2013年汽车及零配件行业投资策略：行业将走出低谷_投资机会已显现-2012-12-26.ppt

行业将走出低谷，投资机会已显现 2013 年汽车及零配件行业投资策略, investment strategy of 2013,2012 年 12 月 25 日 邢海芝 汽车及零配件行业 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,70,5657,4468,证券研究报告,行业将走出低谷，投资机会已显现,行业研究投资策略 汽车及零配件行业,2013 年投资策略 本期内容提要:,2012 年 12 月 25 日, 2012 年，相对收入增长，行业利润增长的下滑幅度更大。销量增长有所企稳，全年行业销,看好 中性 看淡 上次评级：中性，2012.12.13 汽车行业相对沪深 300 表现 资料来源：信达证券研发中心 行业规模及信达覆盖 股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元）,邢海芝 行业分析师 执业编号：s1500510120007 联系电话：+86 10 63081259 邮 箱： 相关研究 建议介入低估值公司 2012.12.13 趋势或在徘徊中明朗 2012.11.15 关注政策预期2012.10.16 黎明前的静寂2012.09.14 行业评级调整尚依赖时间或客观 的复苏迹象2012.08.16 销量企稳，利润进入下降兑现周 期2012.07.19 销量同比略有好转，产能建设持 续加速2012.06.19 行业中期业绩不乐观 2012.05.15 利润下降开始体现，估值面临反 复2012.4.18 行业持续下行，估值有所回升,量预计增长 5%左右。细分行业亮点不多，仅 suv 持续保持快速增长，但 mpv、中重卡下 降较多，轿车增长基本平稳；行业利润增长继续下滑，重点企业利润增速约下降到 6%；上 市公司更为明显，全年预计净利润下降 16%左右，个别公司会超过 50%。 2013 年关于行业投资的重点因素：需求、供给和估值。需求方面，考虑长期的增长空间和 中短期的周期性特征，我们认为 13 年行业需求恢复到 15%以上的增长是可以预期的；供给 方面，行业产能 10 年开始，目前已建设接近尾声，13 年相对 12 年主要合资轿车企业的产 能增长约在 30%。同时企业特别是合资公司推出新产品热情较高，众多新产品蓄势待发，自 主品牌如长安、江淮、海马等也新产品较多；上市公司盈利能力已到经验值的低位，roe 回落到 12%左右，同时估值也处于历史性的低位区间，低于 1.5 倍 pb 公司有 30 多家，个 别公司已跌破净资产。 投资评级与投资主线：我们看好 13 年行业的恢复性增长，并上调行业投资评级至“看好”， 投资主线建议从低估值到龙头类公司，同时关注资产注入概念的投资机会。 推荐公司：海马汽车、东风汽车、长安汽车、福田汽车和江淮汽车等。 风险因素：抑制政策出台的风险；宏观经济影响风险；资本市场估值波动风险。 重点公司盈利预测与评级,信达覆盖家（只）,17,2012.3.16 低增长与调结构的双重压力 2012.2.21,简称,股价 （元）,eps（元） 11a 12e,13e,pe（倍） 11a 12e,13e,ps 12e,pb 12e,评级,覆盖流通市值（亿元）,3305,业绩下降预期或带来布局性机,福田汽车,6.7,0.55,0.50,0.58,15,12,10,0.4,1.2,买入,资料来源：信达证券研发中心,会20122.10（年度策略） 估值相对安全，投资机会仍需等,长安汽车,6.2,0.20,0.22,0.44,26,24,12,1.1,1.7,买入,信达证券股份有限公司 cinda securities co.,ltd 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心 邮编：100031,待2011.8.31 基于二级市场投资的汽车行业研 究2011.8.9； 业绩预期下滑将加剧行业指数进一 步降低2011.6.15,江淮汽车 6.33 0.48 0.40 0.54 12 14 11 0.4 1.2 买入 东风汽车 2.95 0.23 0.02 0.15 13 193 20 0.3 1.0 买入 海马汽车 2.88 0.20 0.04 0.10 14 70 28 0.6 0.7 买入 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为 2012 年 12 月 21 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,目 录 投资聚焦. 1 2012 年行业运行：相对收入增长，利润增长的下滑幅度更大 . 3 销量增长有所企稳，细分行业增速亮点不多 . 3 利润增长继续下滑，上市公司更为明显 5 2013 年行业投资重点因素：需求、供给、估值 7 行业需求恢复到 15%以上的增长是可预期的 7 行业产能建设接近尾声，新产品蓄势待发 10 板块估值仍处于历史性的低位区间 . 14 不确定性因素：政策，经济环境、资本市场风险 . 14 抑制行业增长的相关政策的出台预期依然存在 . 14 宏观经济的未来预期尚存不起确定性 . 