债券专题：回售权价值低估_城投地产可博弈-2012-10-15.ppt

table_title,8687,专,题,研,究, 2009 年以来，,相关报告,债 券 研 究,table_maininfo 2012.10.12 回售权价值低估，城投地产可博弈,债券研究团队 姜 超（分析师）,债券研究,table_a 姜超(分析师) ,李清(研究助理)j s0880511010045 陈 岚（分析师）,证书编号,s0880511010045,s0880111080206本报告导读： 可回售债票息并不低于不可回售债，价值被低估，城投、地产类可回售债上调票息概 率高，可参与博弈 摘要： table_summary 可回售债发行量增加，主要是城投债和公司债， 发行人为吸引投资者增加了回售条款，90%以上的回售债还 附有到可回售日上调票面利率条款。2012 年起，可回售债到 期量逐渐增加。,c s0880511010021 黄纪亮（分析师）h s0880511010027 范 鑫（研究助理）证 券 研 究 报 告,可回售债理论价值应高于短/长债价值，在利率曲线无倒挂的 情况下，可回售债票息当低于可比的短债利率。然而，我们 看到约 70%的可回售债票息高于可比的短债的到期收益率， 也就是说回售权的价值并未反映在价格中，可回售债价值被 低估。 可回售债价值被低估的原因一方面是国内对可回售债定价 争议仍较大，另一方面是可回售债会计处理上不可从可供出 售类转至持有至到期账户类，影响了机构持有可回售债的意 愿。 可回售债如果票面价格低于 100 元，也即到期收益率低于可 比的收益率时，均有被回售的风险。 2012 年的收益率水平较 2009 年有 50bps 以上的上行，因此 今年到期的很多可回售债均上调了票面利率。目前已到回售 日的可回售债中，刨去无上调利率条款的债券，除 09 普天 债和 09 许继债，其余均上调了票面利率。上调票息的幅度 和以下因素有关：（1）再融资难易；（2）公司资金状况；（3） 债券持有者结构。 由于银行对城投、地产公司贷款较为谨慎，目前已到回售日 的城投债上调票息居多；地产公司中如 09 富力债、09 万通 债则在债券价格仍高于 100 元的情况下已宣布上调票息，上 调票息后吸引力较大，无投资者申报回售。,f s0880111070159 李 清（研究助理）l s0880111080206 陈 雷（研究助理）c s0880111090085 table_report 美国利率市场化及其对利率市场的影 响 2012.08.14 互换利率低位，套息空间可观 2012.08.12,年内到期的地产债中的 09 名流债、09 银基债上调票息概率 大，明年有较多城投债到可回售日，上调票息概率也较大， 均具有博弈价值。 可回售债价值的理论计算方法有 b-s 模型、二项式模型、期 权调整利差（oas）模型，wind 中有模块可以较快计算。 请务必阅读正文之后的免责条款部分,套息成真，股性激活 国债期现套利值得期待 327 之殇,2012.05.14 2012.04.25 2012.04.12,1.,2.,8687,3.,4.,5.,专题研究 目录 09 年后可回售债发行增加 . 3 票息并不低于普通债券 5 到回售日上调票息居多 6,3.1. 3.2. 3.3. 3.4.,目前的收益率水平相对发行时显著上升 . 票息低于可比收益率均有被回售风险 . 城投债多上调票面利率 . 地产债在价格高于 100 元的情况下仍上调票面利率 .,6 7 8 9,城投地产类回售债可博弈 10 4.1. 名流银基有望上调票息 10 4.2. 年内其他到期的可回售债 11 4.3. 明年仍有大量城投到回售日 11 附：可回售债理论定价模型 12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,8687,1,专题研究 1. 09 年后可回售债发行增加 含权债可理解为内嵌期权的债券，发行契约中带有提前终止债券、调整 利率或转换股票等条款。目前市场上的含权债主要可分为可回售债券、 可赎回债券和可转换债券。可回售债券赋予投资者在债券到期前回售给 发行人的权利，可赎回债券则赋予发行人到期前赎回债券的权利，可转 换债券则赋予投资者在约定条款下将债券转换成股票的权利。目前市场 上也有部分债券是同时嵌入了可回售、可赎回、可转换条款中的某两项。 本文主要对非金融企业类可回售债进行分析。 