新能源板块三季报综述：“风光”不再_铅蓄电池投资机会凸显-2012-11-08.ppt

,-7%,0%,研究报告,2012-11-7,新能源,行业研究(深度报告) 评级 中性,维持,“风光”不再，铅蓄电池投资机会凸显,分析师： 刘元瑞 (8621)68751072 执业证书编号: s0490510120022 联系人： 邬博华 (8621)68751072 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 ,报告要点 新能源整体低迷，板块分化明显 2012 年 1-9 月份，新能源板块实现营业收入 845.38 亿元，同比下滑 13.46%， 下滑幅度较 1-6 月份扩大 2.12 个百分点；归属净利润 13.44 亿元，同比下滑 84.62%，下滑幅度较 1-6 月份扩大 3.03 个百分点。由于光伏、风电行业景气 低迷短期难以改变，预计全年将维持深度调整态势；电池行业受益于需求稳步 增长和行业竞争环境逐步改善，部分龙头企业将持续获得超越行业的业绩增长。 光伏板块：业绩惨淡，探底之路进行时 受欧债危机、海外国家下调补贴等因素的影响，全球光伏行业需求增速放缓； 产业链产能过剩仍然处于深度调整阶段，企业盈利能力受到压制。从三季报反 应的情况来看，a 股上市光伏企业收入整体下滑 16.11%，归属净利润下滑,行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码 601311 骆驼股份 300068 南都电源,投资评级 推荐 推荐,100.55%。随着近期国家密集出台各项政策扶持光伏产业发展，国内市场有望 进一步打开，但是政策落实情况和欧盟双反调查结果仍需进一步关注；由于行 业去产能尚未取得明显效果，预计第四季度光伏板块低迷仍将持续。,002580 600482 300274 300129 002531,圣阳股份 风帆股份 阳光电源 泰胜风能 天顺风能,谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐,风电板块：整机企业受困，风塔企业业绩好转 并网难和弃风问题尚未得到有效解决，风电下游投资需求不旺，上市企业业绩 大幅下滑。2012 年 1-9 月份，风电板块上市企业整体收入下滑 30.69%，归属 净利润下滑 86.81%。受益于订单价格回升、原材料价格下降以及海外市场逐,市场表现对比图（近 12 个月）,步回暖，天顺风能、泰胜风能两家上市风塔企业 1-9 月份净利润实现正增长， 天顺风能增速更是高达 87.97%，是风电板块中唯一亮点。预计全年板块整体,2011/11 7%,2012/2,2012/5,2012/8,2012/11,趋势与前三季度基本一致，投资机会仍未显现；行业整体回暖仍需关注并网问,题是否能够取得实质性突破。,-14% -21%,电池板块：需求稳定增长，产销形势良好,-28% -35%,电气部件与设备,沪深300,今年以来，受益于汽车起动电池和电动自行车电池更换需求的稳步增长，我国 铅酸蓄电池产量维持在较高水平。2012 年 1-9 月份，全国铅酸蓄电池累计产量,资料来源：wind 相关研究 美国“双反”终裁，光伏行业危机尚未解除 2012-10-12 传言落空，太阳能发电“十二五”规划确定 2012-9-13 请阅读最后评级说明和重要声明,1.28 亿 kvah，同比增长 27.33%；电池板块上市公司营业收入增长 23.17%， 归属净利润增长 8.04%，在新能源板块中表现最好。企业通过前三季度的自我 调节，逐步适应经济形势变化，盈利能力逐步改善，预计全年净利润同比增幅 将继续扩大。后续需要密切关注铅酸蓄电池行业准入条件执行力度和落后产能 淘汰情况。 1 / 20,行业研究(深度报告) 目录 新能源整体低迷，板块分化明显 . 4 光伏：业绩惨淡，探底之路进行时 . 6 价格跌后企稳，景气未见改善 .6 营收大幅下滑，业绩不容乐观 .6 盈利能力受损，费用占比显著提升7 运营能力承压，负债水平处于高位9 风电：整机企业受困，风塔企业业绩好转. 11 国内需求负增长，风机价格略有回升 11 整机企业经营承压，风塔企业改善明显 12 盈利能力分化，费用支出增加 .12 应收账款及存货周转效率降低 .14 电池：需求稳定增长，产销形势良好 15 铅酸蓄电池产销两旺 .15 营收规模和净利润同步增长 15 盈利能力保持稳定，费用支出明显分化 16 运营效率整体改善趋势明确 17 图表目录 图 1: 2012 年 1-9 月份新能源板块整体经营情况（亿元） .4 图 2: 子版块营业收入（亿元） 4 图 3: 子版块归属净利润（亿元） 4 图 4: 多晶硅价格走势 6 图 5: 硅片价格走势（元/片）.6 图 6: 电池片价格走势（元/w） .6 图 7: 组件价格走势（元/w） .6 图 8: 2012 年 1-9 月主要光伏企业营业收入情况（亿元） .7 图 9: 2012 年 1-9 月主要光伏企业归属净利润情况（亿元） 7 图 10: 2012 年 1-9 月份主要光伏企业毛利率情况 8 图 11: 2012 年 1-9 月份主要光伏企业净利率情况 8 图 12: 