东方雨虹(002271)限制性股票激励计划方案点评：彰显长期成长信心-2012-10-11.ppt

11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,_excel,元,39%,table_excel1,研,究,报,告,】,headertable _user 431858106 东方雨虹 002271.sz headertable _stock 002271 买入,investrating change.same 13022900 headertable,彰显长期成长信心 限制性股票激励计划方案点评,投资要点,投资评级,买入,增持 中性 减持,(维持),公司推出限制性股票激励计划方案，计划所涉及的标的股票为 1800 万股雨 虹股票，满足条件后以增发形式授予，占目前股本总额的 5.24%，授予价格 为每股 7.03 （按本计划公告前 20 个交易日东方雨虹股票交易均价的 50% 确定），解锁业绩考核条件为两方面：首先，以 2012 年为基数，折算对应 2013-2016 年年复合增长率 25%；其次 2013-2016 年每年加权平均净资产 收益率不低于 13%。方案尚待证监会批准及股东大会审议通过。 我们认为，以未来 4 年 25%的复合增长率作为底线，增速不低，雨虹自上市 以来，以其卓越的经营能力实现了持续的高成长，2005-2011 年净利润增长,股价（2012 年 10 月 10 日） 目标价格 52 周最高价/最低价 总股本/a 股（万股） a 股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告发布日期,14.18 元 17.71 元 15.08/10.45 元 34352/20051 4871 中国 建材 2012 年 10 月 11 日,5.5 倍，年均复合增长率 36.85%，今年收入规模预计有望突破 30 亿的基础 上，预计未来 4 年仍保持 25%的复合增速底线，横向比较建材板块其他公司， 我们认为，显示这雨虹管理层对未来 3-5 年自身的成长性有着较强的自信。,股价表现 绝对表现（%） 相对表现（%）,1 周 0.0 -1.4,1 月 -3.7 -3.6,3 月 9.8 13.3,12 月 16.8 25.9,另一方面， 2011 年 roe 回落至 10%左右，2012 年半年报年化 roe 在 10.4%，我们判断，为满足激励条件中 roe 13%的条款，公司对盈利模式,沪深 300（%） 1.4 % 东方雨虹,-0.1 沪深300,-3.4,-9.1,改变带来的费用率的降低具备信心，而公司 2011 年净利润率仅 4.21%，预,动,计费用率的下降可能带来较大的业绩弹性。,26%,态 跟 踪,此次激励面较广，其中中层管理人员、核心业务（技术）人员（共计 278 人）， 占授予限制性股票总数的比例 78.28%，我们认为这对于吸引和留住优秀人 才、提振整体士气比较正面，,13% 0% -13% -26%,财务与估值 我们维持对 2012-2014 年 eps 分别为 0.53、0.77、1.13 元的预测，同比增,长 78%、47%、47%（未考虑股权激励的较小比例摊薄，2013-2014 年业绩 预测未考虑激励成本），目前股价对应 2012-2013 年 pe 为 27.0 倍、18.4 倍。按照 2012 年 33 倍 pe，目标价 17.71 元（对应 2013 年 23 倍 pe）， 我们认为，公司今年处于转型期，更适合采用正常年份即 2013 年的业绩进 行估值，维持对公司的“买入”评级。 风险提示 方案及授予日的确定尚待证监会批准及股东大会通过。,资料来源：wind、东方证券研究所,公司主要财务信息,证券分析师,鲍雁辛,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,营业收入（百万元） 同比增长 营业利润（百万元） 同比增长 归属母公司净利润（百万元）,1,982 139.0% 116 41.9% 104,2,474 24.8% 84 -27.2% 105,3,342 35.1% 199 137.1% 180,4,389 31.3% 297 48.8% 264,5,776 31.6% 441 48.6% 389,相关报告, 执业证书编号：s0860512070004,【 公 司 证 券,同比增长 每股收益（元） 毛利率 净利率 净资产收益率,41.9% 0.30 28.8% 5.2% 13.8%,0.7% 0.30 27.6% 4.2% 9.9%,72.3% 0.53 27.3% 5.4% 15.3%,46.8% 0.77 27.4% 6.0% 18.9%,47.2% 1.13 27.5% 6.7% 22.5%,政策助力优胜劣汰：工信部发布建 筑防水卷材行业准入条件（征求意见稿） 点评 或受益于建筑防水材料行业结构性变革： 建筑防水材料行业草根调研纪要,2012-09-21 2012-09-11,市盈率（倍） 46.8 46.5 27.0 市净率（倍） 4.8 4.5 3.