上海汽车公司深度研究报告.doc

全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 行行业业研研究究Page 1 金融行金融行业业首席分析首席分析师师：朱琰：朱琰 复旦大学 MBA，日本庆应大学商学院管理学 博士，曾任职日本野村证券研究所 金融行金融行业业助理分析助理分析师师：李珊珊：李珊珊 独立性申明：独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第 三方的授意、影响，特此声明。 本本报报告的独特之告的独特之处处： ： 国际视野深刻分析中国证券行业发展 趋势和广发证券的竞争优势 将证券和银行、保险等其他金融业态进 行比较 公司深度研究公司深度研究报报告告 证证券行券行业业S 延延边边路路 (000776) 推荐推荐 合理价：22-25 元 当前价：10.55 元 （维持评级） 深度研究深度研究报报告告 产业产业升升级级和制度和制度变变革中的革中的领领先者先者 中国金融中国金融资产资产流向的大流向的大趋势趋势：金融：金融资产资产从从银银行流向行流向证证券市券市场场 投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场，间接金融向直接金融转化促使企 业融资需求和财富向证券市场配置转移。今年证券市场的转暖分流了部分储蓄 存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10 月份储蓄存款减少了 76 亿 元，是 2001 年 6 月份以来月度储蓄存款首次下降。2006 年截至 12 月 7 日，开 放式基金已发行了 3755.87 亿份，比 2005 年全年增长 2.69 倍。2006 年前三季 度股市融资额是 2005 年的 2.67 倍；2006 年 1-11 月债券市场发行额 5.39 万亿 元，比 2005 年增长 23.5%，短期融资券 1-10 月份发行总额同比增长 154.67%。 产业产业升升级级和盈利模式和盈利模式优优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利波化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利波动动 证券行业整合的完成，制度的规范和完善，行业管制的放松将不可避免地迎来券 商产业升级和盈利模式的优化，使券商的盈利增长点由传统投行业务和经纪业 务转向衍生品、资产管理和以兼并收购，财务顾问，PE 等为代表的投行升级业务 为主的低风险，高盈利能力抗周期性业务，券商业务多元化将提升券商的盈利能 力，熨平券商因对传统业务过于依赖股市而伴随股市周期的业绩波动。 我国我国证证券行券行业业市市值值占比偏低占比偏低 从证券行业市值占比来看，当前我国金融行业市值的占比结构尚不合理，证券和 其他金融股市值占比相对银行业过低。截至 2006 年 10 月末，日本证券行业的 市值占比为 2.01%，韩国为 2.87%，泰国为 2.26%，而中国仅有 0.88%。 广广发证发证券：市券：市场场化机制和人才化机制和人才优势优势有望成有望成为产业为产业升升级级的的领导领导者者 广发证券的成长史就是一部以市场化的方式经营，以市场化的方式扩张的历史。 公司推行员工持股，人才优势明显，素有“博士军团”的美誉，这保证了广发证券 在创新业务上强大的研发能力和对市场发展前沿的敏锐把握。就投行业务来说， 公司目前拥有 46 名保荐人，数量在国内券商中排名第一。广发的自营业务多年 来业绩表现稳定，即使在行情低迷，仍能保持盈利。广发证券在权证和资产管理 业务上已经处于市场领先地位。公司在衍生品研发上在业内居于领先地位。2006 年 1-11 月份，共有 16 家券商创设 23.54 亿份权证，其中仅广发证券就创设了 4.46 亿份。预计明年有望推出备兑权证，公司与法国兴业银行集团旗下的法国兴 业证券(香港)在备兑权证及相关衍生产品业务方面展开具体合作。法兴是全球最 大的权证发行商，在全球认股权证市场占有率高达 14%以上，也是香港最大的权 证发行商之一。我们认为，衍生品有望促使广发成为产业升级的领导者。 维维持广持广发证发证券，吉林敖券，吉林敖东东和和辽辽宁成大宁成大“推荐推荐”评级评级 紧随上市公司将增发 5 亿股，增厚每股净资产 1.36-1.51 元。预计募集资金中的 相当一部分将用于开展创新业务，有助于强化公司的竞争优势。我们认为 07 年 合理 PE 在 40 倍左右， （因为我们认为公司业绩超预期的可能性很大）对应合理价 位在 22-25 元，维持“推荐”评级。吉林敖东和辽宁成大目标价分别为 37.00- 41.55 元和 20.30-23.19 元之间，维持推荐评级。 