%,“十二五”期间gdp增速预测,14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：wind，广发证券发展研究中心,图16：“十二五”期间煤炭需求增速预测 “十二五”期间煤炭需求增速预测 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：wind，广发证券研发中心 识别风险，发现价值,图17：“十二五”期间水泥需求增速预测 “十二五”期间水泥需求增速预测 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：wind，广发证券研发中心 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26,30%,a 股策略|定期报告 图18：“十二五”期间钢铁需求增速预测 “十二五”期间钢铁需求增速预测 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：wind，广发证券研发中心 2.2.2 资产负债率中枢也将滞后下降 从逻辑上来看，随着资产周转率的下降，企业经营规模会开始萎缩，这时候继 续大幅投资增加产能的必要性下降，因此企业会开始收缩资本性开支。 而随着资本 性开支的下降，企业继续大幅借债的必要性也会下降，因此资产周转率的下降应该 会导致资产负债率也会下降（图19）。 图19：资产周转率对资产负债率的影响逻辑 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 但实际验证来看，资产负债率的调整具有明显的滞后性。2010年“四万亿”红 利逐渐消退以后，企业已开始在缩小资本性开支规模（图20-21）。按照逻辑推断， 同期资产负债率也应该下降，但实际上，最近三年a股上市公司的资产负债率不降反 升，从56%提高到60%（图22）。 究其原因，我们认为可能一是由于企业周转率下降会带来经营现金流恶化，进 而需要增加筹资现金流的形式来填平资金缺口；二是由于前期大幅增加资本开支时， 欠下了很多需要长期支付的债务，这样当企业开始收缩资本开支时，仍然需要借新 债来还旧债。因此，资产负债率的调整将远远晚于资本开支调整的时间，这样的现 象在2003-2007年也出现过（图22）。 目前来看，a股上市公司的资本性开支规模已连续下降三年，因此我们预计接 下来资产负债率也会滞后出现向下调整。,识别风险，发现价值,11 / 26,请务必阅读末页的免责声明,a 股策略|定期报告,图20：a股资本性开支占收入比 a股资本性开支占收入比,图21：a股投资现金流占收入比 a股投资现金流占收入比,10%,9.1%,0%,9% 8%,8.1%,7.9%,7.5%,7.2%,7.8%,-5%,7% 6% 5% 4% 3%,5.4%,6.0%,5.0%,4.0%,-10% -15% -20%,-13.9%,-14.9%,-12.1% -11.7%,-16.6% -15.8%,-17.0%,-9.9% -9.0%,2%,-25%,1% 0%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e,-30%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,-27.5% 2009 2010,2011 2012e,数据来源：wind，广发证券研发中心,数据来源：wind，广发证券研发中心,图22：资产负债率的调整滞后于资本性开支的调整 数据来源：wind，广发证券发展研究中心,2.3,未来推演roe 中枢下移,根据上文分析，再结合杜邦拆解，我们认为未来影响roe中枢的三个因素：资 产周转率、资产负债率中枢和销售利润率的中枢水平都可能面临下移（当资产周转 率开始下降以后，企业的折旧、利息费用等固定成本无法迅速同比例下降，这会给 销售利润率带来向下压力）。因此我们预计长期来看，a股roe的中枢水平也将面 临长期下移（图23）。,识别风险，发现价值,12 / 26,请务必阅读末页的免责声明,3.1,，,a 股策略|定期报告 图23：资产周转率、资产负债率、销售利润率对roe的共同影响 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013 年有望迎 来盈利拐点 盈利中枢的驱动力不断变化，但盈利拐点的驱动力始终不变 驱动盈利拐点的是短期周期性因素周期总是周而复始。盈利中枢的变化往 往非常缓慢，并且没有规律性。但是盈利拐点总是每隔3-4年会规律性地出现（图24）。 原因在于驱动盈利拐点变化的是周期性因素，而周期本来就是周而复始的当经 济周期下行时（量价齐跌），盈利能力和盈利增速也会明显恶化，但当经济周期出 现向上拐点时（量升价跌） 盈利能力和盈利增速也会同期出现向上拐点（图25-26）。 