东华软件(002065)：寻找计算机行业无边界的扩张-2012-12-07.ppt

,table_title,table_grade,table_summary,table_baseinfo,8,556,4.27,table_chart,9%,-4%,table_author,康,table_report,table_excel1,公司深度研究|其它计算机应用 证券研究报告,东华软件（002065.sz） 寻找计算机行业无边界的扩张 行业层面系统集成行业仍高速发展，企业发展出现分化 系统集成商的进化路径：分销商、系统集成商、it 解决方案提供商，对解决方案 提供商而言最重要的是自主软件产品的研发和综合管理能力。提高系统集成商利 润空间有三种：1）从原厂商获取更高力度的折扣；2）通过精细化项目管理降低 项目运行成本；3）提供以软件开发为核心的解决方案。未来几年国内系统集成行 业整体增速仍有望保持在 20%以上，同时“两化融合”为行业未来 5-10 年的高速 发展奠定了坚实基础。目前国内集成行业集中度较低，领先企业仍有充分空间。 公司层面领先的 it 解决方案提供商，兼具稳定性和高成长 公司是国内最具实力的 it 综合解决方案提供商之一，过去十年稳定高成长， 2003-2011 年营业收入 cagr 为 36.30%，净利润 cagr 为 35.51%。我们看好公司 的逻辑如下：1）销售和研发力量突出，软件业务发展迅速保证综合毛利率和净利 润率水平不断提升；2）精细化管理使得费用成本控制成效显著；3）下游行业覆 盖广泛，对单一重点行业依赖性较小；4）行业整体处于快速发展阶段。,公司评级 当前价格 合理价值 前次评级 报告日期 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 流通 a 股市值（百万元） 每股净资产（元） 资产负债率（%） 一年内最高/最低（元） 相对市场表现 东华软件 沪深300,买入 13.20 元 21.00 元 买入 2012-12-06 690/591 32.43 23.29/12.02,市值空间寻找计算机行业无边界的扩张,-17%,未来国内 it 市场核心硬件和系统软件等很可能仍由国外巨头所控制，但国内市场,-30% 2011-12,2012-04,2012-08,2012-12,需求足以支持类似 csc、tcs、infosys 规模的本土 it 解决方案企业。目前 a 股计 算机板块公司多以行业应用为主，成长空间和市值受到行业规模限制，我们认为,系统集成的市场规模应与经济总量保持较高的相关性，公司发展空间应更加广阔。 盈利预测与估值 我们预测公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.84、1.15、1.57 元，对应市盈率分别为 15.66、11.44、8.39 倍，维持“买入”评级，合理价值 21 元，对应 12 年 25 倍 pe。 风险提示 外部环境变化给外延性增长带来的风险；金融行业业务快速发展带来的行业依赖,分析师： 分析师：,惠毓伦 s0260511010003 健 s0260111040002,性风险；人力资源风险；宏观经济下滑导致企业 it 支出减少的风险。,相关研究：,盈利预测：,东华软件（002065.sz）：三,2012-10-25,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,季度业绩持续稳定增长，符合,营业收入（百万元）,1,870.16,2,586.39,3,438.87,4,561.97,6,055.71,预期,增长率(%) ebitda(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) eps（元/股） 市盈率（p/e） 市净率（p/b） ev/ebitda,20.74% 363.23 317.33 31.66% 0.46 28.70 3.58 24.27,38.30% 499.84 420.96 32.65% 0.61 21.64 3.09 17.73,32.96% 658.61 581.73 38.19% 0.84 15.66 3.20 12.61,32.66% 881.20 795.86 36.81% 1.15 11.44 2.50 8.98,32.74% 1,188.96 1,086.13 36.47% 1.57 8.39 1.93 6.18,东华软件（002065.sz）：增 发终止，全年业绩依然值得期 待 东华软件（002065.sz）：参 股公司东方通首发过会 table_contacter,2012-08-28 2012-07-25,数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,1 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 目录索引 序言 6 一、投资逻辑：宏观经济不确定的大环境下，行业优选配臵标的 . 6 二、公司基本面领先的 it 解决方案提供商，兼具稳定性和高成长 . 8 （一）薛向东家族为公司实际控制人 . 8 （二）应用软件开发、计算机系统集成和信息技术服务为主营业务 . 8 （三）国内领先的 it 解决方案提供商 . 10 三、行业分析系统集成行业仍高速发展，企业发展出现分化 11 （一）系统集成企业进化路径：分销商、集成商、解决方案提供商 . 