有色金属行业2012年2季度投资策略：周期跨越仍是主旋律-2012-03-31.ppt

table_research,table_stocktrend,3276.4,3076.4,2876.4,2676.4,2476.4,2276.4,有色金属,table_relate,5,table_main 行业研究类模板_有重点公司_new 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日,周期跨越仍是主旋律 有色金属行业 2012 年 2 季度投资策略,研究员：刘敏达 执业证书编号：s0570510120047 /4053,行业评级：中性(维持) table_invest 市场走势图 2011-3-302012-3-30,投资要点： 金属价格继续弱势震荡：金属价格在 3 月份延续了 2 月的震荡走 势，主要原因仍在于基本面并无显著改善。从 3 月份单月表现来看， 铜价跌 1.76%，跌幅最小，受支撑于中国铜进口增加导致的 lme 铜 库存下降。 美元指数有望继续强势，金属价格承压：欧债危机虽大局已定， 但余波未息，未来仍有扩散的可能。无论从欧美经济相对表现还是风 险偏好来看，美元指数都有望维持强势，金属价格将承压。 周期下行，阶段性反弹依赖的经济好转趋势尚未确立，维持行业,11-3,11-6 11-9 成交量,11-12 沪深300,“中性”评级：以供需关系为代表的商品属性是金属价格的根本决定,相关研究 1有色金属(3022):金属价格迎来反 弹，维持行业“中性”评级2012.1 有色金属(3022):关注“资源”与“深 加工”2012.1 3有色金属(3022):周期下行，把握阶 段性反弹2011.12 4有色金属(3022):金属价格继续弱 势，维持行业“中性”评级2011.11 有色金属(3022):金属价格迎来短期 反弹，维持行业“中性”评级2011.10 重点公司,因素，中国因素的消退及未来矿山供给量增速的提升或将使得行业供 需结构逆转，进而使行业迈入周期下行通道。而从各国经济数据看来， 目前即使是支持金属价格阶段性反弹的经济好转趋势也尚未确立。行 业基本面未有显著改善，我们仍然维持行业“中性”的投资评级。 周期跨越仍是主旋律：周期下行背景下，行业投资策略我们认为 仍应坚持周期跨越的逻辑。对有色企业而言，可实现周期跨越的增长 模式包括内生式及外延式两种。内生增长主线下，我们结合新材料“十 二五”规划，建议关注具有估值优势的铝深加工企业，如南山铝业、 利源铝业；外延扩张主线下，我们着重于分析具有注入预期的矿山资 产的质地，建议关注兴业矿业。,table_impcompa 股票名称 收盘价(元),投资评级,10a,eps(元) 11e 12e,13e,10a,11e,p/e,12e,13e,南山铝业 利源铝业 兴业矿业,7.00 16.88 12.37,买入 推荐 推荐,0.53 0.76 0.49,0.63 1.05 0.77,0.77 1.29 0.86,0.90 1.59 0.91,13.21 22.21 25.24,11.11 16.08 16.06,9.09 13.09 14.38,7.78 10.62 13.59,免责条款详见末页,table_page1 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日 一、金属价格继续弱势震荡，lme 铜库存显著下降 金属价格在 3 月份延续了 2 月的震荡走势，主要原因仍在于基本面并无显著改善。整体而言，金属价 格年初至今呈现反弹后震荡的格局。而从 3 月份单月表现来看，铜跌幅最小，幅度为-1.76%，主要受 lme 库存下降支撑；而其他各种主要金属品种跌幅在 3%-9%不等。同期，金价跌 1.95%。 图表 1：各主要金属品种市场表现 资料来源：bloomberg，华泰证券 图表 2：2012 年基本金属价格涨跌幅（单位：美元/吨、美元/盎司）,铜价,铝价,锌价,铅价,锡价,镍价,lmex,黄金,2011-12-30 2012-3-28 期间最高价 期间涨幅 最高涨幅,7,600 8,349 8,740.25 9.86% 15.00%,2,020 2,169 2,353 7.38% 16.49%,1,845 2,000 2,205 8.40% 19.51%,2,035 1,989 2,325 -2.26% 14.25%,19,200 22,425 25,500 16.80% 32.81%,18,710 17,575 21,800 -6.07% 16.52%,3,306 3,561.2 3,820.4 7.72% 15.56%,1,563.7 1,663.68 1,784.23 6.39% 14.10%,资料来源：bloomberg，华泰证券 从年初至今的库存变化情况看，除铜外的主要金属品种库存量均小幅上升，包括金属锡。