《股权估价模型》PPT课件.ppt

第六讲 股权估价模型 (教材第18章) 田素华 复旦大学经济学院 2011SUHUA TIAN2 本讲要点 一、寻找价值被低估的证券 （一）寻找价值被低估的证券十分困难。 （二）正式由于对错误证券的持续不断的寻找，才使市场维 持了高效率（EMH）。 （三）发现出低估证券证明了股票分析家的价值。 二、股市分析专家发现价值低估证券的方法 （一）基础分析。利用当前和预期的盈利能力信息，评估公 司真实的市场价值。 （二）技术分析。基本上是使用趋势分析和对市场状况的测 度来寻找市场机会。 （三）具体分析方法。 1、股息折价模型。用于公司持续经营时的价值测定。 2、P/E比率分析。 2011SUHUA TIAN3 18-1 资产负债表估价方法 18-2 内在价值与市场价格 18-3 红利贴现模型 18-4 市盈率 18-5 公司财务与自由现金流方法 一、账面价值 二、清算价值与重置成本 2011SUHUA TIAN4 18-1 资产负债表估价法 1、清算价值是资产负债表上列示的公司净值，是一种普遍 使用的估价方法。 2、账面价值=普通股权益公司发行在外的股份 3、账面价值与股票市值 （1）账面价值是应用会计准则，将购置成本分滩到每年的 结果。 股票市值反映了公司预期未来现金流的贴现值，将公司作 为一个持续经营实体来考虑的。 （2）股票市值一般不等于账面价值，多数时候高于账面价 值，但有时股票市值也会低于账面价值。 2011SUHUA TIAN5 一、账面价值 表18-1 道化学公司（Dow Chemical ）的资产负债表 （1996/12/31） 2011SUHUA TIAN6 一、账面价值 该公司的账面价值为24.43美元每股。 （一）清算价值（liquidation value） 1、含义。公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资 金，属于股东的剩余索取权（公司资产运用现值法进行重新 估计）。 2、公司的市值（股票市值）一般不会跌到清算价值以下， 否则公司会成为被收购的目标，因为清算价值超过了购买股 票时的支出。 （二）重置成本（replacement cost） 1、含义。重置成本=资产-负债 2、市值不会比重置成本高出太多。因为市值太高时，竞争 者将通过以较高的价格发行股票来筹集资金，然后以较低的 价格（成本）购置资产，有利可图地进入该行业，从而使行 业股票供应增加，市值下降（单位市值）。 2011SUHUA TIAN7 二、清算价值与重置成本 （二）重置成本（replacement cost） 3、托宾Q （1）托宾Q=市值重置成本 （2）从长远来看，托宾Q趋向于1，即市值等于重置成本。 2011SUHUA TIAN8 二、清算价值与重置成本 一、持有期收益率与应得收益率 二、股票内在价值与市场价格比较 2011SUHUA TIAN9 18-2 内在价格与市场价格 （一）股票投资者的期望收益：包括现金红利和资本利得或 损失。 举例。 设投资者对某ABC股票的持有期为1年，ABC股票有如下特征： 预期红利E(D1)=4US$，现价P0=48US$，年末预期价格 E(P1)=52US$。那么，股票投资者持有ABC股票预期的投资期收 益为多少？ 答案：投资期收益为=16.7%。 2011SUHUA TIAN10 一、持有期收益率与应得收益率 （二）应得收益率（折现率） 1、据CAPM模型知，股票市值处于均衡水平时，投资者能够期 望股票获得的收益率为应得收益率（用K表示）。 市场对应得收益率的共同评价称为市场资本化率（Market capitalization rate）。 K=rf+E(rm)-rf 其中：K=必要收益率； rf=无风险收益率； =测定的特定股票（如ABC股票）风险值； E(rm)=市场平均收益率预期。 2、股票定价准确时，其预期收益率等于应得收益率。 （三）预期收益率与应得收益率比较 当预期收益率大于应得收益率时，表明股价被低估，应增加 股票持有。 