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华夏幸福基业专题研究 版权声明： 本文仅供客户内部使用，版权归深圳世联地产顾问股份有限公司所有，未经深圳世联地产顾问股份有限公司书面许可，不得擅自向其它 任何机构和个人传阅、引用、复制和发布报告中的部分或全部内容。 本报告是严格保密的。 2 1 华夏幸福基业基本情况 2 “园区+地产”模式解读 3 盈利模式解读 4 资本运作解读 5 其它学习与借鉴 目 录 本报告是严格保密的。 1 1 华夏幸福基业基本情况 项项目整体定位 本报告是严格保密的。 基本概况工业园区域运营开发商，2011年11月借壳上市，在 环首都经济区已建三个工业园，新拓展7个工业园区 4 2011 年公司新拓展了7 个园区进行产业新城的开 发建设，分别为昌黎工业园区、滦平金山岭园 区、文安园区、沈北蒲河智慧产业园区、大厂新 兴产业 示范区、广阳园区及于洪园区。 公司已开发项发项目分布2011 年9 月15 日华华夏幸福基业业借壳ST 国祥上市 华夏幸福基业成立于1998 年，拥有房地产开发经 营业务 一级资质 ，早前致力于河北省内的城市住 宅开发。2002 年开始运营固安工业园区后，逐渐 向工业园区域运营开发商转型，目前已形成“园区 +地产”的独特运营模式。 事业业版图图主要位于环环首都经济经济区、环环渤海经济经济圈 已投资开发运营的园区包括固安工业园区（河北 廊坊）、大厂潮白河工业区（河北廊坊）和怀来京 北生态新区（河北张家口）。 2011年公司新拓展了7 个园区 本报告是严格保密的。 园区开发业务囊括土地一级开发、产业发展和物业管理等，并 形成了四大产品体系，在新增园区中都有所体现 5 新增园区项项目（单单位：平方公里）业务业务内容 n对开发区域进行前期规 划 n基础设施投资建设与管 理 n市政公用设施建设与管 理 n土地整理 n产业发 展服务（招商引 资服务） n物业管理 n厂房建设租赁 四大产品体系 n综合园区 n主题园区 n总部公园 n产业港 本报告是严格保密的。 房地产开发已形成四大系列产品，开工量竣工量以及销售收入 在2010年和2011年实现大幅度上升 6 公司房地产产四大产产品系列分布 公司房地产产新开工、竣工和施工情况公司房地产销产销售收入和销销售面积积大幅度上升 本报告是严格保密的。 财务指标 2011 年末总资产275.8 亿元，营业收入77.9 亿元 ；近三年总资产复合增长率达67%，营业收入复合增长率达 83.1% 7 华夏幸福基业2011 年末，总资产 达275.8 亿元，营 业收入达77.9 亿元；公司近三年发展迅猛，其总资 产复合增长率达67%，营业收入复合增长率达83.1% 。虽然公司的资产负债 率较高，基本在85%以上，但 这主要受预收账款过高影响；2011 年末去除预售账 款后的资产负债 率为24%。预收账款较高说明公司 住宅销售旺盛，回款良好。 公司总资产总资产 、营业营业收入及其增长长率（单单位：万元） 华华夏幸福基业业各财务财务指标标 华华夏幸福基业业2011年财务财务指标标良好 本报告是严格保密的。 核心竞争力战略规划能力、投资建设能力、招商引资能力 8 核心核心竞竞竞竞争力争力 招商引资能力 投资建设能力战略规划能力 n 通过与政府签订园区整体的排他性协议，通过下 属九通投资和京御房地产公司为政府提供工业园区 的开发、建设、招商、运营管理的园区开发一体化 服务，具备较强的投资建设能力 n公司整合全国乃至全球的产业 专家，针对每个区域的具体情况 ，紧贴政策导向，运用产业价值 链分析、资源匹配性分析、产业 集群分析、产业类型综合评估等 研究方法，为区域量身定做战略 规划方案 n拥有500余人的专业招商团队和横跨多个行业的企业客户数据库 n结合工业园区开发建设实践，制定精准的产业发展策略，并依托强大的 招商引资和产业培育能力推动落实 本报告是严格保密的。 