全球策略报告：股市蕴含良好的长期买入机会-2012-03-29.ppt

,goal - 全球策略报告(no.4) 高盛全球经济、商品和策略研究 2012年3月21日 股市蕴含良好的长期买入机会 在估值长达十逾年的下滑之后，股市表现目前所隐含的未来增长和 回报大幅下滑程度是不切实际的。 虽然未来增长或将低于过去十年全球很多地区的增速，但我们认为 当前估值已经过度反映了这一因素。 股市未来回报在很大程度上取决于估值。风险溢价下降的前景加大 了未来几年股市稳步上行的可能性。 近几年的事后股市风险溢价一直非常差。股票与债券10年和20年折 年相对回报跌入了一个世纪中的负值谷底。 股票相对于债券的未来回报前景和过去20年所看到的一样积极。 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此， 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 ， 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录， 或参阅/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国finra的注册/ 合格研究分析师。,peter oppenheimer +44 (20) 7552 5782 peter.o 投资组合策略研究 高盛国际,matthieu walterspiler +44 (20) 75523403 matthieu.w 投资组合策略研究 高盛国际,作者感谢sharon bell、慕天 辉、gerald moser、christian mueller-glissmann、anders nielsen和kamakshya trivedi 的宝贵意见。 高盛集团,3,4,4,6,7,9,9,9,9,10,12,12,13,15,16,16,17,18,19,19,21,28,30,35,2,高盛全球经济、商品和策略研究 目录 概述：长期买入 1. 股票及其大幅向下重估时期 历史的重演 事后erp大幅下降 增长预期下降 久期价值下降 1) 股权回收比率下降 2) 隐含的未来增长已经大幅下降 3) 估值离散度大幅下降 4) 股票相对黄金的价值下降 5) 划上终止符 2. 估值，推动回报率的因素 估值在预期回报中的重要性 估值与回报，股票与债券的相对回报率 估值与回报，股票与债券的绝对回报率 亏损在预期回报中的重要性 是时候了解债市的实际状况 如果债券收益率上升将会怎样？ 股市和债市的关联关系 在债券收益率和erp之间取舍 风险和波动性状况并非发生改变 3.当前股市为何蕴含着投资机会 1. 可选政策的缺失 2. 去杠杆化 3. 投资支出大幅下滑 4. 人口结构 4. 对净资产回报率和利润率的预期将下降 净资产回报率的最重要推动因素是利润率 5. 增长停滞的风险；回报“横盘震荡” issue no: 4,goal 全球策略报告 10 21 23 24 26 2012年3月21日,低,3,高盛全球经济、商品和策略研究 概述：长期买入 在过去十年中，金融市场中最重要的趋势之一是股票被显著向下重估以及 实际回报疲软，而政府债券的估值却大幅上升，实际回报创新高。事后股 权风险溢价一直格外低迷，股票与债券10年和20年折年相对回报跌入了 一个世纪中的负值谷底。 许多人认为结构性变革为股市战后的黄金时代划上了句号。政策变动、高 波动性、通胀回落、人口结构变化、去杠杆化和财政紧缩共同导致了增长 预期的大幅下降并抑制了股票这一资产类别的需求。根据当前的估值水 平，我们认为“长期告别” 债券、“长期买入”股票的时机已经到来， 股票市场在以后几年中将呈上扬趋势。本报告包括以下五部分： 1. 股票大幅向下重估时期的描述 2. 对估值和回报作为未来市场表现驱动力的探讨 3. 为何股票是当前的投资机会；增长预期为什么过低 4. 净资产回报率和利润率前景 5. 滞胀的风险；回归横盘震荡 事后股权风险溢价（ex-post erp) 下降是多重因素作用的结果：90年代 末股票估值较高、随后发达经济体增长预期逐渐下降、信贷危机和大衰退 后去杠杆化，这些因素推高了所需的erp水平，并压低了股票估值。债 券回报率的持续下降是随着80和90年代的反通货膨胀出现的。亚洲危机 过后，受新兴国家超额储蓄的驱动，一系列固定收益产品应运而生。基金 管理行业中对资产负债管理的侧重进一步推动了大量发达市场资金流向固 定收益产品。 估值关系到未来回报。市场的显著下跌和低估值时期过后回报往往大幅上 升。我们看到有强有力的证据表明简单市盈率与未来5年实际回报率之间 存在反向关系，这种反向关系在诸如erp等其他一些估值指标上表现得 更明显。比如，在股息收益率相对债券收益率处于异常高位后，股票表现 通常会领先。我们认为债券收益率的上升可能会逐渐降低股票回报率，但 不太可能成为正常化回归初始阶段的重要障碍，也不会削弱股票相对于债 券的吸引力。 许多论证支持经济增长预期下降、因而erp持续高企的观点。我们在此 将探讨对政策选择不足的担忧、去杠杆化对未来增长的影响，以及投资支 出锐减和人口格局变动。尽管许多人担心这些因素以及其它因素将共同压 低目前高水平的净资产回报率和利润率，但我们认为这些风险被夸大了。 