15 资本市场的扰动风险不可控 15 行业总体看好，关注低估值类和龙头类公司的投资机会 15 行业总体：看好 13 年行业的恢复性增长 15 行业投资逻辑和主线：从低估值品种到龙头公司，同时关注资产注入概念 16 重点推荐公司：海马汽车、东风汽车、长安汽车、福田汽车、江淮汽车 16,图 目 录 1：汽车行业历年销量及其增长（万辆，%） 3 2：汽车行业月度累计销量（万辆） 4 3：汽车行业月度累计增长（%） 4 4：汽车细分行业历年销量及其增长（万辆，%）. 4 5：汽车上市公司近年业绩增长（%）. 7 6：汽车上市公司近年盈利能力（%）. 7 7：近 20 年 gdp 增速与汽车行业增速对比（%） 8 8：世界主要地区千人汽车保有量（辆）. 10 9：2011 年中国汽车保有量结构图 10 10：汽车类上市公司近 5 年融资规模情况（亿元） 11 11：主要乘用车企业近年产能变化情况（万辆，%） . 11 12：主要中重卡企业近年产能变化情况（万辆，%） . 11 13：汽车类上市公司近 5 年货币资金占比变化情况（%） 12 14：汽车类上市公司近 5 年在建工程占比变化情况（%） 12 15：汽车整车行业指数今年以来相对沪深 300 表现（后复权） 14 16：汽车类重点上市公司 pb 对比（倍） . 14,海马汽车：期待积蓄能量后的业绩释放 16 东风汽车：价值低估加业绩反转预期 . 17 长安汽车：自主业务利润释放和合营公司收益增长双拉动 . 18 福田汽车：产能扩张、业务结构升级及其背后的战略性机会 19 江淮汽车：成长机会与低估机会兼备 . 20 表 目 录 1：重点汽车企业近年业绩情况（亿元） . 5 2：重点汽车企业近年盈利能力情况（%） 6 3：重点汽车企业近年运营情况（%） . 6 4：近 20 年汽车行业理论（模拟）销量情况（万辆） . 8 5：不同理论（模拟）增速下汽车行业销量被透支（抑制）情况（万辆） . 9 6：近 10 年汽车行业保有量及销量增长变化情况（预期）（万辆） . 9 7：汽车类上市公司近 5 年主要资产项目变动情况（亿元） 12 8：主要乘用车企业 2013 年新产品推出预期情况 13 9：海马汽车简要盈利预测 17 10：东风汽车简要盈利预测 18 11：长安汽车简要盈利预测. 19 12：福田汽车简要盈利预测 20 13：江淮汽车简要盈利预测 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,1,投资聚焦,主要投资观点,12 年，汽车行业延续上年的低增长，尽管销量增长有所企稳但也只有约 5%的水平。细分行业亮点不多，其中轿车增长基本 平稳，仅 suv 持续保持快速增长，mpv、中重卡下降较多；行业利润下滑进一步加剧，重点企业利润增速约下降到 6%。上 市公司更为明显，全年净利润预计下降约 16%，个别上市公司会达到 50%。,12 年初的投资策略报告中，我们认为行业投资的关键因素是理解增长、业绩和估值。其中增长着重阐明了行业尽管长期依然 具有较大的成长空间和增速预期，但短期来看，行业的周期性特征将会显现作用，进而强调投资上对未来进行布局的必要性； 而业绩则阐明了上市公司利润下降幅度将会显著超过相对销量和收入的下降幅度，利润的下降将影响市场对汽车板块估值的 判断，这将为我们提出的布局性策略提供了机会和可能；估值方面，我们预计上市公司利润降幅在 20-50%，那么其 roe 水 平将由 11 年的 21.25%下降到 9.94-15.32%之间，因此，对应上市公司整体 pb 估值应该下降到 1-2 倍之间才具有安全边际。,本期的投资策略报告中，我们主要从需求、供给和估值三个方面，来阐述我们看好 13 年行业的增长预期和投资机会。需求方 面，结合前面分析的行业长期增长空间和中短期的周期性特征，我们认为行业 13 年需求恢复到 15%以上的增长是可以预期的， 至少是概率比较大的；供给方面，我们通过对上市公司融资时点、投资进度、资产结构等的考察，认为行业产能预计在 12 年 底集中完成或接近尾声，其中 13 年相对 12 年主要合资轿车企业的产能增长就约在 30%。同时企业特别是合资企业近年推出 新产品热情明显变高，众多新产品蓄势待发，自主品牌如长安、江淮、海马等也较多新产品预计 13 年上市，而这些都将为行 业的恢复性增长提供重要支撑和动力。估值方面，上市公司盈利能力已降到经验值的低位，全年 roe 将回落到 12%左右，这 样的盈利水平对应目前上市公司平均约 1.5 倍的 pb 已基本合理，而且要看到，这其中低于 1.5 倍 pb 公司有 30 多家，个别 公司已跌破净资产。我们认为，以一些公司的当前估值来看，其投资的预期收益足以覆盖可能的时间成本。,有别于大众的认识,我们认为汽车行业未来还将有 10 年左右的快速增长期，其复合增长率约在 13%左右，这样一个增长水平与经济的整体规模变 动带来的运输需求是相对应的。同时，我们认为行业增长短期依然会有一定的周期波动性特征，即 13 年行业恢复到约 20%的 增长是可以预期的。,我们认为汽车行业整体性属性较强，所谓“一荣俱荣，一损俱损”，这就决定我们选择汽车板块投资只需要关注龙头（或者业 绩弹性较大公司）即可分享行业景气带来的最大收益，特别是在行业景气恢复前期，尤其适用这一策略。黑马类公司在汽车 板块可遇不可求。