回归原点系列深度之二：聚氨酯(行业部分)――上下游差异明显_投资机会多样-2012-11-20.ppt

,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,-0.15,-0.22,-0.29,2012 年 11 月 20 日,评级：中性（维持） 证券研究报告,化学原料,行业深度报告,分析师 研究助理 电 话： 邮 件：,景殿英 s1080512080002 陈鹏 s1080111060020,回归原点系列深度之二：聚氨酯（行业部分） 上下游差异明显，投资机会多样 摘要：我们将对聚氨酯行业的分析回归供需这一原点之后，清晰,行业主要数据 上市公司家数 总市值（亿元） 流通 a 股市值（亿元） 化学原料行业与沪深 300 指数比较,64 2,290.06 1,797.57,的发现上下游行业的多样化为市场提供了多样的投资机会。这其 中包括业绩反转、投资性机会还有伴随交易性机会并存的行业和 公司。 从前三季度的整体情况来看，各上市公司受一季度业绩所累 营收和净利润数据仍处于处于负增长。但单季度数据显示毛,-0.01 -0.08 相关报告,化学原料,沪深300,利率和净利率逐渐回暖趋势明显。 上下游产品供给端的变化各异。己二酸、bdo 和氨纶今年大 幅扩产，相应公司业绩迅速亏损。异氰酸酯类产品的供给增 加但产能主要集中在几个大厂商手中，产能释放有序，供需 结构保持稳定。环丙-聚醚产业链相对比较成熟，受到此轮扩 产潮影响有限。 主要下游整体增速放缓。聚氨酯行业最重要的三个下游皮鞋、 服装和冰箱冷柜中，皮鞋今年前十个月仅增长 5%左右。纺织 业和纺织服装、服饰业工业产值增速滑落至个位数增速。冰 箱、冷柜情况最为严峻，全年产量下滑几成定局。,20121119 公司点评烟台万华复产加 快 mdi 价格回落，把握波段节奏 20121115 行业深度报告回归原点系列 深度之一：氨纶（行业部分）扩产结束， 需求稳健，景气度持续回升 本公司具备证券投资咨询业务资格,各下游行业出口占比逐年下滑和国内消费表现强劲提振下游 需求未来增长。在分项分拆行业数据后，我们发现出口下滑 是拖累整个需求增速放缓的主要因素。经过多年的发展，国 内市场消费规模逐渐扩大，致使各行业表现出出口占比连续 多年的趋势性下降。再考虑到剔除掉出口数据后的国内消费 今年增速表现相对稳健，我们谨慎认为未来需求端的情况依 然会保持稳健的增长。 投资建议：根据我们对上下游各行业供需情况分析和预判， 我们最看好以下三类投资机会。随行业产能投放结束，盈利未来 逐步恢复的反转型机会，包括华峰氨纶和天利高新。公司新项目 投产引领业绩增速较为确定的华峰超纤和安利股份。以及波段交 易性和投资性机会兼备的烟台万华。 风险提示：下游需求大幅低于预期；欧美市场出现大幅波动； 原料（石油）大幅波动。 请务必阅读正文后免责条款部分,1,2,3,3.1,3.2,3.3,4,4.1,4.2,5,5.1,5.2,5.3,6,2,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,目录 前 9 个月经营逐步回稳 . 4 供给端氨纶、己二酸扩产结束，其他产品供需稳定 6 下游需求服装、鞋、革平稳；冰箱、冷柜下滑 . 7 皮鞋增长不足 5%，合成革增长 15%以上 . 7 服装（皮革）个位数增长 8 冰箱、冷柜下滑 . 9 下游需求出口不容乐观，国内需求稳健 10 出口不容乐观 10 国内需求相对稳健 . 12 行业景气度判断和投资建议 14 反转型华峰氨纶和天利高新 . 14 投资性机会华峰超纤和安利股份 14 近期交易性机会和长期投资性机会并存烟台万华 . 15 风险提示 15 请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,图 1：聚氨酯行业产业链及对应公司 数据来源：第一创业研究所 从各相关上市公司聚氨酯类业务的总体情况来看，由于本轮 调整主因在于受宏观经济拖累需求周期性下降，加之越靠近终端 行业竞争越加激烈，我们可以看到各下游公司无论是前三季度还 是 3 季度数据都普遍出现了营收和净利润双降的现象。除去个别 行业今年产能投放过快，偏上游行业的各家公司情况要明显好的 多。各子行业的具体情况： 聚氨酯行业：上游原料中异氰酸酯的供需结构保持良好，烟 台万华和沧州大化产品价格和毛利率齐升。环保政策标准趋严下， 下游不断通过调整配方和回收比例减少溶剂使用。受此影响，dmf 相关公司江山化工和华鲁恒升这部分销售承压。