虽然利润率或许很难从当前水平大幅上升，但其它因素（技术和薪酬控制 ）可能会为利润率提供下行保护，程度至少与目前估值隐含的水平一致。 我们还关注了我们的观点面临的风险。经济持续的滞胀可能导致市场长期 横盘震荡。然而，这一风险似乎正在消退，在目前的估值水平下，并没有 明确迹象表明低于平均水平的经济增速必将抑制股票回报。 issue no: 4,goal 全球策略报告 随着长期增长预期下滑， 事后股权风险溢价大幅降 2012年3月21日,ross,。,4,高盛全球经济、商品和策略研究 1. 股票及其大幅向下重估时期 本世纪初的10年中股市整体回报尤为疲软，并且重要的是，是数十年里 相对于无风险资产向下重估幅度最大的时期之一。这一趋势始于科技泡沫 破裂并一直延续到“大衰退”时期，反映了一系列的变迁，具体包括： 1. 股票一开始被高估 2. 信贷危机和大衰退后长期增长预期下调，令长期资产价值降低 3. 亚洲金融危机后一系列固定收益产品涌现，拥有超额储蓄的新兴国家买 入美国国债和其它市场债券 4.监管政策的调整和市场的历史表现提升了退休基金和保险公司对固 定收益产品的需求。最近，仍被视为无风险资产的国债产品的减少以 及新一轮定量放松政策的启动进一步推动了部分债券的需求。 历史的重演 1956 年，英国帝国烟草公司退休基金的总经理 george goobey向退休金和养老金协会发表了一篇有争议的演讲，建议投资股市 以实现退休基金与通胀挂钩的增长。他因将全部退休基金投入股市而闻名 ，这一举动常被称为“股票崇拜”的开始 在那之前，股票一直被认为是具有波动性的资产，风险调整回报率低于国 债，因此回报期望值更高。当越来越多的机构热衷于将资金转投股市（某 种程度上为了对冲通胀风险）后，股票回报率开始下滑，并产生了所谓的 “反收益缺口”，即股息收益率降至国债收益率以下；这一现象在大多数 发达市场中一直延续到最近。 在对退休金和养老金协会的演讲中，ross goobey罗列了事后erp为正 值以及投资者因忽视这一点而遭受损失的历史证据。 经通胀调整后股票长期表现远好于债券。正如他所说：“我知道人们会说 ：“未来不会重现相同的一幕”，但同样的情形在一次又一次地发生 ，我的看法是，这种情形仍会再度出现，尽管涨幅可能没有以前显著”。 图表1: 收益缺口 标普500 15,goal 全球策略报告,10 5 0 -5 -10 -15,gap dividend yield - bond yield (nominal),average,1900,1910,1920,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1990,2000,2010,资料来源：robert shiller、高盛全球经济、商品和策略研究,issue no: 4,2012年3月21日,股票,5,高盛全球经济、商品和策略研究 图表2: 股票和债券的整体回报 对数化后的表现，基本点数为100 300,goal 全球策略报告,250 200 150 100 50 0,equities,bonds,1900,1910,1920,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1990,2000,2010,资料来源：robert shiller、 datastream、高盛全球经济、商品和策备研究 时隔50年，ross goobey的预测证明非常成功。以美国股市为例，1956-,2000年间其折年实际回报率为7.4%。 但是自本世纪开始以及科技泡沫破灭后股市崩盘以来，形势已有所转变。 泡沫时期过后估值从不现实的高水平回落，但在大多数股市恢复到更“正 常”的估值水平后股市依然持续下跌。信贷危机的爆发和许多发达国家的 去杠杆化进程打击了市场一度对股票回报的信心，60年代之前对股票回 报的质疑再次出现。股息收益率再次超过了债券收益率，历史和预期回报 双双大幅下挫。 图表3显示了从不同时期开始的美国股票erp，2000年之后相对于长期历 史水平表现极差。诚然，由于持有期限不同，该图表夸大了近年来的问题 。比如，即使20年代末购买的股票获得了合理的长期回报，但还需几十 年才能逆转回报欠佳时期的表现。 对股市长期走势及变化趋势更有用的方法是关注特定持股期的回报。比如 ，图表4显示了美国股票市场每10年的回报-从每个标注年开始往后的10 年。从中可以看出过去10年在历史的框架中来看的确不同寻常。过去几 图表3: 标普500相对美国国债的事后erp水平 8.0% annualized excess return s&p 500 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0%,近50年来债券收益率超过,1900,1910,1920,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1990,2000,资料来源：robert shiller、 datastream、高盛全球经济、商品和策备研究,issue no: 4,2012年3月21日,20%,14%,10%,8%,6,高盛全球经济、商品和策略研究 年中美国股票的实际回报率是100多年中的最差水平（与70年代类似）。 