图24：roe与销售利润率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,13 / 26,请务必阅读末页的免责声明,3.2,a 股策略|定期报告,图25：宏观周期的四次拐点 数据来源：wind，广发证券研发中心,图26：对应roe的四次拐点 数据来源：wind，广发证券研发中心,未来周期回升的动力来自于价格的下跌 周期的自然回升，其驱动因素主要是价格的下跌。在一段经济周期中，如何走 出衰退？无非两条路径：1）创造新的需求；2）需求的自然回升。长久以来， 经济学家们都未停止过对经济周期的研究，各种周期理论层出不穷。但如果简单的 做一个总结，经济走出衰退总是依靠需求的力量来拉动，而这种需求的力量可能是 新创造出来的（如通过科技革命、政治变革、战争的方式来新创造需求）；也可能 是通过需求的自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格当经济衰退时， 价格往往也会大幅下行，这时候市场总是非常恐慌。但其实在常规性的经济周期中， 经济能够走出衰退的最核心因素也正是价格的下行，因为随着价格的不断回落，最 终能够达到一个新的供需均衡点（市场出清），使需求最终出现回升。 因此，在一段常规性的经济周期中，价格的下行分两个阶段阶段一：需求 回落，量价齐跌；阶段二：市场出清，量升价跌 （图27）。 图27：需求与价格周期示意图 数据来源：wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,14 / 26,请务必阅读末页的免责声明,2003/3/31,2003/9/30,2004/3/31,2004/9/30,2005/3/31,2005/9/30,2006/3/31,2006/9/30,2007/3/31,2007/9/30,2008/3/31,2008/9/30,2009/3/31,2009/9/30,2010/3/31,2010/9/30,2011/3/31,2011/9/30,2012/3/31,2012/9/30,2013q1e,2013q3e,2012e,2013e,1995,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1996,3.3,13%,a 股策略|定期报告 目前国内经济周期还处于很明显的“量价齐跌”阶段。这会给我们两个提示 提示一：短期内企业的盈利还会继续恶化；提示二：看到了现在的“量价齐跌”， 我们就需要对未来的“量升价跌”和“量价齐升”有信心，因为价格的大幅下行最 终会带来市场出清。 “量价齐跌”的过程已持续了一年，明年二季度有望迎来“量升价跌”的拐点， 从而带来上市公司的盈利拐点。通过价格的不断下跌，有望在明年上半年带来阶段 性的市场出清，从而使经济周期从“量价齐跌”进入“量升价跌”（图28）。 图28：宏观周期的量价变化 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 明年上半年有望迎来盈利向上的拐点 由于我们预期明年二季度会迎来周期“量升价跌”的拐点，因此预计a股上市的 盈利拐点也将同期出现，图29-30是我们对明年a股的roe以及单季利润增速的预测。,图29：roe：a股剔除金融 roe：a股剔除金融 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 数据来源：wind，广发证券研发中心 识别风险，发现价值,图30：未来5个季度a股总体单季业绩增速预测 未来5个季度a股总体单季业绩增速预测 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：wind，广发证券研发中心 请务必阅读末页的免责声明 15 / 26,2012e,1996,1997,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2009,2010,1995,1998,2008,2011,2012e,1995,1997,1998,1999,2000,2002,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2010,1996,2001,2006,2011,a 股策略|定期报告 四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变 化的行业 由于我们判断a股长期的盈利中枢面临下移，这意味着大部分行业的增长会遇到 天花板。在这个背景下，盈利中枢还能提升的行业，是那些发生长期结构性变化的 行业（图31）。 