锡库存此前 受印尼出口量减少影响而显著下降。主要金属品种库存走势与金属价格的弱势走势相符。 图表 3：2012 年基本金属 lme 库存变化（单位：吨）,铜,铝,锌,铅,锡,镍,2011-12-30 2012-3-28 库存变化 库存增幅,370,900 256,150 -114,750 -30.94%,4,970,400 5,072,525 102,125 2.05%,821,700 898,675 76,975 9.37%,353,075 376,850 23,775 6.73%,12,190 12,950 760 6.23%,90,048 99,960 9,912 11.01%,资料来源：bloomberg，华泰证券 免责条款详见末页 2,table_page1 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日 图表 4：lme 库存变化 资料来源：bloomberg，华泰证券 唯一例外的则是铜。年初至今，lme 铜库存持续下降，至今累计下降 11.475 万吨，累计跌幅达到 30.94%。 我们认为仍主要与国内铜进口增加及铜融资的问题相关。一方面，国内库存显著增加，上海交易所铜库存 创出新高。保税区的铜库存也持续上升，据测算，目前上海保税区铜库存在 55 万吨以上，而 1 月份时仅 30 万吨左右。另一方面，国内铜价也持续处于贴水状态。,图表 5：上期所仓单铜库存高企（单位：吨） 资料来源：bloomberg，华泰证券,图表 6：国内铜价持续贴水 资料来源：bloomberg，华泰证券,免责条款详见末页 3,table_page1 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日 二、美元指数有望维持强势，金属价格承压 2.1 欧债危机大局已定，警惕西班牙主权债务风险 欧央行的两次 ltro 计划如同“救命稻草”一样挽救了本已病入膏肓的欧洲，不仅欧洲银行间的流动 性紧张的局面开始缓解，欧元 libor-ois 利差从高位持续下滑，且核心国意大利的 10 年期国债收益率开始大 幅下滑，远离 7%这一生死线。之前一直困扰投资者的希腊债务重组谈判也尘埃落定，欧元区各国政府正试 图建立一个足够强大的金融“防火墙”，从而避免债务国危机的进一步传染。从近期欧元区政府和货币基金 组织为了解决欧债危机所做出的努力和欧央行对货币宽松的态度，我们认为目前欧债危机已经逐渐走出泥 潭，大局已定，进一步恶化引起全球金融系统动荡可能性较小。,图表 7：意大利国债收益率远离 7% 资料来源：bloomberg，华泰证券,图表 8：西班牙国债收益率反弹至 5%上方 资料来源：bloomberg，华泰证券,我们一直强调欧债危机的本质是增长危机，而表现出来的是各种流动性风险主权债务和银行间流 动性风险。虽然流动性风险在欧央行的 ltro 计划和欧元区政府的通力合作下已经趋于缓解，希腊债务重 组的成功也给投资者打了一针镇定剂，但这并不是解决，最终危机还需通过欧元区经济的内生增长来化解。 如我们上篇月报分析，希腊债务成功重组并不是欧债危机的终点，未来风险依旧欧洲很可能面临一种 道德风险，其余国家例如葡萄牙、西班牙等危机国也可能寻求更多的资金援助或债务重组，虽然欧洲领导 人一再强调希腊债务重组只是特例，但是市场已经在开始担心谁会是下一个“希腊”。 近期西班牙国债收益率开始反弹至 5%以上，市场的焦点再次回到西班牙。西班牙在预算赤字的控制上 的行动迟缓，并没有完成其 2011 年承诺的赤字削减目标，且此前向欧盟执委会承诺的赤字削减目标为 4.4%， 在与欧盟和欧央行的谈判后，又修正为 5.3%。如果西班牙财政整固继续不力，市场将会对西班牙政府失去 信心，国债收益率上升引发新一轮债务危机的可能性增大。 最后，4、5 月份希腊和法国的大选将使欧债危机的进程扑朔迷离，新上任的总统是否会继续执行前任 为获得救助而达成严厉的紧缩政策具有一定的不确定性。 免责条款详见末页 4,table_page1,行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日,2.2 美联储加强沟通策略，美元指数有望维持强势,美元指数自 2011 年三季度欧债危机恶化升级后开始进入上升通道，随着欧债危机的阶段性解决出现了 短暂的回调。