因新产能投产影 响，己二酸供需失衡，年内甚至几度出现与原料纯苯的倒挂。华 鲁恒升受此拖累增长失速。天利高新出现大幅亏损。我们认为在 己二酸扩产已经结束，未来逐渐恢复大势所趋，天利高新值得密 切跟踪。 合成革行业：今年以来，除华峰超纤营收和净利双升，安利 股份营收正增长外，行业普遍销售不畅。我们认为在过去一年超 纤革风起云涌之际，华峰超纤表现出对市场强有力的掌控力值得 强烈推荐。安利股份虽处普通 pu 革行业，产品技术革新和新产能 投放是对明年业绩的双保险，同样强烈推荐评级。 请务必阅读正文后免责条款部分,1,4,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,聚醚行业：冰箱、冷柜销售拖累，po聚醚行业需求低迷。但 建筑用保温板材的推广是未来聚氨酯行业难得的投资性机会，根 据对上下游各自供需结构的判断，我们认为上游的滨化股份值得 密切关注。 氨纶行业：氨纶近两年大幅扩产下，各企业盈利迅速下滑。 但随着行业投产接近尾声，行业长期投资机会显现。考虑行业弹 性较大，我们给予华峰氨纶强烈推荐评级。下游扩产下，上游利 好明显，尤其是氨纶专用 ptmeg 类产品。但受工艺影响，很遗憾 相关公司业绩并无体现。 表 1：聚氨酯行业各公司今年经营情况汇总 数据来源：公司公告、wind、第一创业研究所 前 9 个月经营逐步回稳 对整个行业总体性描述的板块数据中，由于板块的合计或平 均数据都会受到公司数量变化的影响而出现一定偏差。受此影响， 我们最关注两个指标之一的营收数据参考意义不强。聚氨酯板块 （申万分类）基本对应我们图 2 中聚氨酯原料和聚醚行业两部分 的公司。 请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,从毛利率变化来看，11 年年中开始快速下滑至今年 1 季度， 接着逐渐反弹。从 2、3 季度的毛利率水平处于历史均值偏下的位 置。净利率的情况类似，10 年底从 28%下跌至今年 1 季度不到 5%， 目前恢复至 10%左右的平均净利率水平。 图 2：聚氨酯板块财务数据（申万分类） 注：合计数据中由于不断有公司上市被分入该板块，板块的合计营收收据提高部分是因为公司数量增加 数据来源：wind、第一创业研究所 合成革的 5 家上市公司都是自 10 年后逐渐上市的。尤其是在 超纤革行业方面，占有率超过 60%的四家龙头企业均已上市，上 市公司的业绩对行业的代表性还是比较充分的。 从整体的数据来看，剔除新公司增加对营收和毛利的影响， 合成革行业的营收是略有增加，毛利率和净利率的比较稳定的。 但是我们结合各公司的情况会发现，与化纤行业相似，行业内各 公司业绩出现了明显分化的情况。也就是公司上市后，在行业平 稳增长的情况下，部分公司发展较行业快很多。这可以理解为公 司上市后利用资本优势扩张，不但占有了行业新增的大部分需求 还抢占了竞争对手的市场。 图 3：合成革板块财务数据（申万分类） 数据来源：wind、第一创业研究所 请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,氨纶行业上市公司均为早前上市，08 年之后营收和毛利率数 据均为上市三家公司的总和。从营收的情况来看，今年以来随着 产品价格跌至谷底，下游厂家采购逐渐恢复增长，营收逐渐增加。 此外，毛利率和净利率的情况也在二季度开始逐渐回复。 考虑到氨纶表观消费量的实际增长情况、上市企业利用自身 优势盈利逐步恢复以及氨纶行业投产于今年基本结束，未来行业 景气度逐步回升将是大概率事件。但不同于 08 年随需求变化毛利 率迅速回升，这波消化过剩产能的过程可能会较为缓慢。 图 4：氨纶板块财务数据（申万分类） 数据来源：wind、第一创业研究所 2 供给端氨纶、己二酸扩产结束，其他产品供需稳定 具体每个产品今年以来的供给变化情况我们后面会在相应章 节中详述。从总体产能增速的角度来看，己二酸和 bdo 此类小分 子化合物今年扩产较快，这也对应了相关天利高新和山西三维的 业绩恶化。即使华鲁恒升业绩也受到己二酸产品的拖累走低。 异氰酸酯类产品但从供给的方面看也不算少，但有别于其他 产品的重要一点在于国内产能集中在 4 到 5 家大厂手中。如果以 装置具备生产条件作为标准来看，虽然这些产能已投产，但是寡 头垄断下这些产能的投放将是有序的。对市场的冲击远没有数字 显示的这么强烈。这也是今年尤其是下半年以来 mdi 和 tdi 价格 能够逆市持续走强的重要原因。 