《私募股权投资基金》PPT课件.ppt

高位蓄水 厚积薄发 中国股权投资基金（PE） 何小锋 教授 北京大学经济学院金融学系 教授 中国股权投资基金协会 副会长 北京大学 培训课程 2012、04、23 高位蓄水 厚积薄发 内容简介PE的历史与现状 高位蓄水 厚积薄发 什么是私募股权投资基金 私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）指：通过管理专家 发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制 即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平 分配投资收益。 广义的PE按照投资阶段可划分为 创业投资(Venture Capital，VC) 发展资本（development capital） 并购基金（buyout/buyin fund） 夹层资本（Mezzanine Capital） 重振资本（turnaround） Pre-IPO资本（如bridge finance） 其他，如上市后私募投资（private investment in public equity,PIPE）等等 狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟 企业的股权投资。 高位蓄水 厚积薄发 从什么时候开始浇水？ If you can look into the seeds of time And say which grain will grow and which will not, Speak then to me Williams Shakespeare, The Tragedy of Macbeth, Act 1, Scene 3 种子期成长期成熟期 天使投资VC发展资本Pre-IPO Buyout PIPE 高位蓄水 厚积薄发 有限合伙制在古代东方的雏形 汉莫拉比（前1792-前1750） 古巴比伦国王 汉莫拉比法典（右侧为太阳神） 215-277条中有多项关于报酬、船只、佣 工报酬的规定 在古巴比伦时期的法规已经比较明确的 规定了在合伙关系中出资人和管理人承担 的权利与义务，可以看作是现代有限合伙 制的雏形 高位蓄水 厚积薄发 威尼斯商人早期的有限合伙制：Commenda 威尼斯的商人们在航海业中发展出有限合伙制雏 形，在船东中分为行商和坐商，行商负责押运， 类似今天的GP，坐商则只出资，不参与管，类似 现在的LP。更有趣的是，对于船的负债，坐商只 承担有限责任，而行商却要承担无限责任。 高位蓄水 厚积薄发 1942：PE业内公认的PE发端 哥伦布（1451-1506 ） 职业：意大利航海家 伊莎贝拉（1451-1504 ） 职业：西班牙女王 在Beyond the J-Curve一 书中，作者将哥伦布与伊 莎贝拉女王之间的关系作 为早期PE的发端。在他们 的故事中，意大利航海家 哥伦布与西班牙女王伊莎 贝拉达成协议：女王出资 支持航海家找寻通往印度 的航线，如果成功航海家 将获得整个王国在新殖民 地所获得的收益的10%。 不过故事的结果却不那么 令人愉快：航海家找到了 美洲而非印度，女王也没 有兑现最初的承诺。航海 家试图起诉女王，但在16 世纪初的西班牙，国王的 权利要远远大于法官。 高位蓄水 厚积薄发 PE的行业概况 1、并购基金占据了80%的资金。 PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。 VC份额不断下滑。 2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE 有社会公益成分。 (思考：公共资产管理的PE化趋向是否可行？) 高位蓄水 厚积薄发 欧洲过去5年PE资金来源构成 高位蓄水 厚积薄发 PE的商业模式 3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者 最低投资额有一定限制，通常为5001000万美元。 4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本 退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等 多种形式。 5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市 场指数。（思考：FOF的收益是否更高？） 高位蓄水 厚积薄发 美国过去三年不同指数的平均收益率 高位蓄水 厚积薄发 PE的经济贡献 6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美 国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。 2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。 7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过 去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就 业成长率为1%。 8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服 务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（ 39%）。 