图表5显示了买入持有股票超过20年的状况。在这个时间跨度内，股票的 表现与历史相比就没有那么差。 虽然股票在更长的持有期中表现更好，但相对于大部分历史时期最具吸引 力的却是债券市场的相对实际回报（见图表6和7）。在80年代通胀周期 顶峰时期购买的美国国债20年折年实际回报在7%以上。即使是在90年代 初购买此种债券的20年折年实际回报也达到5%左右，类似于投资者曾期 望的股票实际回报水平。 事后erp大幅下降 鉴于上述走势，事后erp的持续大幅下滑是过去几十年金融市场最引入 注目的变化之一。如图表8和9所示，股票相对于国债的折年超额回报处 于1900年以来负值谷底水平，80年代末买入的资产也是如此，但90年代 初买入的股票目前开始呈正相对回报（尽管处于历史低点）。 诚然，过去一个世纪中出现过很多熊市，但很少像在2000年峰值之后开,goal 全球策略报告 虽然长期股权风险溢价较 高，但90年代末以来这种 情况发生变化,图表4: 标普500折年实际整体回报 10年滚动 annualized real return 10-year holding period 15%,图表5: 标普500折年实际整体回报 20年滚动 annualized real return 20-year holding period 12%,10% 10% 8% 5% 6%,0% -5% -10% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 图表6: 美国债券折年实际整体回报 annualized real return 10-year holding period 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 issue no: 4,4% 2% 0% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 图表7: 美国债券折年实际整体回报 annualized real return 20-year holding period 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 2012年3月21日,25%,16%,7,高盛全球经济、商品和策略研究 图表8: 标普500折年超额回报 annualized excess return 10-year holding period 20%,goal 全球策略报告 图表9: 标普500折年超额回报 annualized excess return 20-year holding period 14%,12% 15% 10%,10% 5%,8% 6%,4% 0% 2%,-5% -10% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究,0% -2% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究,始的这次那么深，持续时间那么久。图表10比较了1929年初和1999年之 间经通胀调整后美国股市的月度表现。当前周期和1929年走势十分相似 ， 当 前 周 期 中 在 峰 值 过 后 约 1 2 0个 月 出 现 的 谷 底 为 2 0 0 9 年 低 点 相对低于1929年股市崩盘后十年可比时点的水平。 或许更值得关注的是美国十年期国债的实际回报和1929年崩盘后可比时 点的水平类似。鉴于20年代存在通缩，这种现象十分引入注目，事实上 美国国债名义回报升幅已经远远超过1929年崩盘后的水平（见图表11和 12）。 增长预期下降 尽管股市回报长期低迷这一现象并不鲜见，但本世纪以来股市实际低回报 所涉及的范围之广以及持续时间之长在历史上可谓非同寻常，而且过去几 十年股市相对回报也是非常之低的。 一个显然的问题是为什么回报会如此之低？这是否反映了上世纪90年代 末高估值所无法解释的周期性问题，还是因为更深层次的结构性问题，并 且这些问题可能会降低未来的回报？ 图表10: 1929年/1999年1月之后的美国股票整体实际回报 160,140,1929,99-00,120 100 80 60 40 20 month from after january 29/ january 99 0,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,100,120,140,资料来源：robert shiller、高盛全球经济、商品和策略研究,issue no: 4,2012年3月21日,70,70,8,高盛全球经济、商品和策略研究 图表11: 1929年1月/1999年1月之后的美国债券实际回报 210 190,goal 全球策略报告 图表12: 1929年1月/1999年1月之后的美国债券名义回报 250 230,1929,99-00,210,1929,99-00,170 190,150 130 110,170 150 130,110 90 90,50,month from after january 29/ january 99,50,month from after january 29/ january 99,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,100,120,140,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,100,120,140,资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究,过去几年间股市估值的持续下滑、以及国债收益率的相对上升有几个主要 原因： 1. 