2 2 园区+地产模式解读 项项目整体定位 本报告是严格保密的。 园区+地产与地方政府合作建设产业园区的同时在园区内以及 周边进行大规模的房地产开发 10 以产业发产业发 展与城市发发展双轮驱动轮驱动 的发发展模式投资资运营营开发发区，以产业产业价值值最大化贯贯穿始终终，推动动园区价 值值最大化、城市价值值最大化，以及县县域经济经济、区域经济经济价值值最大化。 园区+地产产模式 本报告是严格保密的。 运作模式一站式、协同效 应、异地复制 11 n公司的商业模式高度契合政府诉诉求 n一站式解决方案弥补了众多区县级地方 政府资金和专业能力的不足 n充分发挥出园区和地产产的协协同效应应 n落地投资额返还制度则解决了代理人问 题,实现了政企双方利益的统统一 n强大的招商能力与品牌影响力铸就了公 司模式的壁垒垒 n建立在合理价差基础上的地产销售和成 熟招商共同保证了公司商业业模式异地复制 的成功率。 本报告是严格保密的。 现金流模式投资房地产销售回现反哺土地整理前期费用，政府 基建返还、招商佣金以及后期服务将短期盈利转变为长期盈利 12 如何解决资资金瓶颈颈成为为“园区运营营+地产产 开发发”模式成败败的关键键 本报告是严格保密的。 风险剖析园区开发面临单个园区收入下降，扩张后管理半径面 临挑战，房地产开发过于集中，实际销售有待市场验证 13 园区开发招商引资收入涉及的固定资产 投资将滞后经济下滑反应，土地出让及 企业投资的减少或将在未来放慢，公司将 面临以更多园区开发来弥补单个园区收 入下降的局面。而适宜开发园区的区域在 目前来看或许在数量上还能有不少，但 单体规模将无法达到目前固安和大厂这 样动辄 70-100 平方公里的规模。公司未 来将需要同时运作多个园区以维持高增速 ，这将对公司的管理半径提出挑战。 公司房产销售目前过于集中于北京周边 地区，今年受益于限购所引发的投资性 需求溢出效应。项目过于集中于单一区 域导致公司未来将面临单区域销售瓶颈 的考验。虽然目前公司大量的预收账款 可保障未来2-3 年的业绩增长，但实际销 售的增速将是需要密切关注的方向。 园区开发发房地产产开发发 本报告是严格保密的。 3 3 盈利模式解读 项项目整体定位 本报告是严格保密的。 盈利模式45%的收入来自园区运营，50%的收入来自园区住 宅开发 15 主营业务营业务 收入状况（单单位：亿亿元人民币币）主营业务营业务 收入分布 分行 业营业营 业业收 入 公司的盈利主要来自于房地产产开 发发(园区一般有30%住宅用地)以及 招商引资额资额的高比例返还还(园区管 委会按照落地投资额的45%进行 返还)。 本报告是严格保密的。 模式特征收入弹性大、轻资产地产开发、园区与地产业务互 补、切合地方政府需求 16 模式切合地方政府需求,区 域上选择 多,可复制 零成本锁定大量廉价土地 储备 ,轻资产 的地产开发 收入弹性大,而成本相对固定, 盈利存大幅超预期可能 园区与地产业务 互相促进 盈利模式具备备其他地产产所不具备备的非常突出的特征 模式特征 本报告是严格保密的。 盈利方式基础设施建设、土地整理园区综合服务费加成10%， 新增落地投资额45% 17 本报告是严格保密的。 关键因素预先锁定土地，保障基础收益、政府高依赖，支付保 障、政府支付能力由公司园区经营能力决定 18 政府支付能力：由公司的园区经营经营 能力决定 收入保障度：预预先锁锁定土地， 保障基础础收益 政府支付意愿：高依赖赖，支付保障 公司在参与开发初期即通过锁定 一定数量的等值土地资源的方式 对自己的未来收益进行了保障， 也即即使政府在初始基建阶段便 失去支付能力或支付意愿，公司 仍可通过过已锁锁定的土地资资源做房 地产产开发实现现发实现现 金回流和利润获润获 取。 