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 2 目目录录 中国金融中国金融资产资产流向的大流向的大趋势趋势：金融：金融资产资产从从银银行流向行流向证证券市券市场场.4 中国金融中国金融资产资产流向的大流向的大趋势趋势：金融：金融资产资产从从银银行流向行流向证证券市券市场场.4 投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场4 间接金融向直接金融转化促使企业融资需求和财富向证券市场配置转移.5 产业产业升升级级和盈利模式和盈利模式优优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波动动.6 券商自营和资产管理业务的变革7 以衍生品为主的券商创新业务的崛起.8 我国我国证证券行券行业业市市值值占比偏低占比偏低 .8 全球范全球范围围内投内投资银资银行的繁荣行的繁荣 .9 广广发证发证券：市券：市场场化机制和人才化机制和人才优势优势使其有望成使其有望成为产业为产业升升级级的的领导领导者者10 广发证券简介：盈利能力稳步提升，业绩波动较小10 广发证券竞争优势分析：市场化+人才优势+创新的管理.11 自营业务优势-规范的投资流程和价值投资的理念.12 通过扩张迅速做大经纪业务.14 广发证券投行业务定位鲜明，项目储备丰富.15 广发证券创新业务：衍生品和资产管理.16 与法兴的合作有望强化衍生品领域的优势地位 17 盈利盈利预测预测与投与投资评级资评级18 广发证券：增发将壮大资本实力，加快创新业务开展，维持“推荐”评级 .18 辽宁成大：亮点不仅在投资广发证券，维持“推荐”评级 .19 吉林敖东：广发投资收益对股价杠杆作用明显，中药业务增长稳定，维持“推荐”评级 20 图图表表目目录录 图 1: 2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长.4 图 2: 1996.10-2006.10 股市帐户数和新开户数 .4 图 3: 2004-2006 年 12 月 7 日以前开放式基金发行数量 .4 图 4: 2005.1-2006.10 人民币储蓄存款余额及同比增长.4 图 5: 2003.6-2006.10 QFII 批准额度.5 图 6: 1995-2005 年中国与美国股票市值与储蓄存款比率 5 图 7：各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）.5 图 8: 1990 年-3Q2006 股市筹资金额.6 图 9: 2003-2006 年初以来各类债券发行总额 6 图 10: 1990-2005 标普 500 指数和美林证券净利润增长 7 图 11: 1990-2005 美林证券 ROA 和 ROE 变化.7 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 3 图 12：美林证券 1999-2005 年各县业务收入占比变化.7 图 13: 2005-1H2006 国内主要券商资产管理收入占比 8 图 14: 1997-2002 美国主要券商主要业务构成 8 图 15: 2001.7-2006.10 中国各金融行业市值占比.9 图 16: 1993.7-2006.10 日本各金融行业市值占比.9 图 17: 1994.1-2006.10 韩国各金融行业市值占比.9 图 18: 1995.3-2006.9 美国各金融行业市值占比.9 图 19: 1Q2001-3Q2006 华尔街五大投行净利润平均增速 .10 图 20: 2002.6-2006.11 华尔街五大投行平均 PB 走势 10 图 21：广发证券主要控股子公司和股东 .11 图 22: 2002-1H2006 广发证券 ROA 与同业比较.11 图 23: 2002-1H2006 广发证券 ROE 与同业比较.11 图 24: 广发证券 2003-1H2006 自营业务规模和构成 13 图 25: 广发证券 2003-1H2006 自营规模/净资产.13 图 26: 广发证券 2005-2006.1-10 月经纪业务市场占比.14 图 27: 广发系证券 2005-2006.1-10 月经纪业务市场占比.14 图 28：2006 年 1-10 月股票基金成交额市场排名前十位 14 图 29: 广发证券 2002-1H2006.证券承销收入市场排名.15 图 30: 广发证券 2003-1H2006 主承销业务情况15 图 31：2006 年上半年券商承销收入市场排名前十位15 图 32：2005 年券商承销收入市场排名前十位.16 图 33: 法兴证券 2004-1Q2006.上市衍生品全球市场份额.18 图 34: 2004-2005 年香港市场和法兴证券衍生权证成交金额.18 表 1: 20042006 上半年广发证券和中信证券主要业务收入占比.13 表 2：广发证券 2003-1H2006 自营业务情况 .13 表 3：广发证券 2006 年以来 IPO 和增发主要项目16 表 4：广发证券 2005-2006 年创设权证 17 表 5：广发证券最近三年资产管理情况 .17 表 6：广发证券针对增发价格的敏感性分析19 表 7：广发和成大增发前后敖东和成大对广发证券持股比例变化20 表 8：国信重点关注上市券商盈利预测表20 表 9：主要上市券商 2006 年 12 月 29 日动态 PEPB 国际对比.20 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 4 中中国国金金融融资资产产流流向向的的大大趋趋势势： ：金金融融资资产产从从银银行行 流流向向证证券券市市场场 投投资资需需求求的的增增长长促促使使储储蓄蓄资资金金流流向向证证券券市市场场 今年证券市场的转暖分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈 下降趋势，10 月份表现尤为明显。10 月份储蓄存款减少了 76 亿元，是 2001 年 6 月份以来月度储蓄存款首次下降。