股票一开始被高估。 2. 信贷紧缩以及大衰退之后长期增长预期下调，这使得长期 资产价值下降。 3.亚洲危机爆发后，拥有超额储蓄的新兴经济体倾向于购买美国国债 和其它市场债券产品，从而令固定收益产品规模扩大。 4. 监 管 规则、历 史 表 现 的 变化 推 动 退 休 基金 和 保 险 公司 对 固 定 收益 资产需求的上升。最近，仍被视为“无风险”的国债品种的减少以及 定量放松政策的推出进一步推高了部分债券的需求。 从绝对水平来看，大部分股市的估值已经从10年前的高位大幅下滑，而 与此同时，“无风险”资产（或至少是仍被视为无风险资产品种的减少） 的价值已经走高。 我们很难准确判断这一相对估值变化的具体原因。当然，在上世纪90年 代末，股票估值均位于不具可持续性的峰值，且债券估值并未充分计入通 胀下滑的程度。但过去几年股市估值的持续下滑似乎无法完全用以上的原 因解释。 此次信贷危机既推高了无风险资产的需求，又使得银行贷款大幅减少，原 因在于居民和银行部门同时进行的去杠杆化。雷曼事件爆发后股市触底， 这之后股市的大幅上涨只是昙花一现，且与盈利能力的显著改善同时发生 ，因此估值的复苏相当有限。此后，财政紧缩和欧洲主权债危机进一步增 加了不确定性，并使得所需的风险溢价高于宏观数据可合理要求的水平。 在欧洲市场这一点表现得更加明显，我们的高盛股息贴现模型(ddm)中 蕴含的必要erp仍然高于我们的宏观预测可合理支撑的水平。,issue no: 4,2012年3月21日,9,高盛全球经济、商品和策略研究 图表13: 股权回收成本，欧洲 利用自留现金流回购股票所需年限 60 142 221 50 42 40 33,50,goal 全球策略报告,30,29,27,20,20,21,18,17,19,23,21,19,17,16,17,10 0,94,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,资料来源：worldscope、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 久期价值下降 不论怎样，以上的估值下滑反映出未来增长预期的显著降低，或者至少反 映出市场对增长预期信心下降。本质上将，市场降低了久期价值。受市场 信心下滑及增长预期降低的拖累，投资者对未来现金流给予的估值降低。 我们可以通过至少五种途径观察到久期价值的下降： 1) 股权回收比率下降 该比率衡量的是按当前自由现金流水平计算，企业通过累积自由现金流回 购股票所需的年限。按照我们的计算，在欧洲，该比率已从2000年221年,的高点降至现在的17年（图表13）。,投资者“用脚投票”，将,资产从股市投向国债 2) 隐含的未来增长已经大幅下降 投资者对长期实际增长预期的下调幅度还可以通过调整股息贴现模型的算 法得出。我们首先对该模型进行调整以解答假设股市风险溢价不变，市场 在每个时点所隐含的未来实际盈利增长情况。欧洲的情况最为极端，其未 来预期的不确定性最大。如图表14所示，根据3.5%的“正常化”长期风 险溢价，这似乎意味着未来20年，市场预计每年的实际利润都将下降。 而 改 变 风 险 溢 价 水 平 影 响 的 主 要 是 相 对 水 平 ， 而 不 是 整 体 走 势 因此即便假设风险溢价将在未来几年回归至此前的长期均值并不现实，且 我们采用的风险溢价水平较高，过去十年长期增长预期的降幅也十分显著 。 3) 估值离散度大幅下降 市场内部久期价值的下降还可通过回报率的离散程度看出。图表15显示 了股权成本与估值差异（最高和最低市盈率之差）的关联。随着股权成本 的上升（主要受股市风险溢价推动），估值差异缩小。不确定性的加大意 味着投资者对未来现金流支付溢价的意愿下降。成长型股票的估值向下重 估幅度与市场不一致。2 1. see global economics paper 179: finding fair value in global equities, part 1, february 6, 2009).,issue no: 4,2012年3月21日,-4,2.8,10,高盛全球经济、商品和策略研究 图表14: 20年来市场隐含每年的实际盈利增长为负 假设股市风险溢价为3.5% 10 % 8 6 4 2 0 -2 stoxx implied earnings growth (assuming 3.5% erp) -6,goal 全球策略报告,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究 4) 股票相对黄金的价值下降 另外，久期价值的变化可通过股价/金价的比率看出。