2011SUHUA TIAN11 一、持有期收益率与应得收益率 （一）股票内在价值(intrinsic value，用V0表示) 1、股票内在价值是指投资者从股票上所得到的全部现金回报 （包括红利和最终售出股票的损益），用正确地反映了风险 调整的利率k贴现所得的现值。 举例。 （二）股票内在价值与市场价格的差异 1、市场均衡时，市场现价反映了所有市场参与者对内在价值 的估计。 2、当V0P0时，说明投资者对同一股票的E(D1)、E(P1)和k的估 计上存在全部或部分不同。 2011SUHUA TIAN12 二、股票内在价值与市场价格比较 例题。 预计1年后IBM公司股票的价值为59.77美元，现价为50美元，1 年后公司会派发2.15美元（每股）的红利。问： （1）该股票的预期红利率、预期价格增长率和持有期收益率 各是多少？ （2）如果该股票的值为1.15，无风险利率为6%，市场资产 组合的预期年收益率是14%，则IBM公司股票的应得收益率是多 少？ （3）IBM公司股票的内在价值是多少？把它与现价进行比较并 给出你的投资建议。 答案:（1）预期红利率为4.3%；预期价格增长率为19.45%；持 有期收益率为23.84%。（2）应得收益率为15.2%。（3）内在 价值为53.75美元，建议投资买入。 2011SUHUA TIAN13 二、股票内在价值与市场价格比较 18-3-1 固定增长的红利贴现模型 18-3-2 价格收敛于内在价值 18-3-3 股价与投资机会 18-3-4 企业生命周期与多阶段增长模型 2011SUHUA TIAN14 18-3 红利贴现模型 一、红利贴现模型的假设 1、投资者持有某股票一年。 2、第一年末收到的红利为D1。 3、第一年末该股票的预期出售价格为P1。此处用P1代替预期 价格E(P1)。 2011SUHUA TIAN15 18-3 红利贴现模型 二、股票内在价值V0的推导红利贴现模型 假设年末股票价格总是年末时股票的内在价值出售：P1=V1， PH=VH。 2011SUHUA TIAN16 18-3 红利贴现模型 此即为股票价格的红利贴现模型（divident discount model， DDM）。 三、对红利贴现模型的说明 1、由于假定了资本利得是股票价值的一个部分，而未来股份出 售价格依赖那时对股票红利的预测。因此，红利贴现模型并没 有忽视资本利得是投资股票时的一个动机，而仅仅考虑红利因 素。 2、PH表示时间H时，投资者对未来所有红利预期的贴现值。 3、DD模型说明，股票价格最终决定于持有股票时，不断获得 的预期现金流收入，即红利预期。 2011SUHUA TIAN17 18-3 红利贴现模型 一、固定增长的红利贴现模型的推导 二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用 2011SUHUA TIAN18 18-3-1 固定增长的红利贴现模型 （一）红利贴现模型的缺陷 由于需要在不确定的未来年份中对每年的红利进行预测，因而 直接使用DDM（公式=？）对股票估价的作用不大；为了方便 使用，需要进一步简化假设。 2011SUHUA TIAN19 一、固定增长的红利贴现模型推导 （二）对红利贴现模型的修正与固定增长红利贴现模型假设某 股票红利以稳定的速度（g）增长，最近红利支付为D0，则该 股票的内在价值为： 2011SUHUA TIAN20 一、固定增长的红利贴现模型推导 此即固定增长的红利贴现模型（constant-growth DDM），也 被称为戈登（Gordon）模型。 （一）说明 1、使用的是永续现金流的贴现值。 2、如果红利不会增长，也即g=0，那么股票估值公式简化为 ： 2011SUHUA TIAN21 二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用 3、如果g有增长，在红利支付D1给定时，股票价格也会上升 。当红利增长速度大于K，即gK时，股票价值变为无穷大； 此时，由于该增长率难以维持，因而需要使用多阶段红利贴 现模型来对股票价值进行预测。 （二）含义 1、每股预期红利越高，股票价值越大。 2、市场资本化率K越低，股票价值越大。 3、预测红利增长率越高，股票价值越大。 