应收账款周转天数延长（天）.9 图 13: 设备企业存货周转天数显著提高（天） 9 图 14: 多数光伏企业资产负债率同比皆有提高 10 图 15: 国内风电新增装机自 2011 年起开始负增长 11 图 16: 全球风电市场仍有机会 11 图 17: 2012 年 1-9 月份主要风电企业营业收入情况（亿元） 12,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 20,行业研究(深度报告) 图 18: 2012 年 1-9 月份主要风电企业归属净利润情况（亿元） 12 图 19: 2012 年 1-9 月份主要风电企业毛利率情况 13 图 20: 2012 年 1-9 月份主要风电企业净利率情况 13 图 21: 2012 年 1-9 月份主要风电企业应收帐款周转天数（天） 14 图 22: 2012 年 1-9 月份主要风电企业存货周转天数（天） .14 图 23: 2012 年 1-9 月份主要风电企业资产负债率 14 图 24: 全国铅酸蓄电池产量及增速（万 kvah） .15 图 25: 全国锂离子电池产量及增速（万只） 15 图 26: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业营业收入（亿元） 15 图 27: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业归属净利润（亿元）.16 图 28: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业毛利率情况 .16 图 29: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业净利率情况 .17 图 30: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业应收帐况周转天数（天） .18 图 31: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业存货周转天数（天）.18 图 32: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业资产负债率 .18 表 1: 光伏、风电、电池板块经营情况（亿元）.5 表 2: 2012 年 1-9 月份主要光伏企业费用情况8 表 3: 风机价格走势（元/kw） 11 表 4: 2012 年 1-9 月份主要风电企业费用情况13 表 5: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业费用情况.17,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 20,行业研究(深度报告) 新能源整体低迷，板块分化明显 2012 年 1-9 月份，新能源板块（包括光伏、风电、电池共计 52 家标的公司）实现营业 收入 845.38 亿元，同比下滑 13.46%，下滑幅度较 1-6 月份扩大 2.12 个百分点；归属 净利润 13.44 亿元，同比下滑 84.62%，下滑幅度较 1-6 月份扩大 3.03 个百分点。 图 1: 2012 年 1-9 月份新能源板块整体经营情况（亿元）,1200,80%,1000 800,-13.46%,-8.85%,10.74%,18.17%,55.96%,40% 0%,600,400 200 0,-25.51%,-84.62%,-40% -80% -120%,营业收入,营业成本,毛利,销售费用,管理费用,财务费用,归属净利润,2011q1-q3,2012q1-q3,同比,资料来源：wind,长江证券研究部 光伏板块：2012 年 1-9 月份，受欧债危机、海外国家下调补贴等因素的影响，全 球光伏行业需求增速放缓；产业链产能过剩仍然处于深度调整阶段，企业盈利能 力受到压制。从三季报反应的情况来看，a 股上市光伏企业收入整体下滑 16.11%， 归属净利润下滑 100.55%。预计第四季度光伏板块低迷仍将持续。由于行业去产 能速度未见明显效果，组件生产产业链上相关企业大幅亏损局面短期之内难以改 观；若海外贸易政策形势得以好转，国内各项政策支持及时出台并顺利执行，则 行业企稳回暖可期。 风电板块：由于并网难和弃风问题尚未得到有效解决，风电下游投资需求不旺， 风电板块上市企业业绩大幅下滑。2012 年 1-9 月份，风电板块上市企业整体收入 下滑 30.69%，归属净利润下滑 86.81%。而受益于订单价格回升、原材料价格下 降以及海外市场放量，天顺风能、泰胜风能两家上市风塔企业 1-9 月份净利润正增 长，天顺风能增速更是高达 87.97%，是板块低迷中唯一亮点。风电行业整体回暖 取决于并网问题是否能够取得实质性突破；风塔企业全年业绩将延续 1-9 月份增长 态势，但是尚需跟踪国外贸易政策和国内订单执行情况。 电池板块：2012 年 1-9 月份，电池板块营业收入增长 23.17%，归属净利润增长 8.04%，在新能源板块中表现最好。