包装印刷产业链投资策略：第1篇：烟酒标产业链-2012-02-20.ppt

1/aug,15/aug,29/aug,12/sep,26/sep,10/oct,24/oct,7/nov,21/nov,5/dec,19/dec,2/jan,16/jan,30/jan,13/feb,1/aug,15/aug,29/aug,12/sep,26/sep,10/oct,24/oct,7/nov,21/nov,5/dec,19/dec,2/jan,16/jan,30/jan,13/feb,1/aug,15/aug,29/aug,12/sep,26/sep,10/oct,24/oct,7/nov,21/nov,5/dec,19/dec,2/jan,16/jan,30/jan,13/feb,略,研,9000,8500,深证成份指数,3000,2900,2700,2600,2400,2300,2200,2000,沪深300,题,报,策,专题报告 包装印刷产业链投资策略 第 1 篇：烟酒标产业链,究,分析师：周喜,sac no：s1150511010017,2012 年 01 月 19 日,联系人 谢晓冬 sac no：s1150110080003,投资要点： 近来无论是传统消费品还是新兴消费品，消费升级已经成为了看不清 的行情中唯一能看清的概念，也受到了机构投资者的热捧。而消费品 包装也成为了消费升级中，不得不升级的一环。近期我们将陆续推出 有关“包装印刷产业链”的连载报告。在其众多的分支中，我们初步圈,证,2800 2700,定了三条有代表性的产业链来做具体剖析。本篇为第一期，我们先来,券 研 究 报 告,2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 12500 12000 11500 11000 10500 10000 9500,上证综合指数,谈“烟酒标产业链”的投资策略。 通过梳理，我们认为在整条产业链中，“烟酒标制造行业”和“印中设 备制造业”处于较为有利的地位。 在烟酒标印刷行业中，我们看好行业中目前从事“高档烟标印刷”的龙 头企业，代表标的是劲嘉股份（002191）和东风股份（601515）。主 要理由是,（1）下游整合加速本行业优胜劣汰;（2）龙头企业产业链 延伸长度确保毛利率;（3）消费升级带来高档烟标份额的提升。（4）,高档烟酒标的定价能力非常强。 在印刷设备中，我们相对看好“高端印中设备”，代表标的是松德股份 （300173）。（1）高端纸凹机正处于进口替代之中。目前印中设备中 2800 的纸凹机和胶印机目前仍处于进口替代的进程之中，而印后设备已经 2500 基本度过这一阶段。因此目前纸凹机和胶印机的看点在于“进口替代”， 2100 而模烫机和模切机的看点在于下一阶段的“加速出口”。因此，我们认 为在收入增速上，凭借价格优势前者较后者增速更为确定，而出口仍,专 告,相关研究报告 乱世 2012，在错杀的消费火焰旁 抱团取暖2012 年 01 月份行业 比较月报 下游制造业彰显攻守平衡 2011 年 12 月份行业比较月报 穿好棉衣过“暖冬”2011 年 11 月行业比较月报 在风雨前的宁静中保留一份冷静 2011 年 10 月份行业比较月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分,需要面对更多外围经济环境、贸易战和渠道建设等等更多的变数。（2） 高档纸凹机成本转嫁能力强，毛利水平保持 40-50%的稳定上升趋势。 除了客户粘性以外，在高端印刷设备领域，国内能和进口产品技术水 平接近的企业凤毛麟角，因此在国内竞争优势相当明显。 1 of 20,行业比较月报 目 录 包装产业链稳定增长，受益消费升级 . 3 纸包装难以撼动，塑料包装增速迅猛 . 4 1第一篇-烟酒标产业链：稳增长的弱周期链条 4 1.1 卷烟行业增长稳定 5 1.2 卷烟行业整合尚未完成 . 6 2. 烟酒标印刷环节 .7 2.1 行业特点：成本转嫁能力强，龙头受益下游行业整合 7 2.2 本环节投资策略：优选从事高档烟酒标印刷的行业龙头 8 3纸品深加工环节：复合纸、真空镀铝纸 .9 3.1 真空镀铝纸因“环保”而前景光明 10 3.2 行业特点：原材料成本上升，成本转嫁困难 10 3.3 本环节投资策略：行业长期机会在于拓展下游渠道 11 4烟酒标印刷专用设备环节 12 4.1 包装印刷设备受益“消费升级、进口替代、劳动力替代” . 12 4.2 纸凹机、模烫机、模切机 . 13 4.2.1 纸凹机：进口替代空间很大 14 4.2.2 模烫/切机：从“进口替代”到“高端出口” . 14 4.3 本环节投资策略：优选技术优势突出的企业 15 5烟酒标产业链投资策略 16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 20,，,，,；,行业比较月报 消费品与包装的关系，就好比雍容华美的鲜花总被赋予了绚丽的“芳名”，就好比 每一个奢侈品大牌背后总有一段“悠长的历史” 就好比女孩眼中的王子膝下总有 一匹“拉风的白马”。