高位蓄水 厚积薄发 PE的行业趋势 PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，2001 -2007年进入快速成长阶段。 PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模 约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩 等管理的资产都在数百亿美元的规模。 高位蓄水 厚积薄发 2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如 Equity Office Properties（400亿美元）及TXU（450 亿美元）等。 行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显 著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年 内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。 高位蓄水 厚积薄发 金融危机后PE行业的发展趋势 2009年后，主要资本市场投资者信心逐渐恢复， 新基金筹集难度降低； 金融危机期间，大量资产大幅度贬值，使得某些 公开市场的交易也存在价值投资机会，PE新业务 模式正在不断壮大（如SPAC，PIPE）； 投资目的地发生深刻变化，中国、印度等发展中 国家正在吸引越来越多的PE资金； 观点： PE与其他另类投资的界限正趋于模糊 以汉语为母语的PE从业者有可能在国际资本市场上获 得更多资源 PE行业的泡沫化可能正在形成过程中 高位蓄水 厚积薄发 PE的行业监管 英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监 管，其中包括私募股权基金。 金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及 对冲基金等非主流投资服务机构的监管。 金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金 融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重 点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于 规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理 制度。 金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此 不必采取更加严格的监管措施。 高位蓄水 厚积薄发 金融危机后，PE面对的政策环境 针对PE管理人的税收可能会提高（“施瓦茨曼税”） PE行业有可能面对更严格的监管以美国华尔街改 革与消费者保护法案为例 此前规定，若管理资产少于3000万美元或客户少于14个（ 如果是美国以外的投资管理机构，则美国客户少于14个即可 ），该投资机构既可以不受到投资顾问法的规范 按照1940年投资顾问法（或者正在交由两院批准的私 募基金投资顾问注册法），被认定为是投资顾问的PE将承 担： 报告包括管理资产总额、杠杆使用、交易对手的信用风险敞口、 持仓及交易状况、交易做法等信息 客户需要满足合格投资者标准 接受SEC更严格的监督与审查 高位蓄水 厚积薄发 PE面对更为严格的法规限制 根据新的华尔街改革与消费者保护法案： 对美国国内的投资管理机构取消14客户豁免法则，只 要管理资金超过1亿美元（如果客户仅为其他投资管理 机构，比如私募基金或家族基金管理人，则这个限额 可以达到1.5亿美元），就必须接受联邦注册，接受 1940年投资顾问法的规范； 对于美国之外的投资管理机构，且在美国没有业务， 在这种情况下如果美国客户少于14个，且总投资不超 过2500万美元，可以不接受联邦注册； 原则上禁止吸收存款的银行及其关联公司投资或者设 立PE 禁止银行向其发起、组织和发售、管理或提供投资咨 询的私募基金同时提供债权融资和从事其它一些交易 赋予SEC对投资顾问法更大的解释权 高位蓄水 厚积薄发 对PE的几点补充观点 1、 PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段 之一。 2、PE是反经济周期运作的金融工具。 3、PE是以并购重组为主流的，过去PE扎堆PRE-IPO是 一种泡沫。 4、PE是管理公共资产的好方式，也是对国企并购重组 的有效工具。 5、中国人民币PE在全球效益最高，创造了“国进民进 ”的新模式。 高位蓄水 厚积薄发 PE的组织形式合伙制 合伙制有380年的历史。 有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由 于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与 航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责 任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务 后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合 伙的前身。 