由于股票久期较长 ，而黄金的久期很短，这一相对变动再次说明了市场对未来增长和通胀的 不确定程度。 5) 划上终止符,可以想见，鉴于以上变化，投资者选择“用脚投票”：将资产从股市转而 投向固定收益市场。这在一定程度上也反映了其他因素；监管和债务匹配 问题，而贴现率的大幅下降和投资者对通胀长期下行的担忧则雪上加霜。 尽管如此，这无疑在一定程度上也反映出市场的表现。 图表15: 欧洲股权成本和市盈率倍数之差,初始估值对于推动市场未 来回报至关重要,3.3 2.3,p/e of high vs. low growth (earnings) pan europe erp (rhs, inverted),erp,-4 -2 0,1.8 1.3,declining,2 4 6,8 0.8,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,资料来源：i/b/e/s、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 2. see strategy matters, the curious incident of the growth that (still) isnt valued, march 13, 2012).,issue no: 4,2012年3月21日,5,11,高盛全球经济、商品和策略研究 图表16: 标普500指数相对金价的比率 6 s&p500 in gold 4 3 2 1 0,goal 全球策略报告,1913,1923,1933,1943,1953,1963,1973,1983,1993,2003,资料来源：robert schiller、 高盛全球经济、商品和策略研究 欧洲养老金和保险公司总的持股数量大约减少了一半（2000年峰值时接 近30%），而固定收益资产则大幅上升。过去十年这一趋势在英国也十分 明显（图表17和18）。,图表17: 欧元区养老金和保险公司的资产分布,图表18: 英国养老金和保险公司的资产分布,30%,47%,65%,40%,60%,25% 20% 15%,45% 43% 41% 39% 37%,55% 50% 45% 40% 35% 30%,35% 30% 25% 20%,10%,equity,bonds (rhs),35%,25% 20%,direct holdings in equities,bonds (rhs),15%,q1 1999,q1 2001,q1 2003,q1 2005,q1 2007,q1 2009,q1 2011,q1 1990,q1 1993,q1 1996,q1 1999,q1 2002,q1 2005,q1 2008,q1 2011,资料来源：欧洲央行、高盛全球经济、商品和策略研究 issue no: 4,资料来源：英国央行、高盛全球经济、商品和策略研究,2012年3月21日,一。,12,高盛全球经济、商品和策略研究 2. 估值，推动回报率的因素 股市存在风险，长期数据显示在短期持有期间遭受亏损的概率较高，而且 和介入点有很大关系。 研究历史数据时需要考虑两个重要方面： 1. 初始估值较低的时期过后，预期回报上升，亏损概率下降。 2. 在经历了长时间亏损的时期过后，预期回报上升，亏损概率下降。 估值在预期回报中的重要性 可以理解，大部分分析师和投资者将注意力集中在回报率的“基本面”推 动因素之上：经济增长前景、企业利润增长、资本回报率、利润率等等。 一般看法是，随着财政紧缩和去杠杆化导致增速消退，未来这些基本面推 动因素可能恶化。 但实际上，能够充分解释特定时期股东回报的因素并不仅限于经济增速和 资本回报率。例如，过去十年是大部分地区经济和企业利润率增长格外强 劲的时期之一。通胀普遍较低而且稳定，美国和欧洲企业利润占gdp的 比例和净资产回报率升至历史高点。相反，上世纪80年代这些基本面因 素要疲弱得多，但股市回报率却更高。那么我们应如何解释这样的矛盾？ 我们认为估值可以解释大部分原因。我们发现，分析市场隐含的erp是 一个不错的途径。虽然不存在完美的办法，但我们根据多阶段股息贴现模 型(gsddm)来计算erp。 图表19显示了当前估算的erp和“预期”erp，从而展望未来erp的走 势。我们的“预期”erp基于计量经济模型，该模型纳入了以往所要求 的erp与我们预测的多个宏观变量（其中以产出缺口为主）。 图表19: 欧洲市场隐含的erp和以宏观变量为基准的erp,goal 全球策略报告 估值是推动未来绝对回报 和相对回报的主要因素之,9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1,%,dec-88,dec-91,dec-94,dec-97,dec-00,dec-03,dec-06,dec-09,dec-12,market implied erp 资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究 issue no: 4,macro benchmarked erp,2012年3月21日,5-yearforwardequityvs.bondreturn,13,高盛全球经济、商品和策略研究 图表20: 股票/债券估值对未来相对回报的影响（美国）,goal 全球策略报告,12 10 8 6 4 2 0 -2 -4,gap dividend yield - bond yield (real) equity vs. bond 5-y forward return (rhs),50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30,1900,1910,1920,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1990,2000,2010,注：实际债券收益率基于10年平均通胀率计算。 