受到汽车和电动自行车保有量更换需求支撑， 铅酸蓄电池产销稳步增长；企业通过前三季度自我调节，适应经济形势变化，盈 利能力逐步改善，预计全年净利润同比增幅将继续扩大。,图 2: 子版块营业收入（亿元） 请阅读最后评级说明和重要声明,图 3: 子版块归属净利润（亿元）,4 / 20,行业研究(深度报告),600 500,513.80,431.04,30% 15%,60 50,55.69,30% 0%,400 300 200 100,289.69,200.78,173.39,213.56,0% -15% -30%,40 30 20 10 0,-0.30,21.60,2.85,10.08,10.89,-30% -60% -90%,0,-45%,-10,-120%,光伏 2011q1-q3,风电,2012q1-q3,电池,同比,光伏 2011q1-q3,风电,2012q1-q3,电池,同比,资料来源：wind, 长江证券研究部,资料来源：wind, 长江证券研究部 从利润表其余指标来看，由于需求不旺拖累光伏和风电企业产品销售，销售费用支出增 幅最小，风电企业整体销售费用同比下滑 4.97%；电池企业销售情况良好，销售费用同 比增长 31.6%。在财务费用上，由于光伏、风电等企业资产负债率高企，现金流较为紧 张，财务费用同比增加明显。 表 1: 光伏、风电、电池板块经营情况（亿元）,指标 营业收入 营业成本 毛利 销售费用 管理费用 财务费用 归属净利润,时间 2011q1-q3 2012q1-q3 同比 2011q1-q3 2012q1-q3 同比 2011q1-q3 2012q1-q3 同比 2011q1-q3 2012q1-q3 同比 2011q1-q3 2012q1-q3 同比 2011q1-q3 2012q1-q3 同比 2011q1-q3 2012q1-q3 同比,光伏 513.80 431.04 -16.11% 380.40 345.85 -9.08% 124.25 85.19 -31.44% 20.14 22.42 11.35% 28.20 35.08 24.38% 14.38 21.95 52.64% 55.69 -0.30 -100.55%,风电 289.69 200.78 -30.69% 233.87 168.74 -27.85% 55.82 32.04 -42.60% 12.35 11.74 -4.97% 14.28 15.09 5.68% 5.04 9.05 79.78% 21.60 2.85 -86.81%,电池 173.39 213.56 23.17% 136.35 169.59 24.38% 36.33 43.97 21.04% 8.69 11.44 31.64% 12.59 14.91 18.40% 4.43 6.19 39.67% 10.08 10.89 8.04%,资料来源：wind，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,5 / 20,行业研究(深度报告) 光伏：业绩惨淡，探底之路进行时 价格跌后企稳，景气未见改善 从 2011 年中期以来，包括多晶硅原料、硅片、电池片和组件在内的光伏产业链各类产 品价格急剧下跌后企稳，生产厂商利润空间急剧压缩。目前，国产多晶硅价格已经跌至 130 元/公斤左右，进口多晶硅价格已经跌至 18 美元/公斤以下，高于国内大部分多晶硅 生产企业的成本，仅有个别全球排名靠前的多晶硅生产大厂依靠规模优势尚能勉强生 产。 受上半年欧洲国家抢装和美国、中国、日本等新兴市场需求增加影响，国内电池片、组 件企业出货量仍然得以维持，但是价格过低严重拉低在产企业盈利水平，行业景气低迷 难以改观。,图 4: 多晶硅价格走势,图 5: 硅片价格走势（元/片）,800 600 400 200 0,100 80 60 40 20 0,40 30 20 10 0,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,国产多晶硅（元/公斤） 资料来源：pv news, 长江证券研究部 图 6: 电池片价格走势（元/w） 15,进口多晶硅（美元/公斤，右轴）,多晶硅片 资料来源：pv news, 长江证券研究部 图 7: 组件价格走势（元/w） 20,单晶硅片,15 10 10 5 5,0,0,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,多晶硅电池片 资料来源：pv news, 长江证券研究部,单晶硅电池片,多晶硅组件 资料来源：pv news, 长江证券研究部,单晶硅组件,营收大幅下滑，业绩不容乐观 从 2012 年 1-9 月份光伏企业收入情况来看： （1）在保持正增长的企业中，中利科技在特种电缆领域是行业龙头，业务多元化有助 于企业分散风险，减弱光伏业务下滑对企业营收的负面影响；阳关电源是国内光伏逆变 器和风能变流器的龙头企业，虽然产品价格较去年同期有所下降，但是市占率遥遥领先 和国内光伏发电装机容量快速增长，支撑企业收入稳步增长。