4、预期股票价格与红利的增长速度相同。 假设V0=P0，则有： 2011SUHUA TIAN22 二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用 即在红利增长率固定时（为g），股票价格每年的增长率等 于固定增长率g。 （三）应用 1、求得股票预期持有期收益率E(r)。当股票价格等于内在价 值（V0=P0）时，E(r)=红利收益率+资本利得率。 2011SUHUA TIAN23 二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用 2、应得收益率K推断。由于股票以内在价值出售时E(r)=K，因 此： （18-5） 所以（18-5）式也被称为现金流贴现（DCF，discount cash flow）公式。 举例。 （1）在年底，IBX股票的预期红利为2.15美元，而且预期红利 会以每年11.2%的速度增长。如果IBX股票的应得收益率为每年 15.2%，那么它的内在价值是多少？ （2）如果IBX股票的现价等于内在价值，那么下一年的预期价 格是多少？ （3）如果一个投资者现在买进该股票，一年以后收到红利 2.15美元后卖出该股票，那么他的预期资本收益率（或称价格 增长率）是多少？红利收益率和持有期收益率分别是多少？ 2011SUHUA TIAN24 一、固定增长的红利贴现模型推导 答案。（1）53.75%；（2）59.77美元；（3）预期资本收益 率=11.2%，红利收益率=4%，持有期收益率=15.2%。 一、内在价值与市场价格之间的差异一直保持下去 二、在年底市场价格与股票内在价值之间的差异消失 2011SUHUA TIAN25 18-3-2 价格收敛于内在价值 假设某股票每股市场价格P0=48美元，内在价值为50美元（ V0=50），被低估2美元，红利增长率g=4%，第一年支付的 红利D1=4美元，该股票的应得收益率K=12%。那么，股票价 格与其内在价值有两种关系。 2011SUHUA TIAN26 18-3-2 价格收敛于内在价值 （一）内在价值与股票市场价值之间的差异也以g=4%的比率 增长。 2011SUHUA TIAN27 一、内在价值与市场价格之间的差异一直保持下去 （二）预期的持有期收益率E(r)高于应得收益率K。发现价值 被低估股票的投资者每年都可一获得部分额外的收益，市场 价格永远都赶不上内在价值的变动。原因是：红利收益率为 4/48=8.33%，大于4/50=8%。 当年底股票的市场价格与股票内在价值之间的差异消失以后， P1=V1=52USD，那么投资者预期的持有期收益率E(r)为16.67%（ 如何计算得到？）。也即，在下一期股票市场价格赶上内在价 值，投资者在当年产生一个非常大的一年期持有收益，在以后 的年份中，该股票的投资收益只等于其应得的收益率。 一般认为，价值被低估的股票将在一定时期内逐渐接近其内在 价值（比如5年）。 2011SUHUA TIAN28 二、在年底市场价格与股票内在价值之间的差异消失 一、公司的盈利与股价 二、投资的股权收益率（ROE）水平与盈利分配政策及股价 2011SUHUA TIAN29 18-3-3 股价与投资机会 （一）盈利 1、盈利是指除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净 盈利，是扣除“折旧”后的净盈利。 2、公司公布的净盈利数据是在不削弱公司生产能力的前提下 ，为保持每年的永续红利被分派的最大数额。 3、净盈利数据不同于公司在财务报表中报告的会计盈利。 2011SUHUA TIAN30 一、公司的盈利与股价 （二）盈利分配与股票价格 1、盈利分配政策 （1）红利分派率(dividend payout ratio)。为红利占盈利的百分 比，最高为100%，最低为0。 （2）再投资率(plow back ratio)。也称收益留存比率，为再投 资资金占盈利的百分比，最高为100%，最低为0。 2011SUHUA TIAN31 一、公司的盈利与股价 （二）盈利分配与股票价格 2、盈利分配政策与股价 举例。 