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资本市场与投资 第 7 章 1.1 企业筹资方式的选择 n企业筹资的方式有： 1.内部来源：折旧、利润； 2.外部来源： (1)发行股票； (2)负债：发行债券、银行信贷 、融资性租赁等。 筹资方式的风险序列 债 券 优先股票 普通股票 优先购买权 债券 n债券：公司制企业为了取得追加 资本、扩大生产和经营规模而发 行的借款凭证。 n它是一种有固定利率的有价证券 。 n为债券所支付的利息列入生产费 用，不纳税。在市场利率较低时 ，发行债券对公司很有利。 股票 n发行股票筹集资本，是公司制企业的 筹资方式。 n企业的组织形式之所以经过业主制、 合伙发展到公司制，并且公司制成为 主要的企业组织形式，主要原因就在 于企业能通过有限责任制分摊风险， 从而社会也获得了大规模筹资所带来 的大规模生产的效率。 股票筹资的风险 n股票筹资的风险比债券大，因为 发行股票是出让所有权获得资本 ，股东们要分享利润并参与决策 。 n对于购买股票的人，其风险在于 在分享利润的同时也要分担亏损 。另外，按规定，公司要先偿付 了债息后才支付股息。 借款 n能靠借款来扩大资产规模是很好的。 但是，在市场经济中，借款总是要有 抵押或担保，这就难到了很多企业。 n而且，银行借款的时间通常不长。 n当然，若能让银行相信你的公司成长 性好且能准时支付利息，你也能通过 贷款解决资本问题。 1.3 M-M定理 n由美国经济学家莫迪利安尼 (Modigliani.Francov)和M米勒(Merton H.Miller)共同提出的“公司资本成本定 理”。 n这一定理提出了在不确定条件下分析 资本结构和资本成本之间关系的新见 解，并在此基础上发展了公司投资决 策理论。 M-M定理的背景 n企业应该以内部自有资金为主还是以 外部筹措资金为主谋求发展?如果外部 筹措，应采取发行债券还是发行股票 的形式? n在现代西方社会中，对第一个问题的 回答比较明朗：由于技术进步和规模 经济的要求，企业单纯依靠内部资金 发展很困难。 n但是在第二个问题上，则仍存在很大 分歧。由于债券和股票在发行成本、 净收益、税收以及债权人对企业经营 的影响等方面都不同，因此，企业投 资时，如何根据自己的目标和效益成 本原则，选择金融资本构成，成为现 代西方经济学所说的“企业金融资本 之谜”。 n破解此谜的理论就是美国著名经济学 家、诺贝尔经济学奖获得者弗兰柯 莫迪利亚尼和米勒于1956年提出的M-M 定理。 n这一理论因其简洁、深刻和抽象而在 理论界引起很大反响，后人用他们两 人各自姓氏的第一个字母M命名这一理 论为“M-M定理”。 M-M定理的基本内容 n在存在不确定性和风险的条件下，资 本成本是资本预期收益和资本市场价 值之比。 n公司资本分为股权资本和借入资本。 n由于存在不确定性，增加借入资本给 企业带来了风险，从而使股东们要求 提高股票收益率，这也就提高了股权 资本的成本。 n由于借入资本成本减少与股权资本 成本增加相抵消，所以，股权资本 与借入资本的比例变动并不影响资 本成本。 n由此得出：企业只有在投资的收益 大于或等于资本的成本时才会投资 。 n决定投资的不是利率水平，而是资 本成本。 该理论的意义 n企业是增加股权资本还是增加 借入资本，这都不影响资本成 本，也就不影响投资决策。 n这一理论对企业投资决策具有 指导意义，已成为现代公司财 务理论的基础。 1.3 理财风险 n投资是为了获得收益，但市场经济中，收 益与风险是正相关的：一项投资的预期收 益大，风险也大；收益小，风险也小。 n这是一个常识，不过，所有的企业都被它 永远困惑着，总是在不同的收益率和风险 系数之间做着选择。 