保险行业2012年四季度投资策略：调整之后_估值优势再现-2012-09-27.ppt

40%,30%,20%,10%,table_main,公司研究类模板_new,行业研究/行业季度投资策略 2012 年 09 月 25 日,行业评级： 非银行金融 保险 研究员： 吴耀,增持（维持） 增持（维持）,调整之后,估值优势再现 保险行业 2012 年四季度投资策略 投资要点：,执业证书编号：s0570512060004,电话：e-mail： /1116 联系人： 韩玲 电话：e-mail： http:/z.zhangle.com 行业走势图 0% -10%,投资标的：我们首选基本面比较好且估值具备安全边际的中国平安； 从近期看，我们推荐中国人寿，在 2012 年上半年公司的浮亏基本消化，下 半年业绩压力小，建议关注三季报同比、环比业绩增长带来的交易性机会。 寿险：下半年寿险行业保费增速好于上半年，从数据上看寿险行业的 龙头公司中国人寿和中国平安保费增速均开始好转，特别是中国平安，显 示出稳定的增长态势，这与我们在中报总结中的判断较为一致：即虽然中 国平安 2012 年上半年个险新单增速为负，但主要是因为大幅减少了趸缴保 费，体现了公司主动为之的态度，我们认为公司在个险新单期缴增速的优 异表现，更加能代表公司新单销售的真实能力。但对于行业，在渠道和险 种暂时没有突破前，预计全年的保费仅能与去年持平或保持很小幅度的增 长。然而，一旦渠道和险种出现战略性的变革，将会带给保险行业新的增 长引擎。,-20% 11-9,11-12,12-3,12-6,产险：维持对全年产险保费增速在 14%左右的判断，较 11 年的 18.54%,继续下滑，主要原因在于保险公司产险业务的险种结构暂时并没有发生太,非银行金融,保险,沪深300,大的变化，车险依然占据着产险保费收入七成左右，所以新车销售及机动,相关研究 1证券:【华泰证券】证券业：证券 行 业 数 据 月 报 -2012.08 （ 增 持 ） 2012.09 2【华泰证券】非银行金融行业周报 20120916：保险行业浮亏大量消化， 下半年业绩增速有望好转2012.09 3保险/非银行金融:结构转型，价 值追求显现2012.09,车保有量增速是影响产险保费增速的关键因素。综合成本率方面，自 2011 年下半年以来趋势性上升就成为行业及市场的共识，以量补价是自然选择。 在产险险种结构没有出现太大变化前，我们依然看好具有渠道优势的中国 平安的规模扩张和盈利能力。 投资：依然受制于资本市场。虽然保险公司降低了风险资产的占比， 而且在定存利率较高的背景下抓住了机会稳步提升了净投资收益率，并通 过一系列方式处理了大量的浮亏，但保险公司的投资依然受到资本市场的 压制，从 2012 年第三季度资本市场的表现看，保险公司的投资将继续承压。,风险提示：资本市场持续低迷，导致投资收益不达预期 重点推荐,股票代码,股票名称,收盘价（元）,投资评级,eps（元）,p/e,11a,12e,13e,14e,11a,12e,13e,14e,601318 601628 601336,中国平安 中国人寿 新华保险,40.26 18.48 22.84,买入 增持 买入,2.46 0.65 1.24,2.94 0.78 1.02,3.37 0.94 1.2,3.94 1.16 1.49,16.37 28.43 18.42,13.69 23.69 22.39,11.95 19.66 19.03,10.22 15.93 15.33,免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 一、寿险：增速有所回暖，期待险种和渠道的突破 下半年寿险行业保费增速回暖 我们继续维持之前的判断：下半年寿险行业保费增速好于上半年，一方面是因为 2011 年下半年保费基 数较低，另一方面，货币宽松背景下也有利于保费增长的恢复，从保费增速数据也可以看到，寿险行业的 龙头公司中国人寿和中国平安保费增速均开始好转。 图表 1：累计及单月寿险保费增速,累计增速 寿险行业 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险,单月增速 寿险行业 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险,2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08,22.50% 20.37% 16.10% 14.06% 12.45% 12.14% 11.05% 9.88% 9.00% 7.79% 7.30% 6.95% 12.58% 2.46% -0.24% -1.60% -1.39% 0.23% -0.02% 0.82%,11.69% 16.25% 11.49% 9.41% 7.51% 6.48% 5.25% 4.08% 2.85% 1.40% 0.64% 0.03% 11.91% -6.13% -7.46% -8.53% -7.53% -5.16% -5.59% -3.24%,47.85% 