11 （二）行业整体处于快速发展阶段 . 12 （三）软件是系统集成商向 it 解决方案提供商发展的关键因素 . 14 （四）行业集中度低，领先企业仍有充分成长空间 . 15 四、公司分析主营业务 . 16 （一）最具潜力的 it 综合解决方案提供商，十年稳定高成长 . 16 （二）自主软件产品是带动公司系统集成业务快速发展的关键因素 . 17 （三）分散的下游行业客户结构降低对大客户的依赖性风险 . 19 （四）销售能力和管理水平位居行业领先地位 . 21 五、金融、医疗行业需求旺盛将带动公司快速成长 . 22 （一）医疗信息化 2012 年仍是亮点，公司 his 业务优势明显 . 22 （二）金融 it 布局完善，将受益于城商行、农信社信息化建设高潮 . 25 六、市值和估值分析 28 七、增发募资，布局云计算 33 （一）公司发行可转债募资，积极投资云计算项目 . 33 （二）云计算：第二次信息革命，互联网发展的必然结果 . 33 （三）金融云：占领中小型城商行和村镇银行 . 34 （四）健康云：把握新医改机遇，紧抓区域医疗信息化 . 36 （五）智慧城市一体化解决方案. 38 （六）智慧矿山一体化信息平台项目 . 39 八、财务分析 40 （一）存货 40 （二）应收账款 40,识别风险，发现价值,2 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 （三）毛利率和净利润率 42 九、股权激励全面充分 44 十、盈利预测与投资评级 46 （一）盈利预测主要假设 46 （二）盈利预测与投资评级 46 十一、风险提示 49,识别风险，发现价值,3 / 51,请务必阅读末页的免责声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,东华软件|公司深度研究 图表索引 1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系图 8 2：2012 年上半年公司主营业务收入构成 . 9 3：2012 年上半年公司主营业务毛利构成 . 9 4：07-11 年公司营业收入和合同额 . 10 5：系统集成商的进化路径 . 11 6：2008 年 8 月-2012 年 9 月系统集成行业市场规模 . 12 7：下游行业需求 . 12 8：信息化与工业化融合五个阶段 13 9：国内主要系统集成厂商收入增长 14 10：国内主要系统集成厂商净利润增长 . 14 11：2011 年全球 it 服务类公司收入对比 15 12：2011 年全球 it 服务类公司员工数量对比 15 13：03-12 年三季度公司营业收入和净利润 16 14：07 年-12 年 q3 东华、华胜天成营业收入增长 . 17 15：07 年-12 年 q3 东华、华胜天成净利润增长 . 17 16：东华软件营业收入构成 . 18 17：华胜天成营业收入构成 . 18 18：东华软件毛利构成 18 19：华胜天成毛利构成 18 20：东华软件毛利率和净利润率 19 21：华胜天成毛利率和净利润率 19 22：下游细分行业收入增长 . 20 23：下游细分行业收入构成百分比 20 24：公司 his 系统典型医院客户 . 23 25：2009-2014 年国内医疗行业 it 解决方案市场规模预测 24 26：国内银行 it 应用市场规模 25 27：东华软件金融行业产品和服务（与神州新桥产品合并后） 26 28：2012 年 1 月至 11 月信息服务行业与上证指数表现 . 28 29：东华中小商业银行一体化云服务平台商业模式. 34 30：我国村镇银行发展速度 . 35 31：基于健康档案管理的区域卫生信息平台 . 36 32：智慧城市一体化解决方案项目 38 33：东华煤矿综合自动化 . 39 34：系统集成行业毛利率对比 . 42 35：系统集成行业净利润率对比 42 36：系统集成行业管理费用占比对比 43 37：系统集成行业销售费用占比对比 43,识别风险，发现价值,4 / 51,请务必阅读末页的免责声明,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,东华软件|公司深度研究 1：2006 年-2012 年上半年公司各项收入占比 . 9 2：2006 年-2012 年上半年公司净利润率和毛利率 . 9 3：2003 年-2012 年 1-9 月公司营业收入及费用 . 16 4：下游细分行业收入（单位：百万） . 20 5：下游细分行业毛利率（单位：%） 20 6：2011 年医院等级 24 7：计算机行业市值前 20 名公司 . 29 8：计算机行业市值前 20 名公司 . 29 9：科大讯飞和东华软件投资逻辑 31 10：计算机行业市值前 20 名公司估值 32 11：相关上市公司估值对比 . 32 12：公司增发募投项目 33 13：区域医疗信息一体化系统优势 37 14：东华软件应收账款占比 . 40 15：09-12 年上应收帐款前五名 40 16：东华软件应收账款占比 . 41 17：太极股份应收帐款占比 . 41 18：华胜天成应收账款占比 . 41 19：荣之联应收帐款占比 . 41 20：公司营业收入和净利润 . 42 21：股票期权在各激励对象间的分配情况 . 44 22：公司业绩考核指标 44 23：行权期安排 . 