po聚醚产业链的供需基本平衡。因为这个产品链上的产品相 对成熟，供需结构也波澜不惊。供给端的情况变化不大。 尤其是 po 的产能自 10 年以后新产能较少，从长期投资的角 度来看非常值得关注。建筑节能用聚氨酯类保温板材是我们期望 的聚氨酯行业甚至基础化工未来难得的投资性机会。但市场多注 请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,意到聚氨酯板材的使用会拉动 mdi，而忽略了因聚醚和聚合 mdi 的配套使用也会间接拉动 po 的市场需求。 表 2：聚氨酯行业各产品产能增长情况（单位：万吨） 数据来源：隆众石化、百川咨询、第一创业研究所 从大的趋势来看，近几年聚氨酯行业的新产能扩产是从之前 的近终端领域逐渐向上游原料领域进行，这个趋势我们相信未来 会持续下去。受此影响，上游扩产的结果是产品价格和毛利率逐 渐回调，下游扩产更多的是加剧行业分化。 3 下游需求服装、鞋、革平稳；冰箱、冷柜下滑 聚氨酯类产品的下游需求中与上市公司所在行业相关的包括 皮革、冰箱、冷柜以及氨纶，接下来我们会从三个方面分析今年 的变化情况和我们对未来的预测。 3.1 皮鞋增长不足 5%，合成革增长 15%以上 与皮鞋产量相关的聚氨酯类上游行业包括鞋底原液、浆料和 合成革行业，对应的上市公司涉及产品包括 mdi、己二酸、dmf 和 bdo 等。 单月情况来看，11 年 10 月份开始皮革鞋靴产量迅速下滑。剔 除春节影响，今年前两个月产量下降超过 20%。三季度逐渐好转， 但整个 49 月份的单月数据增速较为缓慢。全年的情况是旺季还有 增长，但淡季基本就是负增长的态势。今年前十个月，产量增长 请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,不超过 5%。 与皮鞋整体销量数据低迷不同的是聚氨酯类产品（鞋底和合 成革）由于成本降低等因素市场占有率提高，表现出需求相对稳 健。（这部分我们会在公司部分的报告中详述。） 图 5：皮革鞋靴产量统计,5,40,45,25,40,4,20 0,35 30,20 15,3,20,25,10,20 2,40,15,5,1 0,60 80,10 5 0,0 5,1001 1004 1007 1010 1101 1104 1107 1110 1201 1204 1207 1210,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,1210,当月值/亿双,当月同比/%,累计值,累计同比,数据来源：wind、第一创业研究所 今年国家统计局改变了塑料人造革、合成革产量的统计方法， 所以在产量的绝对值上出现了一些由标准变化引起的数值大幅波 动。但我们相对相信同比变动的数据较为准确。 节后旺季因素带动开工短期提高符合之后，产量增长 4 月份 迅速下滑，然后逐步企稳下半年以来增速基本稳定在 10%20%的 水平。整个行业前十个月产量增长达到 15%以上。应该说增长还 是比较稳健的。 图 6：塑料人造革、合成革产量统计,70 60 50 40,70 60 50 40 30,300 250 200,70 60 50 40 30,150,30,20,20,20 10 0,10 0 10 20,100 50 0,10 0 10 20,101,104,107,1010,111,114,117,1110,121,124,127,1210,101,104,107,1010,111,114,117,1110,121,124,127,1210,当月值/万吨,当月同比/%,累计值/万吨,累计同比/%,数据来源：wind、第一创业研究所 3.2 服装（皮革）个位数增长 服装和皮革相关的行业包括合成革和氨纶。与塑料人造革、 合成革产量走势相似，当月增速上半年出现大幅波动，下半年逐 渐趋稳。今年前十个月，皮革服装产量同比略有增加，增速为 4% 请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,左右。 对照皮革服装和皮革鞋靴的产量增速略低于 5%来看，塑料人 造革、合成革产量增长超过 15%可能有两个可能的解释。第一、 除皮鞋和服装类主要下游外的其他下游需求有强劲的增长。第二、 由于统计方法的变更今年产量有所高估。对照我们草根调研和上 市的几家龙头企业的经营情况，我们谨慎的判断，第二种的可能 性更大。据此，我们认为塑料人造革、合成革今年的增速要明显 低于此前的统计数据。