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,18.4 3.2,12.5 2.5,下半年业绩增速或逐季提升：2012 年半年报点评,2012-08-27,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,东方雨虹动态跟踪 ,headertable_typetitle 彰显长期成长信心 激励方案梗概 激励方式：限制性股票激励计划 授予对象：本计划涉及的激励对象共计 287 人，其中中层管理人员、核心业务（技术）人员（共 计 278 人），占授予限制性股票总数的比例 78.28%。 授予数量：本激励计划所涉及的标的股票为 1800 万股东方雨虹股票，占本激励计划签署时东方雨 虹股本总额 34352 万股的 5.24%，其中，首次授予数量为 1684 万股，占本计划授予总量的 93.56%。 授予价格：限制性股票的授予价格为每股 7.03 元，即满足授予条件后，激励对象可以每股 7.03 元的价格购买公司向激励对象增发的东方雨虹限制性股票。 授予价格依据本计划公告前 20 个交易日东方雨虹股票交易均价（前 20 个交易日股票交易总 额/前 20 个交易日股票交易总量）14.06 元的 50%确定（根据证监会规定，通过定向增发方式取得 股票，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 50%）。 锁定期：本计划有效期为自首次限制性股票授予之日起计算，最长不超过 5 年，其中锁定期 1 年， 解锁期 4 年。 授予日：在本计划报中国证监会备案且中国证监会无异议、东方雨虹股东大会审议通过后由公司董 事会确定，授予日应自公司股东大会审议通过本计划之日起 30 日内，届时由公司召开董事会对激 励对象进行授予，并完成登记、公告等相关程序。 业绩考核条件： 表 1：解锁安排与绩效考核目标,解锁安排 第一次解锁 第二次解锁 第三次解锁 第四次解锁,绩效考核目标 2013 年净利润相比 2012 年度增长不低以 25%， 2013 年加权平均净资产收益率不低以 13%， 等待期内，归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益 的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负； 2014 年净利润相比 2012 年度增长不低以 55%， 2014 年加权平均净资产收益率不低于 13%； 2015 年净利润相比 2012 年度增长不低于 95%； 2015 年加权平均净资产收益率不低于 13%； 2016 年净利润相比 2012 年度增长不低以 145%； 2016 年加权平均净资产收益率不低于 13%。,资料来源：公司资料，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2,东方雨虹动态跟踪 ,headertable_typetitle 彰显长期成长信心 解锁安排： 表 2：解锁安排,解锁安排 第一次解锁 第二次解锁 第三次解锁 第四次解锁,解锁时间 自授予日起满 12 个月后由董事会议确认满足第一次 解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜 自授予日起满 24 个月后由董事会议确认满足第二次 解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜 自授予日起满 36 个月后由董事会议确认满足第三次 解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜 自授予日起满 48 个月后由董事会议确认满足第四次 解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜,可解锁数量占限制性股票数 量比例 25% 25% 25% 25%,资料来源：公司资料，东方证券研究所 激励费用对业绩的影响： 根据会计准则的规定，具体金额应以实际授予日计算的股份公允价值为准，据初步测算，2013 年-2016 年限制性股票成本摊销情况见下表： 表 3：股权激励费用初步测算,模式,限制性股票总价值（万元）,摊销费用（万元）,2013,2014,2015,2016,限制性股票,5521.94,3625.24,1148.34,599.38,148.97,资料来源：公司资料，东方证券研究所 我们的解读：彰显长期成长信心 此次激励面较广，且中层技术及管理人员占比较高，我们认为这对于吸引和留住优秀人才、 提振整体士气比较正面，从股票解锁的公司业绩考核条件来看，彰显了公司对未来长期成长的较强 信心。 此次设置两项解锁考核指标：首先，以 2012 年为基数，折算对应 2013-2016 年年复合增长 25%；其次 2013-2016 年每年加权平均净资产收益率不低于 13%。 以未来 4 年 25%的复合增长率作为底线，增速不低，雨虹自上市以来，以其卓越的经营能力 实现了持续的高成长，2005-2011 年净利润增长 5.5 倍，年均复合增长率 36.85%，而在今年收入 规模预计有望突破 30 亿的基础上，预计未来 4 年仍能保持 25%的复合增速底线，横向比较建材板 块其他公司，我们认为，显示这雨虹管理层对未来 3-5 年自身的成长性有着较强的自信。