45 24：股票期权对公司业绩的影响 45 25：主营业务收入盈利预测表 . 46 26：主营业务收入分行业盈利预测 47 27：公司 20122014 年利润表预测（百万元） 48,识别风险，发现价值,5 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 序言 所谓系统集成（si，system integration），就是通过结构化的综合布线系统和 计算机网络技术，将各个分离的设备、功能和信息等集成到相互关联的、统一和协 调的系统之中，使资源达到充分共享，实现集中、高效、便利的管理。 一、投资逻辑：宏观经济不确定的大环境下，行业 优选配臵标的 行业层面系统集成行业仍高速发展，企业发展出现分化 （1）国内系统集成商的标准进化路径是硬件、软件产品的分销代理商到系统集 成商，再到it解决方案提供商。系统集成企业发展的不同阶段，驱动企业发展的关 键因素也有所区别：对于分销代理商来说最重要的是渠道；对系统集成商最重要的 是核心客户的规模和购买力；对解决方案提供商而言最重要的则是自主软件产品的 研发和综合管理能力。 （2）行业整体处于快速发展阶段：未来除金融、电信等传统it支出重点行业外， 医疗、社保等新增行业需求也将快速发展，未来3年国内系统集成行业的整体增速仍 有望维持在20%以上，领先企业有望获得超越行业的平均增长速度，同时“两化融 合”为系统集成行业未来5-10年的高速发展奠定了坚实基础。 （3）提高系统集成商利润空间的途径大体有三种：一是集成商从原厂商获取更 高力度的折扣；二是通过精细化项目管理降低项目运行成本，主要是技术人员人力 成本；三是集成商提供以软件开发为核心的解决方案。软件是系统集成商向it解决 方案提供商发展的关键因素，从而赚取原厂商系统软件、支撑软件之外的应用软件 部分利润。 （4）行业集中度低，领先企业仍有充分空间。国内市场规模足以支撑起百亿销 售规模的it服务和解决方案提供商，由于系统集成和it服务的需求来自国民经济各 个行业，相比专注于特定行业信息化的上市公司，系统集成类公司的发展空间更加 广阔。基于同样的理由，系统集成和it服务的市场规模应该与经济总量保持较高的 相关性。 公司层面领先的it解决方案提供商，兼具稳定性和高成长 （1）公司是国内最具实力的it综合解决方案提供商之一，过去十年稳定高成长， 2003-2011年营业收入cagr为36.30%，净利润cagr为35.51%。公司主营业务高 速成长的主要原因包括：销售和研发力量突出，软件业务发展迅速保证综合毛利率 水平不断提升；精细化管理使得费用成本控制成效显著；下游行业覆盖广泛，对单 一重点行业依赖性较小；行业整体处于快速发展阶段。 （2）自主软件产品是带动公司业务快速发展的关键因素。我们进一步比较东华 软件和其它a股系统集成行业上市公司的发展轨迹，可以更明显看出自主软件产品的 关键作用。2004-2011年，东华软件比华胜天成在发展速度上略微领先，两家企业 营业收入都实现了超越行业平均的增长速度，但盈利能力上东华软件则明显强于华,识别风险，发现价值,6 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 胜天成，关键因素就在于东华软件自主软件产品的快速发展。 （3）分散的下游行业客户结构降低对大客户的依赖性风险。国内系统集成企业 通常起步于某下游行业，同时能保持在该行业内的相对优势地位，但同时也容易受 该行业景气度波动和大客户盈利状况影响。从个别行业的重点耕耘到主要行业的全 面覆盖是系统集成企业从中等规模持续成长的基础条件。因为在下游主要行业形成 全面覆盖，既可以降低对单一行业的依赖风险，又可以统一利用公司的销售渠道、 支持网络并提升品牌认可度，最终提高竞争壁垒。 （4）销售能力和管理水平位居行业领先地位。公司的销售人员大部分是既懂营 销又懂技术的复合型销售人才，可以为客户提供高水平的、稳定的专家顾问型的销 售服务。公司的成本控制非常严格，在保证合理利润的情况下可以为客户提供质优 价低的服务，通过采取“费用与所创造收入保持一定比例关系”、“奖励与所创造 利润相挂钩”等方法，严格控制项目成本和费用。 金融、医疗行业需求旺盛将带动公司快速成长 （1）医疗信息化2013年仍是亮点，公司his业务优势明显。与发达国家相比， 我国医疗行业信息化程度仍然处于初级阶段。在整体it投资规模上，目前国内医疗 行业每年的实际投入只占医院年收入的0.3%-0.5%，与发达国家3%-5%的比例相比 差距明显，市场空间巨大。公司作为领导企业之一，其医疗信息解决方案业务面临 非常好的发展机遇。行业最优质客户就是盈利能力强、支付能力有保证的三级甲等 医院，这部分客户也是公司重点发展的客户群。 （2）金融it布局完善，将受益于城商行、农信社信息化建设高潮。大型国有商 业银行的信息化建设重点仍然是数据“大集中”工程、核心业务系统升级改造、电 子银行、自助银行等业务系统的建设；股份制商业银行在风险管理及监控、管理信 息系统等方面投入较大；城商行、农信社整体上还处在it系统建设的相对初级阶段， 以信息系统规划和新建为重点。公司在金融it领域拥有包括核心业务类软件、中间 业务类软件、管理类软件等软件产品和完整的银行核心业务系统解决方案。在城商 行、农信社的it系统市场上，竞争对手以本土区域性系统集成商为主，公司具有相 当高的产品、服务、品牌优势，有望受益于这一细分市场的高速成长。 