,同时，我们认为汽车行业资产相对较实，因此 pb 估值具有较大参考意义，因此，在行业恢复景气周期的初始，个别低估值公 司特别是低 pb 公司的价值回归机会将先行被市场挖掘。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,2,市场表现催化剂,行业销量数据超出市场预期；涉及鼓励和积极影响行业发展的政策出台；整体市场向好。,投资评级与投资主线,行业总体看好，关注低估值类和龙头类公司的投资机会。,个股推荐,推荐关注：海马汽车、东风汽车、长安汽车、福田汽车和江淮汽车等。,风险因素,抑制政策出台的风险；宏观经济影响风险；资本市场估值波动风险。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,3,2012 年行业运行：相对收入增长，利润增长的下滑幅度更大,销量增长有所企稳，细分行业增速亮点不多,根据前 11 月协会公布的数据，12 年全年汽车行业产销预计分别为 1939.51 万辆和 1943.10 万辆，同比分别增长 5.3%和 5.0%， 这一增速尽管比年初预计的 10%略低一些，但也基本符合预期，即行业 12 年依然将处于低增长态势，但相对 11 年的 2.45% 将会有所提升，只是出现了包括“钓鱼岛事件”等不确定性因素。实际上，这一增速与 08 年金融危机发生时最悲观的 1.28% 已甚为接近，与历史上 1996 年和 1998 年的 1.53%和 2.86%也相类似，而当时的外部环境是宏观经济调控和经济增速明显下 滑。,总体来看，12 年与 11 年一样，行业仍然处于周期性的调整底部，但应属于调整周期的后半段，特征是增速尽管较低，但相对 前期的急剧下滑已开始企稳。,图 1：汽车行业历年销量及其增长（万辆，%）,资料来源：caam，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,4,图 2：汽车行业月度累计销量（万辆） 资料来源：caam，信达证券研发中心整理,图 3：汽车行业月度累计增长（%） 资料来源：caam，信达证券研发中心整理,细分行业，前 11 月来看，轿车、suv、大中客等依然表现的相对较好，增长分别为 6.24%、26.26%和 2.20%；mpv、轻客、 中重卡依然处于继续下滑态势，增速分别从 11 年的 11.69%、14.03%、-13.15%下降到-0.17%、3.62%和-28.91%；交叉型 乘用车最高增速出现在 09 年为 83.18%，经过连续两年的大幅下滑后，12 年下滑趋势开始相对回升，在 11 年-9.36%的基础 上全年预计能够接近正增长。 细分行业的增长变化并未有相对的亮点，主要是其增长并未有根本性的经济基本面的驱动和影响，主要还是以调整和恢复为 主要特征，前期高增长的行业大致都需要两年左右的下行周期来进行需求的消化，只是各个细分行业开始调整的起点不一样。 图 4：汽车细分行业历年销量增长（%） 资料来源：caam，信达证券研发中心 注：2012 年为前 11 月份数据 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,5,利润增长继续下滑，上市公司更为明显 盈利方面，11 年的特征为行业收入、利润增速双降，且利润增速下降更大，但利润的绝对增幅还是高于收入增幅，占到行业 总销量的 90%以上的 17 家重点汽车工业企业全年销售收入同比增长分别为 10.17%和 13.16%，而 10 年上述指标分别为 38.77%和 69.49%。 12 年前 10 月，重点企业收入、利润增幅分别为 4.56%和 6.13%，收入、利润的增幅差继续有所收窄。影响 12 年行业利润变 化的因素中，来自原材料成本的因素基本还是正向的，12 年前 11 月汽车用冷轧薄板价格下降幅度约为 12.5%，因此行业毛 利润率相对 11 年的 17.49%还有所提高，达到 20.40%。行业利润相对下降的影响因素主要来自于费用的相对上升，12 年前 10 月，行业销售费用和管理费用分别上升 7.68%和 14.13%，远高于收入增幅。原因方面，在行业进入周期性底部时期，企 业一般都会进行一些产品促销和让利，同时加大未来新产品的研发投入力度，并计提和消化一些费用，这也是行业 快速下降 的一个重要因素。 净资产收益率 10 年达到 34%的高点以后，11 年、12 年一直呈现下降的趋势，分别为 29.72%和 29.07%（前 10 月年化）， roe 的降低主要是企业净资本相对增较快导致的资产周转率的降低所致，这一方面是前期利润的累计，另外吸收外部投资的 增加也是重要因素。 