10 月末人民币储蓄存款余额 15.8 万亿元， 同比增长 15.47%，增幅比上月低 0.52 个百分点，是 2005 年 2 月份以来的最低 点。10 月当月证券公司客户保证金余额为 6042 亿元，比上月增加 2161 亿元， 同比增长 182.9%。 储蓄存款相当一部分流入了共同基金，2006 年截至 12 月 7 日，开放式基金已发行了 3755.87 亿份，比 2005 年全年增长 2.69 倍。 图图1: 2001.1-2006.10 中中国国股股市市总总市市值值和和增增长长 图图2: 1996.10-2006.10 股股市市帐帐户户数数和和新新开开户户数数 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 5 5 0 0 0 6 0 0 0 0 6 5 0 0 0 J -0 1 O -0 1 J -0 2 A -0 2 J -0 2 O -0 2 J -0 3 A -0 3 J -0 3 O -0 3 J -0 4 A -0 4 J -0 4 O -0 4 J -0 5 A -0 5 J -0 5 O -0 5 J -0 6 A -0 6 J -0 6 O -0 6 万万 - 5 0 % - 3 0 % - 1 0 % 1 0 % 3 0 % 5 0 % 7 0 % 9 0 % 1 1 0 % 万万万万万万万万万 3 1 ,0 0 0 3 2 ,0 0 0 3 3 ,0 0 0 3 4 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 3 6 ,0 0 0 3 7 ,0 0 0 3 8 ,0 0 0 3 9 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 4 1 ,0 0 0 J -0 2 A -0 2 J -0 2 O -0 2 J -0 3 A -0 3 J -0 3 O -0 3 J -0 4 A -0 4 J -0 4 O -0 4 J -0 5 A -0 5 J -0 5 O -0 5 J -0 6 A -0 6 J -0 6 O -0 6 万万 - 1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万 数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 图图3: 2004-2006 年年12 月月7 日日以以前前开开放放式式基基金金发发行行数数量量 图图4: 2005.1-2006.10 人人民民币币储储蓄蓄存存款款余余额额及及同同比比增增长长 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 截 至 1 2 月 7 日 万万 万万万万万万万万万 数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 06-1006-0706-0406-0105-1005-0705-0405-01 万万万 0% 5% 10% 15% 20% 25% 万 万 万 万万 万 万 万 万万万 万 万 万 万万 万 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 5 我们国家的股票市值和储蓄存款占比远低于发达国家，而随着证券市场的规 范化，投资品种的不断丰富，居民储蓄存款流向证券将是一个不可避免的大趋势， QFII 审批额度的不断增加，机构投资者队伍的壮大为证券市场提供了丰沛的资 金。 图图5: 2003.6-2006.10 QFII 批批准准额额度度 图图6: 1995-2005 年年中中国国与与美美国国股股票票市市值值与与储储蓄蓄存存款款比比率率 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 J -0 3 A -0 3 O -0 3 D -0 3 F -0 4 A -0 4 J -0 4 A -0 4 O -0 4 D -0 4 F -0 5 A -0 5 J -0 5 A -0 5 O -0 5 D -0 5 F -0 6 A -0 6 J -0 6 A -0 6 O -0 6 万万万万 QFI I 万万万万 0 % 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 4 0 0 % 4 5 0 % 5 0 0 % 1 9 9 51 9 9 71 9 9 92 0 0 12 0 0 32 0 0 5 万万万万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 间间接接金金融融向向直直接接金金融融转转化化促促使使企企业业融融资资需需求求和和财财富富向向证证券券市市场场配配置置转转移移 2005 年中国债券融资占 GDP 的比重仅为 1.71%，而发达国家普遍超过 100%；同年金融机构贷款总额占 GDP 的比重为 94.20%，高于美国 54.53%的 水平。 融资渠道从间接融资转向直接融资将是大趋势。2006 年前三季度股市融 资额是 2005 年全年的 2.67 倍；2006 年 1-11 月债券市场（包括国债、企业债、金 融债、央行票据、短期融资券和证券化资产）发行额 5.39 万亿元，比 2005 年全年 增长 23.5%，短期融资券 1-10 月份发行总额同比增长 154.67%。 