高位蓄水 厚积薄发 合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年 美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一 部有限合伙法。 以后不断修改，到1985年的统一有限合伙法 ，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革。 高位蓄水 厚积薄发 中国新修订合伙企业法的亮点 中国新修订的合伙企业法于2007年6月1日起开 始施行。 （一）、增加了“有限合伙”制度。 有限合伙制有五个特点： 1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和 普通合伙人（GP，管理人）。 2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代 表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债 务承担有限责任。 高位蓄水 厚积薄发 3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。 4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。 5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人 设立。 高位蓄水 厚积薄发 （二）、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称 合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法 在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业” 。 （三）、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、 上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成 为普通合伙人”。 高位蓄水 厚积薄发 有限合伙制存在的理由 投资承诺制 税收优势 人才和资金优势：双漏斗理论 控制机制优势 灵活的利润分配 高位蓄水 厚积薄发 案例：东盟中国基金（刘勇的介绍） 基金成立于2003年5月15日。基金注册地为开曼群岛。 基金管理人（普通合伙人）：新加坡大华银行风险合伙有限责任公司(UOB Capital Partners LLC) 。基金管理人与基金的关系通过管理协议来约 定。 托管银行：百慕大银行(Bank of Bermuda) 投资顾问：大华创业投资管理公司（UOBVM）。投资顾问与基金管理人的关系 通过顾问协议来约定。 基金存续期：8年，并有两次分别延长1年的选择权。 基金采用资本承诺制：开行承诺出资1500万美元。根据项目投资进度需要， 基金管理人向股东发出出资指令后，股东向基金拨付资金。 截至2008年，开行累计向东盟基金出资877万美元 截至2008年，累计向开行分配的资金为1020万美元。 高位蓄水 厚积薄发 PE的组织结构 通常的PE只有最左边的 一个序列，他们将负责全 部三个序列的工作 在一个组织严密的大型 PE中，将能够呈现出一个 完整组织结构图像： 左侧的序列主要负责寻 找投资项目并作出投资 决策 中间的序列主要负责对 被投资公司提供财务指 导、增值服务以及推出 安排 右侧的序列主要负责安 排交易结构与有关的融 资 高位蓄水 厚积薄发 PE的决策方式 PE一般由投资 决策委员会负责投 资决策，投委会的 成员组成以及投委 会的议事规则通常 在不同的PE中并 不一致，但是一般 认为，投委会是一 个集中全体合伙人 进行讨论的地方， 应该充分尊重每一 个合伙人的经验与 智慧，所以任何一 个合伙人的建议都 需要得到认真的对 待。 高位蓄水 厚积薄发 PE决策目标流程图 落实投资 根据调查谈判，进行决策 决定是否介入，调查谈判 申请是否介入 实现投资 项目决策 项目初审 发现项目 高位蓄水 厚积薄发 PE的分配模式：如果投资者初始投入资本金100，并获得100的投资利润。假设基金 固定管理费比例为2%，管理分红比例为20%，基金投资收益的分配情况如下： 高位蓄水 厚积薄发 PE的业务模式 1.确定投 资战略 5.做出投 资 6.投资后 管理 2.募集资 金 4.投资决 策 3.寻找项 目 7.资产退 出 8.退出后 管理 私募基金主要通过以不同地域不同行业以及不同资产等级的投资组合实现资产 增值并退出实现收益 一般在独立私募基金中，募集资金是进行基金投资的重要环节 成功的私募基金以其行业优势创立优秀的行业最佳业绩，继而延展至其他领 域同时巩固核心竞争力 投后的企业增值服务和运营方面的行业经验逐渐成为私募基金的核心竞争力 成长型基金即对盈利性优良/发展态势迅猛的企业进行非控股投资成为目前的 投资重点之一 高位蓄水 厚积薄发 PE的日常工作 l+/- 1000 项目 l+/- 250 有调研价值的项目 l+/- 100 签订投资意向的项目 l+/- 50 进入尽职调查阶段的项目 l+/- 25 最终能够投资的项目 l100% 项目 l25% 有调研价值 l10% 可签投资意向 l5% 可以投入前期经费 l2.5% 能够投资 l获得目标公司的董事会席位（每个管理人至多担任3-4个董事） l扩展了人际关系 l投资估价系统 l人际关系资料库 l最新交易的数据库 l工作监督机制 工作目标 项目来源 日常工作 工作结果 后台支持 l选择良好的投资项目. l完成每年投资的目标. l确保每笔交易的合理性. l确保与其他投资机构的良好合作 l资产组合中的项目与投资哲学一致 l自身的商业资源、朋友带来的商业资源，以及独立第三方中介机构介绍的商业资源. l行业一线专家的推荐. 