寻找计算机行业无边界的扩张 市值空间：以欧美市场为主的海外it服务市场上，在ibm、惠普、思科、甲骨文、 微软等原厂商之外，第三方it服务厂商也扮演了重要角色，并发展到和原厂商比肩 的规模。目前ibm、hp等原厂商都已经建立了完整的“产品+服务”体系，独立的it 服务提供商如csc、塔塔咨询（tcs）、infosys等仍有很大的发展空间。csc作为 目前全球最大的独立第三方it服务公司，2011年营业收入达到158.77亿美元，而印 度的tcs、infosys等公司依托劳动力成本优势，增长势头更强。相比海外巨头，国 内it服务厂商发展空间仍然巨大，国内市场规模足以支撑起百亿销售规模的it服务 和解决方案提供商。由于系统集成和it服务的需求来自金融、电信、政府等各个行 业，相比专注于特定行业信息化的上市公司，系统集成类公司的发展空间更加广阔， 同时系统集成和it服务的市场规模应该与经济总量保持较高的相关性。,识别风险，发现价值,7 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 二、公司基本面领先的it解决方案提供商，兼 具稳定性和高成长 （一）薛向东家族为公司实际控制人 公司成立于2001年1月，原名北京东华合创数码科技股份有限公司，2006年在 深交所上市，公司实际控制人为公司董事长薛向东及其家族成员，共计持有54.76% 的股权。控股股东东华诚信电脑科技发展有限公司持有23.04%股权，薛向东个人持 有13.86%股权，东华诚信工业设备有限公司持有12.82%股权，合创电商投资顾问 有限公司持有5.04%的股权。 图 1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系图 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 （二）应用软件开发、计算机系统集成和信息技术服务为主营业务 公司是国内最早同时具备信息产业部系统集成一级资质、国家保密局涉密甲级 资质、cmmi5软件能力成熟度认证的软件企业之一。成立以来公司已为数百个用户 提供了信息系统解决方案，涵盖多种应用与技术平台，用户遍布医疗、政府、金融、 电信、电力、煤炭、石油、石化、交通、国防、保险、科教及制造等行业，成功完 成了国家电网公司、中国农业银行、中国移动通信公司、中石油股份公司、最高人 民检察院、江苏中烟工业公司、中国国际航空公司、海关总署、北京友谊医院、中 华联合财产保险公司等客户的应用软件开发和计算机信息系统集成项目。,识别风险，发现价值,8 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究,图 2：2012 年上半年公司主营业务收入构成 14.21%,图 3：2012 年上半年公司主营业务毛利构成,14.23%,71.56%,31.14%,31.04%,37.82%,系统集成,技术服务,自制及定制软件,系统集成,技术服务,自制及定制软件,数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2011年公司实现营业收入25.86亿元，其中系统集成业务收入18.49亿元，自制 及定制软件收入3.72亿元，技术服务收入3.53亿元；2012年上半年公司实现营业收 入13.84亿元，其中系统集成业务收入9.56亿元，自制及定制软件收入1.90亿元，技 术服务收入1.90亿元，占比分别为71.6%、14.2%、14.2%，其中毛利率较高的软件 业务和技术服务业务已经成为公司毛利润的主要贡献来源，2012年上半年占公司毛 利润的比例分别为31.14%、31.04%。 表 1：2006年-2012年上半年公司各项收入占比,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年h1,系统集成 技术服务 自制及定制软件 合计,84.3% 7.3% 8.3% 100.0%,82.9% 7.0% 10.0% 100.0%,77.9% 12.4% 9.7% 100.0%,72.3% 9.4% 18.3% 100.0%,70.5% 12.0% 17.5% 100.0%,71.8% 13.7% 14.4% 100.0%,71.6% 14.2% 14.2% 100.0%,数据来源：wind、广发证券发展研究中心 近年来随着自制及定制软件和技术服务占收入的比例不断提高，公司毛利率和 净利润率持续提升， 2006年公司主营业务毛利率19.53%，净利润率11.94%，2012 年上半年毛利率30.72%，净利润率16.31%，呈稳步增长态势。 表 2：2006年-2012年上半年公司净利润率和毛利率,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年h1,毛利率 净利润率,19.53% 11.94%,21.21 % 11.87%,25.35 % 15.33 %,26.46% 15.56 %,29.77% 16.97%,31.05% 16.27%,30.72% 16.31%,数据来源：wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,9 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 （三）国内领先的it解决方案提供商 公司的发展战略是通过自主软件产品研发提升竞争力，带动系统集成业务快速 发展。