中国市场评论总第357期：分歧加大推动信用债受热捧-2012-01-17.ppt

中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 ,报告摘要： 分歧加大推动信用债受热捧 上周出台的通胀数据显示出年末通胀反弹的趋势并没有市场 预想的那么强烈，同时中长期信贷依然较为疲软，显示短期 内市场调整的风险很可能没有那么大。但从长期角度看，pmi 指数出现回升，回购利率没有明显下行，令投资者对经济基 本面及资金面长期走势的分歧进一步加大。 上周中石油信用债的火爆正好显示目前市场的这种分歧：高 等级长久期信用债既可以在经济下行时带来估值收益，同时 又能在经济反弹时提供足够的利差保护，这表明市场投资偏 好正在趋于谨慎。在经过 9 月份以来的这一轮牛市后，目前 市场对债市收益率能下行到哪种程度的不安感进一步增强。 我们认为经济虽然近期出现反弹的迹象，但从上游产业链及 微观数据上并不支撑经济会马上反转，整体通胀及经济在较 长时间内还将延续下行走势。值得关注的主要还是政策放松 的力度及方向，这将影响未来资金流向及流动性的松紧程度。 短期内关注点： 关注政策进一步放松的方向。未来四周公开市场到期资金仅 为 40 亿，政策放松是大概率事件，但央行选择下调存准率还 是逆回购将影响投资者对未来的预期及回购市场的资金成 本。 关注年初银行信贷的投放情况。 依然关注央票停发的真空期能否成为一级市场利率下调或一 二级市场利率脱钩的契机。央票及短久期利率品种是否有进 一步交易及波动操作的机会。,第 1 页,金融市场部,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-11,2010-01,2011-05,2012-09,5.00,中国市场评论 一、 宏观经济分析及展望,2012年1月16日 总第357期,1.1,通胀延续下行趋势,12 月份的 cpi 同比增长 4.1%，大大低于我们的预期，显示通胀 数据并没有出现明显反弹。从回落的因素看，翘尾下拉 cpi0.5 个百 分点，但环比涨幅低于翘尾降幅导致了同比增速延续下行趋势。 12 月的 cpi 环比有所反弹，但幅度并不及我们的预期。其中， 食品价格符合季节性走势，环比抬升 1.2%，与我们的预期差别不大， 但非食品价格的涨幅出现负增长（-0.1%），特别是权重占比较大的 居住、娱乐教育、衣着及医疗保健均出现超历史均值的下滑，导致 了增提 cpi 环比涨幅低于预期。 7.00,6.00,翘尾因素,新涨价因素,cpi同比,cpi环比,5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 12月cpi同比依然延续下行趋势（wind，招商银行） 按cpi食品权重拟合的50城市食品价格环比（不含外出就餐）,4.00,cpi食品环比,3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 12月50城市食品价格环比开始显现季节性上涨（wind，招商银行）,第 2 页,金融市场部,1.00,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,1.00 0.80,2009-12,2010-12,2011-12,历史均值,0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 12月份非食品价格出现超季度性下滑（wind，招商银行） ppi 同比创近两年以来的最低值（1.7%）。虽然采掘工业如煤炭 及石油等价格出现回升，但其余原材料价格如有色金属、钢材等依 然延续下行趋势。这将在未来继续拉低上游成本价格。我们判断， 除 1 月份食品价格还会具备一定的不确定性外，1-3 季度的通胀还将 延续前高后低的下行走势。,ppi:生产资料:采掘工业:环比,ppi:生产资料:原材料工业:环比,0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00,ppi:生产资料:加工工业:环比,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,12月份ppi原材料工业价格延续下滑趋势（wind，招商银行） 8.00,6.00,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00,原油,煤炭,钢材,有色金属,水泥,原材料价格延续下行走势（wind，招商银行）,第 3 页,金融市场部,2009-10,2009-11,2009-12,2010-01,2010-02,2010-03,2010-04,2010-05,2010-06,2010-07,2010-08,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,1.2,0,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,不应忽视信贷对债市资金的“挤出效应” 12 月份数据陆续公布出来，整体而看，经济+通胀“双下行” 的格局并没有发生改变，市场预期依然延续乐观态势。但我们认为， 上述预期虽然已经成市场主流，但市场依然不应选择性的忽视长期 资金面所存在的不确定性。 目前市场对 12 月份的信贷新增及 m2 反弹均假定为年底效应的 综合反映。但未来是否如市场预期般乐观，特别是中长期信贷的增 长是否还会持续疲软，我们认为还需观察一段时间。 虽然 12 月份的新增信贷超出我们的预期，但增幅较大的主要是 短期贷款，非金融机构中长期贷款无论是占比还是实际值依然延续 下行趋势。