项目组成员初步评定 投委会最终通过 铺设管网渠道发掘商业资源客户关系维护 尽职调查初步尽职调查投资委员会初步通过 高位蓄水 厚积薄发 PE经营中经常涉及的条款 PE作为交易过程中的投资方，PE在向企业提供资金的同时，也需要通过一些相应的措施来有 效地保护自身的利益。 通常来说，PE会要求享有如下权利： 清算优先权 投票表决权 股息优先权 新股认购优先权 转换权以及股票回购权。 同时，PE通常还会约定反摊薄条款（Anti-dilution provisions），以确保早期投资的权益 。当企业增资扩股或被收购时，PE依据反摊薄条款将手中的期权或可转换优先股转换成普通 股或新发行的股票，转换价格按条款规定决定。从而使得投资回报不会因为股价的下跌而遭 受影响。反摊薄条款主要有两种方式： 1、棘轮条款（Full Ratchet）是投资方最常用的反摊薄保护形式。PE早期投资者可在增资扩股时按 照新发行股票的价格进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期以2美圆一股作价投资某公司，而 公司新一轮的融资是2美圆一股，那么PE有权以1美圆一股的价格将反稀释金融工具（期权或可转换优 先股）折换成公司股票。 2、加权平均条款（Weighted average），PE可以按照新旧股票的平均价进行期权或可转换优先股的 转换。例如PE早期进入的价格是1美圆，后来公司的新股发行价格是2美圆，那么PE有权以1.5美圆的 价格进行期权或可转换优先股的转换。 高位蓄水 厚积薄发 估值调整协议（对赌协议） 除以上条款外，估值调整协议（VAM:Valuation Adjustment Mechanism）也是一个非常重要的投资条款。该条款目前在国内外PE 已有较多的应用，也成为“对赌协议”。“估值调整协议”并不是人 们想象中的赌博，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。 估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方应对未来不确 定情况的一种约定： 如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿企业价值被 高估的损失； 如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿低估企业价 值的损失 所以，估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用，而“对赌”的本 质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程 。 同时，也可以把对赌协议看成是一种迫使融资方自动暴露其类型的机制 ，从而降低了交易过程中因为信息不对称而对投资方造成的风险 高位蓄水 厚积薄发 估值调整协议的核心条款 估值调整协议签订的核心条款通常涉及：财务绩效、非财 务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等 六个方面。 财务绩效条款中可能有：如果企业完成净收入指标，则投 资方进行第二轮注资；如果企业收入未达标，则管理层转 让规定数额的股权给投资方；如果企业资产净值未达标， 则投资方的董事会席位增加若干个。 非财务绩效条款中指出：如果企业能够让超过指定数量的 顾客购买产品并得到正面反应，则管理层将获得期权认购 权；如果企业完成新的战略合作或取得新专利，则投资方 进行第二轮注资。 高位蓄水 厚积薄发 赎回条款可能有：如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会获得 多数席位或者累积股息将被提高；如果企业无法以现金方式分红，则 必须以股票形式分红。 企业行为条款中可能有：如果企业无法在9个月内聘任新的CEO，投资 方在董事会获得多数席位；如果销售部或市场部采用了新的技术，投 资方转让规定数额的股权给管理层。 股票发行条款中可能有：如果企业5年内未上市，投资方有权将企业 出售；如果企业成功获得其他投资，并且估价达到指定水平，则投资 方的委任状失效。 管理层去向条款可能有：如果管理层被解雇，则失去未到期的员工股 ；如果管理层仍然在职，则投资方追加投资。 高位蓄水 厚积薄发 从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出，在西方的资本市场经 常会使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市、 新战略合作的完成、新产品的面市以及专利权的批准等，涉及到了企 业运营的多个方面。另外，除了以“股权”作为估值调整协议的“筹 码”外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还常以董事会坐席、 二轮注资和期权认购权等多种方式来实现估值调整协议。 