当然，“芳名”也可以换做“庸名”，“悠长的历史”也可以 换做“暴发的铜臭” “拉风的白马”也可以换成“堂吉诃德的瘦马”，纵然追本溯 源，你依然是你，但退去浮华，你已不再是你。 近来无论是传统消费品还是新兴消费品，消费升级已经成为了看不清的行情中唯 一能看清的概念，也受到了机构投资者的热捧。而消费品包装也成为了消费升级 中，不得不升级的一环。 近期我们将陆续推出有关“包装印刷产业链”的连载报告。在其众多的分支中， 我们初步圈定了三条有代表性的产业链来做具体剖析：,烟酒标产业链,瓦楞纸箱产业链 塑料包装产业链（软塑料包装、硬塑料包装） 本篇为第一期，我们先来谈“烟酒标产业链”的投资策略。 包装产业链稳定增长，受益消费升级 图 1：包装装潢行业收入及其增速 包装装潢及其他印刷收入(万元） 包装装潢及其他印刷收入累计同比(右轴),2,500 2,000,1,630,2,051,30% 25%,1,500 1,000,519,686,753,931,1,062,1,306,20% 15% 10%,500 0,5% 0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所 近年来包装在整体消费品中的地位日渐重要，主要体现在以下三个方面： （1）随着消费理念和营销理念的升级，包装水平已经成为代表产品水平的重中 之重。在激烈的行业竞争中，商家对产品包装的要求已经从“美观防污”升级为 “精美防伪”，从“产品宣传”升级为“品牌文化和企业文化宣传” （2）消费升级也体现在，消费品为消费者带来的不仅是“使用价值”，重要的还,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 20,行业比较月报 有“消费体验”。随着居民收入水平的提升，高档产品消费比重日渐增加，而高档 产品所必不可少的是高档包装。近年来流行一句话“不买对的，只买贵的”，企业 在推出旗下高档产品时，说服消费者对其高端地位产生认同感并接受高价格的第 一招便是高档精美的包装； （3）越来越详尽的行业管理规则也加入了对消费品包装的规定，例如针对包装 环保和防伪等特性所提出的包装材料的要求。 纸包装难以撼动，塑料包装增速迅猛 按包装材料区分，包装分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装。在 09 年 世界包装产业总产值比例中，纸包装和塑料包装二者之和已经占据了 70%左右的 比例。而在和 03 年情况对比时可以看到，尽管纸包装的地位依然难以撼动，但 由于塑料包装在材料研发升级、制作工艺提升和成本控制加强等方面的优势，塑 料包装近年来增速迅猛，长期来看已成为除纸包装以外的另一大趋势。,图 2：2003 世界包装产业总产值分布,图 3：2009 年世界包装产业总产值分布,18%,7%,6%,39%,纸包装 塑料包装 金属包装,16%,6%,6%,39%,纸包装 塑料包装 金属包装,玻璃包装 其他包装 30% 资料来源：国际包装组织，渤海证券研究所,玻璃包装 其他包装 33% 资料来源：国际包装组织，渤海证券研究所,1第一篇-烟酒标产业链：稳增长的弱周期链条 与普通食品不同，烟草具有成瘾性的特点，且国内对吸烟有害健康宣传不足，这 都造成了国内吸烟人群庞大且稳定。因此卷烟行业属于非周期行业，而其所有上 游行业也由此具有一定的弱周期表现。尽管烟标仅是卷烟成本中很小的一部分， 但受益于卷烟行业整合和消费升级等因素带来的包装标准和行业门槛的提升，烟 酒标产业链充斥着预期稳定的投资机会。 在烟酒标这条产业链上，从烟酒标印刷的上游和下游来看，（1）烟酒标印刷行业 的上游包括基础原材料生产企业，包括原纸、纸品深加工（现阶段主要指复合纸,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 20,；,行业比较月报 和真空镀铝纸）、原膜、镭射膜、油墨、电化铝、专用设备企业（纸凹机、胶印机、 模烫机、模切机、糊盒机等）（2）烟酒标印刷企业的下游就是卷烟和酿酒行业。 在这篇报告中，我们侧重卷烟行业的数据。 图 4：“烟/酒标”制造产业链 原纸、原膜,基础原料 纸浆,纸品深加工： 上海绿新、万顺股份、 紫江企业、大亚科技,烟酒标 制造：,原油,劲嘉股份,卷烟（酿酒）,钢铁 电气元件 机械加工件,印刷专用设备： 松德股份、st 北人 长荣股份,东风股份 陕西金叶,油墨、镭射膜、电化铝 乐通股份等 资料来源：渤海证券研究所 图 5：烟酒标生产工艺流程图 资料来源：招股说明书，渤海证券研究所 1.1 卷烟行业增长稳定 国内卷烟行业增速有两个特点：（1）产量增速稳定。