这表明目前的新增信贷主要来源于年底银行层面的供给 端的主动放松，而这种放松并非是以市场需求端的大幅复苏为支撑 （如果是市场需求复苏的话，中长端信贷也将呈比例增长，且银行 也有动力发放期限更长、收益率更高的贷款）。,16000 14000,新增人民币贷款:当月值 居民户:中长期,居民户:短期 票据融资,包括票据融资、 非金融性公司短期贷 款及居民短期贷款三 者占 12 月份新增额 度的 73%。而非金融,12000 10000 8000 6000 4000 2000,非金融性公司:短期,非金融性公司:中长期,公司中长期贷款依然,维持下滑趋势，仅新 增 717 亿。,-2000 -4000 3000,12月新增信贷超预期增长（wind，招商银行）,非金融性公司:中长期,对铁道部的临时新增贷款（不可持续）,2500 2000 1500 1000 500 0 新增非金融性公司中长期贷款持续低迷（wind，招商银行）,第 4 页,金融市场部,2010-02,2010-04,2010-06,2010-12,2011-02,2011-04,2011-10,2011-12,2010-08,2010-10,2011-06,2011-08,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,如果从 12 月份信贷结构出发，的确能够得出未来信贷增幅难以 有效放大的观点。但我们认为更值得关注的是存款的增长对未来信 贷的支撑。 从存款层面看，12 月份的存款巨额增长，原因主要有两个：一 是 12 月末各银行拉存款结果；二是财政存款释放资金。12 月财政 存款释放资金 1.2 万亿，基本符合我们的预期，但由于财政存款释 放资金在最后一周才释放，12 月信贷增速并非存款增长后带来的结 果。我们预计存款对信贷的影响将在 1 季度开始显现出来。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000,-10000,新增人民币存款:当月值 新增人民币存款:企业,新增人民币存款:居民户 新增人民币存款:财政存款,-15000 12月居民户存款大幅增长（wind，招商银行） 我们认为对未来资金面所存疑的问题主要有两个： 1、财政存款释放资金后，银行资金成本为何依然偏高？剔除财 政存款负增长的影响，银行层面新增可用资金高达 2.66 亿，但年末 因素过去后，市场一方面体现为信用债的申购火爆，对中石油 7、 10 年的认购倍数高达 34 倍，显示市场认购需求踊跃，投资资金充 沛；但另一方面，回购利率依然还是维持在较高的水平，1 年国债 及 10 年国开债认购遇冷。我们认为，高等级、长久期信用债由于在 市场上涨时具备估值优势，在资金收紧时又具备信用利差保护。正 是由于投资机构对未来市场不确定性趋于加大，导致了本轮长久期 信用债受到热捧，市场资金融出方、特别是银行则依然维持谨慎态 度，导致资金成本依然维持在较高的水平。 从银行资金来源看，12 月份存款增长来源于两部分，一是企事 业部分的存款，这主要来源于财政存款释放的资金，二是居民户存 款，主要来源于银行年末拉存款的效应。其中居民户的新增额（1.6 万亿）明显高于企事业部门，但我们认为这部分仅仅是拉存款带来,第 5 页,金融市场部,2005-12,2006-06,2006-09,2007-03,2007-09,2007-12,2008-06,2008-09,2009-03,2009-09,2009-12,2010-06,2010-09,2011-03,2011-06,2011-12,2006-03,2006-12,2007-06,2008-03,2008-12,2009-06,2010-03,2010-12,2011-09,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,的时点因素，随着年末因素过去后，存款转回理财产品（这部分虽 然计提为存款，但实际已经被占用）或重新流出银行系统，导致银 行间市场实际可用资金并没有数据统计的那么多。而另一个原因是， 临近节前，实体经济（居民户及企业）会倾向于将存款转化为流动 中的现金 m0，加上银行出于资金备付的考虑，短期内资金面不会出 现特别大的松动。 20000,15000,m0:数据变化,m1:活期存款:数据变化,10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 每年春节前都有一波活期存款转化为m0的资金流动（wind，招商银行） 2、信贷能否持续复苏？受财政存款释放资金的影响，股份制银 行存贷比紧张的格局将有所缓解，但信贷能否复苏并非仅仅是存贷 比等银行供给限制的问题，需求的复苏同样也将影响未来的信贷增 量。同时信贷需求的复苏又是经济活跃度开始复苏的前兆。我们认 为这是目前长期资金面面临的最大的不确定性。 我们认为信贷的回升主要还在于政策的支撑及固定资产投资的 复苏。目前政策对信贷的支撑是有利的，供给的瓶颈在于存贷比； 而随着存准率下调，基准利率下调的可能性也在增大，对信贷需求 的复苏有利条件也将进一步增加，这在长期上将加大信贷对银行间 资金“挤出”的不确定性。目前想 12 月份 pmi 等数据均出现反弹， 如果需求真的提前复苏，那么信贷的复苏很可能远远快于市场的预 期，09 年二季度债市资金受挤压那一幕很可能会重演，那么从长期 角度而言，资金面的不确定性还是比较大的。