按照之前我们的分析框架，美元指数未来走势一看欧债危机的进展，二看欧美经济的相对表 现。目前欧债危机大局已定，美元指数的避险功能趋弱，但是未来风险依旧，重点关注西班牙主权债务危 机，如果引发新一轮债务危机，美元有望维持强势。美国经济目前来看正在逐步复苏，就业市场有所改善， 失业率持续下滑。欧元区虽然经济也开始缓慢回升，但长期受制于财政整固的影响，且内生经济增长动力 不足，未来经济表现将弱于美国，这将支撑美元指数。,由于受中东动乱局势的影响，石油价格一直维持在高位，市场开始担心通胀将影响美国经济的复苏进 程，正如 2011 年一季度高油价对美国经济的冲击一样。但是我们认为美国经济可能的暂时回调不会对美元 指数造成压力。因为这次不同于 2008 年次贷危机，那时是中国等新兴经济体率先回升，带动美国经济复苏， 加上宽松政策的刺激，全球资金流出美国流入新兴经济体。而这次美国经济于去年三季度已经见底，四季 度至今经济表现一枝独秀，而其他经济体还在持续下滑或底部徘徊。美国经济的回调将牵一发动全身，市 场担心将引发全球经济的再次下滑，所以美元将再次成为全球资金避险的天堂，支撑美元指数维持强势。,美联储从 2011 年底已经开始改善“沟通”手段，管理市场预期，提升市场信心。例如 fomc1 月 25 日决定将联邦基金利率维持在 0-0.25%的目标区间不变，基于较低水平的资源利用率以及中期内通胀受抑制 的前景，fomc 有理由至少 2014 年底前将基金利率维持在极低水平。这种沟通手段本身等同于提供了进一 步的宽松环境，但事实上其作用相对有限，并没有扩大其资产负债表的规模，我们认为这种非实质性的宽 松并不会像前两轮量化宽松一样使美元指数趋势性下滑。目前市场在讨论美联储可能推出第三轮量化宽松 （或购买 mbs）。即使推出 qe3（目前油价处于高位，通胀压力大，短期内推出可能性小，除非美国经济 大幅下滑），我们认为对美元指数的压制效果不如前两轮，短期有压力，长期来看量化宽松将进一步巩固美 国的经济复苏基础，支撑美元指数。,图表 9：美元指数有望维持强势,资料来源：bloomberg，华泰证券,免责条款详见末页 5,table_page1 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日 综合上述，欧债危机虽大局已定，但余波未息，未来仍有扩散的可能。无论从欧美经济相对表现还是 风险偏好来看，美元指数有望维持强势。在全球经济复苏动力不足的背景下，金属价格走势将受到压制， 增加下行风险。 三、周期下行，经济复苏趋势尚未确立 3.1 中国因素消退，供需结构逆转引发行业周期下行 我们维持年度投资策略中对行业中长期趋势的的判断：以供需关系为代表的商品属性是金属价格的根 本决定因素。需求方面，随着中国经济增长模式的转变，中国因素作为本轮金属大牛市的主要贡献因素， 将对全球金属消费的拉动作用趋弱。实际上，2012 年年初以来多项经济领先指标也印证了我们的观点。供 给方面，金属价格上涨使近年来全球矿产勘探资金投入显著增加，矿山供给增速将提升。未来全球经济的 增长已不能消化金属快速放大的供应量，供需结构的逆转将使得行业逐步迈入周期下行通道。,图表 10：中国已是全球基本金属的消费主力 资料来源：华泰证券,图表 11：世界经济增速明显低于金属供给增速 资料来源：华泰证券,靠基础设施和房地产投资拉动 gdp 高速增长，从而对金属形成强烈需求的中国是本轮金属大牛市的主 要贡献因素，但是这种模式刺激经济发展的边际作用越来越小。2009 年 4 万亿投资也给现阶段的中国经济 造成了诸多的负面影响（地方融资平台债务+资产价格泡沫），主要依靠投资拉动的中国经济增长模式已进 入瓶颈阶段，政府也已经开始了经济增长模式的改革。但目前依靠产业升级、结构转型以及内在消费拉动 经济的新模式尚未成型。靠粗放投资拉动经济的旧模式已经滞步不前，而新的增长模式仅仅处于初期启动 中，中国正处于经济增长模式转型的阵痛中。 2012 年以来的诸多经济数据也佐证了我们这一判断。作为有色金属最主用的下游应用行业，无论是房 地产投资、基建投资、还是电力投资都处于同比增速下滑阶段，而温家宝在政府工作报告中提出了 2012 年 gdp 增长的预期目标为 7.5%也暗示着政府的经济工作重心从“保增长”转到“调结构”上来。 