目前存量债中约有 660 只左右的非金融企业类可回售债。 可回售债的期限可以用“a+b”来表示，在 a 年末投资者可以以面值 回售债券。目前非金融企业类可回售债期限大部分为“5+2”年型，也 有部分“3+2”和“3+3”年型。,图 1:可回售债 a+b 类型分布,单位：,3+2, 110 其他, 191 3+3, 92 5+2, 269 数据来源：wind，国泰君安证券研究 90%以上的可回售债均是累进利率型，即设置了到回售日可上调票息的 条款；也有 10%左右的可回售债是固定利率或浮动利率的，未设置到回 售日上调票息的条款。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 14,专题研究,图 2:可回售债利率类型分布,单位：1,浮动利率, 9 固定利率, 44 8687 累进利率, 608 数据来源：wind，国泰君安证券研究 目前已发行的可回售债类型中，主要是企业债和公司债，企业债中又以 城投居多。一般来说，城投债和公司债资质偏弱，发行人主要是基于吸 引投资者的考虑设置回售条款。,图 3:可回售债主要是企业债和公司债,单位：1,中期票据, 44 公司债, 165 企业债, 450 数据来源：wind，国泰君安证券研究 可回售债主要是 09 年以后发行的。2012 年以来，回售到期的债券逐渐 增多。2012 年有 467.5 亿元可回售债到回售日，2013 年有 594.43 亿元 可回售债到回售日。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,专题研究,图 4：09 年后可回售债发行量增加,单位：亿元,图 5：12 年开始回售到期量增加,单位：亿元,250,公司债 中期票据,企业债 资产支持证券,3000,公司债 中期票据,企业债 资产支持证券,200,2500,2000 150 1500 100 1000 8687,50 0,500 0,2004,2005,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2021,数据来源：wind，国泰君安证券研究 2. 票息并不低于普通债券 可回售债（a+b 年型）可以看成是一只 a 年的短债加上一个展期期权， 也可以看成是一只 a+b 年的长债加上一个可回售权。 可回售债理论价格公示可表示为： vp=vl+p 或 vp=vs+c 其中 vp 为可回售债价值，vl 为长债价值，vs 为短债价值，p 为回售期 权的价值，c 为展期期权的价值。 据此公式，可回售债价格当高于对应的长/短债价格，也就是说可回售 债收益率应低于长/短债收益率，在利率曲线无倒挂的情况下可推出可 回售债收益率应低于短债收益率。,可回售债价格 高于长债价格,可回售债收益率 低于长债收益率,利率曲 线无倒,可回售债收益 率低于短债收,可回售债价格 高于短债价格,可回售债收益率 低于短债收益率,挂,益率,然而，如果我们拿可回售债的票面利率与同期限同等级的中债公布的企 业债（2）收益率作比较，就会发现大量的可回售债票面利率甚至高于 企业债（2）收益率。而中债公布的企业债（2）收益率大多为城投收益 率，已经是一个比较高的可比收益率。由此可以得出，可回售债的期权 价格并未被充分反映在定价中。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,专题研究 图 6:大量可回售债收益率高于可比的短债收益率 可回售债票面利 率低于可比收益 率,8687,26% 可回售债票面利 率高于可比收益 率 74% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 我们分析，可回售债之所以价格中未能充分反映回售期权的价值，一方 面是由于市场对可回售债的估值分歧较大，尚未形成统一的估值机制； 另一方面是可回售债在会计处理上较为麻烦，不可从可供出售类转至持 有至到期账户类，影响了机构持有可回售债的意愿。 3. 到回售日上调票息居多 3.1. 目前的收益率水平相对发行时显著上升 目前到期的很多可回售债均是 09 年发行的。同样以中债公布的企业债 （2）收益率作为参照，目前的收益率水平相对 09 年有 50bps 以上的上 升，因此这些债券如想避免大额回售，则需要上调票面利率。