定向增发、公司业绩与中小股东利益保护

精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 1 / 9 定向增发、公司业绩与中小股东利益保护 2006 年，股权分置改革取得了阶段性成果，同年，中国证监会发布上市公司证券发行管理办法，正式实施定向增发制度。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过 10 人，发行价不得低于公告前 20 个交易市价均价的 90%。根据同花顺数据库， 2007我国 a 股上市公司发行定向增发预案的公司数量从 230 家迅速增长到 1426 家，而已实施定增募集资金总额从 元迅速增长到 元。可见，定向增发已成为我 国资本市场最重要的股权再融资手段。 目前，国内外学者对定向增发的研究领域主要集中在定向增发的折价问题、增发的公告效应、增发对企业经营业绩的影响、上市公司向大股东及关联方进行利益输送等方面。 息不对称理论和管理层的机会主义行为等来解释定向增发的折价问题。 et 徐寿福等人验证上市公司定向增发存在显著为正的公告效应。耿建新，吕跃金，邹小 平；ho et 徐寿福，龚仰树等人通过实证研究发现，大部分上市公司实行定向增发后长期经营业绩下滑。朱红军，何精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 2 / 9 贤杰，陈信元研究驰宏锌锗定向增发案例，发现由于缺乏相应的制度保证，定向增发成为上市公司向大股东进行利益输送的工具。 现有的国内外文献较少研究定向增发募集资金使用变更的动机和影响。本文以银鸽实业投资股份有限公司为例，分析定向增发的动机、弱市环境对定价底限的影响、募集资金投向变更的定向增发对中小股东利益和公司业绩的影响，以及定增过程中的利益输送行为，并有针对性地提出建议。 一、案例介绍 与案例问题 银鸽投资公司简介 河南银鸽实业投资股份有限公司的前身是漯河市第一造纸厂，始建于 1967 年。 1997 年 4 月公司首次公开发行 4，000 万股股票并在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为600069，是国内造纸行业第一家草本类制浆造纸上市公司。以纸张、纸浆及其深加工产品、百货销售；技术服务、投资咨询为主营业务。 2010 年，银鸽实业获全国造纸行业劳动关系和谐企业、河南省第一次全国污染普查先进单位、河南工业百强企业等荣誉。 精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 3 / 9 银鸽投资定向增发回顾 2008 年 1 月 10 日，银鸽投资发布定向增 发预案，以全部采取向特定对象非公开发行的方式，募集 9 亿多元资金进军高档文化纸。该预案称以不低于 /股的价格定向发行 5， 000 万至 7， 000 万股股票。据银鸽投资董事、董秘楚刚介绍，电力和烧碱是造纸过程中不可或缺的动力和原料，项目启动后，将为公司提供廉价的化工原料，可降低生产成本，提高盈利能力。此次增发募集的资金将在漯河本部新建一条木浆比例 60%以上、年产 10 万吨的高档文化纸生产线，年均销售收入可达 8 亿元。 1 月 25 日，该定向发行预案获股东大会通过，但随后股价大跌，甚至跌破拟发行价格。公司于 4 月 28 日以证券市场环境发生变化为由宣布撤销该预案。 5 月 7 日，银鸽投资重新确定定向增发方案，拟发行股票 6， 200 万股到 10， 830万股，定价基准日为董事会决议公告日，发行价格是 股。 8 月 28 日，中国证监会审核通过银鸽投资 2008 年度非公开发行股票的申请。银鸽投资于 2009年 4月 22日至 2009 年 5 月 25 日成功向漯河市发展投资有限责任公司、永城煤电控股集团上海有限公司和江苏瑞华投资发展有限公司等精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 4 / 9 三名特定投资者以 /股的价格非公开发行了约 集资金净额约 元。 通过 分析银鸽投资 2008 年撤回非公开发行股票预案并通过调低定价底限获取合适发行窗口的行为，笔者发现，这很大程度上与美国次贷危机和国内人民币升值、通货压力巨大造成的 2008 年股市下跌、整体弱市格局有关。 2008 年 证指数全年跌幅接近 市场融资规模大幅缩减。受市场剧烈波动的影响，银鸽投资 2008 年首次定向增发预案通过后，股价持续下跌甚至低于定价基准日确定的价格底限，导致无法按原有价格基准定价发行。因此银鸽投资通过调整定价底限为获取发行窗口提供条件。图2银鸽投资在 2007 年 1 月至 2009 年 9 月的股价变动情况。 根据图 2示， 2008 年上半年银鸽投资股票价格出现大幅急剧下降的趋势。受市场低迷的影响，公司在 2008 年 5月 7 日发布修改后的非公开发行股票预案，其股价仍持续下跌，此次非公开发行并没有受到市场投资者的追捧。 定向增发募集资金投向变更 精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 5 / 9 从 2008 年银鸽投资第一次发布定向增发预案至 2009 年5 月 27 日该增发最终成功募集资金 63825 万元，期间经历时间较长，高档文化纸市场变化巨大、竞争异常激烈、产能严重过剩。