49.86% 61.09% 51.31% 42.26% 37.54% 35.23% 33.19% 31.95% 30.49% 29.30% 28.47% 16.46% 12.16% 1.70% 2.08% 3.15% 4.41% 5.67% 6.64%,31.31% 17.10% 13.76% 10.90% 11.61% 11.38% 10.22% 9.36% 8.17% 7.40% 6.89% 6.48% 4.39% 0.47% -0.64% -2.92% -1.79% 1.15% 0.83% -0.04%,1.85% -6.69% -8.47% -8.59% -8.68% -7.26% -4.99% -3.14% -1.08% -0.01% 0.64% 1.23% 19.56% 17.45% 16.00% 13.76% 11.77% 10.44% 8.02% 5.83%,2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08,22.50% 18.16% 7.66% 4.35% 3.27% 10.28% 1.95% -0.34% 1.51% -5.10% 1.37% 2.03% 12.58% -8.36% -6.21% -8.83% -0.25% 8.46% -10.01% 9.06%,8.23% 17.84% 0.18% -0.78% -3.92% 0.88% -5.49% -6.27% -6.75% -16.04% -9.41% -9.60% 11.91% -25.55% -10.40% -14.37% -0.65% 8.45% -9.81% 20.09%,55.91% 60.88% 101.04% 17.69% 7.26% 14.78% 15.05% 14.65% 19.57% 15.04% 16.36% 19.14% 16.46% 6.58% -19.96% 4.34% 10.28% 14.38% 19.44% 17.05%,31.31% 4.19% 7.32% -1.03% 15.50% 10.05% 0.48% 1.97% -1.29% -0.16% 0.68% 0.70% 4.39% -4.02% -2.98% -13.82% 4.16% 17.88% -2.19% -8.06%,1.85% -15.11% -11.97% -9.17% -9.16% 1.35% 14.27% 15.49% 16.12% 10.84% 10.05% 10.91% 19.56% 14.96% 12.97% 3.21% -0.04% 3.16% -8.65% -12.28%,资料来源：公司资料，华泰证券 特别是中国平安，显示出非常稳定的增长态势，这与我们在中报总结中的判断较为一致：即虽然中国 平安 2012 年上半年个险新单增速为负，但主要是因为大幅减少了趸缴保费，体现了公司主动为之的态度， 我们认为公司在个险新单期缴增速的优异表现，更加能代表公司新单销售的真实能力，因此，公司在下半 年的保费增长比较强劲也在预期之中。而中国人寿在 8 月份单月保费收入 20%的高速增长更是让人眼前一 亮，我们预计这是公司在推出了更符合市场需求的新产品（康宁健康）之后的积极效应。 图表 2：四上市险企 2012 年上半年个险渠道保费收入（单位：百万元）,中国人寿 个险渠道 长险首年业务 首年期交 趸交 续期业务,2012h 103,623 19,828 19,687 141 83,715,2011h 92,012 22,787 22,607 180 69,164,增减 11,611 -2,959 -2,920 -39 14,551,增速 12.62% -12.99% -12.92% -21.67% 21.04%,中国平安 个险渠道 新保业务 首年期缴 首年趸缴 短期险,2012h 67,535 18,826 17,477 15 1,334,2011h 61,554 19,664 13,371 5,119 1,174,增减 5,981 -838 4,106 -5,104 160,增速 9.72% -4.26% 30.71% -99.71% 13.63%,免责条款及投资评级标准详见末页 2,-2.00%,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,短期险 个险期缴占比 中国太保 营销渠道 新保业务 期缴 趸缴 续期业务 个险期缴占比,80 98.89% 2012h 28,210 7,288 6,880 408 20,922 94.40%,61 98.95% 2011h 23,212 6,417 6,030 387 16,795 93.97%,19 -0.06% 增减 4,998 871 850 21 4,127 0.43%,31.15% 增速 21.53% 13.57% 14.10% 5.43% 24.57%,续期业务 个险期缴占比 新华保险 营销渠道 新保业务 期缴 趸缴 续期业务 个险期缴占比,48,709 92.83% 2012h 23,030 5,851 5,198 653 