在整个园区开发模式和收入安排中，政府对项目结算的支付能力归根结底来自于公司对园区的经营带 来的 收益。也即，公司结结算的资资金来源并不由地方政府在园区外的财政收入决定，而由公司所经营经营的园区内土地 出让让和财财政收入决定。只要公司在园区的公司经营可以实现收入，也就有政府支付的资金池，剩余需要考 虑的仅是政府支付意愿问题。 地方政府支付意愿不仅与当期收入是否丰厚 有关，也与未来收入的预期有关； 从园区开发发的运作和盈利模式看，政府让出 短期土地出让收入的大部分来换取当期的地 方GDP 和未来长期稳定的财政收入； 从政府的账账本上看不仅在经济上是受益的， 在政绩上也是受益的； 公司目前开发的园区多与县县一级级政府相关， 这一级的政府，财政压力更大，对政绩的 诉求更高，且实现GDP 增长的途径选择有 限。这导致地方政府对公司这样拥 有长期 招商引资经验 和园区运作能力和资金实力的 公司产生相当程度的依赖赖； 政府的支付意愿将比较积较积极，而不会刻意押 款对公司现金流产生影响。 关键 因素 本报告是严格保密的。 开发案例分析模拟假设 以5Km2为为基础础园区开发单发单位为为 例模拟计拟计算企业业和政府的收支情 况 在不考虑房地产开发收入和 政府税费收入的情况下： n单就园区开发而言，政府可以 获取土地出让收入的18%； n从项目开发的总账看，政府让 出了大部分的土地出让收益； n园区的自主收入可充分保障政府 在不依靠其余财政收入的情况下 支付公司各项分成开支。 以 6 年为为周期对对“园区+地产产”模式 现现金流进进行了模拟拟 不考虑政府税费收入和企 业后期园区维护 收入的情 况下： n公司在运作的第三年净现金流 转正； n公司先垫资后收款，而政府 则先收入后支付； n从整体净现金流来看，政府和 公司在成功的开发园区和招商 引资的前提下将实现共赢。 模拟拟 假设设 本报告是严格保密的。 开发案例分析-园区开发政府及公司收支情况模拟 20 本报告是严格保密的。 开发案例分析-“园区+地产”模式开发现金流模拟 21 n公司净现金流在第三年变负为 正，第四年达到峰值，而后逐年 下降，合计总净现 金流为44.8 亿。 公司净现净现金流 政府净现净现金流 n政府净现金流在第三年达到峰 值，第六年支付公司费用，合计 总净现 金流为13.5亿。 单位：亿元 本报告是严格保密的。 4 4 资本运作解读 本报告是严格保密的。 华夏幸福基业的资本运作首要问题是融通资金，发展产业,主要 包括四种路径实现 23 融通资资金的路径主要有： 2 3 4 外来企业（机构）的投资资 金 银行类金融机构借贷资 金 非银行类金融机构：信托、金融租赁筹措的资金 公开市场筹集的资金：境内A、B股，境外香港、美国、新加坡IPO. 1 本报告是严格保密的。 24 在四种路径的基础上建立金融工具节点，形成自循环之资金链条 ，并对接外来资金渠道，构建华夏幸福基业资本生态圈 华华夏幸福基业业 资资本生态态圈 本报告是严格保密的。 25 在构建华夏幸福基业资本生态圈的同时还要注重打通间接融资渠 道，遵循投资原则 担保担保 主体主体 注册资本金不低于5000万的担保公 司，形成不低于5亿元的担保能力 贷贷贷贷款及款及投投 资资资资主体主体 依据产业基金公司的运作模式，创 建产业投资公司，营造产业投资 主体 借款借款 主体主体 与银行类金融机构建立信任型合作 关系 投 资资 原 则则 根据产业价 值链规 律， 投资上下游关 联性比较紧 密的企业，形 成资本运作之 节点 本报告是严格保密的。 信托融资中融信托股权质押信托计划 26 具体细节细节 华夏幸福2011 年11月17日披 露,控股股东 华夏控股日前 与中融信托签 订股权质押合 同,将其所持 上市公司 4954.47万股 无限售流通股 及7745.53万 股限售流通股 质押给中融信 托,为华夏控 股融资提供担 保,质押期限 为36个月。 