免责条款详见末页 6,table_page1 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日,图表 12：房地产开发投资持续下滑 资料来源：wind，华泰证券,图表 13：运输业投资增速加速下滑 资料来源：wind，华泰证券,我们更为担心房地产新开工面积投资增速这一领先指标。根据国家统计局的数据，2012 年 1-2 月全国 房屋新开工面积为 20,049 万平方米，同比增长 5.1%，增速回落 11.1 个百分点；其中，住宅新开工面积 14,832 万平方米，住宅投资 3,713 亿元， 增速回落 7 个百分点。作为领先指标，新开工面积与投资增速的同比回 落，也使中国固定投资的增速预测显得悲观。 中国经济目前正处于转型期，依靠粗犷的投资拉动来盲目追求增长的模式已举步维艰，而新的增长因 素，如产业结构调整和消费升级拉动的经济模式还处于探索阶段，所以我们认为未来中国投资对金属消费 的拉动作用将趋弱，金属增量引擎不再。 反观未来五年全球范围的工业金属供给，我们发现，2005-2006 年金属价格大幅上涨带来大量矿山勘探 与建设热情的高涨，而这些矿山将在 2012 年完成为其五年的建设期，开始陆续进入产能释放期。 如果将铜、铝、铅、锌四种金属供给增速情况与世界经济增速进行对比。结果显示，主要金属品种供 给增速从 2005-2007 年低于全球 gdp 增速逐步演变成显著高于 gdp 增速。也就是说，未来全球经济的增长 已不能消化金属快速放大的供应量，这在最近几年铝、铅、锌等品种每年均小幅过剩的现象中已有所体现。 交易所库存量也已处于高位，未来全球基本金属供给过剩的局面还将恶化。长期看来，以供需关系为代表 的商品属性才是金属价格的根本性决定因素，供需结构的逆转将使得行业逐步迈入周期下行通道。 3.2 全球经济尚未确认复苏态势，短期难以提振金属价格 虽然长期看供需结构的逆转将使得行业迈入周期下行通道，但不排除将出现阶段性反弹机会。就现阶 段情况看，全球经济形势能否出现明显的好转态势是金属价格能否出现阶段性反弹的关键因素。 目前我们对全球经济的判断为，美国劳动力市场和房地产业的数据仍未确认美国经济全面复苏的态势， 欧洲经济复苏道路曲折而缓慢，而中国经济已经见底的信号也尚未出现。 免责条款详见末页 7,table_page1 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日 美国劳动力市场开始回暖，房地产市场形势尚不明确 就我们持续跟踪的数据来看，美国劳动力市场开始回暖，首次申请失业金人数、持续领取失业金人数 都在持续回落，美国最新的首次申请失业救济金人数 35.9 万人，稳步下降趋势显现。 但是相较于劳动力市场，另一个关键经济指标，房地产市场的复苏形势却非常不明朗。虽然房地产建 设活动向好，我们更为看重的具有先行意义的销售数据仍低于预期。2012 年 2 月，美国新建住房销售为 31.3 万套，环比下降 1.57%，新建住房销售仍处于低位；同时 2 月份成屋销售为 459 万套，环比下降 0.86%，也 略低于市场预期的 460 万套。,图表 14：美国就业市场开始回暖 资料来源：wind，华泰证券,图表 15：美国房地产复苏形势不明朗 资料来源：wind，华泰证券,中国经济已经见底的信号也尚未出现 中国目前的经济数据也不乐观，首先 3 月份汇丰中国制造业采购经理人预览指数（pmi）降至 48.1，2 月份的终值为 49.6，50 荣枯线以下的领先指标数据预示着经济的疲软。,图表 16：工业企业增加值同比增速下滑 资料来源：wind，华泰证券,图表 17：中国汇丰 pmi 指数 资料来源：wind，华泰证券,免责条款详见末页 8,功能材料,table_page1 行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日 另外，据国家统计局数据，2012 年 1-2 月全国规模以上工业企业收入同比增长 13.4%，环比增长 5.7%； 而利润却同比下降 5.2%，环比下降近 37%。这是 2009 年 2 季度以来工业企业利润出现的首次环比负增长， 这也反映了中国经济的不景气现状。 综合看来，在全球经济数据未见全面复苏、有色金属下游需求不振的情况下，短期内经济对金属价格 的支撑能力仍然较弱，难以打开基本金属向上的价格空间。 四、维持行业“中性”评级，周期跨越仍是主旋律 综合前文的分析，一方面，无论从欧美经济相对表现或是市场风险偏好分析，美元指数都有望维持强 势，这将对金属价格形成压制；另一方面，中国因素消退或将驱使行业进入周期下行通道，阶段性反弹依 赖的经济好转趋势尚未确立，行业基本面未有显著改善。