全球汇率研究：人民币将重返贬值通道-2012-10-31.ppt

莫尼塔全球宏观研究云平台,莫尼塔（上海）投资发展有限公司 全球汇率研究,人民币将重返贬值通道,莫尼塔全球经济和商品研究部,施琪 博士,2012年10月30日,人民币将重返贬值通道,美元兑人民币从8月开始，经历了一轮快速升值，幅度达到2.4%。我们认为本轮升,值分为两个阶段：从8月初开始至9月底，人民币升值主要由全球风险偏好所带动； 从10月初开始到现在，升值过程由央行中间价引导所带动。,截止9月，从我们估算的热钱规模来看，热钱已经连续六个月呈流出趋势。在换届,维稳以及通胀水平已经较低的背景下，热钱持续流出成为了一种担心。因此，我们 看到央行中间价在10月明显升值，成为了人民币本轮升值第二阶段的重要动力。,对于人民币未来走势，我们认为主要关注两点：风险偏好和央行调控方向。我们,认为美国11月6日大选之后，市场对美国财政悬崖的关注度将增加，并可能拖累风 险偏好向下。同时，随着11月初换届维稳因素的消除，以及本轮升值带来的热钱流 出问题的缓解，央行中间价大幅升值的过程很可能在11月中旬后结束。因此，我们 预期11月中旬后，美元兑人民币将可能重返贬值通道。,实际有效汇率是影响判断出口增速更重要的指标。从领先指标cpi和热钱流入规模,来看，四季度人民币实际有效汇率升值速度将开始放缓。这将对出口可能起到一定 支撑作用。,2,85,84,83,82,81,6.30,6.25,6.20,本轮人民币升值分为两个阶段：外部带动和内部指引,在岸美元兑人民币即期汇率和美元指数,美元兑人民币从8月开始，经历了一轮,6.40 6.35,在岸美元兑人民币即期汇率 美元指数（右轴）,快速升值，幅度达到2.4%。由于从 2011年下半年开始，人民币结束了持 续的单边升值过程，因此本轮升值过,6.30,风险偏好,80 79,程再次引起市场的关注。,6.25 6.20,带动的升 值,78 77 76 75,我们认为本轮升值分为两个阶段：从8 月初开始至9月底，人民币升值主要由,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,全球风险偏好所带动；从10月初开始,在岸美元兑人民币汇率与中间价 6.40 在岸美元兑人民币即期汇率 美元兑人民币中间价 6.35,官方中间 价引导的 升值,到现在，升值过程由央行中间价引导 所带动。 两个阶段背后的含义是：1）人民币结 束单边升值后，风险属性增强，与风 险偏好的联动性加大，对风险偏好的 判断，成为人民币升贬值判断的重要 因素；2）在人民币国际化战略背景下， 官方中间价的指引将成为加大人民币,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,双边波动幅度的重要武器。,3,-4,000,-4%,升值不是因为热钱流入，而是因为热钱流出,热钱估计规模连续六个月呈流出趋势,本轮升值在8-9月正常的由风险偏好带,7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000,热钱估计（亿元） 升值预期（右轴）,12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,动后，出现了超预期的进一步加速升值。 热钱成为了众矢之的。但我们认为，如 果要考虑热钱因素的话，升值并不是因 为热钱的流入，而更多是因为前期热钱 的流出。,-2,000 -3,000,03/02 03/12 04/10 05/08 06/06 07/04 08/02 08/12 09/10 10/08 11/06 12/04,-2%,截止9月，从我们估算的热钱规模来看， 热钱已经连续六个月呈流出趋势。在换,届维稳以及通胀水平已经较低的背景下，,美元兑人民币汇率表现一览,热钱持续流出成为了一种担心。因此，,1周,1个月,3个月,6个月 年初至今,我们看到央行中间价在10月明显升值，,美元兑人民中间价,-0.03%,-0.66%,-0.53%,0.33% -0.03%,成为了人民币本轮升值第二阶段的重要,美元兑人民币在岸即期汇率 美元兑人民币离岸即期汇率 12个月ndf,-0.17% -0.05% -0.01%,-0.76% -0.95% -0.95%,-2.28% -2.25% -1.35%,-0.66% -0.95% 0.06%,-1.06% -1.64% -0.52%,动力。,4,11/01,11/02,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,11/01,11/02,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,0.08,6.25,0.06,0.04,0.02,6.30,人民币即期汇率触及1%涨停，主要反映结汇意愿的增强,人民币即期汇率触及中间价1%涨停 人民币中间价与在岸即期汇率差值 人民币12个月ndf（右轴，倒序）,本轮人民币升值的另一个特征是，人民 币即期汇率触及中间价1%的涨停幅 度。我们认为这反映两个问题：1）企 业和居民结汇意愿增强；2）人民币弹,0.00,6.35,性增加。,-0.02 -0.04 -0.06 -0.08,6.40 6.45,结汇意愿更多是汇率波动的滞后反应， 因此，未来人民币变化方向还需看风险,偏好变化和央行调控方向。 企业和居民结汇意愿下出现反弹,7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000,新增外汇占款（亿元） 银行代客结售汇顺差（亿美元，右轴） 境内银行代客涉外收付款顺差（亿美元，右轴） 5,1000 800 600 400 200 0 -200 -400,10/05,11/03,09/11,10/01,10/03,10/07,10/09,10/11,11/01,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,短期升值，但远期贬值压力仍然较大,1年美元兑人民币远期在岸和离岸ndf贬值预期不断扩大,尽管人民币短期升值，但无论是离岸,2,000 1,500 1,000 500,在岸远期1年升贴水 ndf远期1年升贴水,2,500 1,500 500,ndf，还是在岸远期升贴水，都反映市 场仍然预期人民币远期贬值。