,第 6 页,金融市场部,2008-04,2008-06,2008-10,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2008-08,2008-12,2009-10,2009-12,2010-04,2010-06,2010-08,2010-02,2010-10,2011-02,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2010-12,2011-04,中国市场评论,50 40,2012年1月16日 总第357期 15 10, 目前 m1-m2 的 剪刀差已经创 09 年 6 月以来的新低，显 示经济活力已经处 于近 2 年多以来的 低点。,30 20 10 0,5 0 -5 -10,-10,m1-m2(右轴，%),m1增速(%),m2增速(%),-15,m1与m2的剪刀差持续扩大（wind，招商银行）,第 7 页,金融市场部,2011第7周,2011第9周,2011第11周,2011第13周,2011第15周,2011第19周,2011第21周,2011第23周,2011第25周,2011第27周,2011第29周,2011第31周,2011第33周,2011第35周,2011第37周,2011第39周,2011第41周,2011第43周,2011第45周,2011第47周,2011第49周,2011第51周,2011第53周,2012第1周,2012第3周,2012第5周,2006-12-29,2007-03-19,2007-06-07,2007-08-26,2007-11-14,2008-02-02,2008-04-22,2008-07-11,2008-09-29,2008-12-18,2009-03-08,2009-05-27,2009-08-15,2009-11-03,2010-01-22,2010-04-12,2010-07-01,2010-09-19,2010-12-08,2011-02-26,2011-05-17,2011-08-05,2011-10-24,2012-01-12,2012-04-01,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周公开市场到期释放资金 730 亿，全周无公开市场操作。未 来四周的到期量仅仅为 40 亿，预计央票停发等操作还将持续到节 后。下周是节前最后一周，到期量仅为 10 亿，预计央行逆回购操作 有望展开。,2500,投放量,回笼量,净投放量,4.8%,1年,3个月,3年,一年定存,1500 500 -500 -1500 -2500 -3500 -4500,央行公开市场操作（wind，招商银行）,4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3% 0.8%,一年定存与央票发行利率（wind，招商银行）,100,3个月,1年,3年,50 0 -50 -100 -150 -200 -250 央票一二级市场利差（wind，招商银行） 2.2 资金面及货币市场 上半周资金面延续缓慢回落趋势，源于前一周央行宣布将择机 进行逆回购推动了资金面放缓的预期，隔夜回购开始出现松动。但 下半周受跨节资金需求的影响，回购利率开始回升，7 天回购延续 高位，进而带动隔夜利率再度回升。我们判断下周开始，7 天以内 主要期限回购利率开始跨节，预计资金成本又将出现较大幅度的抬 升。,第 8 页,金融市场部,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,10.00,25,9.50,8.25,9.00 8.00,成交金额（亿,右）,7天质押式回购利率,20,8.50,14d,7d,1d（右轴）,7.25,7.00,7.50,6.25,6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00,15 10 5 0,6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50,5.25 4.25 3.25 2.25 1.25,2010-10-20,2011-01-20,2011-04-20,2011-07-20,2011-10-20,7天质押式回购利率及成交金额（wind，招商银行） 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00,近期回购利率走势（wind，招商银行）,0.00 前周收盘 当周最高 当周最低 当周收盘,shibor: o/n 3.9979 4.6363 3.2400 4.6363,shibor: 1w 4.3008 4.8383 3.9958 4.8383,shibor: 1m 5.9483 6.1918 5.8467 6.1918,shibor: 3m 5.4600 5.4616 5.4420 5.4570,r001 4.0043 4.6771 3.2487 4.6771,r007 4.3063 4.8975 3.9949 4.8975,r014 4.6548 6.1147 4.5250 6.1147,2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面，上周发行了一期 1 年期固息国债及一期 10 年固 息国开债。 从本期国债发行收益率看，由于近期鲜有短久期国债成交，市 场对该期国债的利率预期分歧较大，最终中标利率 2.78%，边际利 率 2.86%。全场认购倍数 1.69，并未受到热捧。 10 年期国开债最终中标利率 3.85%，符合市场预期，认购倍数 1.48，显示市场需求并不是预期那么高，此前市场预期 1 季度将是 收益率高位，拉长久期的呼声较高，但近期市场对政策放松的预期 有所减弱，导致了本轮长久期金融债没有受到明显追捧。