17,179 88.84%,41,890 68.00% 2011h 18,791 5,374 4,907 467 13,417 91.31%,6,819 24.84% 增减 4,239 477 291 186 3,762 -2.47%,16.28% 增速 22.56% 8.88% 5.93% 39.83% 28.04%,资料来源：公司数据，华泰证券 图表 3：2012 年 8 月寿险保费收入,单位：百万元 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险,2012 年 8 月寿险保费 26,000 8,588 6,000 6,142,2011 年 8 月数值 21,651 7,337 6,526 7,001,同比增减 4,349 1,251 -526 -859,同比增速 20.09% 17.05% -8.06% -12.28%,资料来源：公司数据，华泰证券 在渠道和险种没有突破前，全年保费收入增长有限 虽然中国平安和中国人寿的寿险保费收入呈现出了一些积极的信号，但对于寿险保费收入，我们还是 维持中期策略中预计全年的保费仅能与去年持平或保持很小幅度的增长的判断，主要是因为在行业层面渠 道和险种暂时没有突破，而中国平安和中国人寿的积极信号要么来自于渠道方面的强势把控能力，要么来 自于新产品的积极效应。但对于整个寿险行业而言，保费增长依然受限于渠道和险种。目前渠道方面的困 难包括个险渠道增员问题和银保渠道的继续低迷，同时险种单一及一险独大的分红险在投资不利的情况下 难以提供保单持有人满意回报也是制约保单销售的重要因素，因此，在渠道和险种均没有突破前，寿险行 业也很难走出泥沼。 图表 4：寿险行业保费收入增速 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 -4.00% 资料来源：wind，华泰证券 免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 个险渠道增员难趋势正在延续 从渠道上看，个险渠道的增员难依旧是整个行业的困扰，也是制约个险渠道保费增长的因素之一。从 行业数据看，2009 年及 2010 年行业的增员人数均达 30 万人以上，但 2011 年的增员仅为 6 万人，增长陷入 低迷。 图表 5：寿险行业营销员增员及增速,45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,2009,行业营销员增员（万人） 2010,增速 2011,16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%,资料来源：wind，华泰证券 从上市公司的数据看，增员难的趋势正在延续。在 2012 年上半年，除了中国平安和新华保险营销员数 量较 11 年底有小幅增长外，中国人寿和中国太保均出现下滑，而且在人力成本高涨、保险营销员体制尚未 理清的背景下，人员增长的可持续性还有待继续观察。 图表 6：四上市公司营销员数量（单位：万人）,90 80,2008a 2010a,2009h 2011h,2009a 2011a,2010h 2012h,70 60 50 40 30 20 10 0,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,资料来源：wind，华泰证券 银保渠道拖累保费增速 银保渠道依然拖累了保费增速。从 2012 年银保新单保费看，中国人寿、中国平安、中国太保均同比下 滑 30%以上，新华保险同比下滑 13%。2012 年下半年，因为去年同期的基数较低，所以银保增速将有所好 转，但在行业没有找到应对银保新规的实质性举措前，预计绝对数值依旧低迷。 免责条款及投资评级标准详见末页 4,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 图表 7：四上市险企银保渠道保费收入对比（单位：百万元）,中国人寿 银保渠道 长险首年业务 首年期交 趸交 续期业务 短期险 银保期缴占比 中国太保 银行渠道 新保业务 期缴 趸缴 续期业务 银保期缴占比,2012h 72,400 52,501 7,712 44,789 19,899 0 14.69% 2012h 21,709 12,582 2,325 10,257 9,127 18.48%,2011h 94,421 79,199 9,367 69,832 15,222 0 11.83% 2011h 28,006 20,718 3,881 16,837 7,288 18.73%,增减 -22,021 -26,698 -1,655 -25,043 4,677 0 2.86% 增减 -6,297 -8,136 -1,556 -6,580 1,839 -0.25%,增速 -23.32% -33.71% -17.67% -35.86% 30.73% 0.00% 增速 -22.48% -39.27% -40.09% -39.08% 25.23%,中国平安 银行保险 新业务 