图图7： ：各各种种融融资资渠渠道道占占比比国国际际比比较较（ （其其他他国国家家： ：2003） ） 数据来源：IMF 国信证券经济研究所 -4000 1000 6000 11000 16000 21000 万 万万 万万 万万 万万 万万 万 万万 万万 万 万 05万 万 万 万 万 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 万 万 万 万 万 万万 万 万 万万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 / G DP万 万 万 万 / G DP万 万 万 万 万 万 万 万 / G DP 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图8: 1990 年年-3Q2006 股股市市筹筹资资金金额额 图图9: 2003-2006 年年初初以以来来各各类类债债券券发发行行总总额额 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 - 3 Q 2 0 0 6 2 0 0 4 2 0 0 2 2 0 0 0 1 9 9 8 1 9 9 6 1 9 9 4 1 9 9 2 1 9 9 0 万万 万万万万 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 2 0 0 3 万2 0 0 4 万2 0 0 5 万2 0 0 6 万万万 万万 万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所 产产业业升升级级和和盈盈利利模模式式优优化化有有望望提提高高券券商商盈盈利利 能能力力， ，熨熨平平券券商商盈盈利利周周期期性性波波动动 证券行业整合的完成，制度的规范和完善，行业管制的放松将不可避免地迎 来券商产业升级和盈利模式的优化，使券商的盈利增长点由传统投行业务和经纪 业务转向空间远为广阔的衍生品、资产管理等创新业务，这将推动券商业务多元 化，提升券商的盈利能力，熨平券商因对传统业务过于依赖而伴随股市周期的业 绩波动。观察成熟发达市场上的综合类券商我们看到，金融创新已成为国际上一 些大型投行收入增长的主动力，以资产管理、并购、金融衍生等为代表的创新业 务已成为境外投行收入的主要来源之一。优秀的综合券商在熊市中依然能保持良 好的业绩表现。 拿美林证券来说，我们看到，2001 年以前，美林证券的净利润增长和标普 500 指数的相关性是很高的，但是 2002 年以及之后，两者的相关性已经有所下 降。我们知道，2002 年全球股市受拉美金融危机的影响，同样波及美国股市， 2002 年底标普 500 指数延续 2000 年以来的大跌走势，较 2001 年底跌幅高达 25%，Nasdaq 综合指数同比也下跌了 31.5%。该年全球股票债券承销量下降了 5.1%，全球股票承销费用降幅达 28%，但是美林证券在如此不景气的时期净利 润同比增长竟然高达 338.57%。研究美林的收入结构我们发现，正是在 2000 年 到 2002 年，美林的收入结构发生了很大变化，其中自营交易，经纪业务和投资银 行等传统业务收入占比出现显著下降的趋势，其中自营交易收入占比从 2000 年 的 22.28%下降到 2002 年的 12.73%；佣金收入占比从 1999 年的 28.48%下降 到 2002 年的 24.73%，2003 年又降至 21.64%；投资银行收入占比则从 1999 年 的 16.56%下降到 2002 年的 13.17%。另外我们看到，1999 年以来，美林的资产 管理收入占比在 20%以上的水平上保持稳步上升，而且 2002 年以来，该项业务 收入占比在各项业务中一直是最高的；净利息收入占比从 1999 年的9.38%稳步 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 7 上升到 2005 年的 18.44%；其他业务收入占比则从 2001 年的 2.41%持续上升 到 2005 年的 10.12%。从各项业务增长来看，2002 年美林的承销收入同比下降 了 30%，佣金收入下降了 29%，但资产管理收入仅下降了 8%，其他业务收入反 而增长了 42%，另外公司在该年加强了成本控制，经营和交易风险的监督，从而 成功地在低迷的市场中获得了高增长。2002 年到 2005 年，从 ROA 和 ROE 指 标上看，美林证券的盈利能力也呈稳步上升趋势。 美林的例子为我们带来了重要启示，衍生品、资产管理等创新业务在未来有 望熨平券商业务的周期性特征，提高券商盈利增长的稳定性。 图图10: 1990-2005 标标普普500 指指数数和和美美林林证证券券净净利利润润增增长长图图11: 1990-2005 美美林林证证券券ROA 和和ROE 变变化化 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 D -9 0 D -9 1 D -9 2 D -9 3 D -9 4 D -9 5 D -9 6 D -9 7 D -9 8 D -9 9 D -0 0 D -0 1 D -0 2 D -0 3 D -0 4 D -0 5 -1 5 0 % -1 0 0 % -5 0 % 0 % 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 4 0 0 %SPX I ndex万万万万万万万 