表 1：重点汽车企业近年业绩情况（亿元）,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年前 10 月,销售收入 (+/-,%) 销售成本 (+/-,%) 毛利率，% 应收帐款 (+/-,%) 利润总额 (+/-,%) 销售费用 (+/-,%) 管理费用 (+/-,%) 财务费用,10176 33.04 8537 32.95 16.11 673 91.28 705 99.27 486 45.95 484 26.09 8,11994 17.87 10166 19.08 15.25 632 -6.1 656 -7.06 533 9.67 545 12.6 34,15128 26.13 12648 24.42 16.39 733 15.89 1173 78.89 660 23.84 672 23.22 18,20994 38.77 17329 37.01 17.46 1009 37.76 1988 69.49 882 33.67 831 23.76 3,21204 9.60 17495 9.42 17.49 1321 16.94 2106 11.25 853 7.97 832 10.64 -10,19840 4.56 15785 3.86 20.40 1512 18.65 1994 6.13 814 7.68 847 14.13 39,请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,6,(+/-,%),-56.11,307.55,-47.05,-84.78,-309.62,-,资料来源：caam，信达证券研发中心 表 2：重点汽车企业近年盈利能力情况（%）,2005 年,2006 年,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年前 10 月,毛利润率 销售利润率 成本费用利润率 净资产收益率,13.88 3.90 4.07 8.51,16.05 4.57 4.88 11.21,16.11 6.45 6.97 18.07,15.25 5.47 5.81 15.44,16.39 7.50 8.11 23.41,17.46 9.47 10.44 34.00,17.49 9.93 10.99 29.72,20.40 10.05 11.40 24.23,资料来源：caam，信达证券研发中心 表 3：重点汽车企业近年运营情况（亿元）,2005 年,2006 年,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年*,资产总计 (+/-,%) 负债总计 净资产 (+/-,%) 固定资产净额 (+/-,%) 资产负债率(%) 总资产周转率(%) 固定资产周转率(%),5878 3210 2668 1216 54.61 1.07 5.19,7196 22.42 3901 3295 23.50 1605 31.99 54.21 1.17 5.42,8953 24.42 5049 3904 18.48 1887 17.57 56.39 1.26 5.83,9461 5.67 5215 4246 8.76 2047 8.48 55.12 1.30 6.10,12207 29.02 7331 4876 14.84 2293 12.02 60.06 1.40 6.97,15550 27.39 9704 5846 19.89 2379 3.75 62.41 1.51 8.99,17639 16.28 10553 7086 18.95 2511 9.11 59.83 1.17 8.32,19195 11.15 10968 8227 19.70 2905 17.92 57.14 1.19 8.06,资料来源：caam，信达证券研发中心 注：2012 年为前 11 月份 上市公司情况，与重点企业特征总体一致，但更为明显一些。我们以沪深两市 70 家汽车类上市公司为样本（下同）统计得， 12 年前三季度上市公司营业收入实现约 7251 亿元，实现归属于母公司净利润约 345 亿元，平均的同比增长分别为 4.89%和 -8.09%，而 11 年的增速分别为 17.82%和 2.22%，10 年分别为 65.62%和 87.50%。相对重点企业情况，上市公司利润增速 下降程度显然更为明显，且利润的绝对规模呈现下降。全年我们预计上市公司实现归属于母公司的净利润约为 430 亿元，相 对上年的 508 亿元下降约 16%。 原因方面，主要是相对重点企业基本依赖于内生性增长不同，上市公司外部性融资特征明显，08-12 年 70 家上市公司分别吸 收投资为 31.06 亿元、49.63 亿元、303.21 亿元、125.53 亿元和 144.81 亿元，其中 10-12 年明显呈现融资高峰期特征，这 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,7,显然会影响到其盈利能力的变化。另外，受资本市场的压力，上市公司对业绩的释放意愿也会加剧其盈利能力的波动。,图 5：汽车上市公司近年业绩增长（%） 资料来源：wind，信达证券研发中心,图 6：汽车上市公司近年盈利能力（%） 资料来源：wind，信达证券研发中心,2013 年行业投资重点因素：需求、供给、估值 行业需求恢复到 15%以上的增长是可预期的 本部分承接我们在 12 年度投资策略报告中的阐述，我们认为，尽管 09-10 年行业呈现出高速增长，透支了一部分短期需求， 但相对于经济增长及规模，国内对汽车需求长期来看依然处于被抑制或未被挖掘状态，潜在需求尚未被完全释放出来。