首年期缴 首年趸缴 短期险 续期业务 银保期缴占比 新华保险 银行保险 首年保费 期交保费 趸交保费 续期保费 银保期缴占比,2012h 7,566 6,046 1,313 4,732 1 1,520 21.72% 2012h 31,393 15,355 3,236 12,119 16,038 21.07%,2011h 10,362 9,405 722 8,682 1 957 7.68% 2011h 30,731 17,624 4,705 12,920 13,107 26.70%,增减 -2,796 -3,359 591 -3,950 0 563 14.04% 增减 662 -2,269 -1,469 -801 2,931 -5.62%,增速 -26.98% -35.72% 81.86% -45.50% 0.00% 58.83% 增速 2.15% -12.87% -31.22% -6.20% 22.36%,资料来源：公司数据，华泰证券 一险独大的分红险回报率不达预期 从险种上看，分红险一险独大的局面短期内不会改变，但红利支出水平保持在相对低位将对分红险的 销售形成压制，从而影响了整体的寿险保单销售。2012 年上半年上市公司销售的险种占比较去年同期均保 持稳定，分红险占比在 80%以上（除了中国平安），在投资不利背景下红利支出水平相对较低，难以满足保 单持有人的期望，从而会对新保单的销售及存量保单的维持形成压力。,图表 8：分红险占比,图表 9：保单红利支出（单位：亿元）,100% 90%,2012h,2011h,45 40,2010q1 2011q1,2010q2 2011q2,2010q3 2011q3,2010q4 2011q4,80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%,35 30 25 20 15 10 5 0,0%,新华保险,中国太保,中国平安,-5 -10,中国人寿,中国太保,中国平安,资料来源：公司数据，华泰证券,资料来源：华泰证券,因此，行业暂时在渠道和险种上都遭遇了瓶颈，2012 年全年寿险保费收入并不会有太大起色。但是我 们认为，一旦渠道和险种出现战略性的变革，将会带给保险行业新的增长引擎。 免责条款及投资评级标准详见末页 5,2012 年 7 月,。,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 正在酝酿的渠道和险种的变革将带来新的增长引擎 “产销分离”模式正在加速 渠道方面的战略性变革主要指保监会正在积极推行的“产销分离”模式，一旦能够发展出全国性的保 险中介集团，保险公司依赖银行渠道销售产品的格局将被打破，保险公司将能更加专注于保险产品的设计 开发和资产管理能力的提高，从而促进行业健康发展。 今年以来，保监会出台了很多的政策，意在推动保险代理市场的专业化和规模化，而从国际经验看， 发达国家的保险销售基本上都是靠保险中介来实现的，如英国劳合社只接受保险经纪人安排的业务，日本 市场上 90以上的财险业务是由保险代理店获得的。未来在我国，由保险公司或其他资本组建的全国性保 险销售服务机构有望成为未来保险产品销售的主流，产销分离的改革正在加速。 图表 10：保监会关于规范保险中介市场的政策,时间 2012 年 3 月 2012 年 6 月,文件 关于暂停区域性保险代理 机构和部分保险兼业代理机 构市场准入许可工作的通知 关于进一步规范保险中介 市场准入的通知,内容 决定暂停区域性保险代理公司及其分支机构设立许可以及金融机构、邮政以外的所有保 险兼业代理机构资格核准 除保险中介服务集团公司以及汽车生产、销售和维修企业、银行邮政企业、保险公司投 资的注册资本为 5000 万元以上的保险代理、经纪公司及其分支机构和全国性保险代理、 经纪公司的分支机构的设立申请继续受理外，暂停其余所有保险专业中介机构的设立许 可。将保险代理、经纪公司的最低注册资本金从 1000 万抬高至 5000 万外，还将股东限,定于汽车相关企业、银行邮政企业、保险公司这三大类（保险中介服务集团除外） 保监会又再次强调：在 2012 年 10 月 1 日前依法将一批注册资本和经营管理状况不符合 监管要求的专业代理机构清理出市场。（2009 年 9 月，为配合新保险法的实施，保 2012 年上半年保险专业中 监会修订颁布了保险专业代理机构监管规定、保险经纪机构监管规定和保险 介机构经营情况 公估机构监管规定，对保险中介的准入门槛作了大幅的提高。其中，保险代理机构的 注册资本从 50 万元提升至 200 万元，跨区域经营 1000 万元；保险经纪机构和保险公估 机构则分别从 500 万元、50 万元提升至 1000 万元、200 万元。） 资料来源：circ，华泰证券 税延型养老险与健康险发展空间很大 险种方面的战略性变革主要包括个税递延型养老保险和健康险的发展，这些险种之所以能够突破现有 险种的瓶颈主要在于三点：1、税收优惠；2、政策大力推动；3、更能满足消费者保障性需求，变被动消费 为主动消费。当前，税延型养老保险的推出正在积极推进，保监会副主席陈文辉表示短时间内会有成果； 而健康险将直接受益于大病保险政策而得到长足发展。 