目前已经拥有300多项自主知识产权的软件产品，主要产品和应用技术处于国 内领先地位，完整丰富的软件产品和行业解决方案是公司从竞争激烈的计算机系统 集成行业脱颖而出始终保持快速发展的关键因素。公司是国家规划布局内的重点软 件企业，具有计算机信息系统集成一级资质，是国内最早通过软件能力成熟度集成 （cmmi）5级认证的软件企业之一，其全资子公司具有国家保密局颁发的涉密计算 机信息系统集成甲级资质、软件单项资质和安防工程企业资质。 自成立以来，公司凭借技术研发和销售渠道的优势，迅速成为国内最主要的计 算机系统集成商之一。营业收入从2003年的2.17亿元增长到2011年的25.86亿元， 净利润从2003年的3702万增长到2011年的4.21亿元，营业收入和净利润在期间8年 的cagr分别达到36.30%和35.51%。2011年，公司签订的项目合同总额38.09亿元， 同比增长66.26%，其中1,000万以上的销售合同62个，合同总额12.44亿，占年度已 签合同总额的32.66%。公司07-11年营业收入和签订的项目合同额如下： 图 4：07-11年公司营业收入和合同额 40 35 30 25 20 15 10 5 0,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,识别风险，发现价值,营业收入(亿元） 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 10 / 51,合同额（亿元） 请务必阅读末页的免责声明,、,东华软件|公司深度研究 三、行业分析系统集成行业仍高速发展，企业 发展出现分化 （一）系统集成企业进化路径：分销商、集成商、解决方案提供商 国内系统集成商的标准进化路径是硬件 软件产品的分销代理商到系统集成商， 再到it解决方案提供商。由于国内it市场起步阶段国外硬件、软件产品占据主导地 位，因此分销代理商是国内很多企业进入it行业的初始角色。 系统集成行业的发展则来自it项目的客观需要：一方面大的it项目通常包括多 个原厂商的硬件、软件产品，客观上需要第三方公司出面进行it环境搭建；此外硬 件、软件原厂商拥有优势地位，要求货到付款的支付方式，也需要系统集成商出面 垫资，待项目验收后系统集成商再从客户处取得收入。 大型it项目除了需要服务器、存储、网络设备等硬件以及操作系统、数据库、 中间件等通用软件产品以外，还需要在应用层面上针对客户需求进行定制软件开发， 因此一批技术实力突出的系统集成商开始积累行业客户的共性化需求，并形成面向 这些共性需求的软件产品和行业解决方案。 图 5：系统集成商的进化路径,分销商 初期 代销国外产品 角色单一 销售渠道是关 键,集成商 中期 垫资购买国外 软、硬件 搭建it环境 客户资源是关 键,it综合解决方案 提供商 后期 购买国外硬 件、操作系 统、数据库 实施客户定制 软件开发,技术实力是关 键 数据来源：广发证券发展研究中心 系统集成企业发展的不同阶段，驱动企业发展的关键因素也有所区别：对于分 销代理商来说最重要的是渠道；对系统集成商最重要的是核心客户的规模和购买力； 对解决方案提供商而言最重要的则是自主软件产品的研发和综合管理能力。 由于系统集成行业技术门槛相对较低，没有优质核心客户的中小系统集成企业 之间竞争十分激烈。购买力强、价格敏感性低的大客户it项目通常需要包括应用软 件产品在内的整体解决方案，因此对于系统集成商的软件能力提出较高要求。,识别风险，发现价值,11 / 51,请务必阅读末页的免责声明,2010-04,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,东华软件|公司深度研究 （二）行业整体处于快速发展阶段 根据工信部统计数据，国内软件服务和系统集成行业增速在2002年开始进入较 快增长的区间，2002-2005年复合增速达到62.98%，远超同期软件产品26%的复合 增速，这与电信、金融、政府等行业的规模投资时间段相吻合；2006年以来随着主 要行业it系统建设周期结束，软件服务和系统集成行业增速下降较快，目前已经回 归到与软件产品基本持平的20%左右增速。 图 6：2008年8月-2012年9月系统集成行业市场规模,4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,软件收入（亿元）,同比增长（%）,35 30 25 20 15 10 5 0,数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 未来除金融、电信等传统it支出重点行业以外，医疗、社保等新增行业需求也 将快速发展。未来3年国内系统集成行业的整体增速仍有望保持在20%以上的稳定增 长区间，领先企业有望获得超越行业的平均增长速度。 图 7：下游行业需求,保险,政府,银行 下游行业需求,电信,医疗,证券,电力,石化,煤炭,交通,数据来源：广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,12 / 51,请务必阅读末页的免责声明,，,，,，,，,，,，,东华软件|公司深度研究 “两化融合”为系统集成行业未来5-10年仍将高速发展奠定了坚实基础。