信托概况 第一期信托计划期限为3年,募集规模2亿元,信托资金将用 于受让华夏控股所持华夏幸福部分股票的股权收益权,到 期后由华夏控股实施回购。或是为吸引投资者参与认购, 该信托第一至第三个信托年度的预期年化收益率分别为 8.5%、13.5%和18.5%,认购金额在300万元以上的预期收益 率更是在上述基础上再分别提高1个百分点。 华夏控股表示,本次募资用于补充流动资金,决不用于任何 地产项目。 华夏控股在第一期信托计划中承诺,除质押给受托人的 3648万股股票外,另从其持有的华夏幸福股票中留出1225 万股用于质押,以保障当盈利预测不能实现而股票被冻结 时,其质押给受托人的股票不会被冻结。 华夏控股如今选择在 股价尚处高位时进行 质押融资,则在保证 质押率在合理范围的 同时,最大限度降低 股份质押的规模,以 此降低融资成本。 本报告是严格保密的。 信托融资四川信托三浦威特信托贷款集合资金信托计划概况 借款人:三浦威特园区建设发 展有限公司（简称三浦威特） 融资规资规 模：4.6亿元；期限：12+6个月（满1年可提前结束） 抵押物：京御南海置业有限公司的山东文登市小观镇 7宗土地 质质押物：三浦威特40%股权、京御南海100%股权 资资金用途：补补充日常充日常经营经营 所需所需资资金金 还还款来源：三浦威特园区建设及经营 收入 连带连带 担保：华夏幸福基业（上市公司，股票编号：600340） 实际 控制人王文学 资资金归归集：16月后每月末归集40%、30%，和30%本金及利息 本报告是严格保密的。 信托融资四川信托三浦威特信托贷款集合资金信托计划交易 结构 28 委托人 四川信托 信托计计划三浦威特 华华夏幸 福基业业 1.设立 2.投资信托计划 6.分配信托收益 3.发放贷款 5.到期还本付息 4. 提供无限连带 责任担保 京御南海 4. 提供无限连带责 任担保 实际实际控制人 王文学 4. 提供土地抵押、 100%股权质押担保 三浦威特 4. 提供40%股权 质押担保 发行日：2012.3 本报告是严格保密的。 整改阶阶段 投资方式杠杆收购 n能否获得控制性股权 n本身是否具有盈利能力 n产业成长空间 n资产重组后能否获得银行、信托机构的资金借贷 杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司 或个体利用自己的资产作为债务 抵押，收购另 一家公司的策略。 设计设计 准备阶备阶 段集资阶资阶 段收购阶购阶 段 n并购方先通过企业业 管理层层组成的集团 筹集收购价10%的 资金； n以准备收购的公司 的资产为 抵押，向 银行借入过过渡性贷贷 款，相当于整个收 购价格的50-70%的 资金； n向投资资者推销约 为收购价20-40%的 债券。 n由发起人制定收购购 方案，与被收购方 进行谈判； n进行并购的融资资安 排，必要时以自有 资金参股目标企业 ； n发起人通常就是企 业的收购者。 n收购者以筹集到的 资金购购入被收购公 司的期望份额的股 份 n对并购的目标企 业进行整改； n获得并购时所形成 负债的现金流量； n降低债务风险债务风险 。 杠杆收购目标企业的选择要点 本报告是严格保密的。 投资方式杠杆收购案例 三浦生物 担保公司 三浦园区 国家银银 行 开封新公司投资资公司 3000万 X%股权 3000万控股 $1000万 出口合同 8000万 贷款 担保 3000 万现 金 xxx 亩土 地 投资成立 商业银业银 行 贷 款 目标标企业简业简介 n开封制药厂分拆出豫港 制药、恒宇制药、八车间 ， n净资产 5000万、负债负债 1800万、销销售额额1.2亿亿（ 其中出口创汇约 1000万美 金） n利润率约15%的新企业 n概念：高成长长的生物医 药药高科技企业业 1 23 4 5 6 上市 进进入方式 1 2 3 4 5 6 投资公司支付3000万收购上述新企业的控股权 三浦园区投资成立投资公司和三浦生物医药研发公司 三浦生物3000万控股开封新公司，将出口合同与出口结汇转 至 本公司名下 利用1000万美金的出口信用套取8000万的低息贷款 从8000万贷款中拿 出3000万向园区建 设公司购买土地或 其他 “三浦生物医药研发 公司”成立24月后在 香港创业板上市 退出方式 本报告是严格保密的。 