图31：盈利中枢和盈利拐点对关注行业的影响 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 4.1 宏观环境的变化往往带来行业的结构性变化 从a股历史上来看，当宏观经济结构发生明显变化时，某些行业的盈利中枢也会 发生系统性变化。比如2001-2007年，当宏观经济出现出口和投资同时放量的情况 时，周期品行业的周转率和负债率都大幅提升，进而极大抬升了周期品的roe中枢 （图32）；又如2005年以后，随着居民收入提升带来消费升级，消费品行业的销售 利润率水平大幅提升，进而也抬升了其roe中枢水平（图33）。,图32：周期品的roe与销售利润率,图33：消费品的roe与销售利润率,14% 12% 10% 8% 6%,周期品的roe与销售利润率,14% 12% 10% 8% 6%,14% 12% 10% 8% 6%,消费品的roe与销售利润率,8% 7% 6% 5% 4% 3%,4% 2% 0%,销售利润率：周期性行业,roe：周期性行业（右轴）,4% 2% 0%,4% 2% 0%,roe：必须消费品（右轴）,销售利润率：必须消费品,2% 1% 0%,数据来源：wind，广发证券研发中心,数据来源：wind，广发证券研发中心,行业的结构性变化往往会改变其估值中枢。在2008年以前，a股消费品的roe 水平一直都是低于周期品的，但随着2005年消费品行业roe中枢的抬升，使得消费 品的roe最终在2008年以后超越了周期品（图34）。这一结构性的变化使得消费品,识别风险，发现价值,16 / 26,请务必阅读末页的免责声明,a 股策略|定期报告 相对周期品的相对估值中枢水平发生了系统性的抬升（图35）。,图34：周期品与消费品的roe 数据来源：wind，广发证券研发中心,图35：相对pb：消费相对周期 数据来源：wind，广发证券研发中心,4.2 未来宏观经济将从增量经济走向存量经济 我们认为未来宏观经济的一个最显著的结构性特征是从增量经济走向存量经济 随着总需求的增长中枢水平下降（图36），大部分行业的将从高增长时代走向 零增长时代（图37-38）。 图36：“十二五”期间gdp增速预测,16%,“十二五”期间gdp增速预测,14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,17 / 26,请务必阅读末页的免责声明,30%,20%,30%,a 股策略|定期报告,图37：“十二五”期间煤炭需求增速预测 “十二五”期间煤炭需求增速预测 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：wind，广发证券研发中心,图38：“十二五”期间水泥需求增速预测 “十二五”期间水泥需求增速预测 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：wind，广发证券研发中心,图39：“十二五”期间钢铁需求增速预测 “十二五”期间钢铁需求增速预测 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：wind，广发证券研发中心 4.3 宏观环境的变化会带来两大行业结构性变化 变化一：当宏观经济由增量经济走向存量经济以后，盈利能力较强的行业将从 前端市场转向后端市场。 变化二：存量经济下，很多行业会开始“去产能”的过程，这将带来行业集中 度的提高。 图40：未来的行业结构性变化 数据来源：广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,18 / 26,请务必阅读末页的免责声明,1,1,1,2,2,2,a 股策略|定期报告 4.4.1 从前端市场到后端市场 从增量经济走向存量经济一方面意味着长期来看，总需求的增量难有明显增长， 但另一方面，不可忽视的是，很多行业在经历了过去十年高增长的增量积累，已经 累计了巨大的存量（保有量）目前我国的电网、电源规模以及工程机械保有量 均居世界第一，而汽车保有量以及铁路、公路里程也居世界第二（表1）。 表1：国内很多行业的保有量水平居世界前列,行业 电网 电源 工程机械 汽车 铁路 公路,保有量状况 全国220千伏以上输电线路回路长度达到48万公里 全国电力装机达10.63亿千瓦 全国工程机械保有量接近550万台 汽车保有量约为1.04亿辆 铁路营业里程达到11万公里,其中时速200公里及以上铁路里程1.3万公里 我国高速公路总里程达8.5万公里,世界排名,数据来源：ceic，广发证券发展研究中心 在增量经济模式下，盈利能力较强的行业集中于前端市场（直接销售市场）。 由于需求的增长很快，因此直接面向需求前端的行业盈利能力相对更强（如耐用品 的生产销售行业以及基建工程的承包行业）。 在存量经济模式下，盈利能力较强的行业集中于后端市场（维修保养升级市 场） 。当需求开始放缓以后，面向前端市场的行业盈利能力也必将下滑，但是在巨 大的保有量支撑下，那些面向后端市场的行业盈利能力将逐渐提升（如耐用品的保 养和升级，以及基建工程的维护和升级）。 