“两 化融合”即工业化和信息化的融合，利用信息技术改造传统工业；与欧美国家在工 业化完成之后再进行信息化不同，我国走的是“以信息化推动工业化，以工业化促 进信息化”的新型工业化道路。自“两化融合”概念在十七大报告正式提出后，发 展“两化融合”已成为我国国民经济可持续发展需要长久坚持的国策，随着工业和 信息化部的组建、三大电信运营商的重组，上层建筑已为我国实现“两化融合”做 好了铺垫。 当前我国信息化程度的广度和深度还比较低，从信息化和工业化融合五个阶段 来看，我国目前正处于适应级阶段，从融合梯度来看，还停留在第一圈，即以信息 技术改造传统工业行业为主，较少涉及第二圈生产性服务业。随着我国经济的发展 以及两化融合的深入贯彻和落实，我国系统集成行业将迎来巨大的发展机遇。 图 8：信息化与工业化融合五个阶段 优化级 ：信 息技术在工业领,成熟级 ： 信 息技术在工业领,域得到创新级应 用 工业化对信息,初始级：信 息技术开始在工 业领域得到零星 应用，信息产业独,基本级： 信 息技术在工业领 域逐步得到应 用，信息化能够满 足工业的基本需 求，信息产业开始 内部融合融合,适用性 ： 信 息技术领域应用 趋于全面 信息化 对业务的支持能 力较强 信息产业 与传统产业开始 融合,域得到广泛应 用 工业化对信息 化依赖较强 信息 化与工业化融合 产生的现代产业 体系初步成形,化依赖性很强 建 立起完善的现代 产业体系。,立发展 数据来源：广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,13 / 51,请务必阅读末页的免责声明,， 、,东华软件|公司深度研究 （三）软件是系统集成商向it解决方案提供商发展的关键因素 通常在给客户提供整体解决方案时，建设信息系统所配套的软硬件及原材料也 由集成商垫资购买后再提供给客户使用。由于服务器、存储、网络等硬件产品以及 操作系统、数据库等系统软件和支撑软件绝大多数由国外原厂商提供，可以提升系 统集成商利润空间的途径大体有三种：一是集成商从原厂商获取更高力度的折扣； 二是通过精细化项目管理降低项目运行成本，主要是技术人员人力成本；三是集成 商提供以软件开发为核心的解决方案，从而赚取原厂商系统软件、支撑软件之外的 应用软件部分利润。 获取更大力度的折扣主要取决于系统集成商的规模和出货量；降低人力成本依 赖于管理水平提高；软件产品和解决方案则取决于公司战略和技术水平。国内系统 集成商在发展过程中，大部分都涉及it产品代理和分销业务。近年来上游原厂商并 购力度加大导致各产品线上逐渐形成寡头竞争局面，下游分销商竞争压力日渐加大。 国内系统集成企业中，神州数码、华胜天成等都对分销业务有较高的依赖性。,图 9：国内主要系统集成厂商收入增长 50% 40% 30% 20%,图 10：国内主要系统集成厂商净利润增长 160% 120% 80% 40%,10%,0%,2008年,2009年,2010年,2011年,0%,-40%,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,神州数码,华胜天成,神州数码,华胜天成,东华软件,太极股份,东华软件,太极股份,数据来源：wind、广发证券发展研究中心 在系统集成、分销、行业应用软件三项业务中，系统集成和分销的进入门槛相 对较低，导致系统集成商发展出现分化的关键因素是提供软件产品和解决方案的能 力。我们选择国内主要的系统集成企业华胜天成、神州数码、太极股份与东华软件 做比较对象。2008年-2011年 东华软件的收入增速分别为45.20% 33.65%、20.74%、 38.30%，净利润增速分别为87.55%、35.64%、31.66%、32.65%；华胜天成的收 入增速分别为31.29%、13.88%、21.50%、24.74%，净利润增速分别为13.30%、 -6.68%、10.04%、10.42%；神州数码的收入增速分别为20.09%、18.55%、13.19%、 23.84%，净利润增速分别为59.85%、28.55%、21.97%、23.88%；2008年-2011 年，太极股份的收入增速分别为11.39%、26.01%、16.79%、16.41%，净利润增速 分别为-11.44%、21.82%、41.70%、28.66%。从四家企业的收入和净利润增长来 看，随着行业增速2006年以来逐步回落到20%左右，对传统分销业务有较强依赖性 的华胜天成、神州数码增速下降最为明显，自有软件产品线丰富的东华软件仍保持 高速发展，太极股份的系统集成业务处于中游水平。企业分销、系统集成、软件业 务的比例成为系统集成行业企业发展出现分化的关键因素。,识别风险，发现价值,14 / 51,请务必阅读末页的免责声明,。,、 、,-,东华软件|公司深度研究 （四）行业集中度低，领先企业仍有充分成长空间 计算机系统集成行业门槛较低，参与企业众多，市场集中度处于较低水平。领 先企业多有自己的优势行业和传统客户群，因此领先企业之间直接竞争关系不是很 激烈。系统集成行业的中低端市场目前保持激烈竞争的状态，但是在千万元以上的 高端市场，由于对参与企业的资质、经验、服务网络等要求较高，领先企业在面对 中小集成商竞争对手时有明显的规模、品牌、技术优势，因此仍然有充分的发展空 间。 第三方it服务公司和原厂商共同构成了it行业生态链 以欧美市场为主的海外it 服务市场上，在ibm、惠普、思科、甲骨文、微软等原厂商之外，第三方it服务厂商 也扮演了重要角色并发展到和原厂商比肩的规模。