由于国内吸烟人群庞大且稳,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 20,147,，,行业比较月报 定，卷烟行业产量增速较为稳定，特别是近四年来始终保持 3%左右的增速；（2） 收入增速稳步上升。随着行业整合和消费升级对整个行业盈利情况的改善，自 07 年之后卷烟行业收入呈现稳步上升的趋势，近年来基本保持 10%以上。 图 6：卷烟行业产量增速和收入增速,60,000 40,000 20,000 0,卷烟产量（万箱） 卷烟产量增速（右轴）,卷烟行业收入（千万元） 卷烟行业收入增速（右轴）,20% 10% 0% -10%,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所 1.2 卷烟行业整合尚未完成 行业整合实乃大势所趋。（1）整合源于国内卷烟行业过于分散，国家烟草专 卖局不便于管理，造成资源浪费。典型的案例是 97 年由于太多地方政府希 望通过做大卷烟行业从而加大财政收入，导致当年烟草供应严重供过于求， 一时间挫伤了行业的积极性；（2）从 02 年就推行的烟草行业整合，主要迫 于 04 年中国将按照 wto 协议取消烟草零售专卖许可证，并且要将卷烟进口 税从 65%降至 25%的压力。在这场并购重组中，时至 2010 年末，国内卷烟 行业企业数量从 2001 年初的 213 家减少至 79 家，削减了 62.9%。,图 7：2000-2010 年卷烟企业数量,图 8：2010 年产量排名前 10 大品牌,250 200 150 100,213,195,183,卷烟企业数量（家） 162 127 106 91,82,77,82,79,300 250 200 150 100,产量（万箱） 289 284 236 221,211 196,占全行业比重（右轴） 176 165 165,1.5% 1.0% 0.5%,50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所,50 0 资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所,0.0%,行业集中度过低，整合远没有结束，打造中国“万宝路”。2010 年专卖局为 卷烟行业制定了“532”和“461”发展蓝图，争取到 2015 年着力培养“2 个年产量 500、3 个 200、5 个 200 万箱的品牌”“12 个销售超 400 亿元， 其中 6 个超 600 和 1 个超 1000 亿元的品牌”。2010 年，我国已有 5 家企业 产量达到 200 万箱以上，但即便是第一名的“红塔山”，其产量仍只是全国,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 20,行业比较月报 总量的 1.21%，与成熟国家的情况仍无法相比。“万宝路”2009 年的销售是 857 万箱，“柔和七星”是 195 万箱，但二者分别在美国和日本的市场占有 率高达 70%和 30%。 2. 烟酒标印刷环节 由于烟酒标对印刷效果、环保、防伪等要求较高，特别是高档卷烟，直接影响到 商品定位和品牌宣传。因此烟标印刷从印刷方案、印刷工艺、印刷选材都提出了 非常高的要求，因此可以说它是包装印刷中印刷工艺和技术要求最高的。面对行 业整合带来的激烈的市场竞争，特别是消费升级带来对高档产品需求的增加，企 业重点打造产品高低档差异化，卷烟企业越来越重视烟标印刷制作。 2.1 行业特点：成本转嫁能力强，龙头受益下游行业整合 转移成本能力强，特别是高档烟标产品。烟标的主要成本来自纸品、镭射膜、 油墨、电化铝，占总成本的 70-80%，原材料基本来自竞争充分供应充足的 行业。烟标企业有较强的成本转嫁和定价能力，这体现在，（1）烟标占卷烟 售价很低。我们对烟标在卷烟售价中所占比例做了测算，结果显示烟标占卷 烟售价的比例仅在 5-10%之间。按照一类烟和四类烟单条 100 元和 16.5 元 的下限价格计算，一类烟标和四类烟标占其售价比例仅为 5.13%和 9.70%， 越是高档香烟占比越低。（2）具有客户粘性。烟标产品属于定制产品，由于 往往需要临时加大供货量和对板式进修微调，下游客户一旦选定供货商通常 不会轻易更换。 表 1：烟标占卷烟售价比例,卷烟价格划分 （2009 年起实施的最新标准） 单位：条（每条包括 10 盒）,2011 年 1-6 月销售均价 单位：套（每套包含 10 盒 及用于 10 盒卷烟的整体外包装）,烟标售价占卷烟售 价比例 烟标均价比卷烟价 格区间下限,一类烟 二类烟 三类烟 四类烟 五类烟,100（含）元以上 70（含）-100 元 30（含）-70 元 16.5（含）-30 元 16.5 元以下,一类烟标 二类烟标 三类烟标 四类烟标 五类烟标,5.13 3.94 2.84 1.6,5.13% 5.63% 9.47% 9.70%,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所 目前行业集中度低，但消费升级和下游卷烟行业整合促使行业龙头提升市场 份额。