,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 20,海,润,光,伏,亿,晶,光,电,超,日,太,阳,东,方,日,升,向,日,葵,隆,基,股,份,新,大,新,材,奥,克,股,份,东,方,电,热,阳,光,电,源,天,龙,光,电,晶,盛,机,电,精,功,科,技,京,运,通,综,艺,股,份,中,利,科,技,海,润,光,伏,亿,晶,光,电,超,日,太,阳,东,方,日,升,向,日,葵,隆,基,股,份,拓,日,新,能,航,天,机,电,新,大,新,材,奥,克,股,份,东,方,电,热,阳,光,电,源,天,龙,光,电,晶,盛,机,电,精,功,科,技,京,运,通,综,艺,股,份,中,利,科,技,行业研究(深度报告) （2）京运通、天龙光电和精功科技三家光伏设备制造企业营业收入跌幅最大，都超过 65%。这主要是由于过去几年下游硅片企业产能快速扩张，提前透支设备企业的成长潜 力，在行业景气迅速恶化之后，下游企业需求大幅收缩使得设备企业订单执行受阻，营 业收入大幅下滑不可避免。 （3）硅片、电池片和组件企业收入下滑速度在-9.28%到-63.62%不等。对于海润光伏 这样具备规模优势的龙头企业，凭借出货量增长能够抵消一部分价格下滑对收入的负面 影响；对于中小组件以及部分产品销售存在瓶颈的企业而言，量价齐跌导致企业经营惨 淡。 收入下滑、盈利能力下降导致光伏企业业绩普遍负增长，仅中利科技一家实现归属净利 润同比增长 20.51%。硅片、电池片和组件企业受影响最为直接，亏损难以避免；其余 辅材、配件、设备企业尚能维持一定利润，但是随着景气传导的持续，全年盈利情况不 容乐观。 图 8: 2012 年 1-9 月主要光伏企业营业收入情况（亿元）,60 50 40 30 20 10,40% 0% -40% -80%,0,拓 日 新 能,航 天 机 电,-120%,2011q1-q3,2012q1-q3,同比,资料来源：wind,长江证券研究部 图 9: 2012 年 1-9 月主要光伏企业归属净利润情况（亿元）,6 4,150% 0%,2 -150%,0 -2 -4,-300% -450%,-6,2011q1-q3,2012q1-q3,同比,-600%,资料来源：wind,长江证券研究部 盈利能力受损，费用占比显著提升,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 20,行业研究(深度报告) 从企业盈利能力来看，中利科技、晶盛机电因有其他业务支持，或者受存量订单支撑， 因此毛利率和净利率尚能得以维持；其余企业盈利能力皆有下滑，其中毛利下滑幅度以 设备制造企业最大。 图 10: 2012 年 1-9 月份主要光伏企业毛利率情况 60% 45% 30% 15%,0% -15%,海 润 光 伏,亿 晶 光 电,超 日 太 阳,东 方 日 升,向 日 葵,隆 基 股 份,拓 日 新 能,航 天 机 电,新 大 新 材,奥 克 股 份,东 方 电 热,阳 光 电 源,天 龙 光 电,晶 盛 机 电,精 功 科 技,京 运 通,综 艺 股 份,中 利 科 技,2011q1-q3 资料来源：wind,长江证券研究部 图 11: 2012 年 1-9 月份主要光伏企业净利率情况 60% 30%,2012q1-q3,0% -30%,海 润 光 伏,亿 晶 光 电,超 日 太 阳,东 方 日 升,向 日 葵,隆 基 股 份,拓 日 新 能,航 天 机 电,新 大 新 材,奥 克 股 份,东 方 电 热,阳 光 电 源,天 龙 光 电,晶 盛 机 电,精 功 科 技,京 运 通,综 艺 股 份,中 利 科 技,-60% -90%,2011q1-q3,2012q1-q3,资料来源：wind,长江证券研究部 需求不旺、竞争激烈使得光伏企业销售和管理费用支出出现不同程度上涨；财务费用高 企也成为拖累光伏企业业绩的重要原因之一，这一方面是由于欧元汇率持续疲软使得不 少出口型组件企业蒙受较大汇兑损失，另一方面来自于光伏企业延伸产业链，涉足光伏 电站建设加大资金占用，利息支出大幅提高。 表 2: 2012 年 1-9 月份主要光伏企业费用情况,费用率,销售费用率,管理费用率,财务费用率,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,硅 片,海润光伏 亿晶光电,0.23% 0.19%,0.14% 0.35%,-0.09 0.16,23.29% 19.02%,14.19% 35.11%,-9.10 16.08,10.23% 7.16%,6.16% 15.98%,-4.07 8.82,7.57% 3.68%,5.99% 10.32%,-1.58 6.65,电,池,超日太阳,0.04%,0.15%,0.11,4.37%,15.27%,10.90,3.01%,6.53%,3.52,-0.01%,7.05%,7.06,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 20,海,润,光,伏,超,日,太,阳,东,方,日,升,隆,基,股,份,拓,日,新,能,奥,克,股,份,东,方,电,热,阳,光,电,源,海,润,光,伏,超,日,太,阳,东,方,日,升,隆,基,股,份,拓,日,新,能,奥,克,股,份,东,方,电,热,阳,光,电,源,行业研究(深度报告),组 件 辅 材 配 