这一 方面表现为目前国内单车的运输量（人次）相比国外平均水平依然偏高，重卡的超载即是这样一种表现，轿车的年运行公里 数也同样较高；另一方面还表现为类汽车产品即能够替代汽车使用功能但不按汽车统计的交通工具数量依然庞大，我国 2011 年机动车保有量约为 2.25 亿辆，但其中摩托车、拖拉机就分别约有 1.03 亿辆和 0.17 亿辆，其余约 1.05 亿辆汽车中还包含了 0.15 亿辆低速汽车（农用车），也就是说真正的汽车只有 0.9 亿辆。随着经济的发展，这部分类汽车产品被汽车进一步替代是 符合逻辑的。需要说明的是，这种需求的存在与交通、资源以及社会经济特征等所谓约束条件没有关系，仅与经济规模及蕴 含的运输需求有关。 我们这里也简单做一测算。由于汽车行业的规模化投资特征以及需求的周期性释放特征，导致其增长会呈现周期性的波动， 进而使得其单个年度的增长并不具有长期分析上的意义。我们按近 20 年（也参照国际经验）汽车行业与 gdp 复合增速的比 值来回归汽车行业的理论年度增速，并以此计算行业的年度理论销量，同时计算出其与年度实际销量的差值，高出的结果即 是当期未释放的销量，进而可以计算出多年累积的未释放销量。当然如果结果为负，即意味着需求被透支。 测算的结果是，在 1.81 倍比值（汽车行业复合增长/gdp 复合增长）下，近 20 年国内汽车累计未被释放的需求约为 2300 万 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,8,辆，其中近 5 年约为 1100 万辆。可以看到，这一规模实际上与我国尚有 1500 万辆低速汽车保有量是相对吻合的，即汽车的 潜在需求通过农用车、拖拉机以及摩托车等形式替代而已。因此，我们也认为，分析汽车行业的增长着重点不在于需求，而 在于社会经济特征变迁下运输需求的升级和改变的可能。 图 7：近 20 年 gdp 增速与汽车行业增速对比（%） 资料来源：wind，信达证券研发中心 表 4：近 20 年汽车行业理论（模拟）销量情况（万辆）,年份 r=1.81 汽车理论销量增速，%,1990 1.81 6.88,1991 1.81 16.65,1992 1.81 25.7,1993 1.81 25.34,1994 1.81 23.71,1995 1.81 19.73,1996 1.81 18.1,1997 1.81 16.83,1998 1.81 14.12,1999 1.81 13.76,2000 1.81 15.2,2001 1.81 15.02,汽车理论销量（剔除出口） 56,66,82,103,128,153,181,211,241,274,315,363,销量差值 累计差值 年份（续） r=1.81 汽车理论销量增速，%,0 0 2002 1.81 16.47,-15 -15 2003 1.81 18.1,-15 -30 2004 1.81 18.28,-14 -44 2005 1.81 20.45,-6 -50 2006 1.81 22.99,9 -42 2007 1.81 25.7,35 -7 2008 1.81 17.38,54 47 2009 1.81 16.65,81 128 2010 1.81 18.82,91 219 2011 1.81 15.39,107 325 2012 1.81 13.58,119 444,汽车理论销量（剔除出口） 423,499,590,711,874,1099,1290,1505,1788,2063,2344,销量差值 累计差值,81 526,47 572,86 658,134 792,153 945,220 1165,357 1522,141 1662,-12 1651,213 1864,401 2264,资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,r,9,表 5：不同理论（模拟）增速下汽车行业销量被透支（抑制）情况（万辆）,22 年累计差值,5 年累计差值,1.35 1.50,-5270 -3352,-3949 -2705,1.81 1.87 1.93,2313 3751 5327,1148 2157 3274,与我国尚有 1500 万辆低速汽车保有量相对吻合,资料来源：信达证券研发中心 我们认为，汽车行业在经历了两年的调整周期后，客观上存在着恢复的预期（具体可参见 2012 年度策略报告中关于行业周期 性部分的论述），至少基于基数因素以及需求上这种可能性是大概率的。我们假定 13 年、14 年行业增速分别回升到 15%和 18%，那么其销量分别可达到 2234 万辆和 2637 万辆，届时国内汽车保有量也将达到 1.13 亿辆和 1.31 亿辆，千人保有量分 别为 87 辆和 101 辆，相对世界发达国家水平甚至同类发展中国家水平也依然处于落后水平，也就不存在“超过 10%的增长 是不可想象的一说。 