高位蓄水 厚积薄发 附带“对赌”条款的私募股权投资案例 高位蓄水 厚积薄发 案例：某投资项目的协议 合资经营协议（大纲） 第一条 公司的经营范围和目的 第二条 注册资本和股份比例 第三条 公司组织 第四条 同业竞争与关联交易 第五条 经营目标 第六条 统一财务管理 第七条 审计 第八条 承诺与保证 第九条 股份转让限制 第十条 信息披露与保密 第十一条 其它 高位蓄水 厚积薄发 对赌协议条款（1） 第五条 经营目标 5.1乙方(管理层)保证公司每年税后净资产收益率不低于 10%，即每年度净利润不低于人民币833万元。乙方保证甲 方（投资方）增资后第一年即2008年公司税后净资产收益 率不低于15%，即年度净利润不低于1250万元。 5.2 若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于10% ，即年度净利润低于人民币833万元的，乙方承诺无条件 以人民币4671.18万元的价格收购甲方持有的51%公司股份 ，并以其个人等值资产作为担保。 高位蓄水 厚积薄发 5.3若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于15%但高于10%， 即年度净利润低于人民币1250万元但高于833万元的，乙方应当根据 以下公式将部分股份无偿转让给甲方： 无偿转让股份比例 = 4246.53/（4080/1250）r + 4246.53100% - 51% （r万元：第一年公司税后净利润；833万元r1250万元） 5.4 公司第一年税后净利润超过1250万，则超出部分作为奖金奖励给 公司经营层。具体分配方法届时由总经理决定。 5.5以上条款中税后净资产收益率和年度净利润以及其他财务指标根 据甲、乙双方共同指定的第三方独立中介机构审计结论决定。 对赌协议条款（2） 高位蓄水 厚积薄发 对赌协议条款（3） 5.6 以上条款中所述经营目标的实现应以甲方完成其应尽 义务，即以其自身资源促进公司的发展经营为前提条件。 如因甲方原因公司未能完成上述营业目标，则乙方无需根 据5.2、5.3条款对甲方予以补偿。 5.7 如果发生不可抗力事件， 乙方免除在第5.1至5.3条 项下承担的义务，同时也不享有第5.4条项下的权利。 高位蓄水 厚积薄发 高位蓄水 厚积薄发 长期难产的产业投资基金管理办法 PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金，而在 有关部门被称为产业投资基金。据报道，2008年7月28日 ，中国产业投资基金试点工作指导小组（以下简称“指导 小组”）召开第五次工作会议，研究起草产业投资基金 管理办法有关事宜。其实，早在1995年国家就对产业投 资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作，并授 权国家有关部门起草相应管理办法，历经15年未果；2007 年转向起草产业投资基金试点总体方案；2008年又回归产 业投资基金管理办法的思路之上。 高位蓄水 厚积薄发 监管实践的回顾与总结：“兜圈子“的困境 在上述混淆的概念指导之下，我国私募股权投资 （即前文所论的产业投资基金）的行业监管思路 基本可以说是经历了长达15年之久的从起点回到 原点的迷途之旅，陷入了一个曲折式徘徊的迂回 怪圈之中，其间的问题出现在哪里？我们进行一 下简要回顾，可以将相关的监管思路归纳为“立法 说“、“管理办法说“和“总体方案说“三种。 高位蓄水 厚积薄发 立法说 主张修改证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认为这一 点很难行得通。 首先，证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配，难以统一 协调立法和执法工作。证券投资基金经过立法之后的发展，全国59家 基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产，基金份额超过2.167 万亿份。而股权投资基金才刚刚兴起4年，但“全民PE”、“PE泡沫 ”、“PE腐败”的声音不绝于耳。 其二，当初的立法障碍依然存在，即政府各部门的因为意见分歧长期 明争暗斗，必然造成长期争论不休而步入死胡同。 高位蓄水 厚积薄发 管理办法说 自1995年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发改委 牵头起草，有关产业投资基金的管理办法；管理办法说与 国务院的个案特批试点相伴而生。事实是“管理办法”千 呼万唤出不来，见到的只是国家个案特批的模式。 PE的监管牵涉多个政府部门，它们的思维往往遵循“屁股 决定脑袋“的法则，导致无法达成一致，这个“症结“已经 在试点中暴露：多个部门权利的不配合导致筹备中的“产 业投资基金试点“的难产。 高位蓄水 厚积薄发 总体方案说 在管理办法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头 ，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会(下称一 行三会)、商务部和国务院法制办等七部门成立了“产业 投资基金部际指导小组”，一方面负责拟订产业投资基金 的试点总体方案，另一方面在总体方案获批后，部际指导 小组将承担产业投资基金的核准权。 虽然在2008年春节前总体方案上报了国务院, 但仍然保留 产业投资基金的称呼受到市场质疑，而且七部委意见不统 一和操作不配合的情况依然存在；在产业投资基金试点停 止审批、总体方案议而不决、终被放弃之后，对未来之路 旁皇之下，又迂回到先前的“管理办法说“的老路上了。 