我们预计的范围在 5%10%之间。 图 7：皮革服装产量统计,9 8 7,120 100 80,100 80,40 30,6 5 4 3,60 40 20 0 20,60 40,20 10 0,2 1 0,40 60 80,20 0,10 20,1001 1004 1007 1010 1101 1104 1107 1110 1201 1204 1207 1210,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,1210,当月值/百万件,当月同比/%,累计值,累计同比,数据来源：wind、第一创业研究所 工业增加值显示整个纺织业上半年迅速恢复，年终稳定增长。 前十个月增加 12.5%。而纺织服装于去年下半年开始一直处于下跌 趋势，今年前十个月增长仅为 7.3%。 图 8：纺织业和纺织服装、服饰业工业增加值增速,30 25,25 20,20 15 15 10 10,5 0,5 0,062,0610,076,082,0810,096,102,1010,116,122,1210,062,0610,076,082,0810,096,102,1010,116,122,1210,工业增加值:纺织业:当月同比,工业增加值:纺织业:累计同比,工业增加值:纺织服装、服饰业:当月同比,累计同比,数据来源：wind、第一创业研究所 3.3 冰箱、冷柜下滑 冰箱、冷柜是 mdi 和聚醚的主要终端下游。从冰箱年度产量 增长数据来看，随着 11 年家电下乡政策的退出，下游增长快速放 缓。今年月度产量基本保持与去年持平的水平，整个前十个月产 请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 量同比下降 3.8%。 图 9：国内家用电冰箱产量（单位：万台）,研究报告,1000,100,10000,50,800,80 60,8000,40 30,600 400,40 20,6000 4000,20 10,200,0 20,2000,0 10,0,40,0,20,081,087,091,098,102,108,113,119,123,1210,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,1210,产量:家用电冰箱:当月值,当月同比,产量:家用电冰箱:累计值,累计同比,数据来源：wind、第一创业研究所 冷柜生产情况与冰箱基本相同。今年前十个月总产量同比仅 为 1.5%。 图 10：国内冰柜产量（单位：万台）,200,120,2000,40,100,160 120,80 60,1600 1200,30 20,40,80 40,20 0,800 400,10 0,20,0 081,089,095,101,109,115,121,1210,40,0,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,1210,10,产量:冷柜:当月值,当月同比,产量:冷柜:累计值,累计同比,数据来源：wind、第一创业研究所 从聚氨酯最重要的三个下游皮鞋、纺织服装以及冰箱冷柜的 情况来看下游需求的增速较往年是明显放缓的。其中皮革鞋靴和 皮革服装仅有个位数的增长，而冰箱冷柜因为前期政策透支消费， 今年产量几无增长。 4 下游需求出口不容乐观，国内需求稳健 在进一步对下游需求情况进行分析和预测中，我们试图将各 行业的需求分为出口部分和国内消费部分来考察过去十个月里下 游需求放缓的原因，以及从中找出可以被用于判断未来变化的根 据。 4.1 出口不容乐观 皮面鞋的出口数据显示 0509 年出口数量出现趋势性的下降， 请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,10 年有一个正增长，随后有掉头向下。皮革服装的出口情况基本 一致，03 年出口数量达到峰值后连续下降了 5 年，此外 11 年和 12 年前 9 个月出口也延续了这一趋势。 图 11：皮鞋和皮革服装出口数量统计,15 12,30 20,80 60,60 40,10,9 6,0 10,40,20 0,3 0,20 30,20 0,20 40,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,129,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,129,出口数量:皮面鞋:累计值/亿双,累计同比,出口数量:皮革服装:累计值/百万件,累计同比,数据来源：wind、第一创业研究所 对照上一章节中整体情况，纺织业和纺织服装、服饰业出口 交货值快速下降。