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3,东方雨虹动态跟踪 ,headertable_typetitle 彰显长期成长信心 表 4：东方雨虹收入、净利润、市值变化表,2005a,营业总收入 （亿元） 1.75,自 2005 年收入 累积增长幅度,归属母公司净 利润（亿元） 0.16,自 2005 年净利润 累积增长幅度,公司市值 （亿元）,2006a 2007a,2.91 4.84,66.54% 177.57%,0.26 0.36,66.20% 126.72%,2008a 2009a 2010a 2011a 2012e,7.12 8.29 19.82 24.74 33.00,308.09% 375.12% 1035.31% 1325.98% 1785.71%,0.44 0.73 1.04 1.20 1.76,178.43% 361.82% 555.26% 657.23% 1000.00%,9.49 39.55 62.36 50.77,注：2008a 市值采用公司上市发行价格计算，2009a-2011a 市值采集当年 12 月 31 日收盘价 资料来源：wind，公司资料，东方证券研究所 另一方面，因期间费用的增速明显快过收入增速，“四万亿”期间的雨虹陷入“增收不增利” 的窘境，2011 年 roe 回落至 10%左右，2012 年半年报年化 roe 在 10.4%，如下图所示，,图 1：2008 年起雨虹期间费用率迅速上升 资料来源：公司资料，东方证券研究所,图 2：2011 年 roe 下降至 10%左右 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司资料，东方证券研究所,我们判断，为满足激励条件中 roe 13%的条款，公司对盈利模式改变带来的费用率的降低具 备信心，而公司 2011 年净利润率仅 4.21%，费用率的下降可带来较大的业绩弹性。 维持公司“买入”评级 我们认为，东方雨虹今年“结盟大地产商“的盈利模式转型契合了行业发展的重要转变方向， 而公司多年积累、铺垫，并明显领先于同行业的渠道网络逐渐到了发力之时，凭借其网络布局同大 地产商结盟未来或将顺利铺开，而公司业内明显领先的施工力量也成为成长的保障，我们判断，盈 利模式的转变有望开启雨虹新一轮成长周期，未来 3-5 年或将进入利润率水平明显回升的“收获期”。 此时推出股权激励方案有助于将管理层利益同股东利益协调一致，利好于公司的长远发展。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4,东方雨虹动态跟踪 ,。,headertable_typetitle 彰显长期成长信心,考虑到 2013 年摊销股权激励费用较多（具体金额应以实际授予日计算的公允价值为准），剔 除激励费用，则公司对 2013 年满足激励条款底线的实际业绩增速颇有信心（符合我们的业绩预测）,我们维持对东方雨虹 2012-2014 年 eps 分别为 0.53、0.77、1.13 元的预测，同比增长 78%、 47%、47%（未考虑股权激励的较小比例摊薄，2013 年业绩预测的未考虑激励成本），目前股价 对应 2012-2013 年 pe 为 27.0 倍、18.4 倍。因防水材料行业缺乏可比公司，我们对照装饰股及其 他建材公司，因雨虹良好的成长性，可享有较高的估值水平，我们认为，公司今年处于转型期，更 适合采用正常年份即 2013 年的业绩进行估值，维持公司的“买入”评级。,风险提示,目前授予日的确定尚待证监会批准及股东大会通过，预计时间可能一个月左右，短期内股价的,大幅上行将引起激励成本的提升。,原材料价格的大幅上涨，地产调控政策的再度收紧，信贷环境的恶化等。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,5,东方雨虹动态跟踪 ,table_excel2,headertable_typetitle 彰显长期成长信心 附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元 货币资金 应收账款 预付账款 存货 其他 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他 非流动资产合计 资产总计 短期借款 应付账款 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券,2010a 779 574 136 413 21 1,922 0 207 16 25 28 276 2,198 815 58 291 1,164 0 0,2011a 359 782 167 549 3 1,858 0 315 49 70 34 468 2,326 860 109 259 1,228 0 0,2012e 802 902 267 729 77 2,778 0 510 30 68 17 625 3,403 1,575 143 402 2,119 0 0,2013e 1,053 1,185 351 956 101 3,647 0 678 20 66 17 781 4,428 2,212 188 473 2,873 0 0,2014e 1,386 1,560 462 