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 我们知道，当投资者变得更为积极时，他们所要求的回报率（实际上就是 承担风险所需的回报率门槛）下降。过去25年出现了两次这样的情况： 投资者对未来变得如此有信心，以致于将估值推到所要求的erp降至接 近零的水平。首次出现在欧洲共产主义解体时，当时投资者对未来资本主 义成长充满信心。第二次出现在上世纪90年代末科技泡沫时期，当时人 们见证了技术革新给生产力和经济增长带来的变化。 就基本面情况而言，这两个时期投资者的信心是合理的。我们进入了全球 化的现代时期，经济增长非常成功，企业利润占gdp的比例以及资本回 报率达到新高。但问题在于（至少是在第二个时期之后）风险资产持有者 的实际回报是现代历史上最差水平之一。我们认为解释这一问题的原因在 于估值。实际上，所有利好消息在发生之前就已经体现在资产价格之中。 估值与回报，股票与债券的相对回报率 当比较股票和债券的相对估值以及研究股票的绝对估值时，估值对未来回 报率的影响比较显著。首先就相对估值而言，有多种途径证明相对吸引力 。在图表20中，我们使用美国的实际收益率缺口作为指标（股息收益率 图表21: 美国相关性：股票/债券估值和5年预期相对回报率,40 30 20 10 0 -10 -20 -30,y = 1.4869x + 0.9618 r = 0.3396,-4,-2,0,2,4,6,8,10,12,gap dividend yield - bond yield (real) 资料来源：robert shiller、datastream、高盛全球经济、商品和策略研究,issue no: 4,2012年3月21日,14,高盛全球经济、商品和策略研究 图表22: 英国5年远期实际股票回报率与股息收益率和债券收益率之间的缺口,goal 全球策略报告,12 10 8 6 4 2 0 -2,gap between dividend yield and bond yield 5-year forward annualized equity excess return (rhs),30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20,1964,1968,1972,1976,1980,1984,1988,1992,1996,2000,2004,2008,资料来源：datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 和实际债券收益率之间的差异）。当比较估值变化与5年后相对表现时， 我们发现了一个合理的关系。该关系发生背离主要出现在上世纪90年代 中期。当时股票相对于债券而言并不很便宜，但接下来五年的表现显著领 先于债券。图表21也显示了一段时期里估值与回报的关系。虽然估值显 然不是推动相对回报的唯一因素，但其作用比较显著。 我们看到其他市场的股市和债市也存在着类似的相对关系。例如，图表 22（英国1964年以来的数据）显示了平均5年远期后验风险溢价（股票相 对于债券总回报率）与股息收益率和实际债券收益率之间的缺口。 图表23: 经周期性调整的欧洲股票市盈率和实际回报率,40,-100,35 30 25 20 15 10 5,price divided by 10-year average eps europe 10-year real return on european equities (%),-50 0 50 100 150 200 250 300 350 400,83,85,87,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,资料来源：datastream、高盛全球经济、商品和策略研究,issue no: 4,2012年3月21日,15,高盛全球经济、商品和策略研究 估值与回报，股票的绝对回报率 研究估值与未来回报率之间关系的另一个途径是所谓的shiller市盈率（基 于过去10年实际每股盈利均值的市盈率），并将其与10年滚动回报率相 比较。在图表23中，欧洲股票10年实际回报率以反向轴表示，表明随着 时间的流逝滚动实际回报率显著上升。 所有市场上估值对未来回报率的影响程度均比较明显，如我们的亚洲策略 师最近研究所显示的那样。3他们的研究显示，市盈率较低的时期一直与 较长时期较高的回报率相关联。目前市盈率所处的区间预示着市场出现不 错的走势。在过去的这些时期里，一年持有期的回报率为28%（标准差为 24%）。较高的估值区间与类似的波动性相关联，但一、两年或五年持有 期的回报率下降。