表 6：近 10 年汽车行业保有量及销量增长变化情况（预期）（万辆）,2003 年,2004 年,2005 年,2006 年,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年,2013 年,2014 年,保有量 增长 更新量 当年销量 增长,2383 16.07 123 434 34.21,2694 13.05 167 506 16.67,3160 17.30 189 576 13.75,3586 13.48 221 722 25.34,4186 16.73 251 879 21.83,4814 15.00 293 938 6.70,5680 18.00 337 1364 45.46,7100 25.00 386 1806 32.37,8434 18.78 434 1850 2.45,9773 15.89 506 1943 5.00,11309 15.71 576 2234 15.00,13066 15.53 722 2637 18.00,其中出口占比 出口量,1.00 9,2.00 19,3.00 41,4.00 72,4.50 83,5.00 97,5.50 123,6.00 158,保有量,辆/千人,18,21,24,28,32,37,44,55,65,75,87,101,资料来源：caam，信达证券研发中心 注：黑色字体为我们假设值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,10,图 8：世界主要地区千人汽车保有量（辆）,图 9：2011 年中国汽车保有量结构图,2011年,机动车 2.25亿辆,摩托车、拖拉机 1.03亿辆 汽车,低速汽车（农用车）,10579万辆 1500万辆 一般意义上的汽车 9000万辆,资料来源：caam，信达证券研发中心 注：数据为 2010 年数据,资料来源：caam，信达证券研发中心,行业产能建设接近尾声，新产品蓄势待发 产能建设接近尾声，13 年预计集中投放 自 10 年开始，汽车类上市公司就掀起了一轮新的和最大规模的再融资高潮，包括增发和配股在内，当年全部上市公司共融进 约 201 亿元，而 08 年、09 年则分别为 20 亿元和 88 亿元，接下来 11 年更是达到 383 亿元（其中含一部分上汽集团注入的 实物资产）。一般这类股权性融资都是以产能扩建为主要目的，按当年融入、当年实施（部分项目甚至提前实施），2 年建成投 产这样一个一般经验，可以预计 12 年底到 13 年上半年，上市公司新建产能将进入一个投产高峰期。 我们也根据公开的新闻、公告、领导人讲话以及其他报告等信息大致统计了行业内有代表性的主要乘用车企业和重卡企业的 近年产能及未来投产预期情况，也能够印证上述判断。以被统计的 15 家乘用车企业为例，其 09-11 年的总产能分别约为 542 万辆、606 万辆和 711 万辆，其中 10 年、11 年产能增长分别为 12%和 17%，而预计其 12 年年底新建产能投产后总产能就 将达到 924 万辆，增长 30%，13-14 年分别预计为 1052 万辆和 1206 万辆，增长分别为 14%和 15%。同样，中重卡企业以 主要的 7 家进行统计，其 09-11 年的总产能分别约为 65 万辆、79 万辆和 107 万辆，其中 10 年、11 年产能增长分别为 14% 和 28%，尽管近两年行业下滑明显，但预计其 12 年年底新建产能投产后总产能依然可以达到约 144 万辆，增长 37%，13-14 年分别预计为 166 万辆和 180 万辆，增长分别为 22%和 14%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,11,图 10：汽车类上市公司近 5 年融资规模情况（亿元） 资料来源：wind，信达证券研发中心 注：融资规模包括增发、配股，不含债券；近 5 年为 08-12 年，其中 12 年为三季报数据，下同。,图 11：主要乘用车企业近年产能变化情况（万辆，%） 资料来源：信达证券研发中心,图 12：主要中重卡企业近年产能变化情况（万辆，%） 资料来源：信达证券研发中心,我们还可以通过上市公司的资产结构变化来进一步印证这一产能建设的进度情况。截止到 12 年前三季度，全部 70 家汽车类 上市公司的账面总货币资金约为 1880 亿元，流动资产约为 5161 亿元，总资产约为 8768 亿元，货币资金占流动资产的比重 约为 36.43%，这是在 08 年行业低点基础上 09 年、10 年分别提高到接近 40%后又回到了接近 08 年的水平。如果假设 36% 左右是汽车类上市公司平均较低的货币持有水平，那么可以认为未来上市公司已不具备进一步投资的资金能力，或者说上一 轮融资额度已基本用完，未来投资只有依赖于经营性净现金的流入，但这同时依赖行业的复苏、利润的恢复。在建工程方面， 截止到 12 年前三季度，全部 70 家上市公司在建工程总额约为 494 亿元，占非流动资产和总资产的比重分别约为 14%和 5.6%， 从历史经验看也处于相对的高位，也就是说上市公司未来进一步增大投资的可能性已不大。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,12,08 年以来的五年，全部上市公司（不含上汽集团）的总资产从约 2761 亿元增加到 12 年前三季度的 5741 亿元，增加约 2981 亿元，这其中扣除经营性流动资产增加只来源于经营性净现金流入和吸收投资分别约 1096 亿元和 513 亿元，加上借款增加 51 亿元，总计约 1661 亿元，而这 5 年来的固定资产和在建工程规模增加总计约为 582 亿元，另外投资支付现金约 410 亿元， 开发支出约 35 亿元，还有分红约 254 亿元，总计约 1792 亿元。