有两家公司，现金牛（cash cow, Inc.）公司与增长前景公司（ growth prospects）：它们未来一年的预期每股盈利都是5美元 ，市场资本化率K=12.5%。 （1）如果两家公司都将所有盈利当作红利分派，以保持5美元 的永续红利流。那么两家公司的价值相同。 Pcash=Pgrowth=5/12.5%=40美元/股。 2011SUHUA TIAN32 一、公司的盈利与股价 （二）盈利分配与股票价格 2、盈利分配政策与股价 举例。 （2）如果增长前景公司有一个投资收益率（股权收益率ROE） 为15%的项目，该公司资产价值为1亿美元，全部资金都通过发 行股票融资获得，市场上共有流通股票300万股（总股本）。因 此得到每股盈利（？）和净盈利（？）。 每股盈利=15%1亿美元300万股=5美元/股。净盈利=0.151 亿美元=1500万美元。 2011SUHUA TIAN33 一、公司的盈利与股价 （二）盈利分配与股票价格 2、盈利分配政策与股价 举例。 如果公司将盈利的60%用作再投资，则可得到股票的资本价值 增加值（？）和股票的资本价值增加比率（？）。 股票的资本价值增加=60%1500万=900万美元；股票资本增加 比率=900万/1亿=9%。 2011SUHUA TIAN34 一、公司的盈利与股价 （二）盈利分配与股票价格 2、盈利分配政策与股价 举例。 再投资率用b表示，股本增加了9%，公司收入也增加了9%，并 可多分派9%的红利，即红利增长率为9%。 g=ROEb=0.1560%=9% 留存收益b=60%时，增长前景公司的股价为57.14美元。由于公 司进行了再投资，股价上涨了57.14-40=17.14美元。 2011SUHUA TIAN35 一、公司的盈利与股价 （二）盈利分配与股票价格 3、盈利再投资与增长机会贴现值 （1）增长机会贴现值PVGO。进行盈利再投资的公司现行股价 超过无盈利再投资时的股价部分，称为增长机会贴现值。 （2）公式 股价=无增长每股价值+增长机会贴现值 P0=E1/K+PVGO 在增长前景公司一例中： PVGO=P0-E1/K=57.14-40=17.14美元。 2011SUHUA TIAN36 一、公司的盈利与股价 （一）当投资项目的股权收益率（ROE）高于市场资本化率（ K）时，进行盈利再投资才有利可图。 如果公司的项目收益仅仅与投资者自己挣的相同，在较高的再 投资率政策上，股东不会得到更多的好处。只有项目的预期收 益率比股东所能发现的投资机会（K）更高时，公司盈利再投 资才是明智之举。 （二）现金牛公司与增长前景公司的对比。 （三）结论。当股权收益率（ROE）等于市场资本化比率（K ）时，公司最好的分配政策是将盈利全部以红利的形式发放给 股东，再投资率为0。 2011SUHUA TIAN37 二、投资的股权收益率水平与盈利分配政策及股价 举例。 某公司管理层坚持将盈利的60%用于股权收益率仅为10%的项 目的再投资，而无视公司的市场资本化比率K=15%的事实。公 司的年终红利为2美元，公司的每股盈利是5美元。 那么： （1）该公司股票的价格是多少？ （2）公司增长机会的贴现值是多少？ （3）为什么这样的公司会成为别的公司的接管目标？ 2011SUHUA TIAN38 二、投资的股权收益率水平与盈利分配政策及股价 一、公司处于不同阶段时红利增长的特点 二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段红利贴现模型 三、对运用多阶段红利贴现模型进行公司估值结果的评价 2011SUHUA TIAN39 18-3-4 企业生命周期与多阶段增长模型 1、固定增长的红利贴现模型假定：认为公司的红利增长率固 定不变（g不变）。 2、公司有生命周期，不同阶段的红利分配特点也不相同。 （1）早期。公司有广阔的高盈利与高投资机会，红利分派率 比较低，红利增长速度相应比较快。 （2）后期。公司经营成熟时，由于增长机会比较少，红利方 面分配率比较高，但红利增长速度比较缓慢。 2011SUHUA TIAN40 一、公司处于不同阶段时红利增长的特点 （一）方法 1、预测公司早先高增长时期的红利，并计算它们合并的贴现 值。 