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,08-11,09-11,10-11,11-11,09-2,09-5,09-8,10-2,10-5,10-8,11-2,11-5,11-8,12-2,12-5,12-8,08-8,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,09,08,08,04,04,08,08,08,08,(1),(2),g2,mtn1,4,专题研究,图 7: 目前的城投债收益率水平相对 09 年上升 8,单位：%,8687,7 6 5,aaa,aa+,aa,4 3 2 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2. 票息低于可比收益率均有被回售风险 目前已回售到期的 27 只信用债，其中一只为中票，但发行主体也为城 投企业；其余均为企业债。我们拿可回售债券的票面利率与当时的可比 收益率做对比，看一看什么情况下该债券可能被回售。在选取回售当天 的可比收益率时，如是城投债则选取企业债（2）的收益率，否则则直 接选取企业债收益率。可以发现在大多数情况下只要票面利率低于可比 收益率，都存在回售风险。如果用回售当日的价格计算，则为如果回售 当日价格小于 100 元，则均有回售风险。,图 8: 被回售债券（用紫色柱表示）,左轴单位：%；右轴：元,3 2 1 0 (1) (2) (3) (4),票面利率-可比收益率,回售日当天价格,140 130 120 110 100 90 80 70 60,昆 北 京 万 南 国 云 海 临 方 淮 芜 津 普 国 闽 许 开 永 杭 兴 远 浦 甘 外 伊 建 辰 投 科 网 电 煤 航 安 正 南 湖 滨 天 联 交 继 磷 煤 城 蓉 洋 发 国 高 城 债 债 债 债 债 化 债 城 债 矿 建 投 债 债 控 债 债 债 投 债 地 债 投 桥 投 债 建 业 投 债 债 债 产 债 债,债 债 债 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分,债,7 of 14,09兴蓉债,09国联债,09方正债,09普天债,09永煤债,09浦发债,09闽交控债,09临安城建债,09芜湖建投债,09淮南矿业债,09杭城投债,09许继债,8687,；,5,4,专题研究 3.3. 城投债多上调票面利率 部分回售债条款中无到回售日可上调利率的条款，为固定利息债券，如 08 北辰债、08 京投债、08 万科 g2、04 南网债(2)、04 国电债(1)、08 云煤化债、09 开磷债。大部分可回售债均附有到回售日可上调票面利 率条款，上调幅度一般定为 0-100bps。 目前已到回售日的可回售债中，刨去无上调利率条款的债券，除 09 普 天债和 09 许继债，其余均上调了票面利率。 而到回售日，是否上调票面利息，以及票面利息的上调幅度，则与多个 因素有关：（1）公司是否容易获得再融资，比如城投企业今年以来获得 再融资困难，无一例外都上调了票面利率，且大多数上调幅度都在上限 （100bps） （2）公司流动资金状况，对产业债而言，如公司货币资金/ 短期债务值较低，则为了避免大幅回售，也上调了票面利率，如 09 永 煤债；（3）和持有者结构有关，这方面的数据难以取得，但一般持有人 结构较为集中，容易与发行人形成利益关系而避免票面利率大幅上调。,图 9: 到回售日上调票面利率的可回售债,单位：%；1,上调利率,货币资金/短期债务,票面利率-可比收益率,3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表 1：已到回售日的可回售债券,名称,主体/债项评 级,含权债 期限 （年）,发行 上调 时票 后票 面利 面利 率（%） 率（%）,上调利率（%）,回售 日当 天价 格 （元）,回售 比例,最近一期 财报披露 货币资金/ 短期债务,备注,08 昆建债,aa+/aa+,3+2,6.12,6.12,无上调利率条款,101.13,0%,0.46,城投,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,-,-,专题研究,08 北辰债 08 京投债 08 万科 g2 04 南网债(2) 04 国电债(1) 08 云煤化债 08 海航债 09 临安城建债,aa/aa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aa/aa+ aa+/aa+ aa/aa+,3+2 3+2 3+2 7+3 7+3 3+2 3+3 3+2,8.2 5.2 7 5.3 5.3 5.41 6.78 5.04,8.2 5.2 7 5.3 5.3 5.41 7.28 6.04,无上调利率条款 无上调利率条款 无上调利率条款 无上调利率条款 无上调利率条款 无上调利率条款 0.5 1.0,0.00 98.78 0.00 98.56 98.42 97.74 101.53 97.91,0% 35% 0% 9% 1% 95% 0% 28%,1.20 0.20 1.77 1.39 0.19 0.40 0.54 0.97,房地产 城投 房地产 城投,8687,09 方正债 09 淮南矿业债,aa+/aa+ aaa/aaa,3+3 3+2,5.5 4.12,5.9 5.12,0.4 1.0,99.15 100.57,3% 13%,1.74 0.50,09 芜湖建投债 09 津滨投债 09 普天债 09 国联债 09 闽交控债 09 许继债 09 开磷债 09 永煤债 09 杭城投债 09 兴蓉债 09 远洋地产债 09 浦发债 09 甘国投 mtn1 09 外高桥债 09 伊城投债 07 深能债,aa/aa aa-/aa aa+/aa aaa/aaa aa/aa aa-/aa aa-/aa- aaa/aaa aaa/aa+ aa+/aaa aa/aa aa+/aa+ aaa/aaa aa+/aaa aa-/aa- aa+/aaa,3+3 3+3 3+3 3+3 3+2 3+3 3+3 3+3 3+3 3+3 3+3 3+2 3+2 3+2 3+3 5+5,4.25 7.1 5.28 5 4.6 4.6 5.39 4.28 4.35 3.98 4.4 4.3 3.8 4.2 7.05 5.25,5.25 8.1 5.28 5.8 5.6 4.6 5.39 5.28 5.35 4.98 5.4 4.8 4.7 5 7.7 5.55,1.0 1.0 0.8 1.0 无上调利率条款 1.0 1.0 1.0 1.0 0.5 0.9 0.8 0.7 0.3,94.70 100.07 94.82 98.47 97.26 93.02 93.16 97.83 97.82 99.78 99.36 99.59 99.68 100.41 100.08 108.49,48% 0% 84% 16% 81% 99% 94% 15% 15% 33% 0% 25% 0% 0% 0% 0%,0.68 财报数据 缺失 1.18 3.94 0.75 0.52 0.63 1.04 1.89 3.85 财报数据 缺失 4.12 0.55 0.56 48.03 1.16,城投 城投 城投 城投 城投 房地产 城投 城投 城投 城投,数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.4. 地产债在价格高于 100 元的情况下仍上调票面利率 目前出现的一个新情况是地产债在债券价格仍高于 100 元的情况下仍 大幅上调票面利率。09 万通债回售到期日为 10 月 15 日，上调票面利 率 20bps 至 7.2%；09 富力债回售到期日为 10 月 23 日，上调票面利率 30bps 至 7.15%。这两家房地产企业之所以有如此大动力上调票息以避 免回售，和它们资金较为紧张有关：万通中报披露的筹资活动净现金流 为负，说明公司募资存在困难；富力地产资产负债率高达 75.57%，且 货币资金/短期债务仅为 0.18，均有一定的融资难度。这两只地产债上 调票息后利率均有较大吸引力，因此无人申报回售。 表 2：09 万通债、09 富力债财务概要,发债主体简称 总资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分,09 万通债 2012/6/30 112.95,09 富力债 2012/6/30 931.43,9 of 14,8687,专题研究,货币资金 主营业务收入 ebitda 经营活动净现金流 投资活动净现金流 筹资活动净现金流 资产负债率（%） 流动比率 速动比率 经营现金流/总债务 ebitda/总债务 货币资金/短期债务,11.40 6.35 1.54 4.63 0.06 -11.72 67.62 1.39 0.41 0.24 0.08 3.17,83.88 84.49 25.55 9.56 -1.79 27.85 75.57 1.36 1.36 0.01 0.04 0.18,数据来源：wind，国泰君安证券研究 4. 