因此，银鸽投资拟变更募集资金的用途为年产 生活用纸项目和补充公司流动资金。 2010 年 1 月28 日公司第一次临时股东大会审议并通过了关于变更募集资金用途的议案。 2011 年 4 月 30 日， 吨高档生活纸项目中的 吨结转固定资产，剩余 6 万吨于 2012年 9 月 30 日结转。 2012 年度实现利润总额 元，其中， 吨项目盈利 元， 6 元。与预计年平均利润总额 6842 万元存在差距的主要原因有： 2012 年整个造纸行业处于疲软状态，造纸原材料价格上涨过快，生产成本过高，而售价没能同步增长，造成 产品毛利率下降；受国家宏观调控影响，融资利率提高，财务费用增加。此外， 6 万吨项目 2012 年度投产时间较晚，产能未得到全部发挥，固定费用摊销较大。截止 2012 年末，公司已全部使用本次募集资金约 元。 二、案例分 1 析 股市的持续疲软，截至 2008 年 12 月 19 日，银鸽投资股票的收盘价为 ，不足其 2008 年首次发布定增预案精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 6 / 9 时增发价格 /股的零头。银鸽投资二次修改定向增发预案，在原有项目投资前景不存在的情况下执意再融资的动机是什么？变更募集资金的用途背后是否存在利益输送问题？定增 后，公司的盈利能力、偿债能力、运营能力如何？是否对中小股东利益造成影响？笔者将对上述问题进行具体分析，逐一解答。 高卖低买股票，损害中小股东利益 对于面临好的投资项目但又遭遇资金缺口的上市公司而言，可以通过定向增发募集项目资金，在此基础上大力拓展业务、提升公司的内在价值。 2010 年 1 月 28 日，银鸽投资以客观环境变化、原有项目前景不存在为由，变更了募集资金投向。为探究背后是否存在上市公司向大股东进行利益输送的行为，导致中小股东利益受损。笔者整理了本次定向增发前后前十大股东持股比例变化情况。见表 3 根据表 3鸽投资第一大股东漯河银鸽实业集团有限公司定向增发前持有公司 股份，定向增发后持股比例下降为 仍为控股股东。笔者了解到，参与这次定向增发的漯河市发展投资有限责任公司是由漯河市国资委会出资设立的国有独资公司。漯河市国资委利用本次定向精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 7 / 9 增发，由其控制的漯河市发展投资有限责任公司以 /股的低价认购 81， 7490， 49 股股票。而漯河市国资委控股的银鸽集团于 2009 年 5 月 20 日出售其所持有的公司无限售条件流通股 11， 510， 000 股，占公司总股本的 股 份出售前，银鸽集团持有公司股份 109， 222， 800 股，占公司总股本的 已知出售当日股票的最低价为 /股，漯河市国资委通过高卖低买股票的行为，赚取差价约2440 万元，严重损害了中小股东的财富利益。 股本规模的急剧增大导致中小股东的权益面临大幅稀释的风险。本次定向增发共发行 股股票，是公司原有股本的 30%左右。比最初计划增发 5， 000 万至 7， 000 万股股票多出了近 6， 000 多万股。根据代理理论，在信息不对称的情况下，大股东作为公司的内部人更了解公司的现状和未来可能的状态，其通 过控制定向增发价格的制定和增发时机的选择，以较低的支付对价实现定增，从而稀释中小股东的权益、实现上市公司向大股东的利益输送。 公司盈利能力、财务状况恶化 定向增发募集了充足的资金，表面上提高了上市公司的净资产总额和每股收益，事实上是否真的能提高公司业绩？精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 8 / 9 笔者通过银鸽投资 2008主要财务指标的变化情况来分析定向增发对公司盈利能力、偿债能力、运营能力的影响。见表 3 由表 3， 净资产收益率反映股东权益的收益水平，2012净资产收益率不断下降，至 2014 年达到近 几年最低点 说明公司经营出现严重亏损，股东权益受到损害。毛利是企业利润的基本来源，更是补偿期间费用的重要保障，反映企业销售的初始盈利能力。 2008，销售毛利率总体呈下降趋势，说明公司在产品销售或成本控制等方面存在问题，需要引起企业管理部门的重视。资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。2012，资产负债率超过 70%，说明企业存在着一定的经营风险和财务风险。流动比率较低，介于 间，表明银鸽投资的即时偿付能力较差。存货周转率逐年缓慢上升，说明公司的存 货变现能力还算理想，资产的流动性提高。 2008，应收账款周转率呈下降趋势，由 2008年的 /年下降至 2014 年的 /年，说明银鸽投资公司催收帐款不力，发生坏账损失的风险加大。 三、结论与建议 精品文档 2016 全新精品资料 全程指导写作 独家原创 9 / 9 综合上述对银鸽投资定向增发的案例分析，笔者发现，由于股价下跌，银鸽投资多次修改定向增发预案，大股东主导下的定向增发，并没有降低公司的财务负担，提高公司的业绩，反而损害了中小股东的利益同时造成公司投资效率低下。为此，笔者提出以下两点建议。 限制大股东在定向增发前一定时间内大 量转让所持股份。可以有效避免大股东滥用定向增发制度、通过操作股价高卖低买股票，损害中小股东的利益。建立股权制衡制度，缓解股东之间信息不对称。中小股东持股比例比较低，难以对募集资