2、一旦公司进入稳定增长阶段，就用固定增长的红利贴现模 型对剩余时期的红利流进行估价。 2011SUHUA TIAN41 二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段 红利贴现模型 （二）举例 1、某公司2010年红利为每股0.54美元，2013年的红利预测为 每股0.85美元，平均每年有16.3%的短期快速红利增长。（利 用插值法求得2011-2014年之间各年的红利预测值：2010年 0.54美元，2011年0.64美元，2012年0.74美元，2013年0.85美 元。 2、该公司红利增长率提高到2013年的水平时不再有进一步增 长，此时预测公司红利年分派率为15%，股权收益率（ROE） 为15%，可得到公司红利在2013年以后的长期增长率。 （g=ROEb=15%(1-15%)=12.75%） 2011SUHUA TIAN42 二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段 红利贴现模型 （二）举例 3、设投资者在2013年出售该公司股票，售价为P2009，则2009 年该公司股票的估值V2009为： 2011SUHUA TIAN43 二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段 红利贴现模型 （1 ） P2013用固定增长的红利贴现模型来预测。 （2 ） 上面（1）式和（2）式中，只有市场资本化比率K这个变量不知 道。 （二）举例 4、利用CAPM求解该公司市场资本化比率K。 根据历史数据求得该公司=1.30；2011年市场无风险利率 rf=5.3%，市场风险溢价的预测值为7.0%。因此，该公司市场收 益的预测值E(r)=5.3%+7.0%=12.3%。从而可求得该公司的市场 资本化比率K。 K=rf+E(r)-rf=5.3%+1.30*12.3%-5.3%=14.4% 5、求解由多阶段红利贴现模型得到的该公司的股票估计价值 。 2011SUHUA TIAN44 二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段 红利贴现模型 1、对上例中结果的说明 如果该公司实际价格为71美元，则显然高于预测价格35.86美 元，投资建议是出售该股票。 2、影响多阶段红利贴现模型对公司估值结果正确性的因素 （1）取决于对近期红利、红利最终增长率（g）与市场资本 化比率K（贴现率）估值的正确程度。比如，对2013以后该公 司股权收益率的预测为16%而不是15%时，那么该公司在2009 年的多阶段红利贴现模型的估值为72.42美元，高于现在的价 格71美元。据此则应买入或继续持有该公司的股票。 （2）取决于对公司多阶段增长特征的判断。比如，可能有更 多的增长阶段。 2011SUHUA TIAN45 三、对运用多阶段红利贴现模型进行公司 估值结果的评价 3、应用红利贴现模型估值时应注意的问题 （1）准确确定模型中涉及的变量的数值。 （2）进行敏感性分析，找出那些影响公司估值结果的数据， 并对其进行严格检验。 比如上例中，2013年后股权收益率的微小变化就对该公司股 票估值结果影响很大。另外，还有市场资本化比率的变动对 股票估值的影响，而每年的红利预测对2009年该公司的价值 估计结果影响比较小。 2011SUHUA TIAN46 三、对运用多阶段红利贴现模型进行公司 估值结果的评价 18-4-1 市盈率比率与增长机会 18-4-2 市盈率比率与股票风险 18-4-3 市盈率比率分析中容易出现的问题 18-4-4 市盈率比率分析与红利贴现模型的综合 2011SUHUA TIAN47 18-4 市盈率（P/E）比率 一、市盈率（P/E）定义 市盈率也称价格-盈利乘数（price- earning multiple），该值 等于每股价格占每股盈利的百分比。 