今年前九个月纺织业和纺织服装、服饰业出口 交货值均仅增长 1.2%。 图 12：纺织业和纺织服装、服饰业出口交货增速,30 25 20 15 10,30 25 20 15 10,5 5 0,5 10,0 5,15 072,078,082,088,092,098,102,108,112,119,123,129,10 072,078,082,088,092,098,102,108,112,119,123,129,出口交货值:纺织业:当月同比,出口交货值:纺织业:累计同比,出口交货值:纺织服装、服饰业:当月同比,累计同比,数据来源：wind、第一创业研究所 冰箱出口连续两年下降，今年前九个月出口增长不足 1%。 图 13：国内冰箱出口情况,35 30 25 20,60 45 30,35 30 25 20,40 30 20,15,15,15,10,10,0,10,5 0,15 30,5 0,0 10,081 085 089 091 095 099 101 105 109 111 115 119 121 125 129 出口数量:冰箱:累计值/百万台 累计同比,08,09 出口数量/年,10,11,同比,1209,请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,数据来源：wind、第一创业研究所 从几个有出口数据的行业情况来看，各行业出口增速连续几 年出现趋势性下降。而且今年出口增长情况明显低于国内总产量 的情况。 4.2 国内需求相对稳健 国内皮革鞋靴产量在过去 10 年持续增加，但皮面鞋出口 0005 年虽有增长但增速慢于整个皮革鞋靴产量，而且 06 年开始有明显 的下降趋势。出口占比（皮面鞋出口量比皮革鞋靴产量）从 01 年 超过 40%下降到今年不足 15%。 从皮革鞋靴总产量中减去皮面鞋出口量来表征国内皮鞋消费 情况来看，国内需求相对比较强劲，今年前 9 个月国内消费增长 13.3%。 图 14：皮鞋出口数量占比及国内消费情况,45 40 35 30 25,70% 60% 50% 40%,40 35 30 25,50% 40% 30% 20% 10%,20,20,30%,0%,15 10 5 0,20% 10% 0%,15 10 5 0,10% 20% 30% 40%,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,129,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,129,产量:皮革鞋靴,出口数量:皮面鞋,出口占比,国内消费,增速,注：图中占比数据是用皮面鞋出口数量和皮革鞋靴产量计算 数据来源：wind、第一创业研究所 皮革服装由于出口和国内指标统一，具有较好的比较意义。 出口占比从 00 年最高的 91.5%将至 12 年的 19.9%。剔除掉出口后， 国内消费量今年同比增长1.1%。 图 15：皮革服装出口数量占比及国内消费情况,100 80 60 40 20 0,100% 80% 60% 40% 20% 0%,60 50 40 30 20 10 0,200% 150% 100% 50% 0% 50% 100%,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,129,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,129,产量:皮革服装,出口数量,出口占比,国内消费,增速,请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,数据来源：wind、第一创业研究所 纺织业出口交货值占工业总产值的比例不足 20%，且从 08 年 开始略有下降。由此计算的纺织业国内消费增长今年增长 15%左 右。 图 16：纺织业出口数量占比及国内消费情况,35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,25% 20% 15% 10% 5% 0%,30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,08,09,10,11,129,08,09,10,11,129,工业总产值:纺织业,出口交货值:纺织业,纺织业出口占比,纺织业国内消费,增速,数据来源：wind、第一创业研究所 纺织服装、服饰业的出口占比从 08 年 34.7%降至去年的 25%。 