件 设 备 电 站,东方日升 向日葵 隆基股份 拓日新能 航天机电 新大新材 奥克股份 东方电热 阳光电源 天龙光电 晶盛机电 精功科技 京运通 综艺股份 中利科技,0.09% 0.13% 0.07% 0.23% 0.17% 0.07% 0.04% 0.09% 0.22% 0.13% 0.10% 0.07% 0.08% 0.12% 0.08%,0.18% 0.17% 0.15% 0.19% 0.59% 0.17% 0.05% 0.08% 0.25% 0.62% 0.11% 0.24% 0.12% 0.26% 0.13%,0.09 0.04 0.08 -0.04 0.42 0.10 0.01 -0.01 0.04 0.49 0.01 0.17 0.04 0.15 0.05,8.94% 12.61% 7.17% 22.90% 17.10% 6.95% 3.80% 9.25% 21.55% 13.04% 9.85% 7.27% 8.18% 11.59% 8.12%,18.31% 16.70% 15.22% 18.76% 58.83% 17.41% 5.24% 7.83% 25.23% 61.61% 10.62% 23.90% 11.92% 26.35% 12.71%,9.37 4.10 8.05 -4.14 41.73 10.46 1.44 -1.42 3.68 48.57 0.77 16.63 3.73 14.76 4.58,4.08% 4.11% 4.37% 11.16% 9.47% 3.88% 1.57% 6.02% 12.71% 11.99% 8.52% 4.69% 6.36% 8.26% 4.25%,14.78% 5.90% 7.63% 9.54% 26.77% 8.56% 3.05% 7.70% 17.05% 53.86% 12.10% 14.37% 18.88% 13.14% 4.98%,10.70 1.79 3.26 -1.62 17.31 4.68 1.48 1.68 4.34 41.87 3.57 9.68 12.51 4.89 0.73,1.65% 4.68% 2.05% 5.42% 5.45% 0.11% -0.72% 0.43% -0.30% -2.00% 0.13% 0.64% 0.77% 2.50% 1.31%,-6.37% 6.06% 6.15% 3.22% 25.32% 3.16% -0.36% -2.86% -5.44% 4.21% -2.61% 3.30% -8.86% 11.72% 3.49%,-8.02 1.38 4.11 -2.20 19.87 3.05 0.36 -3.29 -5.14 6.21 -2.74 2.66 -9.63 9.23 2.18,资料来源：wind,长江证券研究部 运营能力承压，负债水平处于高位 受累于产业链整体低迷，2012 年 1-9 月份光伏企业应收账款周转天数同比延长，其中， 主营设备制造的企业提高幅度最为明显，包括天龙光电、京运通、精功科技等，主要是 由于下游硅片和组件企业业绩大幅下滑，资金紧张延期付款所致。涉及光伏电站建设的 超日太阳和综艺股份，也因为账款回款周期变长承受一定的资金流压力。 由于下游需求放缓，产品销售压力凸显，企业存货周转天数与去年同期相比普遍提高； 资金周转变慢，企业流动性偏紧，这也在设备制造企业身上体现最为明显。,图 12: 应收账款周转天数延长（天） 800 600,图 13: 设备企业存货周转天数显著提高（天） 750 600,450 400 300,200,150,0,亿 晶 光 电,向 日 葵,航 天 机 电,新 大 新 材,天 龙 光 电,晶 盛 机 电,精 功 科 技,京 运 通,综 艺 股 份,中 利 科 技,0,亿 晶 光 电,向 日 葵,航 天 机 电,新 大 新 材,天 龙 光 电,晶 盛 机 电,精 功 科 技,京 运 通,综 艺 股 份,中 利 科 技,2011q1-q3,2012q1-q3,2011q1-q3,2012q1-q3,资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind, 长江证券研究部,9 / 20,天,龙,光,电,行业研究(深度报告) 除晶盛机电（2012.05.11 上市）、隆基股份（2012.04.11 上市）、阳光电源（2011.11.02 上市）等上市时间较晚，或者海润光伏等完成资产重组不久的企业之外，其余光伏企业 资产负债率相比去年同期皆有所提升。其中，中利科技由于电站项目加大资金占用，资 产负债率高于 70%，导致企业财务成本大幅增加，正常经营和后续融资承受较大压力。 图 14: 多数光伏企业资产负债率同比皆有提高 100% 80% 60% 40% 20%,0%,海 润 光 伏,亿 晶 光 电,超 日 太 阳,东 方 日 升,向 日 葵,隆 基 股 份,拓 日 新 能,航 天 机 电,新 大 新 材,奥 克 股 份,东 方 电 热,阳 光 电 源,晶 盛 机 电,精 功 科 技,京 运 通,综 艺 股 份,中 利 科 技,请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind,长江证券研究部,2011q1-q3,2012q1-q3,10 / 20,时间,行业研究(深度报告) 风电：整机企业受困，风塔企业业绩好转 国内需求负增长，风机价格略有回升 从 2006 年到 2011 年，我国风力发电累计装机容量从 2.54gw 迅速增长到 62.36gw， 年复合增长 90%，发展迅猛。