,第 9 页,金融市场部,2010-10-21,2010-11-21,2011-11-21,2011-12-21,2010-12-21,2011-10-21,2010-9-21,2011-1-21,2011-2-21,2011-3-21,2011-5-21,2011-6-21,2011-7-21,2011-8-21,2011-9-21,2011-4-21,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,142.00 140.00 138.00 136.00 134.00 132.00 130.00 128.00 126.00,当天涨跌（右轴）,中债银行间债券总财富指数,1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 -1.20,银行间债券总财富指数（wind，招商银行） 现券市场成交开始分化，上周信用债成交火爆，但中长期利率 债出现小幅调整，全周成交热点呈哑铃型结构，短端主要集中在短 融及央票，中长端则主要以长久期信用债为主。从估值看，企业债、 中票及短融均呈上涨格局，而国债、金融债则出现调整，央票小幅 上涨。,1.20,财富变动幅度,净值变动幅度,0.30,财富变动幅度,净值变动幅度,1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20,0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05,国债,央票,金融债,企业债,中期票据,短融,银行间总指数 固定利率,浮动利率,长期,中短期,各券种财富/净价指数变动幅度（wind，招商银行）,各品种财富/净价指数变动幅度（wind，招商银行）,上周国债及金融债收益率呈涨跌互现趋势，国债受一级市场 1 年期发行利率走高的影响，1 年端收益率出现 5bp 的抬升，1 年以 上收益率波动不大，收益率整体呈抬升趋势，幅度在 2bp 以内；金 融债方面，除了 5-7 年调整 4-5bp 外，其余年限依然延续下行趋势， 幅度在 2-4bp 之间。,第 10 页,金融市场部,2006-12-07,2007-01-26,2007-03-17,2007-05-06,2007-06-25,2007-08-14,2007-10-03,2007-11-22,2008-01-11,2008-03-01,2008-04-20,2008-06-09,2008-07-29,2008-09-17,2008-11-06,2008-12-26,2009-02-14,2009-04-05,2009-05-25,2009-07-14,2009-09-02,2009-10-22,2009-12-11,2010-01-30,2010-03-21,2010-05-10,2010-06-29,2010-08-18,2010-10-07,2010-11-26,2011-01-15,2011-03-06,2011-04-25,2011-06-14,2011-08-03,2011-09-22,2011-11-11,2011-12-31,2012-02-19,2012-04-09,6,0,0,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,5.00,国债利差（右轴）,14,5.00,政策性金融债利差（右轴）,4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00,2012-01-06 2012-01-13,12 10 8 6 4 2 0 -2,4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00,2012-01-06 2012-01-13,4 2 0 -2 -4 -6,3m 6m 9m 1y 2y 3y 5y 7y 10y 15y 20y 30y,3m 6m 9m 1y 2y 3y 5y 7y 10y 15y 20y 30y,2.4 信用市场走势 上周信用市场加速升温，一级市场方面，中石油 7 年期、10 年 期品种认购倍数均超过 34 倍，创历史新高，显示市场对高评级信用 债的热情进一步高涨，同时也提振了二级市场买入兴趣。全周收益 率曲线呈普遍下行趋势，短融及中票收益率均有一定幅度的下行，1 年短端及 7 年以上长端下行幅度较大，超过 20bp，其余年限在 15-17bp 之间。 9.4,8.4,aaa,aa+,aa-,aa,a+,a,a-,bbb+,7.4 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 近年来短融发行利率（招商银行整理）,6.00,aaa企业债利差（右轴）,5.10,aaa中短期票据利差（右轴）,5.00 4.00 3.00 2.00,2012-01-06 2012-01-13,-5 -10 -15 -20,5.00 4.90 4.80 4.70 4.60,2012-01-06 2012-01-13,-5 -10 -15 -20,4.50,1.00 0.00,-25 -30,4.40 4.30,-25 -30,6m,1y,2y,3y,5y,7y 10y 15y 20y 30y,3m,6m,9m,1y,2y,3y,5y,7y,第 11 页,金融市场部,中国市场评论,2012年1月16日 总第357期,三、 预测与展望 上周出台的通胀数据显示出年末通胀反弹的趋势并没有市场预 想的那么强烈，同时中长期