2011SUHUA TIAN48 18-4-1 市盈率比率与增长机会 二、红利贴现模型与市盈率的计算 （一）推导 2011SUHUA TIAN49 18-4-1 市盈率比率与增长机会 18-6 18-7 2011SUHUA TIAN50 18-4-1 市盈率比率与增长机会 （二）对市盈率的分析 1、PVGO=0。市盈率为1/K，为一常数仅与市场资本化比率K有 关。 2、PVGO0且逐渐增大时，市盈率也逐渐增加。 PVGO/（E1/K）表示公司价值中，由增长机会贡献的部分与现 有资产贡献的部分的比率。 当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，公司应该得到相 对于目前收益来说较高的价格。因此，高市盈率（P/E）表示 公司拥有广阔的增长机会。也即高市盈率公司并不表明其股票 价值被市场高估了，可能仍旧具有投资价值。（因为投资者预 期该公司收益将快速增长，他会乐意为1美元的收益支付相对 较高的价格） 2011SUHUA TIAN51 18-4-1 市盈率比率与增长机会 （二）对市盈率的分析 3、公司之间存在市盈率差异的原因 （1）增长机会的差别。 （2）市盈率是市场对公司增长前景乐观态度的反应。当市场 对不同公司乐观态度不同时，各个公司的市盈率也就会不同。 2011SUHUA TIAN52 18-4-1 市盈率比率与增长机会 （二）对市盈率的分析 4、固定增长的红利贴现公式与市盈率（D1=E1(1-b)，g=ROEb ） (18-8) 2011SUHUA TIAN53 18-4-1 市盈率比率与增长机会 （1）市盈率与ROE正关系。 （2）市盈率与 再投资率b之间没有确定的关系。需要分ROEK和ROE=K三种情形进行讨论。 高再投资率并不意味着高市盈率，仅当公司投资的预期收益率 （ROE）比市场资本化比率更高时，高再投资率b才会增加市 盈率。 （3）高市盈率相当于反映了公司红利或收益的预期增长率g。 举例。 (18-8) 一、市盈率与股票风险关系 在在其他条件保持不变时，股票的风险越高，市盈率越低。（ K(P/E1)） 二、分析 （1）股票风险越大，市场资本化比率（K）越大，市盈率越低 。既不考虑固定增长模型的情况下，风险越大时，现金流的现 值越小，股票价格越低，股价与预期收益的比率越低。 （2）对小公司高市盈率的解释 刚起步的小型、有风险的公司，市盈率比较高，这说明了这些 公司有比较高的增长比率。 如果增长率预期保持不变，则对风险的预期越高时，市盈率越 低。 2011SUHUA TIAN54 18-4-2 市盈率比率与股票风险 一、市盈率中的收益与通货膨胀 如果市盈率中的分母采用的是会计收益时，就会受到会计准则 的影响。 比如，在折旧和存货估价中采用历史成本法，那么，发生通货 膨胀时，用历史成本计算的折旧与存货成本会低估，从而低于 其真实价值，导致公司的收益上升（存货和资产设备的重置成 本会随物价上升而上升）。因此，市盈率在通货膨胀时期会降 低，被低估。 2011SUHUA TIAN55 18-4-3 市盈率分析中容易出现的错误 二、商业周期与市盈率应用时的一些问题 （一）红利贴现模型中的盈利定义 该模型中的盈利为扣除了经济折旧后的净值，也即公司在不削 弱生产能力的前提下，可以分派的最大红利数量，为经济盈利 。 正常的市盈率概念中假设了盈利以固定速度g上升，变动曲线 平滑。 （二）会计报表中的会计盈利是在一定的会计准则下计算出来 的，随商业周期的变动而变化。 2011SUHUA TIAN56 18-4-3 市盈率分析中容易出现的错误 二、商业周期与市盈率应用时的一些问题 （三）“正常”市盈率与报纸上公布的市盈率 1、前者为现行股价除以公司每股未来盈利。 2、后者为股票估价除以近期会计盈利。 3、由于股权既包括对当前盈利的权利，也包括对公司未来盈 利的权利，因此，当会计盈利与未来经济盈利不一致时，以价 格对近期盈利求得的市盈率，就会变动很大。 （四）结论 不考虑公司的长期增长前景，以及采用不考虑相对长期趋势线 的公司当前每股盈利，计算得到的市盈率是高还是低，不能确 定。 2011SUHUA TIAN57 18-4-3 市盈率分析中容易出现的错误 三、不同行业的市盈率各不相同 用现行价格（股价）与下一年的盈利预测数据来计算不同行业 的市盈率时，可发现不同行业的市盈率并不相同。 