这主要体 现在对于国内经济增长的担忧。,0 -500 -1,000 -1,500 -2,000,-500 -1,500 -2,500 -3,500,由此得到两个推论，1）人民币已经不 会持续单边升值；2）在增加双向波动 过程中，央行指导升值的力度将比贬值 更大。,远期在岸和离岸美元兑人民币汇率升贬值预期一览,现货,期货：在岸远期升贴水(bp),在岸即期汇率,中间价,1个月,3个月,6个月,12个月,2012/10/12 2012/10/19 2012/10/26,6.2672 6.2538 6.2489,6.3264 6.3052 6.3010,161 170 185,510 500 535,905 880 930,1500 1465 1500,现货,期货：ndf隐含贬值预期(bp),在岸即期汇率,中间价,1个月,3个月,6个月,12个月,2012/10/12 2012/10/19 2012/10/26,6.2672 6.2538 6.2489,6.3264 6.3052 6.3010,505 537 423,509 594 437,613 771 597,924 1104 910,注：升贴水和隐含贬值预期是相比当期汇率的基点数，如果为正值，则为贬值； 反之为升值。 6,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,11/01,10/11,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,88,86,84,82,80,90,88,86,84,82,80,0,-150,-100,-50,预计十一月中旬后，美元兑人民币重返贬值通道,美元指数与epfr新兴市场资金流向指数,对于人民币未来走势，我们认为主要关,90,美元指数,2,700,注两点：风险偏好和央行调控方向。,78 76 74 72 70,epfr新兴市场资金流向指数（右轴，倒序） 美元指数与美国经济超预期指数 美元指数 美国经济超预期指数（右轴，倒序）,2,900 3,100 3,300 3,500 3,700 3,900,风险偏好：目前全球市场风险偏好并无 明显方向，美国经济复苏和国内短期企 稳向上支撑，欧洲不确定性向下拖累。 我们认为美国11月6日大选之后，市场 对美国财政悬崖的关注度将增加，并可 能拖累风险偏好向下。 央行调控方向：随着11月初换届维稳因 素的消除，以及本轮升值带来的热钱流 出问题的缓解，央行中间价大幅升值的 过程很可能在11月中旬后结束。,78 76 74 72 70,50 100 150,因此，我们预期11月中旬后，美元兑人 民币将可能重返贬值通道。,7,关注后期实际有效汇率放缓对出口的支撑,随着本轮人民币升值的持续，对于出口的担忧将可能有所增加。但根据我们此前,的观察，出口增速与美元兑人民币的关系并不大，而与实际有效汇率呈现更明显的 负相关。也就是说，实际有效汇率是影响判断出口增速更重要的指标。,我们观察到，cpi和热钱流入规模与人民币实际有效汇率指数同比呈明显正相关，,并分别领先7个月和10个月。从领先指标cpi和热钱流入规模来看，四季度人民币实 际有效汇率升值速度将开始放缓。这将对出口可能起到一定支撑作用。,8,01/07,01/01,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,01/01,03/01,01/07,02/01,02/07,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,20%,2%,实际有效汇率是影响判断出口增速更重要的指标,人民币实际有效汇率指数与美元兑人民币即期汇率同比增速 人民币实际有效汇率指数同比 美元兑人民币即期汇率同比增速（右轴）,随着本轮人民币升值的持续，对于出 口的担忧将可能有所增加。但根据我,15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 人民币实际有效汇率指数同比增速与出口增速呈明显负相关,0% -2% -4% -6% -8% -10% -12%,们此前的观察，出口增速与美元兑人 民币的关系并不大，而与实际有效汇 率呈现更明显的负相关。也就是说， 实际有效汇率是影响判断出口增速更 重要的指标。,60% 50% 40% 30% 20%,出口同比增速,人民币实际有效汇率指数同比,-15% -10% -5% 0%,10%,0% -10% -20% -30% -40%,9,5% 10% 15% 20%,01/01,01/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,13/01,03/04,03/09,04/02,04/07,04/12,05/05,05/10,06/03,06/08,07/01,07/06,07/11,08/04,08/09,09/02,09/07,09/12,10/05,10/10,11/03,11/08,12/01,12/06,12/11,13/04,20%,8%,10%,关注后期实际有效汇率放缓对出口的支撑,人民币实际有效汇率指数与cpi同比增速 人民币实际有效汇率指数同比 cpi同比增速（领先7个月，右轴） 15% 10%,6%,我们观察到，cpi和热钱流入规模与人民 币实际有效汇率指数同比呈明显正相关， 并分别领先7个月和10个月。,5% 0% -5% -10% -15%,4% 2% 0% -2% -4%,从领先指标cpi和热钱流入规模来看，四 季度人民币实际有效汇率升值速度将开始 放缓。这将对出口可能起到一定支撑作 用。,人民币实际有