图41：宏观环境与盈利集中点 数据来源：wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,19 / 26,请务必阅读末页的免责声明,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,a 股策略|定期报告 美国汽车市场从前端市场走向后端市场的案例。 美国是汽车消费大国，但2000 年以后，美国汽车的年度销量中枢明显下移，造成国内汽车消费的前端市场萎缩（图 42），前端市场的典型代表公司福特汽车的股价也在2000年以后一泻千里。但 是2000年以前的汽车需求高增长使得美国的汽车保有量非常巨大，随着汽车使用的 年限增加，汽车的维修、保养、升级需求明显增加，这使得美国的汽车后端市场扩 张显著，后端市场的典型代表公司autozone的股价也在2000年以后出现了明显 的抬升（图43）。,图42：美国本土汽车品牌国内销量（万台）,图43：autozone和福特股价比较,450,70,800 700 600 500 400 300 200 100 0,美国本土汽车品牌国内销量（万台）,400 350 300 250 200 150 100 50 0,股价：autozone,股价：福特（右轴）,60 50 40 30 20 10 0,数据来源：wind，广发证券研发中心,数据来源：wind，广发证券研发中心,国内后端市场的代表行业与公司。展望未来，国内目前保有量较大的耐用品和 基建设施有望在未来培育出庞大的后端市场，我们也在a股市场上寻找到一些相关的 标的，但总的来看，由于国内经济从增量经济向存量经济转型的过程才刚刚开始， 因此目前a股相关的行业和上市公司还较少（表2）。 表2：行业保有量情况,领域 电网后端市场 汽车后端市场,涉及行业 配网自动化 汽车检测 汽车维修保养、改装升级,相关公司 北京科锐、森源电气、正泰电器、中能电气、众业达、鑫龙电器 中国汽研 特力a、亚夏汽车,公路养护 公路后端市场 公路路灯升级换代 交通智能化,森远股份、达刚路机、福建高速 勤上光电、洲明科技、德豪润达、三安光电 银江股份、紫光股份、皖通科技,铁路后端市场,铁路运行智能化 进口零部件国产化,远望谷、赛为智能 永贵电器、海达股份,工程机械后端市场 工程机械维修保养,三一重工、中联重科,数据来源：ceic，广发证券发展研究中心 4.4.2 关注市场集中度提高的行业 从增量经济到存量经济还意味着企业前期不断扩张得产能会显得过剩，因此会 有一个持续的“去产能”过程。在这个过程中，行业内技术较差、经营模式落后的,识别风险，发现价值,20 / 26,请务必阅读末页的免责声明,销售利润率,销售利润率,45%,a 股策略|定期报告 公司将被市场淘汰，但“优胜劣汰”的过程本身也是一个不断提高市场集中度的过 程，图44是目前国内工业行业的集中度分布状况，可以看出目前中国大部分工业企 业的集中度都在40%以下。 图44：不同集中度的行业分布 不同集中度的行业分布,70 60 50 40 30 20,33,60,41,25,10,10,4,1,4,2,1,0 数据来源：华通人，广发证券发展研究中心 从集中度与盈利能力的关系来看，集中度在40%以下的行业，集中度与盈利能力 几乎没有相关性；集中度在40%以上的行业，集中度越高，盈利能力越强（图45-46）。 这说明随着集中度的提高，龙头公司在行业内的定价权提升，进而改善了行业整体 的盈利能力。,图45：销售利润率与集中度的关系（40%以上） 销售利润率与行业集中度的关系（40%以下）,图46：销售利润率与集中度的关系（40%以上） 销售利润率与行业集中度的关系（40%以上）,16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,y = 0.0069x + 0.0606 r = 0.0007,40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%,y = 0.3578x - 0.114 r = 0.4341,-2% 0% -4%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40% 45% 行业集中度,0%,0.3,0.4,0.5,0.6,0.7,0.8,0.9 行业集中度,1,数据来源：华通人，广发证券研发中心,数据来源：华通人，广发证券研发中心,集中度超过60%的行业，销售利润率会有非常明显的提升。从图74可以看出，集 中度在60%以下的行业，销售利润率的中位数在4%到6%之间，而一旦行业集中度提高 到60%以上，销售利润率的中位数将会迅速上升至10%以上（图47）。