1,257 133 4,797 0 775 15 65 19 874 5,671 2,889 247 580 3,716 0 0,单位:百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 其他 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 每股收益（元）,2010a 1,982 1,411 15 206 187 30 17 0 0 0 116 7 1 121 14 107 3 104 0.30,2011a 2,474 1,791 28 265 230 56 20 0 0 0 84 34 1 117 13 104 (0) 105 0.30,2012e 3,342 2,431 34 317 277 70 13 0 0 0 199 10 1 208 23 185 5 180 0.53,2013e 4,389 3,188 37 399 338 108 22 0 0 0 297 10 1 306 34 272 7 264 0.77,2014e 5,776 4,189 52 508 404 146 35 0 0 0 441 10 1 450 50 400 11 389 1.13,其他,1,0,0,0,0,非流动负债合计,1,0,0,0,0,主要财务比率,负债合计,1,165,1,228,2,119,2,873,3,716,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,少数股东权益,14,10,15,22,33,成长能力,股本 资本公积 留存收益,172 579 267,344 416 329,344 416 509,344 416 774,344 416 1,163,营业收入 营业利润 归属于母公司净利润,139.0% 41.9% 41.9%,24.8% -27.2% 0.7%,35.1% 137.1% 72.3%,31.3% 48.8% 46.8%,31.6% 48.6% 47.2%,其他,0,0,0,0,0,获利能力,股东权益合计 负债和股东权益,1,033 2,198,1,098 2,326,1,284 3,403,1,555 4,428,1,955 5,671,毛利率 净利率,28.8% 5.2%,27.6% 4.2%,27.3% 5.4%,27.4% 6.0%,27.5% 6.7%,roe,13.8%,9.9%,15.3%,18.9%,22.5%,现金流量表,roic,9.8%,6.5%,9.9%,10.9%,12.1%,单位:百万元,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,偿债能力,净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失,107 28 30 0,104 56 56 0,185 38 70 0,272 56 108 0,400 69 146 0,资产负债率 净负债率 流动比率 速动比率,53.0% 3.5% 1.65 1.30,52.8% 45.7% 1.51 1.07,62.3% 60.3% 1.31 0.97,64.9% 74.5% 1.27 0.94,65.5% 76.9% 1.29 0.95,营运资金变动,(402),(362),(312),(523),(687),营运能力,其它 经营活动现金流 资本支出,49 (187) (86),(41) (188) (237),30 11 (212),22 (66) (212),35 (37) (162),应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率,4.5 4.4 1.2,3.7 3.7 1.1,3.8 3.8 1.2,3.9 3.8 1.1,3.9 3.8 1.1,长期投资,0,0,0,0,0,每股指标（元）,其他 投资活动现金流 债权融资,(50) (136) 0,54 (183) 0,0 (212) 0,0 (212) (0),0 (162) 0,每股收益 每股经营现金流 每股净资产,0.30 -0.55 2.97,0.30 -0.55 3.17,0.53 0.03 3.70,0.77 -0.19 4.47,1.13 -0.11 5.60,股权融资,457,8,0,0,0,估值比率,其他 筹资活动现金流 汇率变动影响 现金净增加额,462 918 (0) 596,(64) (56) (0) (427),645 645 0 443,529 529 0 251,531 531 0 333,市盈率 市净率 ev/ebitda ev/ebit,46.8 4.8 31.8 37.9,46.5 4.5 28.2 39.6,27.0 3.8 18.0 20.5,18.4 3.2 12.0 13.6,12.5 2.5 8.4 9.4,资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6,东方雨虹动态跟踪 ,headertable_typetitle 彰显长期成长信心,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前