城投地产类回售债可博弈 4.1. 名流银基有望上调票息 09 名流债将于 11 月 5 日到回售期， 银基债将于 11 月 6 日到回售期， 这两家公司目前偿债能力均存在一定压力。名流上半年经营活动净现金 流为负；而银基货币资金不足，偿还 5.5 个亿的债务唯有再融资，而像 银基这样的小型房地产公司想要再获得 5.5 亿的再融资有些困难。预计 这两家公司均会上调票面利率以避免回售，由于这两家公司的资质明显 弱于万通和富力地产，预计其票息的上调幅度若低于 30bps 仍难以避免 大额回售。预计公布上调票息后价格仍有一定上涨空间，投资者有博弈 这两只债的机会。 表 3：09 名流债、09 银基债财务概要,发债主体简称 总资产 货币资金 主营业务收入 ebitda 经营活动净现金流 投资活动净现金流 筹资活动净现金流 资产负债率（%） 流动比率 速动比率 经营现金流/总债务 ebitda/总债务 货币资金/短期债务 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分,09 名流债 2012-6 116.88 14.66 7.08 1.10 -12.73 -0.33 6.61 53.10 2.95 0.97 -0.37 0.03 1.71,09 银基债 2012-6 36.04 1.68 1.84 0.27 2.09 0.60 -1.73 55.56 2.69 0.20 0.10 0.01 0.14,10 of 14,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,专题研究 4.2. 年内其他到期的可回售债 年底前到回售日的可回售债券还有 14 只，其中 4 只为地产债，3 只为 城投债，由于银行对地产和城投的信贷条件仍较苛刻，预计这 7 只债上 调票息以避免回售的概率均较大。 09 爱使债已公告不上调票面利率，目前投资者全部申报回售。 8687 表 4：年内到回售日的可回售债券 最近一期,名称,主体/债项评 级,含权债 期限 （年）,发行时 上调后 票面利 票面利 率（%） 率（%）,上调利 率（%）,特殊条款,财报披露 货币资金 /短期债,备注,务,09 京综超,aa/aa,3+3,5.8,5.8,回售,调整票面利率,4.67,09 名流债 09 银基债 09 苏高新 09 桂投债 09 爱使债 09 津滨债 07 诚通债 08 东特债 09 中化 usd1,aa-/aa+ a+/aa aa/aa aa+/aa+ a+/aa a/aa+ aaa/aaa aa/aa aaa/aaa,3+2 3+3 3+2 3+2 3+2 3+2 5+5 4+3 3+2,7.05 8 5.5 5 7.6 7.2 6.05 7.1 浮动利 率,7.05 8 5.5 5 7.6 7.2 6.05 7.1,回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,赎回 回售,调整票面利率,1.26 0.11 0.20 1.15 0.64 0.57 0.42 0.18 财报数据 缺失,房地产 房地产 房地产 城投 房地产,无上调,09 东华债,a+/aa,3+3,8.5,8.5,利率条,回售,0.15,款,09 瑞贝卡,aa/aa,3+3,7.2,7.2,回售,调整票面利率,0.54,09 青海国投 债 09 宜化债,aaa/aaa aa+/aa+,3+3 3+3+4,5 5.75,5 5.75,回售,调整票面利率 回售,调整票面利率,0.58 0.42,城投 城投,数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.3. 明年仍有大量城投到回售日 明年仍有 25 只城投债到可回售日,这些债券的主体评级多为 aa 级， 资质一般。很多城投票面利率在 5-6%左右，这部分城投债都有很大 概率大幅上调票面利率。如投资者有机会在二级市场有机会买入， 则可获益。 