0 .0 % 0 .1 % 0 .2 % 0 .3 % 0 .4 % 0 .5 % 0 .6 % 0 .7 % 0 .8 % 0 .9 % 1 .0 % D -9 0 D -9 1 D -9 2 D -9 3 D -9 4 D -9 5 D -9 6 D -9 7 D -9 8 D -9 9 D -0 0 D -0 1 D -0 2 D -0 3 D -0 4 D -0 5 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % R O A（ 左 ）R O E（ 右 ） 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 图图12： ：美美林林证证券券1999-2005 年年各各县县业业务务收收入入占占比比变变化化 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 22 0 0 12 0 0 01 9 9 9 万万万万万万万万万万万万万万万 万万万万万万万万万万万 数据来源：美林证券年报 国信证券经济研究所 券券商商自自营营和和资资产产管管理理业业务务的的变变革革 资产管理业务的规范化，行业和市场制度的变革将推动资产管理业务加快发 展。就中期而言，券商资产管理业务将逐渐成为未来券商利润的最快增长点。做 空机制、股指期货等创新性的制度和产品拓展了资产管理的盈利方式，同时降低 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 8 了经营风险。中国券商资产管理业务规模偏小不仅与资本规模限制有关，也受资 格准入和产品审批管制的影响。这些管制一旦放松，中国券商资产管理的业务范 围也将快速扩大。从境外的经验来看，资产管理业务是近 30 年来增速最快的业 务之一。以美国为例，1980 年业务规模仅为 1.75 亿美元，到 2005 年末即增长 到 153 亿美元复合增长率为 19%，占营业收入的比重从 1上升到 8以上。一 些券商的资产管理业务已成为主要的收入来源，像美林证券、摩根士丹利的资产 管理收入占比近年来就保持在 20%以上，在各项业务中占比最高。 图图13: 2005-1H2006 国国内内主主要要券券商商资资产产管管理理收收入入占占比比图图14: 1997-2002 美美国国主主要要券券商商主主要要业业务务构构成成 0 .0 % 0 .2 % 0 .4 % 0 .6 % 0 .8 % 1 .0 % 1 .2 % 1 .4 % 1 .6 % 万万万万万万万万 2 0 0 51 H 2 0 0 6 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 20.5424.1735.3926.7 万 万 万 万 万 万 万 万 19.3315.7630.0118.3923.78 万 万 万 万 万 万 万 万2719.0741.7329.0529.21 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 16.6614.1912.7217.1715.19 万 万 万 万 16.4826.8115.5419.61 万 万 万 万100100100100 1 19 99 97 7 2 20 00 02 2 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 : : % 数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所数据来源： 国信证券经济研究所 以以衍衍生生品品为为主主的的券券商商创创新新业业务务的的崛崛起起 衍生品业务对券商将发挥越来越重要的作用。BCG 的一个研究报告表明， 在 2004 年全球投资银行 1840 亿美元的收入中，股票衍生品就贡献了 140 亿美 元，占比 7.6%。报告预计到 2007 年，这一数据有望增加到 200 亿美元。股票市 场上衍生品的飞速增长的原因在于其对标的证券的正面影响。对澳大利亚和美国 市场的研究结论表明，上市公司整体上来说从其证券衍生品的交易中获益。从直 接影响来看，上市的衍生品可以增加标的证券的流动性，同时降低标的证券的波 动。除了这些直接影响，一家公司的股东还能间接地通过使用衍生品策略来提升 公司现有投资的业绩表现。 除此之外，融资融券和股指期货对券商的利好近在咫尺。就融资业务来说， 虽然各家证券公司规定的利率不同，但大多为 8%左右。以中信证券为例，其预计 在业务开展初期能向客户融资金额为 12 亿元，以年利率 8%计算，预计在业务开 展初期融资业务的年收入约为 9600 万元。预计国内股指期货推出后，期货保证 金总规模有望达到 500 亿元。券商在客户资源、营销网络、研究咨询、资金实力 等方面具有优势；而期货公司在风险控制、专业投资、期货营销等方面也有丰富 的积累。由于券商相对期货公司实力更为强大，我们估计在股指期货的利益分配 上也会更为强势。 我我国国证证券券行行业业市市值值占占比比偏偏低低 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 9 从证券行业市值占比来看，当前我国金融行业市值的占比结构尚不合理，证 券和其他金融股市值占比相对银行业过低。截至 2006 年 10 月末，日本证券行业 的市值占比为 2.01%，韩国为 2.87%，泰国为 2.26%，而中国仅有 0.88%。 