参照美国保险市场的险种结构，美国寿险近几年的分布比较稳定，传统寿险占比在 17%左右，年金占 比在 55%左右，健康及意外险占比在 20%左右，其他险种在 8%-10%，国内的寿险业在年金、健康及意外 险方面都还有很大的发展空间。 免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 图表 11：美国寿险的险种分布,2010,2009,2008,2007,传统寿险 年金 健康及意外险 其他 总保费,17.33% 53.53% 20.43% 8.71% 100.00%,16.52% 55.55% 19.81% 8.12% 100.00%,15.79% 55.67% 18.46% 10.08% 100.00%,17.78% 52.95% 18.01% 11.26% 100.00%,资料来源：bloomberg，华泰证券 图表 12：中国健康及意外险占比,单位：亿元 2007 2008 2009 2010 2011 2012h,健康险 384 585 574 677 692 466,意外险 190 204 230 275 334 202,人身险 5,038 7,447 8,261 10,632 9,721 5,833,健康险占比 7.63% 7.86% 6.95% 6.37% 7.12% 7.99%,意外险占比 3.77% 2.73% 2.78% 2.59% 3.44% 3.46%,健康及意外险占比 11.40% 10.59% 9.73% 8.96% 10.55% 11.45%,资料来源：circ，华泰证券 图表 13：中国养老保险公司企业年金缴费占比,单位：亿元 2007 2008 2009 2010 2011 2012h,养老保险公司企业年金缴费 86 205 264 357 410 374,人身险 5,038 7,447 8,261 10,632 9,721 5,833,占比 1.70% 2.76% 3.19% 3.36% 4.22% 6.41%,资料来源：circ，华泰证券 因此，中长期看，我们看好寿险行业的发展，虽然短期内寿险行业的增长因为银保新规陷入低迷，但 是这只是暂时的，无论是险种还是渠道的战略性变革，都将帮助行业走出颓势。 二、产险：保费增速稳定，规模扩张为王 全年产险保费增速比较稳定 我们维持之前对产险增速的判断，预计全年产险保费增速在 14%左右，较 11 年的 18.54%继续下滑， 主要原因在于保险公司产险业务的险种结构暂时并没有发生太大的变化，车险依然占据着产险保费收入七 成左右，所以新车销售及机动车保有量增速是影响产险保费增速的关键因素。 图表 14：上市公司产险保费收入险种占比,中国人保 機動車輛保險 非機動車輛保險 意外及健康保險,2012h 69,956 27,658 3,578,占比 69.13% 27.33% 3.54%,2011h 64,329 24,219 2,896,占比 70.35% 26.49% 3.17%,同比增速 8.75% 14.20% 23.55%,免责条款及投资评级标准详见末页 7,2010-01,2010-03,2010-05,2012-07,2012-03,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-05,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,保費收入合計 中国平安 機動車輛保險 非機動車輛保險 意外及健康保險 保費收入合計 中国太保 機動車輛保險 非機動車輛保險 意外及健康保險 保費收入合計,101,192 2012h 36,660 10,993 1,261 48,914 2012h 26,226 8,050 970 35,246,100.00% 占比 74.95% 22.47% 2.58% 100.00% 占比 74.41% 22.84% 2.75% 100.00%,91,444 2011h 30,792 8,979 1,151 40,922 2011h 23,812 7,629 826 32,267,100.00% 占比 75.25% 21.94% 2.81% 100.00% 占比 73.80% 23.64% 2.56% 100.00%,10.66% 19.06% 22.43% 9.56% 19.53% 10.14% 5.52% 17.43% 9.23%,资料来源：公司数据，华泰证券 注：单位为百万元 在经历了 2010 年新车销售高增速及刺激汽车消费的政策逐步退出后，新车销售自 2011 年以来增长缓 慢，年增速在 10%以内，而机动车保有量增速一直还维持在 15%以上，所以新车销售的乏力拖累了机动车 保有量的增长，机动车保有量增速近年来也不断下滑，成为压制产险保费收入增速的重要因素。因机动车 保有量的增速变动幅度相对较小，因此产险保费增速虽然较 11 年继续下滑，但还是能够保持在一个相对比 较稳定的水平上。 