即便目前ibm、hp等原厂商都已 经建立了完整的“产品+服务”体系，独立的it服务提供商如csc 塔塔咨询（tcs） infosys等仍有很大的发展空间。csc作为目前全球最大的独立第三方it服务公司， 2011年营业收入达到158.77亿美元。而印度的tcs、infosys等公司依托劳动力成本 优势，增长势头更强。相比海外巨头，国内it服务厂商发展空间仍然巨大。神州数 码作为国内最大的系统集成企业，2011年收入达到703.90亿元，但53.30%的收入来 自分销和10.55%的收入来自供应链服务，其它来自系统集成、应用软件开发、培训 和咨询业务。 国内市场规模足以支撑起百亿销售规模的it服务和解决方案提供商。由于系统 集成和it服务的需求来自国民经济各个行业，相比专注于特定行业信息化的上市公 司，系统集成类公司的发展空间更加广阔。基于同样的理由，系统集成和it服务的 市场规模应该与经济总量保持较高的相关性。 随着国内信息化进一步发展，系统集成和it服务行业的领先企业仍有最广阔的 成长空间。造成国内系统集成和it服务类公司规模偏小的主要原因是：整体经济中it 支出占比偏小，以及系统集成行业集中度仍然很低。2011年中国it支出占gdp比例 约为2.0%，而美国同期it支出占gdp比例约为4.0%以上。随着中国经济增长方式的 转换，依靠效率提升而非加大投入将成为更多客户的选择，中国it支出的占比将进 一步提高，系统集成和it服务的行业集中度也将进一步提升。,图 11：2011 年全球 it 服务类公司收入对比,图 12：2011 年全球 it 服务类公司员工数量对比,180,158.77,300,000,160 140,250,000,238,583,120,108.18,200,000,100 80,70.65,78.05,150,000,149,994,135,920,98,000,60,100,000,40 50,000,20,7.80,3.96,5,024,2,947,-,csc,infosys,tcs,wipro,华胜天成,东华软件,csc,infosys,tcs,wipro,华胜天成,东华软件,主营收入(单位：亿美元) 数据来源：bloomberg、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值,15 / 51,员工人数（单位：人） 请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 四、公司分析主营业务 （一）最具潜力的it综合解决方案提供商，十年稳定高成长 公司成立于2001年1月，以应用软件开发、计算机信息系统集成及信息技术服 务为主要业务，是国内最早同时具备信产部系统集成一级资质、国家保密局涉密甲 级资质、cmmi5软件能力成熟度认证的软件企业之一。成立以来公司已为数百个用 户提供了信息系统解决方案，涵盖多种应用与技术平台，用户遍布金融、保险、医 疗、电信、电力、政府、交通、国防、科研、煤炭、石化、石油及制造等行业。 图 13：03-12年三季度公司营业收入和净利润,300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0,100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年1-9月,主营收入（万元）,净利润（万元）,主营收入同比增长,净利润同比增长,数据来源：wind、广发证券发展研究中心 目前公司主营业务为系统集成和软件开发，成长性在a股计算机企业中位居前列， 2003-2011年公司营业收入cagr为36.30%，净利润cagr为35.51%。公司主营业 务高速成长的主要原因包括：销售和研发力量突出，软件业务发展迅速保证综合毛 利率水平不断提升；精细化管理使得费用成本控制成效显著；下游行业覆盖广泛， 对单一重点行业依赖性较小；行业整体处于快速发展阶段。 表 3：2003年-2012年1-9月公司营业收入及费用,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,12年1-9月,营业收入 销售费用 管理费用 净利润,217.11 5.70 7.57 37.02,322.74 18.61 20.69 40.63,459.11 27.31 18.12 58.14,606.39 21.75 19.21 72.41,798.17 24.72 44.52 94.75,1,158.92 35.89 67.99 177.70,1,548.94 54.31 107.60 241.02,1,870.16 64.83 136.91 317.33,2,586.39 113.23 194.19 420.96,2,062.33 103.61 214.02 351.45,数据来源：wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,16 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究 （二）自主软件产品是带动公司系统集成业务快速发展的关键因素 我们进一步比较东华软件和华胜天成两家公司的发展轨迹，可以更明显看出自 主软件产品的关键作用。2004-2011年，东华软件比华胜天成在发展速度上略微领 先，两家企业营业收入都实现了超越行业平均的增长速度。