图图15: 2001.7-2006.10 中中国国各各金金融融行行业业市市值值占占比比 图图16: 1993.7-2006.10 日日本本各各金金融融行行业业市市值值占占比比 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % J- 0 1J- 0 2J- 0 2J- 0 3J- 0 3J- 0 4J- 0 4J- 0 5J- 0 5J- 0 6J- 0 6 万万万万万万万万 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % J -9 3 J -9 4 J -9 5 J -9 6 J -9 7 J -9 8 J -9 9 J -0 0 J -0 1 J -0 2 J -0 3 J -0 4 J -0 5 J -0 6 万万万万万万 数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 图图17: 1994.1-2006.10 韩韩国国各各金金融融行行业业市市值值占占比比 图图18: 1995.3-2006.9 美美国国各各金金融融行行业业市市值值占占比比 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % J -9 4 J -9 5 J -9 6 J -9 7 J -9 8 J -9 9 J -0 0 J -0 1 J -0 2 J -0 3 J -0 4 J -0 5 J -0 6 万万万万万万万万万万 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 2 0 % M - 9 5M - 9 6M - 9 7M - 9 8M - 9 9M - 0 0M - 0 1M - 0 2M - 0 3M - 0 4M - 0 5M - 0 6 万万万万万万万万万万万万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 全全球球范范围围内内投投资资银银行行的的繁繁荣荣 全球范围经济的向好和高速成长的欧亚资本市场为国际投行带来了新的盈 利增长点。华尔街高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和 Bear Stearn 五大投资银 行的近期盈利保持强劲增长，估值也在稳步上升，五家投行 06 年 11 月底的平 均 PB 水平较 05 年底提高了 16.72%。这在一定程度上对我国国内投行的估值 形成支撑。 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图19: 1Q2001-3Q2006 华华尔尔街街五五大大投投行行净净利利润润平平均均增增速速图图20: 2002.6-2006.11 华华尔尔街街五五大大投投行行平平均均PB 走走势势 - 5 0 0 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 M - 0 1N - 0 1J- 0 2M - 0 3N - 0 3J- 0 4M - 0 5N - 0 5J- 0 6 （%） 万万万万万万万 1 .2 1 .4 1 .6 1 .8 2 .0 2 .2 2 .4 2 .6 J- 0 2D - 0 2J- 0 3D - 0 3J- 0 4D - 0 4J- 0 5D - 0 5J- 0 6 万万万万万万万万PB 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 广广发发证证券券： ：市市场场化化机机制制和和人人才才优优势势使使其其有有望望成成 为为产产业业升升级级的的领领导导者者 广广发发证证券券简简介介： ：盈盈利利能能力力稳稳步步提提升升， ，业业绩绩波波动动较较小小 2001 年 6 月经广东省经济贸易委员会和中国证券监督管理委员会批复同意， 注册资本由人民币 16 亿元增加为 20 亿元，由广发证券有限责任公司变更为广 发证券股份有限公司。2004 年 12 月 2 日，公司成为第二批获得创新试点资格的 证券公司之一。2005 年底公司总资产规模在已达 109 亿元人民币。公司控股广 发基金管理有限公司、广发华福证券有限责任公司、广发北方证券经纪有限责任 公司及广发期货经纪有限公司 4 家子公司，并参股易方达基金管理公司。 2005 年 8 月，公司成功收购了武汉证券，托管武汉证券所属 20 家证券营 业部和 4 家证券服务部，以及其代为托管的武汉信托 5 家营业部，公司经纪业务 系统所辖营业部数量（含证券服务部）增至 142 家（不含子公司）。自 2006 年 6 月 1 日起公司又受让了第一证券包括证券营业部在内的证券类资产并承接相关 证券业务。到 2006 年 9 月，广发证券营业网点已达到 205 家，如果加上托管的 河北证券等，营业网点数将达 280 家，跃居行业首位。 广发证券上市并定向增发 5 亿股以后，吉林敖东和辽宁成大的持股比例将 会有所下降，但控股地位不会发生改变，其中吉林敖东的持股比例将由目前的 24.98%降至 20.82%，辽宁成大的的持股比例则由目前的 24.82%降至 20.69%。 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图21： ：广广发发证证券券主主要要控控股股子子公公司司和和股股东东 数据来源：国信证券经济研究所 我们看到，自 2002 年以来，尽管股市经历了行情低迷的历史阶段，但是广发 证券的 ROA 和 ROE 一直处于稳步上升态势。