n经济学提供了一些供选择用的分析工具。 系数 n系数是对有规律性的风险的数值说 明。 n有规律性的风险，就是我们通常说的 非系统风险。 n要理解 系数，需要知道“资本资产 定价模型”，在证券市场上经常会提到 这个概念。 资本资产定价模型 n该模型用投资预期收益的方差作为风 险的量值，认为投资风险越大，补偿 投资风险而增加的投资收益(即风险贴 水)就越大，反之则越小。 n与某一风险水平相应的风险贴水最终 取决于投资者之间的均衡，并通过证 券市场上各种资本资产的价格反映出 来。 风险贴水公式 n根据资本资产价格模型，风险贴 水可以用以下公式表示： E(Ri)一Rf=E(Rm)一Rf E(Rm)一Rf：市场资本资产平均的风险贴水 ； E(Ri)一Rf：投资i的风险贴水。 E(Ri)：投资i的预期收益率； E(Rm)：市场公布的一组主要资本资产 经加权平均算出的预期收益率； Rf：某种无风险投资(通常用政府债券 代表)的收益率； n是参数，表示与市场资本资产相比 ，投资i的风险程度。 使用资本资产定价模型 n先规定主要的股票市场指数为1，即 值为1，然后用某一种股票的值与之 相比。 n通常把值高于1的称为进取性投资， 把低于1的称为保护性投资。 n如果理解到买股票也是投资，就容易 理解为什么这个模型也能用于投资决 策了。 该模型的风险和收益 收益率 市场收益 无风险 利率 有规律的风险 n上图中直线的方程式是： 收益率=无风险利率+ 值 值=市场收益-无风险利率 究竟如何决策？此图可以给你启示： 风险 降低成本的动机 风险与成本的替换 A B 2. 资本市场效率分析 n资本市场：进行长期(超过1年)资 金交易的市场。 n典型的资本市场有：股票市场、 债券市场、长期贷款市场。 n有时，人们就把资本市场称为证 券市场，是因为资本市场上大量 交易是证券交易。 法马的市场分类 n这与“有效资本市场”理论有关。 n在资本市场上，投资者用有关未来事 件的信息来判断现在证券的价格。 n由于信息是连续不断地、随机地流进 市场，投资者会连续不断地修改他们 的预期从而使证券价格忽上忽下。 n也就是说，对公司未来表现的预 期将导致证券现在价格的改变。 n而这些信息如何快而准地影响证 券价格，则依赖于资本市场的有 效性。 n有效性是指对信息的有效性，即 证券价格对新信息的反应。 市场划分的依据 n可以得到的信息分3类： 1.过去的信息，通常指股票的价格和成交量； 2.所有公开可得到的信息，包括公司未来的规划和 一般经济状况； 3.可为人知的信息，包括投资大众不知道但公司 内幕人士知道的信息。 与这3类信息相对应，分出弱式、半强式和强 式有效市场。 (1)弱式有效市场 弱式有效：如果市场是弱形式有效，即意味 着证券价格反映了过去证券价格和成交量 的数据。 弱形有效意味着如果投资者用过去6个月的交 易数据去预测明天的价格，不会产生超额 收益。这不是投资者不会获利，而是指你 的预期利润将不会比简单地买进持有同样 时间的朴素战略高。 (2)半强式有效市场 n半强式有效市场上，证券价格反映公开可 得到的信息，包括盈利报告、年度报告、 财务分析人员公布的盈利预测和公司发布 的新闻公告等。 n如果用这些信息做模型来预测未来的证券 价格，在半强形式有效的市场将不会得到 超额收益，因为现在的证券价格已经把这 些信息反映出来了。 n注意，如果市场是半强形式 有效的，则一定是弱形式有 效的。因为所有公开可得到 的信息亦包括过去价格和成 交量的数据。 (3)强式有效市场 n如果证券价格反映关于某个公司的所 有信息，有些信息甚至是公众不知道 的，这个市场称之为强式有效。 n强式有效是最高等级的有效形式，它 包括的信息，既有在