图表 15：新车销售量及增速,2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0,新车销售累计值（万辆）,同比增速,140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,资料来源：wind，华泰证券 图表 16：机动车保有量及增速,指标名称 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-06,机动车保有量（辆） 90,859,439 94,816,365 98,463,234 101,897,418 106,000,000 114,000,000,同比增速 19.25% 18.53% 18.11% 16.66% 15.78%,资料来源：wind，华泰证券 免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 以量补价是自然选择 在竞争不断加剧，车险费率市场化进程稳步进行，自然灾害不断发生等背景下，自 2011 年下半年以来 综合成本率上升就成为行业及市场的共识，以量补价是自然选择。 我们认为追求规模的好处有两点，一在提高承保利润，二在于提高投资收益。首先，当前综合成本率 虽然开始向上，但是依然在承保盈利范围内，扩大规模有利于提高承保利润。 图表 17：综合成本率（单位：%）,115,太保财险,平安财险,中国财险,110 105 100 95 90 资料来源：公司数据，华泰证券 其次，关于决定产险盈利水平的另一个重要影响因素投资收益，扩大规模有利于提高获取投资收益的 投资资产基数，这可以从中国太保和中国平安产险业务利润表的比较中清晰地得到。在 2009 年以前，平安 的产险保费收入不及太保，但之后因为渠道优势等超越了太保，并不断拉开差距，由此，平安产险受益于 投资资产的基数优势，投资收益领先太保。 图表 18：产险业务的投资收益,单位：百万元 中国平安 中国太保,2011 年保费收入 83,333 61,591,2011 年投资收益 3055 2314,2012h 保费收入 64,664 45,800,2012h 投资收益 1453 1217,资料来源：公司数据，华泰证券 因此，在产险险种结构没有出现太大变化前，我们依然看好具有渠道优势的中国平安，可以看到，平 安在 2012 年继续维持着领先行业的保费增速。 免责条款及投资评级标准详见末页 9,2009-03,2011-03,2012-05,2009-01,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-07,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 图表 19：平安产险增速长期领先行业 90%,80%,产险行业,中国财险,中国太保,中国平安,70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司数据，华泰证券 三、投资：依然受制于资本市场 资产配置相对保守 2012 年上半年，四大上市公司的资产配置均呈现出增配定期存款的态势，同时，减少风险资产的配置 占比。按照中期的资产配置情况，平安的业绩对资本市场波动的敏感性最大，其次为太保，新华和人寿。 图表 20：四上市险企固定收益类投资,单位：百万元 人寿固定收益类 定期存款 债券 平安固定收益类 定期存款 债券投资 其他固定收益投资 太保固定收益类 债券投资 定期存款 债权投资计划 其他固定收益投资 新华固定收益类 定期存款 债权型投资,2012h 金额 1,329,611 625,695 703,916 768,775 225,556 521,654 21,565 489,898 287,666 168,816 24,963 8,453 375,079 162,927 212,152,2012h 占比 80.02% 37.66% 42.36% 77.97% 22.87% 52.90% 2.19% 84% 49.04% 28.78% 4.26% 1.44% 82.82% 35.97% 46.84%,2011 年末金额 1,187,445 520,793 666,652 702,227 169,946 504,909 27,372 447,418 276,688 137,373 25,563 7,794 313,413 122,949 190,464,2011 年末占比 79.43% 34.84% 44.59% 80.97% 19.59% 58.22% 3.16% 86% 52.95% 26.29% 4.89% 1.49% 83.81% 32.88% 50.93%,金额变动 142,166 104,902 37,264 66,548 55,610 16,745 -5,807 42,480 10,978 31,443 -600 659 61,666 39,978 21,688,占比变动 0.59% 2.82% -2.23% -3.00% 3.28% -5.31% -0.97% -2.11% -3.91% 