也就是说，就上市公司来说，其资本性支出特别是固定资产 建设等基本都是依赖于外部融资，而本身的经营性净现金流入除了满足分红外，其它主要就是用以满足日常运营资产的增加 包括保持基本的货币资金和必要的存货增加等。,图 13：汽车类上市公司近 5 年货币资金占比变化情况（%） 资料来源：caam，信达证券研发中心 表 7：汽车类上市公司近 5 年主要资产项目变动情况（亿元）,图 14：汽车类上市公司近 5 年在建工程占比变化情况（%） 资料来源：caam，信达证券研发中心,入项 经营性净现金净额总计 吸收投资总计 借款增加 合计,金额 1096.14 513.40 51.51 1661.05,出项 固定资产购建 （折旧 固定资产增加 在建工程增加 投资支付 开发支出增加 分红 合计,金额 1092.35 499.16 307.55 274.78 ） 410.25 35.43 254.31 1792.34,资料来源：caam，信达证券研发中心 注：本表不含上汽集团 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,大众,通用,丰田,本田,日产,福特,长安,江淮,海马,13,新产品丰富且蓄势待发,关于新产品的投放我们无法做一准确的量化分析，主要是依赖于对行业动态的日常跟踪和积累，总体我们发现，配合新建产 能的投放，各个企业 13 年均加大了新产品的投放数量和预期目标，尽管这一目标并未公布出来，但能感觉到企业在此方面的 跃跃欲试，这一方面可能来自于产能的压力，另一方面也来自于对行业恢复增长的预期。至少在 11 年、12 年，我们未看到行 业在产品准备方面如此积极和主动。,以主要的合资公司大众、通用、丰田以及长安、江淮等的上市公司代表，我们重点统计了其 13 年要上市的新产品和换代车型， 其中，大众中国 13 年要完成 150 万辆销售目标，增长 15.3%（这也是唯一一家公布销量目标的合资公司），推出的新车型包 括大众新一代高尔夫，新捷达，奥迪 q3，奥迪 a3 等，同时，斯柯达明年初将推出 a 级车 rapid，桑塔纳的后继车型 nf 系 列也将于明年初推出，斯柯达的一款 suv yeti 也将于明年上市，另外大众还将引进 15 款进口新车在国内销售。同样，丰田 也将 13 年作为其转折年，将大幅引进新车，包括新一代 rav4，新一代卡罗拉，新一代雅力士，改款逸致，新款丰田锐志， “亲”等。上市公司以长安为代表，其自主品牌这块，13 年预计将有五款车型推出，包括 a 级轿车逸动、城市紧凑型 suv 车 型 cs35、中级轿车睿骋、悦翔换代车型悦翔 v3 和 v5 等。同时其主要合资公司长安福特从 12 年开始福特就向长安福特连 续投入全新车型，按照福特的计划，15 年前将对长安福特投入 11 款新车型，这就意味着每年长安福特将新增 23 款新车 型，其中福克斯已于 12 年 4 月推出，而翼博、翼虎则可能在年底或 13 年初推出。同样还有海马，在经历多年的转型升级 后，13 年也进入产品投放期，计划销量增长 50%以上，新产品包括爱尚，福美来 4 代，普力马 2013 款，丘比特升级版，骑 士 2013 款，曜，v30 等。,表 8：主要乘用车企业 2013 年新产品推出预期情况,完成 150 万辆目标，增长 15.3%，推出包括大众新一代高尔夫，新捷达，奥迪 q3，奥迪 a3，斯柯达明年 初将推出 a 级车 rapid，桑坦纳的后继车型，桑塔纳 nf 也将于明年初推出，另外斯柯达还有一款 suv， yeti 也将于明年上市。还将引进 15 款进口新车。,新产品相对较少，但改款产品依然较多，包括新款科鲁兹，新款凯越，新款君威，新款君越，凯迪拉克 xts， 宝骏全新 suv，宝骏 630 两厢。,2013 年作为转折年，将大幅引进新车，包括新一代 rav4，新一代卡罗拉，新一代雅力士，改款逸致，新 款丰田锐志，“亲”等。,广汽本田现有产品将逐步进行换代，同时在未来还将在中国市场首发一款全新的 a 级轿车，以丰富广汽本 田的产品线。,主要是推出新产品英菲尼迪，改款新天籁，另外全力推广启辰。,新产品包括新嘉年华，新蒙迪欧，翼博，翼虎，佳跃，到 2015 年，福特将会向中国引进 15 款全新产品。 预计将有五款车型推出，包括 a 级轿车逸动、城市紧凑型 suv 车型 cs35、中级轿车睿骋、悦翔换代车 型悦翔 v3 和 v5 等。,四款全新产品 a30 轿车，瑞风 2 代，瑞风 s5，星锐。,转型升级后进入产品投放期，计划销量增长 50%以上，新产品包括爱尚，福美来 4 代，普力马 2013 款， 丘比特升级版，骑士 2013 款，曜，v30，另外两款未定名车。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,14,资料来源：信达证券研发中心整理 板块估值仍处于历史性的低位区间 以 20 家整车上市公司为样本的汽车板块指数今年以来的涨幅约在 9%左右，与沪深 300 指数的 4%左右相差不多。但这其中， 上半年汽车指数还略微好于整体市场，最高涨幅达到 15%，同期市场涨幅约为 12%，而下半年则显著弱于市场，最低跌幅（相 对年初）达 10%，同期市场跌约 4%。只是 12 月份以来，汽车板块才开始明显走好，使得全年整体走势好于市场，但如果考 虑全部汽车零配件公司在内，汽车板块的走势要则弱于整体市场。 