高位蓄水 厚积薄发 建议1：先发展，后改善 发展是硬道理，权利协调不是硬道理，不发展怎么说也没 道理，在发展中发现和解决问题，这是我国改革和发展的 基本经验。即使以我国证券投资基金的发展历史来看，在 实践过程中也存在了诸多问题，诸如“基金黑幕”、“老 鼠仓”问题、基金业绩不良问题、粗放型管理问题等等各 种弊端。证券投资基金行业主管部门采取了发展的眼光， 在发展中不断改善监管，至今成绩是肯定的，机构投资者 的队伍得到了充分发展。 我们并不违反“先立法，后发展”的原则，PE发展的法律 基础已经具备，全国人大通过的公司法、证券法、合同法 、信托法、合伙企业法等法律体系已经建立并不断修改、 完善。 回看PE，我们的PE发展还在婴儿期，我们没有必要担心这 个婴儿是否会得老年痴呆症。总之，“防止一哄而上”、 “影响产业调控”、“不审批会失控”等说法，都不是硬 道理，只是某种干预市场的“强扭行为”的借口。 高位蓄水 厚积薄发 建议2：分类发展股权投资基金 一、产业投资基金 指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资 金集合。它很重要，但需要正确定位，合理发展。具体可包括如下几 种类型： 1.国家主权财富基金：指中国投资有限责任公司。 2.准主权财富基金：指“中国-瑞士投资基金”、“中国-比利时 投资基金”等已经存在的、由中国政府和其他国家政府合作成立的投 资基金。 3.特定的产业投资基金：指中央政府各部门对口支持的产业引导 基金，它们的资金可能来源于政府部门的安排。如科技部可支持的某 种科技类发展基金，交通部可支持的某种交通产业发展基金，也包括 由政府支持的大型的“核电基金”、“水务基金”等。它们可以由国 家发改委统一主管，向社会公开招聘优秀的管理公司，采取市场化机 制管理运作。 4.地方政府的引导基金：由地方政府自主成立、自己解决资金来 源并自行管理风险的基金。它们已经在各地存在，应该定位为特殊的 “基金中的基金”（Fund of fund），即为了吸引和指导市场化的股 权投资基金在当地投资合适的投资项目，地方政府出资与市场化的股 权投资基金在当地合组“小型的投资基金”，专门支持当地重要的行 业和项目。 高位蓄水 厚积薄发 分类发展股权投资基金 二、私募股权投资基金 必须明确它属于市场化运作的金融工具，这是它与产业投资基金 的重要区别。这类私人股权 投资基金包括：创业企业投资、成熟企 业投资、上市前投资、并购重组基金、专业（如房地产）投资基金等 ；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的组织形式。 这些完全市场化的股权投资基金，可产生很高的收益，但风险也 很高，其成功与否的关键在于如何市场化配置资源。它们由优秀的资 产管理公司发起，由成熟的投资者自主选择投资，自主承担投资风险 。政府不需要对其成立设置前置性审批，不应限制其投资行业、投资 地域和资金的所有制形式。对它们的监管，总体上可以借鉴国际成熟 的监管经验，由金融主管部门制定相应的指导意见，并提供让这些基 金进行信息备案的渠道。此外，政府各有关部门在这些基金的运作中 ，应该针对不同的业务进行相应的监管，例如投资基金及其管理公司 的注册事宜自然由工商管理部门审批，外资项目投资由商务部审批， 所投资的项目公司申请上市由证监会核准等。 高位蓄水 厚积薄发 建议3：分头起草管理办法 经过十几年的起草管理办法的徘徊不前，我们有理由怀疑本次管理办 法的起草也是难有结果的。因此建议： 1，由国务院法制办主导办法的起草工作，采取招标的办法委托起草 人； 2，由于涉及到多部门的利益，建议委托两家以上机构分别起草，取 得竞争和互补的效应； 3，起草的草案交由相关行业协会征求市场意见，作出修改和协调； 4，限时限量完成，由国务院法制办提出时间和质量要求限制，避免 又陷于无限期拖延的局面； 5，起草的蓝本以2005年十部委通过的创业投资企业的管理办法为基 础，扩展到PE领域，严格区分政府行为和市场行为，加上对金融机构 投资者的“放开投资“管理、行业自律为主的监管模式等条款，问题的 解决实际上是不难的。 高位蓄水 厚积薄发 建议4：分环节监管PE 世界各国的经验表明，对于市场化运作的私人股权投资基金，应该采 取“软监管”的模式，即政府监管、行业和企业自律、社会监督相结 合，以行业自律为主。 股权投资基金协会对会员的管理。在将协会挂靠在某个金融监管部门 下面后，要避免协会的“行政化”。为此，协会对会员单位的管理采 取市场化的机制，如以信息披露为基础的注册制。此外，行业协会应 努力降低私人股权投资市场中特有的“信息不对称”，如通过大力培 育和表彰德才兼备的优秀管理机构和高级管理人，摒弃有不良信用记 录、业绩低劣的管理机构和个人，建立起投资管理机构和高级管理人 的“声誉市场”，在社会上树立该行业“守法规、讲信用、重人才、 负责任”的良好风气，促进该市场和行业的健康发展。 政府各部门在PE的运作中，应该针对不同的业务环节进行相应的监管 ，例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批， 外资项目投资由商务部审批，所投资的项目公司申请上市由证监会核 准，银行类、社保类、保险类和券商类等金融机构对PE的投资自有“ 婆婆”监管。 高位蓄水 厚积薄发 建议5：如何界定优秀管理人 中国需要一大批德才兼备的优秀管理人和品牌管理机构，这是股 权投资基金业的重中之重。但是，优秀的管理人不能由政府来界定， 是市场竞争的结果，是市场参与者自然形成的“口碑”和优选的结果 。对他们的界