随之而来全国各省区之间不同程度的“脱网”和“弃风” 问题，严重影响了风电投资需求，行业增长速度开始减缓。从全球风电需求来看，受美 国、印度等新兴国家风电装机需求大幅增加的影响，2012 年全球风电新增装机仍能保 持稳定增长。,图 15: 国内风电新增装机自 2011 年起开始负增长,图 16: 全球风电市场仍有机会,20 16 12,200% 160% 120%,50 40 30,80% 40%,80%,8 4 0,40% 0% -40%,20 10 0,0% -40%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,新增装机（gw） 资料来源：cwea, 长江证券研究部,新增装机增速,新增装机(gw) 资料来源：wwea, 长江证券研究部,新增装机增速,从国内风机平均价格走势来看，2012 年招标价格同比略有回升；同时，稀土、钢材等 原材料价格趋稳并有所下跌，给整机厂商提供了一定成本控制的空间，但是未能对企业 业绩起到根本扭转作用。 表 3: 风机价格走势（元/kw）,国内主流厂商 1.5-2mw,国外主流厂商 1.5-2mw,2008 2009 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3,6360 5187 4837 4672 4393 4005 3797 3731 3754 3853 3908 3800-4000 3800-4000,8068 6361 5975 5949 5456 5466 5528 4899 4640 4958 5373 4800-5300 4600-5200,资料来源：bloomberg new energy finance，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,11 / 20,金,风,科,技,华,锐,风,电,湘,电,股,份,华,仪,电,气,天,奇,股,份,银,星,能,源,吉,鑫,科,技,天,顺,风,能,泰,胜,风,能,金,风,科,技,华,锐,风,电,湘,电,股,份,华,仪,电,气,天,奇,股,份,银,星,能,源,吉,鑫,科,技,天,顺,风,能,泰,胜,风,能,行业研究(深度报告) 整机企业经营承压，风塔企业改善明显 目前，国内整机企业产品仍以内销为主。受国内风电装机容量增速下滑影响，风机销售 受阻，金风、华锐作为国内整机制造企业龙头，营收和净利润大幅下滑；其余整机企业 业务较为多元，业绩下滑有所缓冲；吉鑫科技作为整机厂商配套企业，盈利能力受整机 厂制约明显；天顺风能、泰胜风能因为风电业主愈发关注风塔质量，招标价格有所回升， 随着国内市场市占率提高以及出口业务增长，营收和净利润同比改善明显。 图 17: 2012 年 1-9 月份主要风电企业营业收入情况（亿元）,100 80,80% 40%,60 0% 40,20 0,-40% -80%,2011q1-q3,2012q1-q3,同比,资料来源：wind,长江证券研究部 图 18: 2012 年 1-9 月份主要风电企业归属净利润情况（亿元）,10 8 6 4 2 0 -2 -4,100% 50% 0% -50% -100% -150%,2011q1-q3,2012q1-q3,同比,资料来源：wind,长江证券研究部 盈利能力分化，费用支出增加 从盈利能力来看，整机价格虽然同比略有回升，但是产品需求不旺、销量低迷导致整机 企业开工率不足，行业龙头金风科技、华锐风电毛利率分别下滑 3.70%、13.07%，净 利率分别下滑 6.70%、17.77%；风塔企业毛利率和净利率同比改善明显，其余整机厂 和配套厂商盈利能力也有一定程度下降。 从费用支出上来看，主要风电企业财务费用率皆有提升，总体费用率提升幅度有所差异， 其中，华锐风电、银星能源、金风科技费用率同比分别提升 14.53、12.87、7.09 个百 分店，唯有吉鑫科技费用率下滑 0.42 个百分点。,请阅读最后评级说明和重要声明,12 / 20,行业研究(深度报告) 图 19: 2012 年 1-9 月份主要风电企业毛利率情况 30% 20% 10%,0%,金 风 科 技,华 锐 风 电,湘 电 股 份,华 仪 电 气,天 奇 股 份,银 星 能 源,吉 鑫 科 技,天 顺 风 能,泰 胜 风 能,2011q1-q3 资料来源：wind,长江证券研究部 图 20: 2012 年 1-9 月份主要风电企业净利率情况 20% 10% 0%,2012q1-q3,-10%,金 风 科 技,华 锐 风 电,湘 电 股 份,华 仪 电 气,天 奇 股 份,银 星 能 源,吉 鑫 科 技,天 顺 风 能,泰 胜 风 能,表 4: 2012 年 1-9 