同样值得注意的是（图表 25 ） 6-9 个月后， 估值极高和极低时期平均回报率之间的差异显著扩大。 这里重要的一点是，基本面推动因素（企业利润增长、经济活动和净资产 回报率）是影响回报率的重要成分，但并不能解释一切原因。 最重要的是市场如何计入未来预期现金流。如果增长前景强劲，但之前的 预期过高，那么回报率将较低。同样地，如果增速较低，但市场的假设更 低，那么回报率可能较高。,goal 全球策略报告,图表24: 对于6个月以上的持有期而言，估值与回报之间的关联较强而 且一致 十分位估值与随后的回报率,图表25: 6-9个月后，市盈率极高和极低介入点平均回报率的差异 显著扩大 mxapj: 初始估值z-scores的平均回报率差异（5年滚动）,60% 40% 20% 0%,average return differentials for starting valuation z-scores,. and return differentials are greater at extreme valuations,below -1.5 (-1.5, -1.0 (-1.0, -0.5 (+1.0, +1.5,资料来源：factset、i/b/e/s、msci、高盛全球经济、商品和策略研究,-20% -40%,returns begin to differentiate,(+0.5, +1.0 above +1.5,-60%,1,5,9 13 17 investment horizon (no. of months),21,25,资料来源：factset、i/b/e/s、msci、高盛全球经济、商品和策略研究 3. see goal global strategy paper no. 3asiapac valuation: what works, and when, march 12, 2012.,issue no: 4,2012年3月21日,16,高盛全球经济、商品和策略研究 亏损在预期回报中的重要性 除了上述估值因素之外，过去的回报率也会切实影响未来的回报情况。对 于长线投资者来说，与股市持续走高时相比，股市持续走低期通常会带来 更好的买进机会，这当然也是部分缘于市场在经历了持续低迷后估值通常 会有所改善。不过，关键在于当在经济状况尤其糟糕时，一旦消息得到了 充分体现，投资回报就会倾向于上行。图表26汇总了20世纪初以来的美 国股市数据，其中只有17年的折年实际回报率为负值。 随后的五年折年回报率基本都是正值，唯一的例外是1967年，当年实际 回报约为负0.2%，之后就步入了70年代的高通胀时期。在我们有数据可 考的14个时期中，有五个时期的实际折年投资回报率达到了百分比两位 数。 我们从英国、德国等市场中也得出了类似结论，尽管因可用数据的限制， 可用于比较的时期没有那么长 。 是时候了解债市的实际状况 虽然以历史标准衡量erp非常高，但我们对全球政府债券的风险溢价衡 量指标处在很低的水平。为了单独衡量债券风险溢价，我们的债市策略师 假设美国、日本、德国和英国（即g4）的债券收益率与市场对各国未 来一年经济增速、通胀率和政策利率的预测基本一致。而后他们明确了各 个市场中的其它“因子”，可以解释四个市场中收益率出现共性差异以及 较周期性波动高出/超出的部分。我们将这些因子称为“债券溢价”4。 如图表27所示，以历史标准衡量，债券溢价相对于基于通胀预期和宏观 经济变量估算的固有“合理价值”处在极低水平。 图表26：在长期疲软后的投资回报大多表现强劲（美国） investment period and real return,goal 全球策略报告 p/e (schiller / trend) after the negative return (x),year invested 1908 1909 1910 1911 1912 1929 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1971 1972 1998 1999 2000,10y real return (annualized) from column 1 -0.2 -1.3 -2.8 -3.6 -0.5 -0.1 -1.2 -2.2 -0.4 -1.8 -2.8 -2.4 -1.2 -2.9 0.0 -4.1 -2.7,date after 10 year period 1918 1919 1920 1921 1922 1939 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1981 1982 2008 2009 2010,5y real return (annualized) from column 3 6.7 7.4 16.8 19.9 18.3 2.1 1.2 2.6 0.0 -0.2 7.2 6.9 14.0 20.1 na na na,资料来源：robert shiller数据、高盛全球经济、商品和策略研究 4. for a full explanation see fixed income monthly july 2008, sorry no bond bubble.,issue no: 4,2012年3月21日,17,高盛全球经济、商品和策略研究 图表27：全球债券风险溢价 20 15 10 5 0 -5 -10 -15,global bond risk premium,goal 全球策略报告,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究 因此鉴于erp高企，以历史标准衡量，当前股市对应的良好中长期回报 前景的可能性比正常状况来得更高。