但盈利能力上东华软件 则明显强于华胜天成，关键因素就在于东华软件自主软件产品的快速发展。 从收入的角度来看，2004年东华软件主营业务收入3.23亿，是华胜天成9.15亿 收入的35.30%；到2012年1-9月东华软件主营业务收入20.62亿占华胜天成34.03亿 的60.59%，营业收入增速东华软件略高于华胜天成。从净利润的角度来看，2004 年东华软件净利润4062万是华胜天成8213万的49.46%；到2012年1-9月东华软件净 利润3.51亿元已经是华胜天成0.76亿元净利润的4.62倍，净利润增速东华软件明显 高于华胜天成。,图 14：07 年-12 年 q3 东华、华胜天成营业收入增长 600,000,图 15：07 年-12 年 q3 东华、华胜天成净利润增长 45,000,40,000 500,000 35,000,400,000,30,000,25,000 300,000 20,000,200,000,15,000,10,000 100,000 5,000,0,0,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年1-9月,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年1-9月,华胜天成,东华软件,华胜天成,东华软件,数据来源：wind、广发证券发展研究中心 从营业收入的构成来看，2011年东华软件的软件和服务业务收入占比分别为 14.45%和13.72%，华胜天成的软件和服务业务收入占比分别为22.03%和22.00%； 但从毛利润贡献角度考察，2011年东华软件的软件和服务业务毛利润占比为34.03% 和31.41%，而华胜天成的软件和服务业务毛利占比分别为23.29%和43.76%。,识别风险，发现价值,17 / 51,请务必阅读末页的免责声明,。,东华软件|公司深度研究,图 16：东华软件营业收入构成 300,000 250,000 200,000 150,000,图 17：华胜天成营业收入构成 600,000 500,000 400,000 300,000,100,000 200,000 50,000 100,000 0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012年上,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012年上,系统集成收入(万元),自制及定制软件(万元),技术服务收入(万元),其他业务(万元),硬件及集成服务(万元),软件(万元),专业服务收入(万元),数据来源：wind、广发证券发展研究中心,图 18：东华软件毛利构成 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0,图 19：华胜天成毛利构成 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012年上,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012年上,系统集成(万元),自制及定制软件(万元),技术服务(万元),硬件及集成服务(万元),软件(万元),专业服务(万元),数据来源：wind、广发证券发展研究中心 两家公司软件业务收入对比，2012年上半年华胜天成是东华软件的2倍，但是 毛利东华软件却是华胜天成的1.56倍，关键原因在于东华软件的软件产品业务为自 制软件产品和定制软件收入，而华胜天成的软件收入主要来自系统集成业务中的原 厂商软件产品，自有软件产品较少 2011年 东华软件的软件业务毛利率为73.36%， 而华胜天成同期软件业务毛利率仅为18.91%，2012年上半年，东华软件的软件业务 毛利率为67.77%，而华胜天成同期软件业务毛利率仅为21.73%。,识别风险，发现价值,18 / 51,请务必阅读末页的免责声明,东华软件|公司深度研究,图 20：东华软件毛利率和净利润率 35,图 21：华胜天成毛利率和净利润率 25,30 20 25,20 15,15 10,10 5 5,0,0,毛利率（%）,净利润率（%）,毛利率（%）,净利润率（%）,数据来源：wind、广发证券发展研究中心 （三）分散的下游行业客户结构降低对大客户的依赖性风险 国内系统集成企业通常起步于某下游行业，优势企业往往能保持在该行业内的 相对优势地位，但同时也容易受该行业景气度波动影响和大客户盈利状况影响。从 个别行业的重点耕耘到主要行业的全面覆盖是系统集成企业从中等规模继续成长的 基础条件。因为在下游主要行业形成全面覆盖 既可以降低对单一行业的依赖风险， 又可以统一利用公司的销售渠道、支持网络并提升品牌认可度最终提高竞争壁垒。 2006年公司上市时，就已经具备针对不同行业客户需求的软件产品和解决方案， 包括东华电信业务综合结算系统与移动增值业务统一管理平台、东华电子政务平台、 东华商业银行综合业务系统、东华人力资源管理系统、东华it 服务管理系统、东华 煤矿联网安全监控系统、农产品流通领域数字平台、数字化烟草整体解决方案、数 字化医疗解决方案、文档电子化影像解决方案等，近年来又相继收购联银通、厚盾、 神州新桥等公司，在银行it系统和全面预算管理领域进一步增强了实力。 公司创立以来始终保持行业收入相对均衡的发展势头，2003年公司收入来源最 大的行业是通信行业，占总收入的17.74%；2012年上半