2.49% -0.64% -0.05% -0.99% 3.10% -4.09%,资料来源：公司数据，华泰证券 图表 21：四上市险企权益类投资,单位：百万元 人寿权益投资 基金,2012h 金额 164,413 69,060,2012h 占比 9.90% 4.16%,2011 年末金额 180,599 85,068,2011 年末占比 12.08% 5.69%,金额变动 -16,186 -16,008,占比变动 -2.18% -1.53%,免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,股票 平安权益投资 证券投资基金 权益证券 太保权益投资 基金 股票 其他权益投资 新华权益投资 基金 股票,95,353 125,523 32,365 93,158 62,354 28,661 27,589 6104 33,396 15,735 17,661,5.74% 12.73% 3.28% 9.45% 10.63% 4.89% 4.70% 1.04% 7.37% 3.47% 3.90%,95,531 99,870 25,362 74,508 53,573 20,547 26,862 6164 29,051 12,077 16,974,6.39% 11.52% 2.92% 8.59% 10.25% 3.93% 5.14% 1.18% 7.77% 3.23% 4.54%,-178 25,653 7,003 18,650 8,781 8,114 727 -60 4,345 3,658 687,-0.65% 1.21% 0.36% 0.86% 0.38% 0.95% -0.44% -0.14% -0.39% 0.24% -0.64%,资料来源：公司数据，华泰证券 增配定存提升净投资收益率 增加对定存的配置占比确实对提升保险公司的净投资收益率起到了积极作用，四上市险企的净投资收 益率进一步提升。不过，自 12 年 6 月以来，央行连续降息两次，这对公司新增资金的配置收益率造成了压 力，但我们注意到 4.75%还是高于平安、人寿、新华的净投资收益率，短期内对公司的净投资收益率还是起 到积极的影响。 图表 22：四上市公司净投资收益率（单位：%）,6.5,中国人寿,中国太保,中国平安,新华保险,6 5.5 5 4.5 4 3.5 资料来源：公司数据，华泰证券 浮亏均得到大量消化 体现在会计数据上，投资方面，除了中国人寿在投资收益上有比较明显的同比改善外，其他公司的改 善均不明显；其次，中国人寿也是上市保险公司中计提资产减值损失最为充分；再次，上半年资本市场转 暖、将浮亏通过交易（体现在投资收益中）或计提资产减值损失处理，均大量消化了 2011 年底的累计浮亏， 截止 2012 年中期，中国人寿的累计综合收益占净资产的比例最低，其次为新华保险、中国平安和中国太保。 免责条款及投资评级标准详见末页 11,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,图表 23：投资收益季度数据（单位：亿元）,图表 24：资产减值损失季度数据（单位：亿元）,250,2011q1 2011q4,2011q2 2012q1,2011q3 2012q2,90 80,2011q1 2011q4,2011q2 2012q1,2011q3 2012q2,200 150 100 50 0,70 60 50 40 30 20 10 0,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,资料来源：公司数据，华泰证券,资料来源：公司数据，华泰证券,图表 25：累计综合收益（单位：百万元） 2011 年末累计综合收益 2011 年末净资产 占比 2012h 新增综合收益 2012h 累计综合收益 2012 年中净资产 占比,人寿 平安 太保 新华,-19,605 -11,591 -10,883 -2,896,191,530 130,867 76,796 31,306,-10.24% -8.86% -14.17% -9.25%,18,823 4,583 5,415 1,946,-782 -7,008 -5,468 -950,213,473 146,762 81,748 34,934,-0.37% -4.78% -6.69% -2.72%,资料来源：根据公司数据测算，华泰证券 三季度资本市场低迷对投资造成压制 虽然保险公司降低了风险资产的占比，而且在定存利率较高的背景下抓住了机会稳步提升了净投资收 益率，并通过一系列方式处理了大量的浮亏，但保险公司的投资依然受到资本市场的压制，从 2012 年第三 季度资本市场的表现看，保险公司的投资将继续承压。 