投资方式创业投资 n成长性指标分析 n资本市场认同度分析 n土地增值方案设计 n发展战略规划、盈利模式设计 土地 A 项目 A+ 土地 B 项目 B+ 产 业 链 利润 p A+与A的组合，使土地A以股权的形式获得价值确认 p B+与B的组合，使土地B以股权的形式获得价值确认 p A+A从B+B获得收入和利润 产品与服务 收入与利润 目标项标项 目选择选择 管理团队组团队组 建与管控 n灵魂性领导人物的识别与聘任 n管控模式与激励机制的建立 n非关联性投资主体问题 n 收入、利润、税收结构设计 n盈利模式设计 掌控目标项标项 目产业链产业链 下游企业业 本报告是严格保密的。 投资方式创业投资案例 n进入方式 n退出方式 n北京中科博纳生物科技 有限公司，中科院生物 物理研究所和昭衍医药 技术中心各占50%股份 ，注册资本金2000万 n生物医药类专专利及专专 有技术术国内领领先 目标标企业简业简 介 中科三浦生物医药药研发发公司 中科博纳纳三浦威特 银银行 生物医药药孵化器公司 中科三浦”争取在24个月内在 香港创业创业板上市 技术土地 土地 抵押 购买 技术 投资 设立 本报告是严格保密的。 投资退出方式主要有公开上市和出售两种 公开上市出售 通过杠杆收购接管的企业进过 两至三年的孵化 ，力争在境内外公开市场股票上市发行。 公开上市所涉及的主要事务务 n依据被接管企业的产业战 略及境内外资本市 场状态，设计上市融资的详细方案及步骤； n改造或优化上市主体公司的股权结构，以及注 册主体公司及其他必要的海外公司； n协调海内外中介机构进场工作，与市场监管 机构沟通，获取相关批准文件及备案； n参与上市招股说明书的制定及向有关投资机构 推介。 n溢价出让股权 n分拆卖出资产 n重组A股上市公司获得资本增值 n. . . 本报告是严格保密的。 5 5 其它学习与借鉴 本报告是严格保密的。 规划相关 35 开发发区按土地面积积大致整体规规划 固 安 工 业业 园 区 区 域 规规 划 大 厂 潮 白 河 区 域 规规 划 本报告是严格保密的。 开发时序 36 项目位于沈阳市南部的苏家屯区,整 体占地面积约为 35平方公里。 项目分为三期开发: 项目的委托和结算方式与之前的园区 基本类似,区别在于土地整理业务 的 收益更高,为整理成本的15%(之前园 区均为10%) 一期 二期 三期 2012-2013年,开发面积为 3平方公里 2014-2015年,开发面积为 7平方公里; 开始于2016年,开发面积达到10平方公 里。 以新获获取的区域整体开发项发项目为为例： 本报告是严格保密的。 借鉴意义（1/2） n华夏幸福基业旗下三处工业 园区地处河北固安、大厂潮白 河和怀柔，主要分布在北京远远 郊区县县向河北延伸的区域； n华夏基业从90年代初即开始 布局，目前开发的三大园区已 经形成了环环北京的包围围圈； n这样的区位分布，一方面适 应京津冀都市圈的未来发展趋 势，另一方面，因邻近京津地 区，能够顺利承接上述两地的 产业转产业转 移，为未来园区招商 带来便利。 合理选选区，提前布局与政府的良好合作关系 提早介入区域规规划，积积累完整的 园区开发发建设经验设经验 n尽管华夏幸福基业是一家民 营企业，但其实际控制人王文 学本人为廊坊市工商联常委、 政协常委，河北省人大代表， 与园区所