,识别风险，发现价值,21 / 26,请务必阅读末页的免责声明,30%,a 股策略|定期报告 图47：不同集中度的销售利润率中位数 不同集中度的销售利润率中位数,25% 20% 15%,13.7%,24.5%,10% 5%,6.0%,5.5%,6.0%,5.6%,4.1%,4.5%,10.8%,9.8%,0% 数据来源：华通人，广发证券发展研究中心 寻找已迈入“40%军团”，正向“60%军团”进军的行业。行业集中度高于40% 的行业，集中度继续提升将会改善盈利能力，而集中度一旦跨入60%的门槛，盈利能 力有望获得大幅飞跃，因此，从中长期的角度，我们可以去关注一些目前集中度已 在40%以上、正在向60%进发的行业（图48）。有意思的是，钢铁、造纸、信息设备 这些我们现在避而不谈的“夕阳产业”都在名单之中，这些行业最近1-2年可能仍要 经历盈利与估值的“戴维斯双杀”，但是数年后，一旦行业陷入奄奄一息、大批资 本出逃之后，这些行业的集中度和定价权反而可能会提升，也许届时还有“回光返 照”的时候。 图48：集中度在40%到60%之间的行业 集中度在40%到60%之间的行业,游艺器材及娱乐用品制造 纸浆制造 卷烟制造 炼钢 其他黑色金属矿采选 记录媒介的复制 塑料家具制造 通信设备制造 其他仪器仪表的制造及修理 酒精制造 文化、办公用机械制造 竹、藤家具制造 装订及其他印刷服务活动 电子计算机制造,56% 56% 55% 53% 50% 49% 49% 49% 46% 45% 45% 44% 42% 42%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,数据来源：华通人，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,22 / 26,请务必阅读末页的免责声明,a 股策略|定期报告 五、2013 年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性 更大的行业 5.1 短期行业配置的出发点：寻找盈利弹性最大的行业 a股行业整体的盈利波动与经济周期的波动有很强的联系a股整体的盈利拐 点往往发生在周期从“量价齐跌”进入“量升价跌”的阶段（图49-50）。但是就细 分行业来看，当a股整体出现盈利拐点时，不同行业的盈利向上弹性肯定也是不同的， 而那些盈利弹性最大的行业往往会在市场上获得更多的超额收益。因此短期行业配 置的出发点就是去寻找那些盈利弹性最大的行业。,图49：宏观周期的量价变化 数据来源：广发证券发展研究中心,图50：roe：a股剔除金融 数据来源：广发证券发展研究中心,5.2 不同的周期阶段，盈利弹性最大的行业也不同 从宏观层面来看，宏观的“量”“价”组合变化构成了不同的周期阶段，即量 价齐跌量升价跌量价齐升量跌价升 。 而从中观层面来看，不同行业对宏观周期的量、价的敏感程度是不同的，这决 定了在周期的不同量价阶段，盈利弹性最大的行业也不同 第一类是销售价格导向型行业：对价格敏感，如煤炭、有色、水泥、白酒、农 业、零售等。这类行业中的周期品在“量价齐升”阶段盈利弹性最大，而消费品在 “量跌价升”阶段盈利弹性最大。 第二类是成本价格导向型行业：对成本敏感，如电力、肉制品加工、中药、白 电等。这类行业在“量价齐跌”阶段盈利弹性最大。 第三类是销量导向型行业：对销量敏感，如机械、交运设备、化工等。这类行 业在“量升价跌”阶段盈利弹性最大（图51）。,识别风险，发现价值,23 / 26,请务必阅读末页的免责声明,a 股策略|定期报告 图51：不同周期阶段盈利弹性最大的行业 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 5.3 今年是典型的“量价齐跌“周期，成本导向型行业受益 今年经济周期的最核心特征是“量价齐跌”，因此今年6月以来，我们推荐的行 业始终以成本导向型行业为主，并持续看空价格导向型的行业，目前超额收益显著 （图52）。 图52：今年广发推荐行业及超额收益,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,报告名称： 发布日期：,周期终归来 2012/5/28,配置过渡性行业 2012/8/2,过渡为本，偏向中游 2012/10/10,推荐行业及超额收益： 电力 食品加工制造 白色家电,7.94% 计算机应用 0.88% 白色家电 -2.02% 电力 银行,5.39% 0.32% -2.69% -2.89%,银行 铁路设备 白色家电 电力,17.40% 17.30% 3.30% 3.20%,看空行业及超额收益： 煤炭开采 有色金属冶炼 饮料制造 零售,-14.59% -3.22% -1.40% -7.60%,数据来源：wind，广发证券发展研究中心 5.4 对明年周期“量价”趋势的判断 根据上文的分析，周期总是周而复始，“量价齐跌”阶段，价格不断下跌最终 有望带来阶段性市场出清，因此2013年可能