图表 26：11 年以来的资本市场变化,沪深 300,债市,2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3,3.04% -5.56% -15.20% -9.13% 4.65% 0.27% -10.67%,-0.55% -0.09% -1.01% 3.47% -0.36% 1.40% -1.45%,资料来源：wind，华泰证券 截止 9.24 免责条款及投资评级标准详见末页 12,2012-07-01,2012-07-06,2012-07-11,2012-07-16,2012-07-21,2012-07-26,2012-07-31,2012-08-05,2012-08-10,2012-08-15,2012-08-20,2012-08-25,2012-08-30,2012-09-04,2012-09-09,2012-09-14,2012-09-19,2012-09-24,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日 四、三季度行业市场表现回顾及四季度投资策略 三季度保险行业略跑输大盘 2012 年第 3 季度（截止 9.24）保险行业指数下跌 11.24%，同期沪深 300 跌幅 10%，保险行业跑输指数 1.25 个百分点。2012 年 8 月以前行业跑赢沪深 300 指数，区间内最高超额收益达 5.07%；但自 8 月份以来， 受到中报业绩大幅下滑等负面影响，保险行业指数跑输沪深 300 指数，最多时跑输了 5.23 个百分点。 四上市险企中股价表现最佳的是中国人寿，3 季度最高绝对涨幅达 9.29%；四上市险企中股价表现最差 的是新华保险，中国太保和中国平安股价表现相近。 从 a-h 溢（折）价情况看，新华保险溢价率从九月下旬开始出现较大回落，但依然是四上市险企中最 高 a-h 溢价率的公司；中国人寿和中国太保 a 股较 h 股基本呈现为溢价状态；中国平安的折价率依然在 15%左右。,图表 27：行业及上市公司股价表现,图表 28：四上市险企 a-h 溢（折）价情况,15% 10%,沪深300 中国平安,行业 中国太保,中国人寿 新华保险,80% 70%,中国人寿 中国太保,中国平安 新华保险,5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40%,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%,资料来源：wind，华泰证券,注：截止于 9 月 24 日,资料来源：wind，华泰证券,注：截止于 9 月 24 日,大幅调整之后估值优势再现 从估值水平看，在行业经历了中报业绩不佳、股价大幅调整之后，保险行业整体估值水平处于历史底 部，安全边际高；中国平安在板块中 12 年 p/ev 估值最低，纯寿险公司中新华保险较中国人寿具备估值优 势，存在一定的反弹机会。 图表 29：四上市公司估值水平,2011a,2012e,2013e,新华,太保,平安,人寿,新华,太保,平安,人寿,新华,太保,平安,人寿,ev（元） nbv（元） p/ev nbm eps（元） bvps（元）,19.00 1.51 1.20 2.54 0.81 10.61,13.21 0.78 1.46 7.79 0.97 8.93,29.80 2.19 1.35 4.78 2.46 21.65,10.36 0.71 1.78 11.36 0.65 6.78,18.46 1.34 1.24 3.27 1.02 11.54,14.58 0.85 1.32 5.54 0.88 10.09,34.19 2.19 1.18 2.77 2.94 25.12,12.43 0.73 1.49 8.29 0.78 7.86,20.78 1.40 1.10 1.47 1.20 12.69,16.20 0.94 1.19 3.29 1.02 10.71,39.23 2.39 1.03 0.43 3.37 29.36,13.66 0.76 1.35 6.34 0.94 8.65,免责条款及投资评级标准详见末页 13,table_page1 行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,pe pb,28.20 2.15,19.89 2.16,16.36 1.86,26.31 2.52,22.39 1.98,21.92 1.91,13.69 1.60,23.92 2.34,19.03 1.80,18.91 1.80,11.95 1.37,22.14 2.14,资料来源：华泰证券,注：截止于 9.24,四季度的投资标的选择 展望四季度，我们判断在渠道和险种没有出现突破前，寿险保费增长依然比较低迷，但增速回暖；因 为机动车保有量增速的下滑，产险增速依然承压，但还是能保持一个比较稳定的水平，综合成本率上升也 是大概率事件，因此产险利润还是“以量补价”，我们还是看好具有渠道优势的平安；投资方面，因为浮亏 较年初消化了过半，下半年计提资产减值损失的压力相对减小；当然，一系列的行业利好也可能在下半年 推动，包括个税递延型养老保险试点、投资放开的另外几项具体政策、大病医疗保险（已出台）等，这些 政策对行业整体的估值水平或起到提升作用，并且为保险行业长期的业绩及价值增长打开了空间。 投资标的：我们还是最看好中国平安的基本面，无论从寿险保费收入增速、寿险保单利润率、产险保 费增