月份主要风电企业费用情况,资料来源：wind,长江证券研究部,2011q1-q3,2012q1-q3,费用率,营业费用率,管理费用率,财务费用率,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,金风科技 华锐风电 湘电股份,13.00% 5.46% 14.73%,20.09% 19.99% 17.92%,7.09 14.53 3.19,6.87% 2.02% 4.57%,7.13% 8.98% 4.88%,0.26 6.96 0.31,4.69% 3.43% 6.04%,8.00% 8.20% 6.92%,3.31 4.77 0.88,1.44% 0.01% 4.12%,4.96% 2.82% 6.13%,3.52 2.80 2.00,整机 配件,华仪电气 天奇股份 银星能源 吉鑫科技 天顺风能 泰胜风能,12.86% 16.16% 17.89% 10.77% 4.54% 5.77%,18.97% 17.57% 30.76% 10.35% 6.64% 12.84%,6.10 1.41 12.87 -0.42 2.10 7.07,5.00% 2.35% 3.38% 3.78% 2.00% 3.48%,6.49% 2.13% 2.13% 2.77% 3.23% 6.74%,1.49 -0.22 -1.25 -1.01 1.23 3.26,6.49% 10.17% 5.39% 5.36% 3.35% 5.47%,9.06% 9.98% 6.23% 5.52% 4.17% 8.59%,2.57 -0.19 0.84 0.16 0.82 3.12,1.38% 3.64% 9.13% 1.62% -0.80% -3.17%,3.42% 5.46% 22.41% 2.06% -0.76% -2.49%,2.05 1.82 13.28 0.43 0.04 0.69,请阅读最后评级说明和重要声明,13 / 20,金,风,科,技,华,锐,风,电,湘,电,股,份,华,仪,电,气,天,奇,股,份,银,星,能,源,吉,鑫,科,技,天,顺,风,能,泰,胜,风,能,金,风,科,技,华,锐,风,电,湘,电,股,份,华,仪,电,气,天,奇,股,份,银,星,能,源,吉,鑫,科,技,天,顺,风,能,泰,胜,风,能,金,吉,风,科,技,鑫,科,技,行业研究(深度报告) 资料来源：wind,长江证券研究部 应收账款及存货周转效率降低 从运营能力指标来看，金风科技、华锐风电作为国内整机厂商龙头企业，受行业景气影 响最为直接，应收账款周转天数和存货周转天数提升明显，特别是华锐风电，由于公司 1-9 月份营业收入同比下滑 56.68%，显著拖累运营指标。同样，天顺风能和泰胜风能 作为风电板块内营收和业绩仍有正增长的代表公司，运营指标基本维持稳定。,图 21: 2012 年 1-9 月份主要风电企业应收帐款周转天数（天） 1000 800,图 22: 2012 年 1-9 月份主要风电企业存货周转天数（天） 800 600,600 400 400,200 0,200 0,2011q1-q3 资料来源：wind, 长江证券研究部,2012q1-q3,2011q1-q3 资料来源：wind, 长江证券研究部,2012q1-q3,图 23: 2012 年 1-9 月份主要风电企业资产负债率 100% 80% 60% 40% 20%,0%,华,华,银,泰,锐 风 电,湘 电 股 份,仪 电 气,天 奇 股 份,星 能 源,天 顺 风 能,胜 风 能,请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind,长江证券研究部,2011q1-q3,2012q1-q3,14 / 20,行业研究(深度报告) 电池：需求稳定增长，产销形势良好 铅酸蓄电池产销两旺 2012 年 1-9 月份，全国铅酸蓄电池累计产量 1.28 亿 kvah，同比增长 27.33%；其中， 9 月份单月产量 1575.42 万 kvah，环比小幅上升 5.17%，同比增长 36.60%。 从今年情况来看，我国铅酸蓄电池产量在 6 月份达到高峰后一直维持在高位，增幅持续 下调。主要原因在于：去年行业集中整治期间，大量企业取缔关闭或停产整顿，影响 6、 7 月行业供给，产量迅速下滑；随着关停企业逐步复产，铅酸蓄电池产量逐步恢复。而 由于基数效应，今年 6 月单月产量同比增速高达 71%，随后基数效应逐月减弱，同比 增幅回落。 受益于汽车起动电池和电动自行车电池更换需求的稳步增长，我国铅酸蓄电池产量将维 持在较高水平。,图 24: 全国铅酸蓄电池产量及增速（万 kvah）,图 25: 全国锂离子电池产量及增速（万只）,1800,80%,40000,70%,1200,60% 40%,30000,40%,20000,600 0,20% 0% -20%,10000 0,10% -20%,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,铅酸蓄电池产量 资料来源：wind, 长江证券研究部,同比增速,锂电池产量 资料来源：wind, 长江证券研究部,同比增速,营收规模和净利润同步增长 从主要铅酸蓄电池企业业绩情况来看，南都电源 2012 年 1-9 月营业收入同比增长 151.8%，归属净利润同比增长 200.36%，公司业绩大幅增长主要来自于传统通讯后备 电池销售同比大幅增长和动力电池子公司（南都华宇和长兴南都）收入并表，预计该趋 势将一直延续，全年净利润增长超过 60%。 