目前国内烟酒标印刷行业的集中度很低，专门从事烟标印刷的企业在,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 20,、,，,行业比较月报 100 家以上，上市公司中劲嘉股份（002191）在行业中市场占有率第一位， 但 2010 年其烟标收入市场占有率仅 7.48%。随着卷烟行业“大市场、大企 业、大品牌”战略的深入，迫于激烈的市场竞争，并且各类卷烟企业都会倾 向于选择资金实力、研发实力、供给能力强，能够提供“设计-生产-改进” 一体式服务的烟标企业。,图 9：烟标上市公司烟标产品市场占有率,图 10：烟标上市公司烟标产品毛利率,劲嘉股份,东风股份,陕西金叶,劲嘉股份,东风股份,陕西金叶,10% 5%,8.77% 5.16%,7.89% 4.88%,7.48% 5.35%,60% 40%,37% 33% 28%,42% 37% 31%,40%41% 30%,42%42%,31%,1.13%,1.13%,0.96%,20%,0%,2008年,2009年,2010年,0%,2008年,2009年,2010年,2011年上半,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所,2.2 本环节投资策略：优选从事高档烟酒标印刷的行业龙头 目前 a 股市场上有 3 家烟标印刷企业，劲嘉股份（002191）、陕西金叶（000812） 东风股份（601515） 其中劲嘉股份和东风股份优势较为明显。以东风股份为例， 生产设备中的凹印机和胶印机均为博斯特等进口品牌，这些设备机械的价格平均 要比国内同规格产品高出 50-100%，这是大部分同行业企业所无法做到的。我们 认为可以关注从事高档烟酒标印刷的行业龙头，理由有以下四点： （1）下游整合加速行业优胜劣汰。对烟标质量要求的提升，会导致工艺较差设 备陈旧的烟标企业逐步被淘汰，此外由于客户粘性，那些原先为被整合掉的卷烟 企业提供烟标的企业很难抢夺到新的市场份额。而另一边，那些可以提供“设计- 生产-接受临时订单-接受临时修改”等一体化服务的烟酒标龙头企业反而会扩大 市场份额。尽管目前行业龙头劲嘉股份也只有不到 8%的市场占有率，但这也说 明不存在“天花板”效应。因此在烟标行业伴随卷烟行业整合而重新洗牌的情况 下，龙头企业有望继续扩大市场份额。 （2）龙头企业产业链延伸长度确保毛利率。通过比较他们各自产业链延伸的长 度和各自产品的毛利率水平，我们不难发现，企业在“烟标图文设计、印刷流程 设计、油墨生产、纸品深加工、印刷、检测”整条产业链上的延伸程度，直接决 定了公司的成本水平和盈利能力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 20,劲嘉股份,东风股份,其他公司,行业比较月报 表 2：烟标上市公司产业链延伸长度,可比公司,印刷工艺 凹印 胶印,纸加工 复合纸 转移纸,烟标设计,其他 油墨,膜品,劲嘉股份,陕西金叶,东风股份,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所 （3）消费升级带来高档烟标份额的提升。一方面，随着消费升级的深入，高档 产品消费比重会在未来继续上升；另一方面，由于烟标占卷烟成本很低，华丽的 高档烟标可谓是卷烟企业快速提升产品档次的捷径。因此我们认为高档烟标的市 场前景较为明朗。 （4）高档烟酒标的定价能力非常强。毛利水平始终保持在 30-40%的稳步上升趋 势。除了客户粘性以外，烟酒标在下游卷烟或白酒啤酒的售价中占比有限，而且 越是高档越是如此。从图 23 中可以看到，从 08 年到 10 年作为烟标的主要原材 料的纸浆价格一直在上涨，但劲嘉股份的毛利率还有所上升，而万顺股份的转移 纸毛利率没有太大变化。 表 3：烟标印刷上市公司,上市公司 （002191） （601515） 陕西金叶 （000812）,关键点 行业内龙头企业，2010 年国内烟标市场占有率 7.48%，排名第一，产业链覆盖较好，致力于高端烟 标印刷。主要客户是安徽中烟、浙江中烟、贵州中烟、云南中烟、江苏中烟等。 2010 年国内烟标市场占有率 5.35%，产业链覆盖较好，主营中高档烟标印刷产品。主要客户是延边 烟草、贵州中烟、云南中烟、安徽中烟、广东中烟等。 2010 年国内烟标市场占有率 0.96%，产业链相对劲嘉和东风较短，因此毛利率也较低。除烟标生产 之外，公司还有教育、卷烟滤棒和房地产业务，2010 年各项业务收入比例为 50.8%，19.8%，12.5% 和 9.3%。