因此，我们仍然维持行业“中性”的投资评级。 行业投资策略方面，我们认为仍应主要坚持周期跨越个股的选择逻辑。对有色企业而言，实现周期跨 越的增长模式包括内生式及外延式两种。我们精选两种主线下的投资标的，建议重点关注南山铝业、利源 铝业及兴业矿业。 内生增长：结合“十二五”规划，关注南山铝业、利源铝业 根据新材料产业规划，“十二五”期间我国新材料产业将重点发展六大领域：特种金属功能材料、高端 金属结构材料、先进高分子材料、新型无机非金属材料、高性能复合材料及前沿新材料。其中，与有色金 属行业及上市公司相关的主要包括特种金属功能材料、高端金属结构材料及高性能复合材料三大领域。 图表 18：重点金属新材料产业基地及主要对应上市公司,重点新材料产业基地,主要对应公司,稀土功能材料 重点建设北京、内蒙古包头、江西赣州、四川凉山及乐山、福建龙岩、浙江宁波等稀土新材料产 中科三环、包钢稀土、厦,基地,业基地。,门钨业、宁波韵升等,特种金属 金钼股份、贵研铂业、厦 稀有金属材料 重点建设陕西西安、云南昆明稀有金属材料综合产业基地，福建厦门、湖南株洲硬质合金材料基 门钨业、株硬、东方锆业 基地 地。加快在中西部资源优势地区建设一批钼、钽、铌、铍、锆等特色稀有金属新材料产业基地。 等 宝钛股份、西部材料，中 高端金属 新型轻合金材 重点建设陕西关中钛合金材料基地，重庆、山东龙口和吉林辽源新型铝合金材料基地，山西闻喜、 铝西南铝、南山铝业、利 结构材料 料基地 宁夏石嘴山新型镁合金材料基地。 源铝业等,高性能复 碳/碳复合材 合材料 料基地,湖南碳/碳复合材料基地,博云新材,资料来源：华泰证券 免责条款详见末页 9,table_page1,行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日,金属新材料公司受行业规划政策推动未来发展前景良好，但是目前估值偏高且未来多大程度体现在业 绩上仍具有不确定性。为此我们推荐重点关注业绩明确增长，具有估值优势的铝深加工企业龙头南山 铝业、利源铝业。,南山铝业（600219）,随着中国的工业化进入成熟阶段，经济发展模式转变带来的消费结构升级将使铝加工板块显著受益，,南山铝业具有的独特技术竞争优势，未来三年业绩增长明确。,未来公司氧化铝及电解铝相关产能将保持稳定，深加工将成为其长期看点，且公司有望在 3-4 年的“量 变”过程后迎来“质变”。2012-2015 年，公司成长性将受益于 40 万吨冷轧、22 万吨轨道交通用铝型材及 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料项目产能释放带来的“量变”；此后，成本管控将成为公司经营重点， 随着项目的达产及市场的开拓，深加工产品单位盈利能力提升带来“质变”，公司有望迎来“质变”推动的 第二波成长。,我们预测南山铝业 2012-2014 年每股收益为 0.63、0.77 及 0.90 元，估值优势显著，维持 “买入”评级。,利源铝业（002501）,公司在扩张大截面工业型材产能与开拓交通运输领域市场的同时，致力于扩张消费类电子领域铝型材的生产 能力，同时凭借在消费类电子领域的先行进入带来的技术和客户积累优势，进一步向下延伸其在供应链的位臵， 向议价能力更高的终端深加工靠拢。,两个募投项目将于 2012 年 3 月全面投产，带来加工产品产能与挤压产能的匹配。同时，公司的新增产能拥 有优质的客户基础，在手订单饱满，且考虑到项目产能的产品类型灵活，下游市场需求无忧。总之，未来两年， 深加工产品与高端型材产能的释放将通过旺盛的市场需求顺利转变为公司业绩。,我们预测利源铝业 2012-2014 年每股收益为 1.05、1.29、1.59 元，维持“推荐”评级。,外延扩张：把握资产注入，关注兴业矿业,行业周期下行，由产量或金属价格等因素推动的内生性增长面临挑战。此时，上市公司外部矿产资源 注入带来的投资机会将格外显现。而外延式扩张下的投资选择最需要关心的是拟注入矿山的质地，建议关 注的个股为兴业矿业。,兴业矿业（000426）,公司本次重大资产重组已经完成，上市公司资产主要包括重组臵入的锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、 富生矿业、双源有色 100%股权及储源矿业 51%的股权。臵入采矿权资产 2011 年实现归属于母公司的净利,免责条款详见末页 10,table_page1,行业投资策略| 2012 年 3 月 30 日,润 2.29 亿元，扣非后的净利润为 2.35 亿元。采矿权资产盈利情况符合我们的预