目前，70 家汽车类上市公司整体的市值约为 5657 亿元，其中今年前三季度归属于母公司股东的权益约为 3674 亿元，归属于 母公司净利润约为 345 亿元，全年我们预计净利润约为 430 亿元，下降 18%。因此，对应年化的上市公司总体 pe 约为 13 倍，roe 约为 12.3%，pb 则约为 1.5 倍左右，其中 2 倍以下公司依然有近 46 家之多，1.5 倍以下公司有 33 家，相对上月还 有所增加，另有 2 家跌破净资产公司。 在 12 年的投资策略报告中，我们曾阐述上市公司 12 年净利润约有 20%以上的下降，个别公司约有 50%的下降，roe 水平 将由 11 年的 21.25%下降到 9.94-15.32%之间，因此对应上市公司的整体 pb 估值应该下降到 1-2 倍之间才具有安全边际。目 前来看，上市公司利润变化完全符合我们的判断，上市公司股价的安全边际也已经达到预期。,图 15：汽车整车行业指数今年以来相对沪深 300 表现（后复权） 资料来源：wind，信达证券研发中心,图 16：汽车类重点上市公司 pb 对比（倍） 资料来源：wind，信达证券研发中心 注：数据日期为 12 月 20 日,不确定性因素：政策，经济环境、资本市场风险 抑制行业增长的相关政策的出台预期依然存在 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,15,政策对行业景气周期的影响前面我们已经多次讨论，主要的观点是，尽管中长期来看，政策因素不是行业增长的主要影响因 素，但短期来看，政策对行业周期性拐点以及短期消费有促进或干扰的作用。,前期，特别是 2006 年以来，国内汽车消费政策主要以清理抑制消费政策，鼓励小排量车增长为主要特征，同时出台了一些涉 及鼓励新能源车发展的一些政策，这些政策都在行业增长的时间点和增长幅度上较大地影响了行业的发展。但近两年来，以 升级排放标准提升、北京车辆限购等为标志，汽车行业面临更多的是资源、环境、交通等约束下如何限制和引导的政策取向， 因此，行业未来的增长特别是短期增长是面临不确定性的。我们认为不排除大中城市未来出台进一步限制车辆购买的政策， 从而压制潜在的汽车刚性需求。,宏观经济的未来预期尚存不确定性,汽车行业作为产业链复杂、影响面较广的行业既能影响经济增长，同时也受经济环境的左右。世界经济 13 年尚难言走出不确 定性阴影，同时中国经济也面临转型和增长的权衡，经济结构和环境将发生显著变化。如果 13 年中国经济受内外部影响政策 发生超出预期的变动，汽车行业的增长显然会受到影响，这种影响一方面来自于经济变化本身，同时也来自经济波动带来的 潜在消费需求的变化。,资本市场的扰动风险不可控,我们的投资是基于资本市场的投资，投资标的主要是上市公司，投资预期收益也受资本市场估值波动的影响。前面的分析只 是有助于我们把握前者，而对后者的预期我们只能是寻求更大的公司估值安全边际。尽管我们也在前面估值上充分揭示了上 市公司当前估值下可以乐观的预期收益，但如果 13 年资本市场整体走势出现“不正常”的情况，显然会对我们的短期收益和 机会成本造成影响。,行业总体看好，关注低估值类和龙头类公司的投资机会,行业总体：看好 13 年行业的恢复性增长,综上，结合需求、产能、新产品等方面的分析，我们整体看好行业 13 年的增长，认为行业 13 年恢复景气预期的概率较大， 增长幅度上预计会超过 15%。,行业利润方面特别是上市公司利润，我们认为整体进一步下行的空间和概率也已经不大，但增长恢复的程度已并不是决定估 值因素的重点，各个上市公司由于经营策略的不同，费用支出力度不同，增长也会有所差异。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,16,行业投资逻辑和主线：从低估值品种到龙头公司，同时关注资产注入概念,12 年，我们认为，行业及上市公司业绩下行周期，首要的是注重防御，寻找利润增长相对稳定，即弹性较小、利润下降预期 较小的公司，同时，随着景气下行周期的临近结束及市场估值水平的变化，也为投资者未来对行业的重新布局提供窗口，因 此，我们推荐了长安汽车、福田汽车、上汽集团、一汽夏利等公司，还有涉及资产注入概念的凌云股份等。,13 年，基于行业恢复性增长的预期，我们认为投资的逻辑应从防御、布局转向进攻，同时我们也认为，此时的投资预期收益 足以覆盖因行业增长可能延迟恢复带来的投资的时间成本。,投资主线上，首先，在行业上行周期，并结合未来二级市场估值回归均值概率较大的判断，我们认为低估值公司此时最有可 能被市场先行挖掘，因此建议关注估值安全边际较大，且公司业务具有一点看点的公司，如东风汽车、海马汽车等。,其次，由于汽车行业是一个行业整体属性较强的行业，即所有公司基于行业的总体特点所表现出来的业绩增长特征总体是一 致的，简单说就是“一荣俱荣，一损俱损”，这就决定我们选择汽车板块投资只需要关注龙头（或者业绩弹性较大公司）即可 分享行业景气带来的最大收益，特别是在行业景气恢复前期，尤其适用这一策略。因此，我们认为 13 年应特别注重选择利润 弹性较大的白马类公司的投资机会，而非深入挖掘所谓细分领域竞争优势较强、具有价值新发现的黑马类公司。这里推荐关 注的公司如长安汽车、福田汽车、江淮汽车等。,另外，涉及重组和资产注入概念的公司