保健品行业的市盈率最高。 2011SUHUA TIAN58 18-4-3 市盈率分析中容易出现的错误 一、方法与应用 利用市盈率加上盈利预测来估计公司在某一时期的出售价格， 再运用红利贴现模型贴现到现在，估计公司股票的当前价值。 二、举例 预测某公司2013年市盈率为20倍，2013年股权预期收益的预测 值为5.50美元，则2013年该公司股票的出售价格为110美元。 再将P2013=110美元贴现到2009年，求得V2009。 2011SUHUA TIAN59 18-4-4 市盈率分析与红利贴现模型的综合 考虑红利政策与资本结构如何影响公司股票的价值。 一、权益估计的红利贴现模型与自由现金流股权估值方 法的假设前提差异 二、MM定理与自由现金流估值方法 2011SUHUA TIAN60 18-5 公司财务与自由现金流方法 （一）红利贴现模型。假设留存收益是公司进行权益投资（ 项目）的唯一源泉。 （二）自由现金流方法 1、允许新项目进行外部融资 2、目的是：分析公司进行债务融资时，红利政策与资本结构 对公司股票价格的影响。 2011SUHUA TIAN61 一、权益估计的红利贴现模型与自由现金流 股权估值方法的假设前提差异 （一）MM定理的内容 公司股票的价值不受新项目融资方式的影响，即无论红利政 策还是资本结构都不会影响公司股权的价值。 （二）自由现金流估值方法 1、基本思想 公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现值所 创造的股东净现金流的现值。 公司的红利与融资政策只是影响现有股东获得收益的方式， 比如红利或资本收益，而不是它们的现值。 2、具体估值方法 由整个公司的价值估值减去非权益债权的市场价值，再加上 因支付债务利息规避的税收支付，就得到公司的权益估计值 。 2011SUHUA TIAN62 二、MM定理与自由现金流估值方法 （二）自由现金流估值方法 3、自由现金流股权估值方法举例 （1）假设某公司过去一年税前现金流为100万美元，每年增 长速度为6%。投入资金为每年税前现金流的15%，税率为30% ，去年折旧为10万美元，每年未经杠杆化的现金流的市场资 本化率K=10%。日前公司有200万美元发行在外的债务，债务 的利率为8%。该公司预计明年的自由现金流参见下表（单位 ：美元）。 2011SUHUA TIAN63 二、MM定理与自由现金流估值方法 （二）自由现金流估值方法 3、自由现金流股权估值方法举例 （2）求解。 未来自由现金流的现值=1537万美元。 2011SUHUA TIAN64 二、MM定理与自由现金流估值方法 公司权益=未来自由现金流的现值-债务现值+固定支付债务利 息而规避的税收=1537-200+50=1387万美元。 （避税=200利率 30%=50万美元） 此即为自由现金流方法估计得到的公司股权价值。 （二）自由现金流估值方法 4、自由现金流方法估值时的注意事项 （1）自由现金流方法使用的是适合于非杠杆权益的市场资本 化比率。 （2）红利贴现方法和资本化收益率估值方法使用的是适合于 杠杆权益的市场资本化比率。 2011SUHUA TIAN65 二、MM定理与自由现金流估值方法 一、有通货膨胀情形与无通货膨胀情形比较：对资本化 率和名义收益率的影响 二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响 三、通货膨胀影响的实证研究：四种观点 2011SUHUA TIAN66 18-6 通货膨胀与股权估值 （一）无通货膨胀情形（i=0，带*的为真实变量） 某公司E1*=D1*=1美元，g=0，K*=10%，则该公司的股权价值为： V0=P0=D1*/K*=1/0.10=10美元。 （二）如果通货膨胀i=6% 名义市场资本化比率K=(1+10%)(1+6%)-1=16.6% 年名义预期红利=1(1+6%)=1.06美元=D1 股权价值=D1/(K-g)=1.06/(16.6%-6%)=10美元 所以，只要真实价值不受通货膨胀影响，股票现在的价格也不 受通货膨胀影响。 （三）有通货膨胀时，股票名义价值增加部分来自资本利得率 。 在上例中i=6%时，D1/P0=1.06/10=10.6%，(P1-P0)/P0=g=6% 2011SUHUA TIAN67 一、有通货膨胀情形与无通货膨胀情形比较： 对资本化率和名义收益率的影响 （一）“中性通货膨胀” 的影响举例 1、没有通货膨胀情形。 假设Inflatotrend公司，年初购进零部件，年底卖出成品，上一 年无通货膨胀 ，部分财务数据参见下表。其中工资和租金在 年底支付，没有税收，所有利润都分派给100万的股东，只投 入1000万美元购买零部件，则ROE=10%。 2011SUHUA TIAN68 二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响 （一）“中性通货膨胀” 的影响举例 2、通货膨胀为6%的情形。 如果今年预期的通货膨胀比率为6%，人们预期所有的价格都按 此比率上升，但零部件货款为年初支付，仍旧为1000万美元。 但是，由于年底重置零部件成本=1060万美元，所以只能分红 106万美元，而不是账面上的166万美元，这样可以维持红利的 实际价值不变。 所以，166万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。 2011SUHUA TIAN69 二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响 （一）“中性通货膨胀” 的影响举例 3、有通货膨胀情形与无通货膨胀情形比较 （1）“中性”通货膨胀下，通货膨胀并影响真实利率与真实收益 。 （2）有通货膨胀时，为了维持零部件的固定实际价值水平，必 须有正的账面盈利再投资，需要再投资率有所增加。（上例中 从0增加到0.36145） （3）保持真实收益增长率为0的名义红利增长率g=通货膨胀率 。 2011SUHUA TIAN70 二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响 （二）名义变量与真实变量关系汇总 两点说明： 第一，E1(1+i)E1*。原因：账面收益不能准确地反映重置资产的 成本，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本。 第二，通货膨胀时期，市盈率显著下降。原因：在通货膨胀时 期，即使真实收益为0，许多公司在账面上都有盈利。 2011SUHUA TIAN71 二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响 实证研究表明，通货膨胀对股票的真实收益有影响，对此问题 共有四种观点。 （一）真实收益率与通货膨胀呈负相关关系。 （二）通货膨胀上升时，股票真实收益的风险上升。 （三）股价与税后真实收益。累进税制表明，随通货膨胀的上 升，税后真实收益减少，高通货膨胀率导致了比较的的真实红 利水平。 （四）“货币假象” 受“货币假象”影响，投资者往往误把名义利率的提高当作真实 利率的提高，因此，在高通货膨胀时期，投资者会低估股票的 市场价值。 2011SUHUA TIAN72 三、通货膨胀的实证研究：四种观点 18-7-1 解释过去的行为 18-7-2 预测股票市场 2011SUHUA TIAN73 18-7 整个股票市场的行为 一、股票市场是最主要的经济指示器吗？ （一）股票市场似乎有其自身的生命力。 利率和公司的利润被认为是影响股价变动的两个主要因素。 （二）对S&P500的实证 一般认为，收益（或自由现金流）与利率是“启动股票市场发 动机的两个基本动力”。 对S&P500股票指数的市盈率与长期国债的到期收益率比较表 明：影响公司价值的两个变量是收益（公司能够支付的红利 ）与贴现率（将未来的收入转为现值）。 对交易活跃市场上的股票估价后表明：公司的预期收益除以 股票价格，与债券市场的收益率走势非常接近。 2011SUHUA TIAN74 18-7-1 解释过去的行为 一、股票市场可以预测吗？ 尽管预测股票市场的时