而政府债券极低的风险溢价表明未来 的回报状况更可能会差于历史水平。,如果债券收益率上升将会怎样？ 以上关系显示股票的绝对和相对价值都具备吸引力。但是，在我们看来， 反对这一看法的主要根据是股票仅因为债券估值过高时才看似具有吸引力 ，同时较低的债券收益率难以为继。这种意见指出倘若债券收益率上涨， 那么股票仅能实现相对而非绝对的出色表现。基于以下两个原因，我们认 为这一观点未必成立： 首先，债券收益率和股价的关系并非一成不变，而是会随着债券收益 率的不同水平而发生变化。债券收益率初期的上涨可能伴随较高的经 济增长预期和较高的股票估值。 第二，债券收益率上升可能被所要求erp一定程度上的降低所抵消。 issue no: 4,我们认为，股市可以抵御 债市正常化早期阶段债券 收益率上升的影响 2012年3月21日,60%,0.8,18,高盛全球经济、商品和策略研究 图表28：股市和债市的动态关联关系 80% european equity vs. bond yield correlation (monthly returns over 2yrs) 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 资料来源：datastream、高盛全球经济、商品和策略研究 股市和债市的关联关系 虽然上述关系显示股票相对债券估值偏低，但这一看法在过去两三年中的 任何时侯都可以成立。有人或许会指出这种关联关系的问题之一在于债券 收益率因为央行政策而人为地处于低点，同时债券收益率和股价之间的传 统关联已被打破。从许多方面来看，这种跨资产关联关系的改变再次反映 出对未来增长预期的转淡。图表28显示了欧洲股市和债券收益率的动态 关联关系，不久前关联度一度达到+65%，创下40年高点，步入2012年之 后才有所回落。高企的正相关关系意味着债券收益率上升被视为股市的利 好因素，而债券收益率下降则被视为利空，这意味着名义增速下滑和通缩 可能性加大。 我们此前即指出债市和股市之间的关联是一种动态关系，而且不仅取决于 债券收益率的变化方向还取决于债券收益率的水平。以下散点图显示了当 债券收益率超过4%5%时，股市和债券收益率之间倾向于负相关；债券 收益率上涨会令股市表现落后，因为这预示着通胀问题并会提高股市收益 的贴现率。但是当债券收益率降至4%5%下方时，二者关系由负相关转 为正相关；在这一水平上债券收益率的上升有利于股市，因为它预示着增 图表29：债券收益率水平也会影响股票和债券收益率之间的关联关系 equity vs. bond yield correlation (monthly returns over 2yrs, since,goal 全球策略报告,0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8,1969) current point,r = 0.5139,-1,0,2,4,6,8,european bond yield (%) 10 12,资料来源：datastream、高盛全球经济、商品和策略研究,issue no: 4,2012年3月21日,nominalrisk-freerate,19,高盛全球经济、商品和策略研究 图表30：欧洲斯托克600指数对erp和债市收益率变动的敏感性（当前水平为270）,goal 全球策略报告,mium,equity risk premium,2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5%,1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%,2541 1751 1305 1020 825 684 578 496 431 378 335,1751 1305 1020 825 684 578 496 431 378 335 300,1305 1020 825 684 578 496 431 378 335 300 270,1020 825 684 578 496 431 378 335 300 270 244,825 684 578 496 431 378 335 300 270 244 223,684 578 496 431 378 335 300 270 244 223 204,578 496 431 378 335 300 270 244 223 204 188,496 431 378 335 300 270 244 223 204 188 174,431 378 335 300 270 244 223 204 188 174 161,378 335 300 270 244 223 204 188 174 161 150,335 300 270 244 223