绝对量上，2010 年烟标收入为 23233 万元，仅相当于劲嘉股份和东风股份的 12.8%和 17.9%,该行业有 100 多家同类企业，除上述 3 家上市公司外，行业内处于领先地位的企业还有澳科控股有限 公司、桥为集团有限公司、贵联集团有限公司、浙江美浓丝网印刷有限公司等。 资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所 3纸品深加工环节：复合纸、真空镀铝纸 在烟酒标印刷行业中，只有少数有实力的企业才能如劲嘉股份和东风股份一样， 其所需的部分深加工纸品可以由内部提供，以此降低成本。因此在烟标印刷的上 游存在一个纸品深加工的环节（图 5），这一环节为那些不能做纸品深加工的企业 来提供深加工纸品。现阶段，主要的烟酒标用纸为复合纸和真空镀铝纸，而真空 镀铝纸是烟草专卖局正在大力推广的纸种。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 20,行业比较月报 3.1 真空镀铝纸因“环保”而前景光明 图 11：从铜版纸到真空镀铝纸 “直接法”真空镀铝纸：不需要 pet 膜做载体。优点：,传统纸品： 铜版纸、白卡纸,金属化纸： 铝箔复合纸,“环保型” 金属化纸： 真空镀铝纸,成本低；缺点：侧重薄纸（挑纸程度逐渐得到改进） “转移法”真空镀铝纸：需要 pet 膜做载体，但可反,复利用。优点：更美观，不挑纸；缺点：成本略高。 资料来源：渤海证券研究所 随着下游对包装材料“单位成本的质量”，以及国家对包装材料“环保要求”的逐 渐提升，近年来烟酒标纸品材料升级很快，从粗糙的铜版纸和白卡纸一直衍生到 “金属化纸”，其中又从铝箔复合纸，再到真空镀铝纸。 真空镀铝纸将铝气化后蒸镀在基材表面，使铝的使用量仅为铝箔纸的 300 分之一。 与复合纸相比，在去掉了用于复合铝层和卡纸的薄膜，这使得废弃的纸既可以回 收为纸浆，也可以处理降解，这一“环保”特性是之前几代深加工纸品都无法做 到的。目前高档卷烟几乎全部应用此类纸，而 2006 年国家烟草专卖局开始大力 推广五类卷烟也要应用真空镀铝纸。 3.2 行业特点：原材料成本上升，成本转嫁困难,图 12：上海绿新的真空镀铝纸成本构成,图 13：纸浆和原油价格 纸浆进口平均单价（美元/吨） 布伦特原油期货结算价（美元/桶）（右轴）,其他 25%,1,000,150,成品膜 8%,原纸 56%,800 600 400 200 0,100 50 0,原膜 11%,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所,行业增长稳定。由于下游终端为卷烟、白酒啤酒，以及日化用品、礼品，因 此行业受周期波动影响小，受益于消费升级带来的包装材料的升级。 行业集中度低。与下游烟酒标印刷行业受卷烟行业分散影响一样，纸品深加,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 20,万顺股份,行业比较月报 工行业的集中度受烟酒标印刷行业分散影响也不高，上海绿新和万顺股份等 龙头也不过百分之八左右的市场占有率。但总体来看，随着下游各级行业的 整合，以及国家对行业的规范，行业集中度提高是长期趋势。 原材料成本上升明显。以 2010 年上海绿新的真空镀铝纸为依据，主要原材 料原纸占成本 56%，原膜占 11%。其中原纸的基材为纸浆，原膜的基材是原 油。而国内纸浆 60%以上来自于进口，原油的进口依存度更是不言而喻。近 年来纸浆和原油价格都有明显的上升。 成本转嫁困难，没有定价主动权。一方面由于纸品占下游包装印刷行业的成 本比重很高（以劲嘉股份为例，其烟标成本中 50%来自纸品），提价对下游 来讲非常敏感；另一方面就是自身的行业集中度低。因此在和下游行业的博 弈中，该行业没有定价权的优势。 3.3 本环节投资策略：行业长期机会在于拓展下游渠道,图 14：上市公司市场占有率（按业务收入计算）,图 15：代表产品毛利率（2011 年中报）,9%,8.00%,市场占有率,35%,毛利率,8% 7% 6% 5%,6.50%,5.99%,30% 25% 20%,23.37%,24.77%,18.92%,16.02%,26.72%,4% 3% 2% 1%,2.99%,15% 10% 5%,0%,上海绿新,万顺股份,大亚科技,紫江企业,0%,绿新-真镀纸 万顺-转移纸 万顺-复合纸 紫江-喷铝纸 大亚-复合纸,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所,在图 23 中我们可以看到，近年来纸品深加工行业未能如烟标企业一样保持毛利 率的提升，主要是由于定价能力差，纸品深加工行业受到了上下游的挤压，因此 我们并不看好。但由于行业下游终端为卷烟白酒等消费品，受益消费升级带来的 包装材料升级，因此行业在 2012 年弱周期环境下仍有稳定增长的预期。行业内 有四家上市公司有类似相近的业务，除了万顺股份和上海绿新以该项业务作为主 营业务以外，紫江企业和大亚科技也有部分业务做纸品深加工。 