表 5：明年到回售日的城投债,名称,含权债回售 日期,含权债 期限特 殊说明,票面利 率(%),主体/债项 等级,特殊条款,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 14,8687,6,专题研究,11 张保债 11 北部湾港债 09 衡城投债 09 长经开债 11 冀渤海债 10 红谷城投债 10 云建工债 10 海淀国资债 01 10 云城投债 10 盐城城资债 01 09 渝隆债 11 长高新债 10 玉溪开投债 01 09 常高新债 09 亳州债 09 昆明滇投债 11 广西农垦债 11 咸城投债 08 长兴债 08 西宁城投债 09 赣州发展债 09 武城投债 10 安顺国资债 01 09 合肥鑫城债,2013/1/25 2013/2/27 2013/3/10 2013/3/25 2013/3/30 2013/4/15 2013/5/6 2013/5/20 2013/6/1 2013/7/9 2013/8/21 2013/8/22 2013/8/26 2013/9/17 2013/9/22 2013/10/6 2013/10/20 2013/11/16 2013/11/25 2013/11/27 2013/12/1 2013/12/13 2013/12/16 2013/12/16,3+2 4+3 5+2 5+5 4+3 3+2 3+3 3+3 3+3 3+3 5+2 2+1 3+3 5+2 5+2 5+5 4+2 2+1 3+3 5+5 3+2 3+3 3+3 5+2,7.8 6.01 7.06 6.6 6.85 6.9 5.8 4.7 5.68 5.8 7.08 7.3 5.8 5.2 7.32 5.9 6.98 7.9 8.13 6.38 5.58 4.72 7.1,aa/aa aa+/aa+ aa/aa+ aa/aa+ aa-/aa aa-/aa aa/aa aa+/aaa aa/aa+ aa+/aa+ aa/aa aa/aa+ aa/aa aa/aa+ aa-/aa aa/aa aa/aa aa/aa aa/aa aa-/aa aa/aaa aa+/aa+ aa-/aa- aa-/aa+,回售,调整票面利率 回售,债券提前偿还,调整票面利率 回售 回售 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售 回售,调整票面利率 回售,赎回 回售 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率 回售,调整票面利率,数据来源：wind，国泰君安证券研究 5. 附：可回售债理论定价模型 可回售债理论定价模型有 black-scholes 模型、二项式模型、期权调整 利差（option-adjusted spread，oas）模型，运用较多的是二项式模型。 二项式模型的原理是假设标的价格的变化是由大量的小幅度二值运动 构成，在风险中性条件下构造二叉树图，使用无风险利率从后往前依次 计算贴现各相邻结点在风险中性概率下的期望收益到前一个结点，就可 以得到价格。在可以行使选择权的结点上加入是否行权的判断，并相应 改变该情况下的组合价值，就可以对含权债进行估值。 设风险中性概率 p、每一步的价格上升幅度 u 和下降幅度 d，设时间间,隔的个数为 n，那么每个时间间隔（步长）为 t 险套利可推算出： 请务必阅读正文之后的免责条款部分, ( t t ) / n,。根据无风 12 of 14,r t,专题研究,p ,e, d u d,， u, e, t,， d, e, , t,然后可构建二叉树图形，在每个结点判断是否行权并倒推。 bdt 模型（black，derman 和 toy，1990）是在二项式模型基础上做了 改进，假设利率动态变化，其利率树基本结构如下：,r,1/ 2 1/ 2,re re,m m , ,1/ 2 1/ 2 1/ 2 1/ 2,re re re re, m m m m m m m m , ,其中 r 是短期利率， 是利率的波动率，m 是利率的漂移率。 具体计算时可采用 wind 中“含权债券定价”模块输入相关变量计算。 但由于在实际运用中，对折现利率、利率波动率的选择争议较大，我们 在此不一一计算每只可回售债的理论价格，感兴趣的投资者可自行计 算。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 14,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,专题研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务