虽然在像 2006 年这种行情爆发 增长的阶段他的盈利能力显得并不突出，但是其盈利能力的稳健性可与素以稳健 著称的中信证券媲美，而就盈利能力的提升趋势上来看，中信证券显然又略逊广 发一筹。 图图22: 2002-1H2006 广广发发证证券券ROA 与与同同业业比比较较图图23: 2002-1H2006 广广发发证证券券ROE 与与同同业业比比较较 -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 51 H 2 0 0 6 万万万万万万万万 -1 0 % -5 % 0 % 5 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 51 H 2 0 0 6 万万万万万万万万 数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所 广广发发证证券券竞竞争争优优势势分分析析： ：市市场场化化+人人才才优优势势+创创新新的的管管理理 广发证券有市场化的经营和激励机制。广发证券的成长史就是一部以市场化 的方式经营，以市场化的方式扩张的历史。广发收购第一证券是我国证券行业引 入重组概念后,第一家以市场化方式进行重组并购的案例。1999 年 11 月，广发证 券第一轮增资扩股后提出了股份化、集团化、规范化、国际化的“四化目标”。其中 股份化除了指成立股份有限公司与上市外，还有一项重要内容，就是推行员工持 万万万万万万万万万万万万万万万万 2 0 .8 %2 0 .7 %9 .9 9 %8 .1 5 % 万 万万 万万 万万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 4 8 .3 3 %8 1 % 5 3 .1 4 % 5 0 % 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 1 0 0 % 2 5 % 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 12 股。 人力资本是证券行业的核心资本，证券行业的竞争实际上可以归结为人才的 竞争。广发证券的人才优势广为人知，而且队伍相当稳定。广发证券现有员工 2067 人，平均年龄 32 岁，其中博士、博士后以及在读博士 38 人，硕士研究生 324 人，以集中的人才优势享有中国证券行业“博士军团”的美誉，是中国金融行 业首批获得国家人事部批准设立博士后工作站的企业。人才优势保证了广发证券 在创新业务上强大的研发能力和对市场发展前沿的敏锐把握，公司首创了国内第 一例碟式权证和第一只股本权证，在备兑权证、结构金融等新业务的研发上也走 在市场前列，这些都离不开公司强大的人才优势。就投行业务来说，公司目前拥 有 46 名保荐人，数量在国内券商中排名第一。 广发证券高度重视完善内部管理和风险控制系统，成立 10 多年来，由于管 理规范，具有完善的风险控制机制以及对行业发展的正确把握，始终没有陷入国 债回购、国债期货、违规代客理财等业内重大风波以及房地产实业投资等热潮。 公司还通过企业资源管理系统（ERP 工程），提高了公司各部门和各分支机构的 管理效率。 市场化的经营和激励机制，稳定和高素质的人才队伍，再加上规范的内部管 理和风险控制系统，保证了公司稳健持续的成长和领先的创新能力。根据中国证 券业协会排名，2004 年度广发证券为唯一一家所有指标均进入前十名的证券公 司；2005 年度广发证券净利润指标全国排名第三，股权分置改革保荐家数全国排 名第二。广发证券在全国首创了“全额预缴、比例配售、余额即退”、 “免费预约、限 量申购、抽签分配”等被广泛使用的发行方法，2000 年又在闽东电力的发行过程 中首次在国内采用“荷兰式招标法”。2005 年在股改业务中，公司成功推出多项创 新产品包括权证产品（长江电力股本权证、武钢股份蝶式权证）、理财产品（广发 理财 2 号、广发理财3 号）、资产证券化产品（莞深高速专项计划）等，创新能力 获得市场认同。 自自营营业业务务优优势势-规规范范的的投投资资流流程程和和价价值值投投资资的的理理念念 广发的自营业务收入占比较高，2006 年上半年自营证券差价收入占营业收 入的比重达到了 27.97%。广发的自营业务多年来业绩表现稳定。我们看到，从 2003 年到 2006 年上半年，虽然证券市场经历了最为低迷的时期，但广发证券的 自营业务收益表现仍相当稳定，即使在同行自营普遍亏损的 2005 年也获得了 1376 万元的收益。2006 年上半年广发的自营证券收益率高达 35.28%。在规模 上，广发的自营业务增长稳定，并且公司也不曾盲目扩大自营规模，2003 年到 2005 年股票自营规模始终保持在 8 亿元左右，仅在 2006 年上半年才上升到 10.49 亿元。 广发自营业务稳健优异的表现得益于其从一开始就建立了相当规范的投资 业务控制流程，树立了长期价值投资的理念。广发证券自营业务的规模及风险限 额由广发证券董事会决定。自营业务实行研究基础上的集中决策制，由投资人员、 研究人员（包括投资自营部、广发证券研发中心以及其它相关部门的研究人员）在 相关研究、实地考察的基础上形成投资备选库，投资经理在此范围内，按照相关 制度规定的额度权限，自由地对投资标的实施买卖，在部门内实施集中决策，只 有单一投资组合。