表 4：纸品深加工上市公司,上市公司 上海绿新 （002565） （300057）,关键点 公司除真空镀铝纸以外，其他产品还有白卡纸、复膜纸和烟用丙纤丝束，其中真空镀铝纸业务收入按 2011 年中报计算占总收入的 76.09%，属于行业内的领军企业，并且是行业标准起草单位之一。公司 掌握直接法和转移法两种真空镀铝纸的生产方法。 公司主导产品为镭射和非镭射两大系列个规模的转移纸（用转移法生产的真空镀铝纸）和复合纸，属 于行业领军企业，其产品被终端用于多家著名中高档卷烟和白酒、啤酒品牌。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 20,紫江企业,大亚科技,其他公司,印前设备,印中设备,行业比较月报 公司主要生产销售各种 pet 瓶及瓶胚、瓶盖、标签、喷铝纸及纸板、bopet 薄膜等新材料，其中的,（600210） （000910）,喷铝纸业务收入按 2011 年中报计算占总收入的 2.92%。因此该业务对该公司投资策略的影响不强。 公司主要生产中高密度板和木地板，按 2011 年中报计算这两项业务占总收入的 68.9%，而铝箔复合 纸仅占总收入的 8.02%，因此该项业务对该公司投资策略的影响不强。,澳科控股份有限公司（02300.hk）、福建泰兴纸业有限公司、云南新兴仁恒包装材料有限公司等。 资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所 我们认为，行业的长期机会在于两个方面：（1）通过不断提高技术工艺水平和产 品更新速度，来提升和下游的话语权；（2）积极拓展下游，这也是最重要的。以 万顺股份为例，其纸品 85%用来印刷烟标，而酒标和日化产品所占比例很小。我 们认为，企业应该加大后者客户资源的开发，一旦下游某一行业也如同先前卷烟 行业得到“管理层出于环保的考虑，积极推广真空镀铝纸”，则率先进入该领域且 已具备经验的厂商会抢得先机。 4烟酒标印刷专用设备环节 国内印刷设备行业起步较晚，但近年来发展很快。印刷设备主要包括“印前、印 中、印后”三部分设备，其技术含量从低到高的顺序是“印前、印后、印中”。目 前总体看低端市场已经基本实现进口替代，但在高端设备领域，细分来看，高端 印中设备仍主要依靠进口，高端印后设备国内已占据主导地位。 表 5：印刷设备分类,分类 印后设备 与烟酒标印刷直 接相关的设备,主要设备类型 文字排版设备、图像制版设备、平版制版设备、凸版制版设备、凹版制版设备、打样设 备、铸字机等 凸版印刷设备、平版印刷设备、凹版印刷设备、丝网印刷设备、数字式印刷设备、胶版 印刷机等 模烫机、模切机、折页机、配页机、糊盒机、装订联动机等 纸凹机、胶印机、模烫机、模切机、糊盒机等,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所 4.1 包装印刷设备受益“消费升级、进口替代、劳动力替代” 消费升级：包装印刷设备为周期行业中的弱周期代表。与国外相比，尽管机 械设备属于周期性行业，但国内同行业正处于起步高成长阶段。其中包装印 刷设备是成长较为稳定的弱周期行业。这主要是因为包装印刷设备的终端下,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 20,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,行业比较月报 游产品为食品饮料、医药、卷烟、日化用品等必需消费品，随着居民可支配 收入的提升，包装印刷设备同样受益于消费升级。,图 16：印刷专用设备制造收入 印刷专用设备制造收入（亿元） 印刷专用设备制造收入增速（右轴）,图 17：印刷机械进出口水平 印刷机械进口金额（亿美元） 印刷机械出口金额（亿美元）,3,000 2,500,40% 30% 20%,进口金额增速（右轴） 出口金额增速（右轴）,2,000 1,500 1,000 500 0,10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%,20 15 10 5 0,100% 50% 0% -50%,2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：印刷年鉴，渤海证券研究所,进口替代：国内高端产品仍有很大的“进口替代”空间。印刷专用设备在我 国仅有 30 年的历史，德日美三国占全球印刷机械产值的 70%。低端产品领 域，竞争激烈充分，凭借价格优势出口量逐渐增大；而在高端产品上，国内 依然薄弱，仍需要依靠进口来熨平，产业内贸易逆差较为严重。近年来随着 技术水平的提升和价格上的优势，国内高端产品的国内份额有所增加，但进 口比例仍占据 75%。但这也说明，“进口替代”的天花板很高，国内高端产 品仍有相当大的增长空间。 