今年前九个月占比略增加至 28%左右。按此计算的纺织服装国内 消费增长今年超过 25%。 图 17：纺织服装出口数量占比及国内消费情况,16000 12000 8000 4000 0,40% 30% 20% 10% 0%,12000 10000 8000 6000 4000 2000 0,30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,08,09,10,11,129,08,09,10,11,129,工业总产值:纺织服装、鞋、帽制造业,出口交货值:纺织服装、服饰业,占比,纺织服装国内消费,增速,注：占比由出口交货值纺织服装、服饰业和工业总产值：纺织服装、鞋帽制造业计算 数据来源：wind、第一创业研究所 冰箱出口占比连续多年稳定在 40%左右的水平。剔除掉出口， 国内冰箱消费今年前九个月下滑 9.3%。 请务必阅读正文后免责条款部分,5,14,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 图 18：冰箱出口数量占比及国内消费情况,研究报告,10000 8000,60% 50%,6000 5000,60%,6000,40%,4000,40%,4000,30% 20%,3000 2000,20%,2000 0,10% 0%,1000 0,0% 20%,08,09,10,11,129,08,09,10,11,129,产量:家用电冰箱,出口数量:冰箱,出口占比,国内消费,增速,数据来源：wind、第一创业研究所 在进一步对下游需求变化的分析中，我们发现出口情况的不 乐观是拖累整个下游需求表现重要因素。考虑到我们跟踪的各下 游行业出口占总消费的比例逐年递减，以及剔除掉出口后，国内 消费需求相对强劲（除冰箱外），我们谨慎的看好由国内消费驱 动的整个下游需求未来平稳增长。 行业景气度判断和投资建议 总的来说聚氨酯行业的投资机会较多，我们最看好的还是以 下三类机会将会使相应公司在明年闪耀光辉。我们会在后面公司 部分的介绍中详细分析和讨论。 5.1 反转型华峰氨纶和天利高新 今年以来除下游需求受宏观经济影响表现不尽如人意外，个 别行业新增产能投放过快是制约盈利的又一重要因素。受产能投 放影响，国内氨纶和己二酸产品价格和盈利快速下降至亏损。 但从这个逻辑向后看，随着新增产能投产结束，这些行业和 相应公司的盈利将出现趋势性的长期上行。我们不讳言这个消化 过程会很缓慢，但趋势确定。在考虑其他诸如估值转换的因素， 我们推荐此类公司中的代表华峰氨纶和天利高新。 5.2 投资性机会华峰超纤和安利股份 从新增产能的增长趋势来看，整个化工行业的扩产已经从下 游转移到上游。随着上游新增产能的投放，原料价格稳定在低位， 将持续让利给下游行业。受惠于此，我们从策略上看好下游合成 革行业的确定性增长。 我们推荐传统 pu 革和超纤革行业的龙头安利股份和华峰超 纤。技术革新和新产能投放将成为安利股份的双引擎。而华峰超 请务必阅读正文后免责条款部分,15,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,纤在今年表现出来的市场控制力也同样令人瞩目。 5.3 近期交易性机会和长期投资性机会并存烟台万华 随着 mdi 的市场需求接近饱和，烟台万华的周期性逐渐加强。 短期内烟台工厂扩产将进一步打压产品价格，而随后 1 月份节前 备货、2 月份节后开工以及 3、4 月份旺季因素价格上涨可能性较 大，我们认为将在短期出现波段操作机会。 另一方面，我们认为聚氨酯类建筑保温板才将是未来聚氨酯 行业乃至整个化工行业少有的投资性机会，鉴于 mdi 市场供需结 构良好，相较于聚醚等行业我们更看好 mdi 和烟台万华的投资性。,6,风险提示,下游需求大幅低于预期。包括出口在内的各下游需求平稳增长是 我们的主要假设。下游需求大幅低于预期会直接影响相关产品价 格和公司盈利能力 欧美市场出现大幅波动。我们跟踪的聚氨酯类下游中，随着国内 市场发展出口占比不断下滑。但美国经济恢复低于预期或欧洲复 苏止步会在一定程度上拖累整个下游需求的增长。 原料（石油）大幅波动。原料大幅上涨会在经济不景气下致使产 品价格虚高限制消费。原料长期低迷会