随着券商创新产品日益丰富，广发证券可以用来对冲自营业务 风险的工具以及可以用于自营投资的产品也会越来越多，相信这有助于公司更好 地控制风险提高收益。 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 13 表表 1: 20042006 上上半半年年广广发发证证券券和和中中信信证证券券主主要要业业务务收收入入占占比比 中信中信证证券券广广发证发证券券 1H2006200520041H200620052004 手手续费续费收入占比收入占比67.42%34.90%46.85%54.12%54.26%59.45% 自自营证营证券差价收入占比券差价收入占比11.99%12.44%2.82%27.97%9.66%14.78% 证证券承券承销销收入占比收入占比6.04%20.09%23.05%1.85%5.62%6.05% 委托投委托投资资管理收益占比管理收益占比0.73%1.58%0.86%0.32%0.65%0.33% 金融企金融企业业往来收入占比往来收入占比10.05%20.26%19.03%8.87%18.66%14.70% 数据来源：各公司报表 国信证券经济研究所 图图24: 广广发发证证券券2003-1H2006 自自营营业业务务规规模模和和构构成成图图25: 广广发发证证券券2003-1H2006 自自营营规规模模/净净资资产产 0 2 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 8 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 2 0 ,0 0 0 1 4 0 ,0 0 0 1 6 0 ,0 0 0 1 8 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 0 0 3 年 2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 1 H 2 0 0 6 万万 万万 万万 万万万万 0 % 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 2 0 0 32 0 0 42 0 0 51 H 2 0 0 6 万万万万/ 万万万 数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所 表表 2： ：广广发发证证券券 2003-1H2006 自自营营业业务务情情况况 年度年度 自自营规营规模（万元）模（万元） 自自营营收益收益总额总额（万元）（万元） 收益率收益率(%) 股票股票 2003 年年 80,867.91 17,122.19 21.17 2004 年年 75,133.45 16,418.74 21.85 2005 年年 82,389.52 -1,867.51 -2.27 2006 年年 1-6 月月 104,873.50 61,590.92 58.73 基金基金 2003 年年 16,216.40 1,363.06 8.41 2004 年年 23,037.53 -1,527.84 -6.63 2005 年年 57,269.82 488.84 0.85 2006 年年 1-6 月月 13,665.42 6,006.95 43.96 国国债债 2003 年年 13,473.31 -2,768.36 -20.55 2004 年年 1,348.45 319.04 23.66 2005 年年 9,316.17 -307.04 -3.30 2006 年年 1-6 月月 8,084.02 51.36 0.64 其他其他债债券券 2003 年年 9,997.03 1,983.41 19.84 2004 年年 15,582.78 342.94 2.20 2005 年年 31,275.67 3,062.18 9.79 2006 年年 1-6 月月 72,126.58 2,478.73 3.44 合合计计 2003 年年 120,554.65 17,700.30 14.68 2004 年年 115,102.21 15,552.88 13.51 2005 年年 180,251.18 1,376.47 0.76 2006 年年 1-6 月月 198,749.52 70,127.96 35.28 数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所 全球全球视视野野 本土智慧本土智慧 Page 14 注：1、自营收益总额未包含股票、基金、国债的投资收益，广发证券上述证券的投资 2、自营证券差价收入只包含母公司 3、自营规模不含金融担保物，自营规模等于自营库存各月月末余额加总除以月数 4、投资收益不含创设权证收益 5、自营收益总额本期自营证券差价收入期末自营证券浮动盈亏期初自营证券浮动盈亏 通通过过扩扩张张迅迅速速做做大大经经纪纪业业务务 持续的并购迅速提升广发证券经纪业务的市场份额，2002 年股票基金成交 额市场占比为 2.55，2005 年上升到 3.24，2006 年 1-10 月又上升至 3.54%。如果考虑控股子公司广发华福证券和广发北方证券经纪公司，2006 年 1-10 月广发系券商（包括广发证券、广发北方和广发华福）股票基金成交额市场 占比达到 4.49%，在证券行业排名第五位。到 2006 年 9 月，广发证券营业网点 已达到 205 家，如果加上托管的河北证券等，营业网点数将