劳动力替代：刘易斯拐点加速机械化进程。近年来以江浙粤中小企业为代表 的制造业，大面积遭遇“用工荒”。而低端劳动力成本的上升也迫使企业加速 机械化进程，以机械替代劳动力来降低劳动力密集型程度，降低生产成本。 高端印刷设备转嫁成本能力强。包装印刷设备的原材料主要是电气元件、自 动化控制系统、机械加工件、钢铁，相关生产企业的特点均是竞争充分和供 货充足。从图 23 中可以看到高端设备有着较好的成本转嫁和定价能力，这 体现在两个方面，（1）产品技术先进，相关企业的竞争能力强；（2）具有客 户粘性。由于一台设备的使用寿命在 10 年左右，下游客户对设备后期维护 有较强的依赖性。 4.2 纸凹机、模烫机、模切机 烟酒标印刷需要用到胶印、凹印、丝印、烫金、凹凸、模切等工艺。其中购臵较 为昂贵的是属于印中设备的纸凹机和胶印机（由于目前 a 股中没有上市公司生产 经营用于烟标生产的胶印机，故本节不做讨论），以及属于印后设备的模烫机、模,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 20,。,23%,行业比较月报 切机。由于烟标印刷要求相当高，拿东风股份来说，其成套生产的关键设备几乎 全部从国外购臵，因此高端产品的市场占有率并不高。 4.2.1 纸凹机：进口替代空间很大 纸凹机是凹版印刷里最高端的产品，技术要求高、进入门槛高、产品售价高。国 内纸凹机市场 40%的市场份额被德国赛鲁迪、瑞士博斯特所占据（凹印机中另一 分支塑凹机已基本完成进口替代） 因此在纸凹机这块蛋糕上，特别是高端产 品，国内如松德股份和 st 北人仍有很大的进口替代空间。,图 18：国内纸凹机市场占有率（松德、北人）,图 19：国内塑凹机市场占有率（基本完成进口替代）,日本小森尚 邦 8%,市场剩余 部分 30% 国内领先者 意大利赛 鲁迪,松德股份 14% st北人,市场剩余部 分 43%,st北人 22%,汕樟轻机 13%,21% 瑞士博斯特 19%,9%,宁波欣达,松德股份 6%,汕头华鹰 8% 8%,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所 图 20：凹印机进口数量 凹印机进口数量（台套） 凹印机进口数量增速（右轴）,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所 图 21：凹印机出口金额 凹印机出口金额（万美元） 凹印机出口金额增速（右轴）,200 150 100 50 0 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 资料来源：招股说明书，渤海证券研究所,0% -10% -20% -30%,4000 3000 2000 1000 0 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 资料来源：招股说明书，渤海证券研究所,80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%,4.2.2 模烫/切机：从“进口替代”到“高端出口” 无论采取胶印、凹印、柔印，还是丝网印等任何印刷方式，对烟酒标或任何追求 精美的纸包装中，印后的烫金、模切、糊盒都是必备的。与纸凹机不同，模烫切 机已经逐步实现了进口替代。根据 09 年行业协会统计，国内仅有 26 家生产印后 设备的企业，而年销售收入达到 5000 万元以上并且以模切机、模烫机和糊盒机,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 20,。,行业比较月报 为主要产品的企业仅有天津长荣、上海亚华和唐山玉印等 3 家企业。除了非常有 财力的印刷企业会选择瑞士博斯特（bobst）和瑞士吉士（gietz）等进口品牌 以外，天津长荣等企业已经牢牢占据了国内的市场份额，近几年国产产品市场份 额已经平均超过 80%。 其中，天津长荣的产品主攻烟标领域，其产品的技术水平与国际水平非常接近， 且领先于国内平均水平，价格比进口品牌低 30-50%，其模烫切机在国内烟标领 域的市场占有率已经达到 80%。由于国内增长空间有限，公司已经把高端产品出 口作为了重点发展方向，目前公司出口业务已占到总收入的 11.77%。而且由于 出口价格高于内销价格，并且通过将销售方式从代理改为直销等方式，2011 年上 半年其出口业务的毛利率已经高达 60.81%，比国内业务的水平还要高（公司模 烫机和模切机平均毛利率为 51.74%和 43.34%） 表 6：目前国内模烫机和模切机的工艺水平和市场情况,长荣股份,国际先进,国内平均,国内技术水平 （以长荣股份为例）,模烫机速度 模切机速度,7000 次/小时 8500 次/小时,7500 次/小时 9000 次/小时,5500 次/小时 6500 次/小时,价格优势 （以长荣股份为例） 市场占有率,天津长荣的模烫机和模切机与瑞士博斯特同规格产品相比，价格便宜 30%-50% 行业内的领军企业为天津长荣、上海亚华和唐山玉印。