骆驼股份受益于汽车保有量更换市场的稳步增长和自身产能扩张后有效释放，以及非经 营性收入对业绩的增厚效应，营业收入同比增长 28.45%，归属净利润同比增长 77.70%。 其余主要铅酸蓄电池企业的业绩表现皆符合预期。 图 26: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业营业收入（亿元）,请阅读最后评级说明和重要声明,15 / 20,风,驼,股,份,帆,股,份,阳,股,份,都,电,源,狮,科,技,里,股,份,行业研究(深度报告),40 30 20 10 0,160% 120% 80% 40% 0%,骆 驼 股 份,风 帆 股 份,圣 阳 股 份,南 都 电 源,猛 狮 科 技,万 里 股 份,2011q1-q3,2012q1-q3,同比,资料来源：wind,长江证券研究部 图 27: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业归属净利润（亿元）,5 4 3 2 1,300% 200% 100%,0,骆,圣,南,猛,万,-1,0%,2011q1-q3,2012q1-q3,同比,资料来源：wind,长江证券研究部 盈利能力保持稳定，费用支出明显分化 从毛利率情况来看，除新近上市的猛狮科技出现明显下滑外，主要铅酸蓄电池企业保持 稳定；从净利率情况来看，骆驼股份确认非经常性收益对净利率增厚明显，其余企业基 本处于平稳；从总费用支出水平来看，除圣阳股份和万里股份费用率分别减少 3.80 和 3.05 个百分点以外，其余企业维持在前期水平。 图 28: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业毛利率情况,请阅读最后评级说明和重要声明,16 / 20,风,帆,股,份,风,帆,股,份,行业研究(深度报告) 50% 40% 30% 20% 10%,0%,骆 驼 股 份,圣 阳 股 份,南 都 电 源,猛 狮 科 技,万 里 股 份,2011q1-q3 资料来源：wind,长江证券研究部 图 29: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业净利率情况 20% 10% 0%,2012q1-q3,-10%,骆 驼 股 份,圣 阳 股 份,南 都 电 源,猛 狮 科 技,万 里 股 份,资料来源：wind,长江证券研究部 表 5: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业费用情况,2011q1-q3,2012q1-q3,费用率,营业费用率,管理费用率,财务费用率,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,2011 q1-q3,2012 q1-q3,同比,骆驼股份 风帆股份,8.25% 9.55%,8.42% 10.00%,0.17 0.45,2.50% 3.85%,4.69% 4.04%,2.20 0.19,4.05% 3.67%,3.23% 3.89%,-0.82 0.23,1.70% 2.03%,0.49% 2.07%,-1.21 0.03,铅酸,南都电源,10.76%,11.40%,0.64,5.50%,6.40%,0.91,4.51%,4.11%,-0.39,0.76%,0.88%,0.12,蓄电,池,圣阳股份 猛狮科技 万里股份,12.59% 16.52% 17.42%,8.79% 16.51% 14.38%,-3.80 -0.01 -3.05,7.89% 3.89% 3.65%,4.98% 4.62% 2.92%,-2.91 0.74 -0.73,6.30% 9.14% 8.78%,3.78% 9.97% 6.41%,-2.52 0.83 -2.37,-1.61% 3.49% 5.00%,0.03% 1.92% 5.04%,1.63 -1.57 0.05,资料来源：wind,长江证券研究部 运营效率整体改善趋势明确 从应收账款和存货周转天数来看，由于行业需求仍然较为稳定，主要铅酸蓄电池企业营 运能力改善的趋势比较明确，未出现大幅度的周转延缓。从资产负债结构上来看，除圣,请阅读最后评级说明和重要声明,17 / 20,骆,驼,股,份,风,帆,股,份,圣,阳,股,份,南,都,电,源,万,里,股,份,猛,狮,科,技,骆,驼,股,份,风,帆,股,份,圣,阳,股,份,南,都,电,源,万,里,股,份,猛,狮,科,技,南,都,电,源,行业研究(深度报告) 阳股份、南都电源负债比例有所提高之外，其余企业未出现大的变化，行业运营十分稳 健。,图 30: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业应收帐况周转天数（天） 200 150 100 50 0,图 31: 2012 年 1-9 月份主要铅酸蓄电池企业存货周转天数（天） 160 120 80 40 0,2011q1-q3 资料来