其中天津长荣的产品主公烟标领域，在国内烟 标领域的市场占有率达到 80%。,资料来源：招股说明书，渤海证券研究所 4.3 本环节投资策略：优选技术优势突出的企业 对烟标印刷企业而言，国内市场几乎呈现出统一的“低端产品，供过于求，竞争 激烈；高端产品，供不应求，高毛利率”。而关键技术的突破是企业进入高端产品 市场，加速进口替代，并完成高端产品出口的唯一利器。 图 22：代表产品毛利率（2011 年中报）,60% 40% 20%,20.51%,44.3%,5.1%,51.7%,43.3%,25.4%,0%,行业平均,松德-纸凹机 北人-纸凹机 长荣-模烫机 长荣-模切机 长荣-糊盒机,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所 技术先发优势直接带来“进口替代”。目前上市公司中，致力于烟标印刷设备的 公司仅有三家，印中设备中的松德股份（300173）和 st 北人（600860），以及,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 20,行业比较月报 印后设备中的长荣股份（300195），其中松德和长荣为各自子行业中的龙头企业， 他们产品的毛利率水平都远高于目前印刷设备行业的平均水平 20.51%。二者的 优势主要是，他们都在国内率先实现了在各自子行业中遥遥领先的技术优势。 低端产品制造企业在竞逐研发的过程中，一旦某企业的技术水平与国际领先水平 接近，再辅之以国内企业显著的成本优势，便可以顺利地进入国内的高端产品市 场，“销售收入-研发投入”形成正反馈。目前松德股份正处于这一正反馈阶段， 而长荣的产品已经度过进口替代阶段，目前已经把出口锁定为新的增长点。 5烟酒标产业链投资策略 表 7：烟酒标印刷产业链价值分布,成本构成 烟标 原材料,具体成本 详细 原纸、深加 工纸品 镭射膜 油墨,占成本 比重 48% 11% 9%,毛利率 30-40% 真空镀铝纸：25% 劲嘉镭射膜：15% 17%,行业集 中度 低 低 低 低,转移成本 能力 较强 弱 弱 弱,上市公司 劲嘉股份、东风股份、陕西金叶 上海绿新、万顺股份、 紫江企业、大亚科技 劲嘉股份、东风股份 乐通股份、东风股份,电化铝,6%,低,弱,制造费用 人工,固定资产 折旧等 ,15% 6%,松德纸凹机：44% 长荣模烫切机：52%、43% ,低端： 低 高端： 高 ,较强 较强 ,松德股份、st 北人 长荣股份,资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所,图 23：纸浆价格，下游毛利水平,图 24：钢材价格，下游毛利水平,80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,转移纸(万顺毛利) 纸凹机(松德毛利) 纸浆（美元/吨）（右轴）,烟标(劲嘉毛利) 卷烟（行业平均毛利）,900 800 700 600 500 400 300 200 100 0,80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,烟标(劲嘉毛利) 模烫机(长荣毛利) 国内钢价指数（右轴）,纸凹机(松德毛利) 卷烟（行业平均毛利） 140 120 100 80 60 40 20 0,2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分,2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 资料来源：wind 资讯，渤海证券研究所 16 of 20,，,行业比较月报 （一） 烟酒标产业链受益于消费升级，这与我们 2012 年三大投资策略主题之一 “寻找周期性行业中的弱周期领域”统一。在年初我们提到，尽管诸多周期类板 块的估值水平已经进入合理区间，然而经济增速的回落预期令其业绩前景仍存在 较大的不确定性，由此导致目前看似合理的估值水平依然存在波动走高的风险， 因此业绩增长前景的稳定性对周期类品种的选择十分重要。 烟酒标产业链上的各个环节尽管属于制造业，但整条产业链的终端产品为卷烟和 白酒啤酒、日化用品等生活消费品。因此整条产业链各个环节都属于周期行业中 的弱周期领域，其增速都较为稳定。而居民收入水平的提升所引发的“消费升级” 和企业激烈的市场竞争（特别是在高档产品领域） 都将是包装产业链的有力推手。 （二） 产业链顶端的原材料基本以纸浆和原油为主。烟酒标将近 50%的成本来 自于纸品，而烟标印刷中的镭射膜、电化铝的基层材料、纸品深加工中所用的 pet 膜均为石化产品，因此大宗商品价格的波动会